2024年途虎研究报告：轻资本快速扩张，汽车后市场真正的价值创造者

1.公司是我国线上线下一体化汽车服务 平台龙头

1.1 公司是我国最大的独立汽车服务平台

公司是国内领先的线上线下一体化汽车服务平台之一，致力于解决中国汽车服务业 面临的关键痛点。公司建立了一个由管理良好的门店和技师组成的线下网络，以提供高 品质和标准化的店内服务。同时公司还直接与汽车零配件供应商合作，通过公司强大的 供应链和覆盖全国的物流体系，高效提供价格实惠的正品产品。 公司已打造出一个包 括车主、供应商、服务门店和其他参与者在内的汽车服务平台。

公司由线上零售平台起家，十余年发展成为国内领先的线上线下一体化汽车服务平 台。公司自 2011 年成立，2014 年途虎养车应用程序上线运营并提供 30 余种汽车服 务，最初是一个纯粹的线上零售平台，为客户提供多种价格透明的正品汽车产品；2016 年开始逐步建立了一个由管理良好的门店和技师组成的线下网络，2016 年开设首家途 虎工场店，并建立线上线下一体化商业模式，采用轻资产加盟模式；发力线下的同时， 公司开始加强对供应链的把控，开始直接与汽车零配件供应商合作，2018 年与埃克森 美孚、普利司通及佳通轮胎建立战略合作伙伴关系；2020 年公司成长为国内服务门店 数量第一的汽车服务供应商；2021 年在新能源汽车发展的浪潮下，与新能源汽车品牌 及其主要供应商合作。

创始人具有 IT 背景，核心管理层经验丰富，大都来自著名的互联网或 IT 公司。陈 敏先生、胡晓东先生及朱炎先生为公司的联合创始人。陈敏先生为公司的联合创始人之 一，董事会主席、首席执行官执行董事，在软件开发及数据管理领域拥有逾 18 年的经 验，于汽车服务市场及业务数据分析方面拥有逾 11 年的经验。胡晓东先生为公司的联 合创始人之一，担任总裁，曾经担任多个工程领导职位，负责以研发方面为中心的整体 战略规划。

从汽车门店数量的角度看，公司是中国最大的独立汽车服务平台。截至 2023 年底， 公司已经在全国拥有 5909 家途虎工场店，相较 2022 年新增 1256 家，其中加盟店达 到 5757 家，新增 1266 家；自营店达到 152 家，同比下降主要是因为部分自营店转为 加盟店。这些门店覆盖了全国所有的省级行政区，超过 300 个城市，使得公司成为全 中国门店数量最多，覆盖最广的线下汽车服务网络。截至 2023 年底，公司的注册用户 达到 1.15 亿人，2023 年有超过 1930 万人在途虎的平台上下单产品和服务，平均每个 月会有超过 1000 万活跃用户使用公司的途虎养车应用程序。

1.2 公司业绩稳健增长，23 年实现扭亏为盈

公司营收恢复稳健增长，2023 年实现扭亏为盈。2022 年公司受疫情影响，营收 小幅下滑，其余时间营收高速增长，2023 年开始随着出行需求提升，单车行驶里程预 计恢复增长，汽车产品及服务的需求恢复增长，公司受益于工场店数量的持续增长，交 易用户的稳健增长，2023 年公司实现营业收入 136 亿元，同比增长 17.8%，实现归母 净利润 67.03 亿元，首次实现全年盈利，经调整净利润（非国际财务报告准则计量） 为 4.81 亿元。

公司产品结构逐步优化，高毛利率业务占比持续提升带动公司净利润率持续提升。 公司业务可分为两大板块，1）综合汽车产品和服务：包括轮胎和底盘零部件替换、汽 车保养以及汽车维修、美容等其他产品和服务、汽配龙；2）为平台参与者提供的广告、 加盟以及其他服务。轮胎和底盘零部件营收占比呈下降趋势，自 2019 年的 55%下降 至 2023 年的 41%，汽车保养占比则从 2019 年的 27%上升至 2023 年的 36%。

