1. 拜登FY25预算政策诉求：旧瓶装新酒？

1.1 财政预算预计未来十年将减少赤字3.23万亿美元

通过在财政支出端增大对居民日常费用、健康补助力度，但财政收入端对企业、 富有个人加税，FY25 财政预算预计在未来十年共减少赤字3.23 万亿美元。拜登在 最新财政预算中重心更趋向减少财政赤字，体现在加税对收入增加的影响远远超过 支出上升。在2025-2034 年间，拜登在提高富人税方面总计加征 1.41 万亿美元， 企业加征规模达2.96 万亿美元，再加上对国税局投资等收入增加，总共带来财政收 入增加5.53 万亿美元，而支出项加总只有 2.69 万亿美元，最大项为 6000 亿美元 用于增加儿童保育（Child Care）、早教资金支持。 未来十年，拜登政策提议对于基线财政支出的提升力度前高后低，高峰在 2025 年。相对于

基线预测，拜登意图在预测区间的后期——2028-2034 年间降低 支出力度，而 2024-2027 年间自主性支出力度小幅提升，总体未来十年内自主性 支出下降 4530 亿美元。在强制性支出方面，很明显拜登预算并未调整社会保险政 策，未来十年其赤字变化为 0，拜登在其他强制性支出（上文的儿童保养、早教等 支出）方面发力，而且恰好与自主性支出相反，其他强制性支出重心偏向后期，越 靠近2034年支出力度越大，使得强制性支出在未来十年间增加2.53 万亿美元。综 合来看，整体财政支出的增加幅度在2025年达到高峰，随后逐步回落。

未来十年，拜登政策对于财政收入的增加前低后高，收入增加主力将来自于企 业所得税，四倍于对富人加税所能够增加的收入。未来十年，相对于财政支出增加 幅度的前高后低，拜登政策对于财政收入的提升是前低后高的，主要动力来自于 2.78 万亿美元的企业所得税收入增加，以及 1.31 万亿美元的医疗补助（Medicare） 税增加（上调医保税率等），可见拜登主要增税重心在于企业端。

随着财政赤字缩减，预算案预计美国公共债务率将于 2030 年见顶，2034 年 回落至105.6%。在此影响下，财政预算预计美国财政收入、支出占GDP比重将分 别从2023 年的 16.5%、22.7%提升至 2034 年的20.3%、24.2%，财政赤字率则 从2023 年的 6.3%下降至 2034 年的 3.9%，较基线预测（baseline）低了 1.3 个 百分点。而随着财政赤字率下降，预算案预计美国公共债务率（Held by the public）将于 2030 年见顶，2034 年回落至 105.6%，可见 2025 年财政预算所传 递的拜登最大目标在于缩减债务率，改变其不断上行的轨迹。

1.2 拜登“大政府”财政的现实需求：通过税收、转移支 付拉平收入不均

从长期来看，除非美国居民初次分配不均持续恶化的局面出现改变，否则美国 政府通过税收、转移支付进行再次分配的必要性或持续增强，这是拜登“大政府” 财政背后的长期现实需求。首先，美国居民贫富差距长期扩大，这体现在不含税收、 政府转移支付的居民收入基尼系数近 40 年以来不断提升，被动使得美国政府通过 再分配拉平收入分配的必要性增强，这一趋势在 2008 年金融危机之后进一步加速， 2020-2021 年拜登为美国居民提供的失业补助、拜登所提倡的富人税、企业税可以 说是这一必要性的延续体现，而 2022 年美国对居民财政补贴力度减弱，直接导致 的就是居民收入分配的再度恶化。

1.3 但预算中多数政策均是“旧瓶装新酒”

FY25 财政预算中大部分政策主张均沿袭自去年预算，在拜登预期的未来十年 3.23 万亿美元赤字缩减中，仅有约2844 亿美元来自于今年预算新提出的政策主张， 占比仅 9%（不含自主性支出）。也就是说，今年的财政预算更多是“大选式”法 案。上文提到的拜登 FY25 主要支出、收入政策提议大多是“旧瓶装新酒”。如提 高企业和个人所得税率、提高居民和儿童医疗保健、降低处方药费用等，均是拜登 上台以来就标榜的政策主张，在过去三年均未在国会通过立法，在今年美国大选之 年，这些争议较大的政策能够通过的概率可能很小。