各产品线毛利率同样呈上升趋势，主要受益于规模效应带来的采购成本降低。公司 轮胎及零部件业务毛利率自 2019 年的 3.9%提升至 2023 年的 17.4%；汽车保养业务 毛利率从 2019 年的 21.2%提升至 2023 年的 32.4%；汽配龙业务毛利率从 2019 年的 1.1%提升至 2023 年的 16%，未来随着规模效应的进一步提升，自供和专供品牌收入 的提升，预计公司毛利率仍有进一步上升的空间。

公司期间费用把控良好，现金流持续改善，在手现金充裕。公司期间费用率稳步下 行，2023 年期间费用率（运营及支持开支研发开支、销售及营销开支、一般及行政开 支占总收入比例）较 2022 年下降 3.2pct，随着后续公司总体人员逐步稳定，预计管 理费用以及研发费用绝对额将增长有限，随着营收的持续增长，预计管理费用率和研发 费用率将持续下降。截至 2023 年底，公司在手现金（包括现金及现金等价物、理财投 资及受限制现金）约为 68.22 亿元，同比增长 44.9%，经营活动现金流量净额转正。

2.汽车后市场长坡厚雪，强者恒强，我国 格局远未稳定

2.1 4S 店模式退出主导地位，高保有量+低车龄确保增长潜 力

一站式 DIFM 是我国车主主流满足汽车服务需求的方式。汽车服务可以分为两种 模式：为我服务（DIFM）和自主服务（DIY）。中国由于人口密度高、缺少车库、工具 等必要资源以及有关汽车及汽车维修的基础知识，中国车主更倾向于使用一站式 DIFM 服务来满足自身的汽车服务需求，依赖汽修店提供的安装服务及专业知识，根据公司招 股说明书数据，DIY 市场仅占中国汽车服务市场不到 5%。 中国汽车服务的价值链分为两种渠道，即获授权经销商渠道及独立的后市场服务供 应商渠道。获授权经销商自汽车 OEM 售后部门采购汽车零部件，而 IAM 则独立于 OEM，能够以更具吸引力的价格提供正品及高质量的汽车产品和服务。获授权经销商 收取的汽车零配件价格及服务费分别较IAM门店收取的零配件及服务费高出约30%及 80%。OEM 提供的保修期一般为新乘用车出售后三年，之后车主为获得更加经济实惠 的服务，车主更有可能选择 IAM 门店。

IAM 占比将逐步提升，增速显著高于获授权经销商。根据灼识咨询数据，2022 年 中国约有 3.4 万家获授权经销商及 86.2 万家 IAM 门店，分别占中国汽车服务市场的 53.6%及 46.4%（按 GMV 计算），截至 2022 年年底，中国保修期届满的乘用车占总 汽车保有量的 73.6%，预计到 2027 年年底，这一数字将达到 79.1%，因此 IAM 门店 的 GMV 预计将以高于获授权经销商的速度增长，预计 2027 年，将占汽车服务市场的 58.1%，2022~2027 年 CAGR 约为 14.3%。

中国已成为全球乘用车保有量最多的国家。根据灼识咨询报告，截至 2022 年底， 中国乘用车保有量已达 2.74 亿辆，2018~2022 年乘用车保有量 CAGR 约为 7.4%，新 车销量已连续十年蝉联全球第一，预计我国乘用车保有量将继续保持增长态势，2027 年我国乘用车保有量有望达到 3.74 亿辆。

我国乘用车车龄较欧美发达国家仍然较低。相较于新车、老旧车辆一般需要更多的 汽车服务，尤其是维修及保养服务。根据灼识咨询数据，中国乘用车的平均车龄由 2018 年的 4.9 年增加至 2022 年的 6.2 年，预计 2027 年将达到 8.0 年，而同年美国及欧盟 成员国的平均车辆分别为 12.5 年及 12.6 年，这意味这中国乘用车的车龄仍有进一步增 长空间。一般而言，汽车服务开支在车龄超过 6 年后会开始显著增加，目前中国车主 在汽车服务上的年平均开支约为 650.6 美元/辆，低于美国的 1349.1 美元/辆和欧盟成 员国的 875.1 美元/辆。 保有量多+车龄低意味着中国汽车服务市场具有极大的市场潜力。汽车服务包括汽 车维修保养、汽车清洁及汽车美容以及需安装的配件，是整个汽车生命周期中用户需求 的关键部分。根据灼识咨询数据，2018~2022 年中国汽车服务市场 CAGR 约为 10.1%， 成为全球增长最快的汽车服务市场之一。按照 GMV 计算，2022 年中国汽车服务市场 规模约为 1.24 万亿元，预计 2027 年将达到 1.93 万亿元，CAGR 约为 9.0%。