2. FY24：美国联邦财政或小幅收紧

由于拜登多数财政主张并不现实，我们这部分将分析重心转至短期财政分析。

2.1 赤字：FY24 美国财政赤字率可能略低于去年，收支 结构更值得关注

根据历史规律，美国 FY24 赤字率可能在 5.3%-6.6%之间，大概率略低于 FY23 水平。对于 FY24，CBO 预测赤字率为5.3%，FY25 预算中预计为6.6%，两 者分别低于、高于 FY23 6.3%的赤字率。从历史规律来看，疫情之后 CBO 往往趋 向于缩减赤字，而总统行政层面的预测往往对赤字率预测更高（支持经济），根据 这一规律，美国FY24赤字率有可能是在5.3%-6.6%之间。 相比赤字率的变化，美国 FY24 财政收支结构更值得关注，对经济来说可能是 小幅收紧的，详见下文分析。1）财政收入端，FY24 税收恢复主要或由个税推动， 这一点CBO和财政预算差异并不大；2）财政支出端，CBO预测非息支出力度较上 年收缩（占 GDP 比重），而财政预算预测非息支出将继续扩张，且主要投向教育 相关项目，需持续观察财政预算是否有所高估，且这样的收支变化结构可能对于经 济来说是收紧的。

2.2 收入：FY24美国个税收入或大幅增长，拖累经济

2.2.1 近几年美国财政收入巨幅波动主要由个税驱动

FY23 年美国财政收入大幅回落，主要为个税收入下降拖累（除了个税之外， 美联储上缴财政部利润下滑1061亿美元），而CBO及FY25预算均预测FY24财 政收入可能大幅反弹，主要驱动力又是个税收入反弹，下文我们对这一类税收进行 分析及展望。 驱动美国联邦个税收入增长的主要是三大因素，一是资本利得，二是薪资，三 是暂时性、技术性因素影响。1）资本利得税因素由美国股市及通胀决定，故波动 较大。2）薪资因素可以拆分为四个部分：实际薪资、通胀、税档调整，以及前三 项对收入在不同税档中的间接分配影响，如通胀不仅通过提升名义薪资增速来影响 个税收入，通胀还会被动使得居民收入向更高税档水平靠近，因此才有了美国 IRS 每年根据通胀调整税档这一机制。3）此外，联邦个人所得税还会受到一些技术性、 暂时性因素影响，如自然灾害所导致的报税推迟等。

2.2.2 暂时性因素、税档调整、资本利得税等因素导致FY23美国 财政个税收入暴跌

FY23 美国个税收入较 FY22 下降17.3%，规模下降 4557 亿美元，是构成美 国 2023 财年财政赤字超预期、美国经济强于市场预期、财政部增发国债、10Y 美 债利率一度上行至5.0%的主要诱因。财政个税收入暴跌主要由三部分因素导致： 1）其一是暂时性、技术性因素，加州居民报税推迟。主要为加州受寒潮等影 响居民报税DDL被延长至FY24，体现在2023年美国应收个税增速远远高于FY23 联邦财政个税收入增速，而2024年两者强弱逆转。

2）其二是个税税档（bracket）调整幅度高于通胀，锚定滞后通胀水平的个税 税档在2023 年上调 7.2%，远高于 2023 年 3.7%的通胀水平（PCE 同比），使得 美国居民个税压力明显缓和。其影响从两方面可以看出：首先，如下图，适用最低 个人所得税率10%的应税收入比重较2022 年提升 0.4 个百分点，显示更大规模的 收入留在了更低的税档；同时，在 2023 年美国居民实际薪资增速较 2022 年大幅 提升的情况下（从1.3%升至 2.6%，BEA 口径），远超通胀的税档调整使得这部分 个税负债（income tax liability）增速从5.3%回落至4.8%。

3）其三是资本利得税下降，由于FY22 美股表现较为一般，使得 FY23 美国财 政个税收入中的资本利得税较FY22下降了24.3%（CBO数据），规模下降840亿 美元（FY23 个税总体下降4557亿美元，其中资本利得税占18.4%），拖累财政个 税收入增速3.2个百分点。