2.2 中国汽车服务市场相对落后，行业格局远未稳定

中国汽车服务市场相较美国仍然相对落后，门店运营效率低、行业集中度低。 中国汽车服务门店运营效率仍有较大提升空间。截至 2022 年 12 月 31 日，中国 的汽车服务门店约为 89.6 万家，其中连锁门店仅占 7.8%，2021 年，中国的汽车服务 门店平均仅服务 336 辆乘用车，远低于美国的 1205 辆及欧盟成员国的 726 辆。 国内汽车服务市场竞争格局高度分散。根据公司招股说明书数据，截至 2022 年底， 中国约有 68 万家汽车服务供应商，按门店数量计算，CR6 仅为 2.1%，其中途虎有 4653 家门店，占比约为 0.68%；按汽车服务收入口径计算，CR5 约为 5.6%，前五家仅有途 虎一家线上线下一体化汽车服务供应商，其余均为获授权经销商。截至 2023 年 3 月 31 日，在中国约 68 万家汽车服务供应商中，途虎的门店数量排名第一，在中国的 IAM 门店中，途虎在截至 2023 年 3 月 31 日的门店数量及 2022 年度的汽车服务收入方面 均排名第一。

2.3 海外对标：Autozone 业绩持续稳定增长，过去 15 年毛利 率始终维持 50%以上

美国汽车历史悠久，汽车后市场更加成熟，行业集中度更高，CR10 在 50%以上。 根据 CEIC 数据，截至 2022 年底，美国汽车保有量约为 2.83 亿辆，2000~2022 年 CAGR 约为 1.13%。截至 2021 年底，零配件销售服务门店数量在 3.7 万家左右，总体 呈现稳定增长趋势，根据 ACA factbook 数据，行业集中度稳步提升，2021 年 CR10 达到 53%，CR3 达到 46%。与美国相比，我国目前保有量增速更高，随着时间的推移 中国汽车后市场规模理应超过美国，但是我国集中度目前远低于美国。

AutoZone 具备明显的抗周期能力，公司业绩持续稳健增长。AutoZone 自 1979 年上市以来实现了超过 40 年持续成长，2005 年~2023 年公司营业收入 CAGR 约为 6.4%，2023 财年实现营业收入 174.57 亿美元，2005~2023 年公司归母净利润 CAGR 约为 8.6%，2023 财年实现归母净利润 25.28 亿美元。

AutoZone 毛利率自 2008 年后始终维持在 50%以上。公司业绩持续稳定增长， 同时盈利能力稳中有升，2023 财年公司毛利率达到 52%，净利润里达到 14.5%。

AutoZone 良好的业绩表现主要源自其持续不断地门店扩张与单店利润提升。根 据公司年报数据，公司门店数量从 2010 年的 4627 家增长至 2023 年的 7140 家，平 均每年新增约 193 家门店；单店年收入稳定上升，自 2010 年的 159.5 万美元上升至2023 年的 243.5 万美元，CAGR 约为 3.3%；单店净利润增长更加显著，自 2010 年 的 15.9 万美元上升至 2023 年的 35.4 万美元，CAGR 约为 6.3%。 AutoZone 持续进行股票回购，过去 20 年，公司利润基本均用于股份回购。根据 公司年报数据，2005~2023 年公司合计产生经营性现金流净额为 319 亿美元，合计回 购 301 亿美元，是推动故股价持续上升的关键因素之一。