2.2.3 但部分上述因素在FY24出现逆转，或导致个税收入大幅回 弹

FY24 美国财政个税收入可能大幅回升。最新财政预算预测FY24美国联邦个税 收入将较上年回升15%，金额增幅达到3270亿美元，在GDP中比重从8.1%提升 至8.9%（CBO 预测幅度则为 13.5%，差距不大），个税或成为FY24 美国财政收 入回升的主要动力，主要由于上文部分因素出现变化： 1）暂时性因素消失，上述部分报税延迟在FY24截止，从而2024年美国个税 收入能够得到巨大的一次性推升； 2）个税税档调整幅度下降。2024 年美国个税税档上调幅度为 5.4%，较上年 的7.4%有所回落，但这仍高于今年美国通胀水平，即居民仍享有一定税收优惠，这 体现在 CBO 预测 2024 年适用最低个人所得税率 10%的应税收入（taxable income）仍上升0.3个百分点至17.7%。 3）CBO 对 FY24 资本利得税收入的回升可能有所低估，但其对消费影响不大。 值得注意的是，2023 年美国股市表现明显强于 2022 年，但 CBO 却预测 FY24 资 本利得税收入规模略低于FY23，可能是有所低估的。但是，我们认为这对消费影响 并不大，主要由于美国股市个人投资者主要由年龄较大、较为富有的人群组成，更 大规模的资本利得税缴纳类似于“富人税”，对居民消费影响可能不大。

2.2.4 若 FY24 个税财政收入上升 15%，则可能拖累今年美国实 际GDP增速1.2个百分点

我们认为，财政个税收入上升并不是绝对的坏事，如果是由经济增长、居民收 入提升所驱动，那么个税收入提升是理所应当的。但是，FY24 美国个税收入回升 主要可能将是由一些暂时性、技术性、不可持续的非收入因素推动，那么这就可能 会拖累居民可支配收入及居民消费。 FY24 财政个税收入上升15%可能减少2024 年1.7个百分点的居民可支配收 入增速，对美国实际 GDP 影响从去年1.8个百分点的拉动转变为1.2个百分点的 拖累，变化达到3个百分点。逻辑及假设：根据FY25财政预算中对个税收入15% 的增速预测，我们假设居民收入中税收缴纳增速为 15%（增速一致），进而我们可 计算出15%税收增速对于美国居民可支配收入增速拖累为1.7 个百分点。最后，由于居民消费增速长期基本和收入增速一致，以及消费大约占美国 GDP 的 70%，可 计算出FY24财政个税15%的增速约等于对美国经济增速1.2个百分点的拖累。

2.3 支出：教育支出对短期经济拉动或难以抵消个税拖累

2.3.1 强制性：相比 CBO，预算预测 FY24 更大规模投向教育的 支出，但对经济效果可能弱于个税

根据上文分析，FY24 美国财政收入可能大幅增长，但其对经济的拖累是会被 财政支出对冲的，这取决于财政支出的总量以及投向领域，在这两方面上 CBO 与 最新财政预算有较大分歧。 在FY24 财政支出规模上，FY25 财政预算的预测远高于 CBO，其中强制性支 出预测尤其更高。财政预算预计FY24强制性支出占GDP比重将提升0.8个百分点 至14.7%，自主性支出占 GDP 比重将提升 0.3 个百分点至 6.7%，而 CBO 预测强 制性、自主性支出占GDP比重分别下滑0.3、0.2个百分点至13.6%、6.2%。 那么财政预算中这更高的强制性支出投向了什么领域呢？是高等教育，学生贷 款就在这一领域之中。根据 FY25 财政预算，FY24 美国高等教育强制性支出将达 1324 亿美元，较去年多出2847亿美元，占财政预算所预测FY24强制性支出规模 增幅的70%，而CBO预测高等教育FY24支出仅为293亿美元。

在财政预算的预测中，FY24 强制性支出较 FY23 增加规模虽然大体与个税增 加规模相当，但对经济效果不可同日而语。上文提到，相比个税增加直接拖累居民 消费，针对居民教育的财政支出对经济影响明显是趋于长期的，即便是 2022 年拜 登宣布减免学生贷款的政策，对于消费短期内的提振也非常微弱，根据美联储调查， 如果学生贷款被免除，居民对这部分多余资金的用途是更多为还债，而非消费。 而且，先不论财政预算对于强制性支出如此高的预测是否实际，由于美国学生 贷款政策在 FY22、FY23 的反复横跳，FY23 的财政赤字率实际上被“低估”，也 就是说若剔除政策影响，财政预算中预测的 FY24 教育强制性支出可能还是比FY23 更少的。拜登政府 2022 年宣布的学生贷款减免政策使得 FY22 增加了 3790 亿美元的财政支出（占当年 GDP 1.5%），但 2023 中旬美国最高法院判定拜登违 宪，终止了学生贷款减免，从而 FY23 美国财政录入了一笔 3330 亿美元的支出减 少（占当年 GDP 1.2%）。也就是说剔除掉学生贷款的影响，FY23 美国财政赤字 率应当是7.5%，高出原数据1.2个百分点。