2006 年至今，公司 PE（TTM）中枢为 15~16X；公司股价自 2000 年至今（截 止 2024 年 4 月 10 日）增长超过 97 倍。

2.4 新能源汽车趋势为汽车服务市场带来机遇

理论上讲，如果考虑电池更换费用，纯电动汽车单车平均年度开支将大于传统燃油 车；混动汽车无论是否考虑电池更换都将增加年度维保开支。新能源汽车电池组在定期 保养的情况下，生命周期为 8 年，之后电池组可能需要更换，会产生较高的费用，如 果不考虑电池更换费用，纯电动汽车维保年度开支低于燃油汽车约 28.5%。 与传统燃油车相比，纯电动汽车不需要对发动机进行保养和维修，例如，更换机油、 更换滤清器及更换火花塞；但是由于纯电动汽车平均重量通常高于燃油汽车，会导致更 多的轮胎及悬架磨损。插电式混合动力汽车则既包括发给保养动机保养外，还需要进行 额外的电池动力系统保养。

新能源汽车浪潮为途虎创造了难得的市占率提升机遇。虽然前期纯电动汽车年度维 保开支在前期可能较少，但是新能源汽车保有量渗透率目前仍然较低，根据公司招股说 明书，2022年，中国新能源乘用车保有量达到1260万辆，占乘用车总保有量仅为4.6%， 对于汽车服务总体市场空间影响十分有限。新势力品牌的直接销售和服务模式满足不了 前景广阔的新能源汽车服务市场的需求，未来有望与领先的 IAM 门店合作或将其汽车 服务悉数外包于合作方。此外新势力的出现挤占了传统燃油车主机厂的市场，部分品牌 退出市场导致 4s 店关闭，根据汽车之家数据显示，2020~2023 年，4S 店的数量从 2018 年的 2.9 万家下降至 2023 年的 2.2 万家，其中 2023 年 4S 店退网数量达到 2540 家， 达到历史新高，4S 店退网释放的红利将会由 IAM 门店承担，途虎有望抓住机遇提升市 场份额。

3. 优质的商业模式+技术领先的线上支 持系统造就公司核心竞争力

3.1 商业模式赋予公司优质基因

获授权经销商模式和传统 IAM 模式具有较多固有缺陷。获授权经销商模式服务范 围有限，并且溢价较高，地理位置多位于郊区，低线城市供应不足；传统 IAM 门店则 面临优质服务门店供应不足、车主对于 IAM 门店的信任度低、缺乏无缝及一体化的线 上线下服务等问题；同时传统的 IAM 门店分散在全国各地，会涉及多层分销网络及信息不对称问题，交货效率低等问题。

在过往两种模式存在众多缺点的背景下，线上线下一体化的汽车服务模式使得行业 发生变革。线上线下一体化的汽车服务模式将线上平台和线下门店的优点相结合，线上 平台为线下运营提供庞大的客户流量及数据分析，线下门店与集中式供应链系统合作， 采用统一的数字化客户管理及订单系统，提供更加的客户体验。

途虎通过线上线下一体化汽车服务平台，整合客户需求，简化供应链。传统的汽车 服务业，客户需求不透明、低频次；而服务提供商难以规模化，提供服务相对单一；供 应链层级过多，效率低下。途虎的模式通过平台将客户需求全部整合，更加透明，同时 通过平台对服务商强管控，线下单一门店能够提供多种服务，将多种低频需求整合，变 成中高频需求；同时简化供应链，更加精简高效。

优异的商业模式，推动飞轮效应，形成良性循环。提升客户体验为公司带来更多的 客户流量，足够多的流量使得公司能够对线下门店实施强管控，进行标准化服务，进一 步加强客户信任，进而带动用户流量；另一方面，足够多的流量能够使得公司在商品采 购的过程中拥有足够强的议价权，给到客户更具吸引力的价格，提升客户体验，增加用 户流量；此外，足够用户流量能够吸引更多的门店加入公司，丰富公司的门店网络，使 得客户的选择更加便利。

3.2 轻资产快速扩张的全国门店网络驱动公司增长

公司快速扩张的门店网络为公司可持续和可扩展的商业模式提供支持。公司门店可 以分为两大类，一类是途虎工场店，一类是合作门店，途虎工场店分为自营途虎工场店 和加盟途虎工场店。从门店数量来看，加盟途虎工场店快速增长，从 2019 年的 1296 家到 2023 年的 5757 家，平均每年增长约 1100 家左右，自营工场店的数量则始终维 持在一百多家左右；合作门店数量变化较大，在 2021 年达到顶峰的 31623 家后，由 于疫情，部分门店关闭，合作门店数量下降。

三类门店战略地位与运营模式不同。自营途虎工场店作为公司制定服务质量和运营 销量的行业标准，加盟店则是以轻资产的商业模式实现门店网络的快速扩张，合作门店 则作为途虎工场店的补充，进一步扩大其地域覆盖。从贡献业绩的比例来看，加盟店是 公司收入的主要来源，同时也是利润的主要来源，截至 1Q23 年，加盟店收入占比约 80.7%，毛利占比约 86.7%。

创新的加盟模式使得公司能够以轻资产的方式迅速扩大其门店网络，同时确保服务 标准化和产品质量。公司的加盟模式与传统加盟模式的不同之处主要体现在服务控制水 平、产品采购、存货风险、交易结算和最低销售目标等方面。公司来自加盟商的收入主 要包括三部分：1）加盟费，三年加盟协议收取的加盟费介乎人名币 10 万元~40 万元 之间；2）固定月度管理费，人民币 4000 元或人民币 8000 元；3）基于利润的分成费 用，一般等于加盟店经营利润的 10%。

对于加盟店具有强有力的管控。首先公司拥有一套系统性和标准化的程序来规划和 执行新的途虎工场店扩张计划，然后有一系列的标准去筛选加盟商，选定好加盟商后， 公司在运营方面会提供一系列的帮助，包括指导加盟商进行选址、建设，制定协议来管 理销售及营销、技师培训、供应链和门店运营，以保持一致的品牌形象和定价。

3.3 技术领先的中央平台是驱动公司商业模式运转的大脑

数据洞察与技术能力是公司的关键优势之一。公司专有的技术支持系统支持供应链 的数字化，并且通过其智能算法进行协调和同步。公司目前拥有超过 800 名研发人员， 围绕汽车服务产业链，开发出一套汽车服务技术支持系统，涵盖零部件匹配大数据平台、 仓储管理系统、运输管理系统、订单管理系统、门店管理系统、技师支持和管理系统等。 根据公司招股说明书数据，截至 2023 年 3 月 31 日，公司拥有中国最大且最准确的汽 车零配件数据库，涵盖 286 个品牌，超过 66,000 款车型，匹配准确度高达 99.99%。 根据灼识咨询报告，以日活跃用户数计，公司专有的门店和技师管理系统——蓝虎在 中国排名第一。

3.4 规模效应形成后更具议价权，同时专供产品和自有品牌 占比不断提升

平台对于线下门店持续导流，70%左右收入来自线上导流，同时客户粘性也在持 续提升。根据公司招股说明书数据，截至 1Q23 年，来自线上订单的收入占比约为 70.8%。 一方面，公司与供应商保持牢固而长期的关系，保证其供应链的市场竞争力和可靠 性。公司通过直接采购、独家分销安排等多种模式与各大国际品牌建立密切的合作关系， 成为多家主要国际汽车零配件和机油品牌在中国的最大业务合作伙伴。公司尽可能直接 向汽车零部件制造商直接采购，较获权经销商从 OEM 的售后部门采购以及其他不具规 模和流量的 IAM 竞争对手具有较大的优势。 另一方面，公司与多个主要供应商和品牌制造商建立独家合作关系，推出毛利率更高的专供产品和自有品牌。公司引入品牌所有者为公司定制及专门制造的专供品牌；同 时还通过引入公司的自有品牌（包括自控品牌及公司拥有独家授权在中国管理制造、分 销及销售的第三方独家授权品牌的产品）扩大产品供应及优化产品组合。根据公司招股 说明书数据，截至 2023 年 3 月 31 日， 公司推出了 51 个自有品牌并于过去十二个月 通过平台交易了 7429 个 SKU，1Q23 年收入占比为 30.1%；推出了 54 个专供品牌并 于过去十二个月交易了 2239 个 SKU，1Q23 年专供品牌的收入占比为 36.5%。根据 公司年报数据，2023 年公司专供品牌和自有品牌产品的收入分别占公司汽车产品和服 务收入的 42.4%及 25.9%，合计占比 68.3%，较 2022 年的 58.1%提升 10.2pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）