总结来说，一方面在大选年份，财政预算对于 FY24 强制性支出的预测远高于 CBO，是否高估需持续观察。另一方面财政预算集中于教育方面的强制性支出对于 经济的影响很可能没有个税直接，FY24 美国财政对于经济的作用很可能是收紧的。

2.3.2 自主性：对2024 年经济拉动较去年变化或不大

2024 年美国财政自主性支出对于经济的拉动较去年变化或不大。美国财政自 主性支出直接对应美国 GDP 政府消费投资中的联邦部分，从而我们可以根据 CBO、FY25 财政预算对于自主性支出的预测来测算对于经济拉动影响的不同。如果根据 FY25 财政预算，那么自主性支出对GDP 拉动可能从2023年的0.3%上升至0.4%。 而根据CBO预测，自主性支出对于GDP拉动将从2023年的0.3%回落至-0.1%。

3. 总结：债务、赤字压力是下届总统躲不开的 议题

3.1 下届美国总统推行大规模减税或是支出计划的可行性 较低

从上文来看，我们其实能够观察到美国财政很强的紧缩倾向，首先 CBO 预测 的FY24 赤字率就将比FY23 低1.0 个百分点，拜登FY25 财政预算虽然预测FY24 赤字率将较去年提升 0.3 个百分点，但剔除利息上升影响后的非息赤字率也是回落 的，再加上拜登提出的在未来十年减少赤字3.23万亿美元的“雄心壮志”，疫情之 后美国财政的大幅扩张即将得到逆转。 从长期角度来看，随着利息支出提升，美国政府财政空间也或逐渐被压缩。在 美国政府“熨平”收入不均的必要性长期增强的同时，美国政府还面对利息支出不 断挤压财政支出空间的困局，根据最新 CBO 预测，2034 年美国利息支出占 GDP 比重将从2023 年的 2.4%提升至 3.9%，FY25 财政预算则预测将提升至 3.5%，两 者差异主要是来自于对于 10Y 美债利率未来中枢的判断不同，这也就意味着美国财 政支出空间可能长期被压缩。

那么，对美国下一届总统来说，无论是特朗普还是拜登当选，所面临的皆是不 断恶化的财政状况（债务率提升、利息压力增加），因此两党可能很难通过大规模 减税、支出等恶化赤字、推升通胀的计划。 此外，拜登此次 FY25 预算并没有针对社会保险方面提出政策主张，但根据 CBO 预测，未来社保收入水平（主要为薪资税，即 payroll tax）可能长期维持稳 定，但随着美国“婴儿潮”一代逐步退休，美国老年、遗属和伤残信托基金储备金 (OASDI)可能将于 2034 年耗尽，虽然这一预测必然存在一定误差，但这意味着对 于下一任 2025-2028 在任的美国总统来说，这一社保问题重要性可能会逐渐提升， 选项无非两种，缩减支出，或者增加收入。

3.2 如果FY24赤字率缩减，意味着国债发行放缓基本是 定局

如果美国 FY24 赤字率较上年出现缩减，则实际上意味着美国财政部再度增发 国债的可能性不大，那么期限溢价这一去年导致 10Y美债利率破5%的因素很可能 在今年无法再次掀风作浪。

3.3 FY24 美国财政可能的紧缩，令我们对美国经济谨慎 乐观

总结上文，我们认为 FY24 财政赤字率较 FY23 进一步扩张的概率必然是很小 的，大概有小幅回落，且最新财政预算中对 FY24“个税收入、教育支出增加”的 结构安排对于经济很可能具备一定紧缩效应。所以，我们的确认为美国经济今年在 制造业复苏、地产投资改善等因素支撑下仍然较强，但对今年美国经济是否会接近， 甚至超过去年2.5%实际GDP增速持谨慎态度，需持续观察美国财政以及移民流入 对于美国经济的影响。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）