2024年银发经济蓝海下的投资脉络

首个银发经济政策出台，或催生需求端/供给端/资金端投资机遇

1 月 15 日，国务院发布《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》（下称《意见》）。《意 见》是我国首个以“银发经济”为名的政策，并对其进行了定义：银发经济是向老年人提 供产品或服务，以及为老龄阶段做准备等一系列经济活动的总和，涉及面广、产业链长、 业态多元、潜力巨大。文件的发布意味着从国家层面出发，银发经济不再只是局限于服务 业，而是涵盖了老龄行业的多个细分板块。

政策端，17 年以来我国就推出了一系列应对人口老龄化的政策，涉及金融、医疗、消费、 文化、社会服务、基础设施建设等领域，“十四五”规划、2035 年远景目标纲要和《“十 四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》中均有提及；23 年 12 月中央经济工作会 议上，也提出“加快完善生育支持政策体系，发展银发经济，推动人口高质量发展”。本 次《意见》的出台一脉相承，落实到 4 大方面 26 项措施，加快银发经济规模化、标准化、 集群化、品牌化发展，培育高精尖产品和高品质服务模式，以实现增进老年人福祉的目标。 未来，从国家到地方政府，促进银发经济发展的政策或将陆续出台、推进和落实。

银发经济政策的出台紧贴我国人口结构转变的时代背景：随着我国老龄化程度加深，人口 老龄化将对经济和社会产生深远影响。2022 年，我国老年人口（65 岁及以上）占比达到 14.9%，首次超过 14%，从 65 岁以上人口占比、平均年龄、老年抚养比、人口负担率等 指标分析，目前我国的老龄化水平与日本上世纪 90 年代中期、韩国 2015 年左右接近。

产业端，我国中老年群体消费潜力巨大，银发经济相关市场坡长雪厚。根据艾媒咨询， 2021 年我国养老产业市场规模 8.8 万亿元，预计 2027 年将增长至 21.1 万亿元，年复合增 长率约 15.7%。从消费潜力上看，BCG 研究显示，中老年群体的消费能力和抵御经济风 险的能力更强，而 2020 年城乡老年人人均消费支出约为 16307 元（vs 居民人均消费支出 21209 元），仍有较大提升空间；随着老年人口的增加，老年人消费总量有望以更快的速 度增长。2022 年 3 月 1 日，中国老龄科学研究中心发布的《中国老龄产业发展及指标体 系研究》中预计至 2030 年中国老年人口消费总量约 12-15.5 万亿元，占 GDP 的比重将提 高至 8.3-10.8%；至 2050 年中国老年人口消费总量约 40-69 万亿元，占 GDP 的比重将提 高至 12.2-20.7%。

从主题投资“容量、空间、可预见性”的三维度评价体系看银发经济：1）容量大：涉及 面广、产业链长、业态多元；2）可预见性强：人口老龄化是中长期宏观主线之一，政策 支持下银发经济发展是大势所趋；3）有一定空间：尽管是宏观+政策型主题，并非由技术 周期驱动，但银发经济仍有较大成长空间，且部分细分环节的增速或更高。本文将复盘海 外经验，结合我国实际情况，从需求端、供给端、资金端分析银发经济带来的潜在机会， 并筛选相关产业细分环节龙头，形成华泰策略银发经济组合，供投资者参考。

他山之石：海外老龄化经验对宏观和权益市场的指引

人口老龄化的宏观影响

从经济学理论上看，人口老龄化一方面直接影响供需和产出水平，另一方面通过劳动力、 资本、技术进步等要素间接影响经济增长：1）供需和产出水平：人口老龄化通常对供给 端和需求端形成双重制约，带来潜在增长率的下行；短期来看，由于需求不足对通胀有抑 制作用，而随着劳动适龄人口相对消费人口的紧缺，对供给端的影响更大，在长期可能反 而抬升通胀中枢。2）生产要素：人口老龄化通常会导致劳动参与率降低、人力成本上涨， 资本形成放缓。

通过对主要国家老年人口占比与各项经济指标的截面分析，我们发现老龄化程度与经济增 速、通胀水平、资本形成增速负相关，与收入水平正相关。分别考察各项经济指标与老年 人口占比最新和 2015-2019 年 5 年均值：1）经济增速：2022 年主要国家 GDP 同比与老 年人口占比负相关，2015-2019 年 5 年均值上述规律同样成立；2）通胀水平：2022 年、 2015-2019 年 5 年均值主要国家 GDP 平减指数同比与老年人口占比负相关，2022 年主要 国家 CPI 同比与老年人口占比无显著规律（可能受到疫情等多重影响），2015-2019 年 5 年均值上看也呈负相关；3）资本形成增速：2022 年主要国家资本形成总额同比与老年人 口占比负相关，剔除巴西、越南等离群值 2015-2019 年 5 年均值上述规律亦成立；4）收 入水平：2021 年、2015-2019 年 5 年均值主要国家净人均收入与老年人口占比正相关；5） 全要素生产率：2022 年主要发达国家（由于数据可得性）全要素生产率与老年人口占比 呈弱负相关性，而 2015-2019 年主要国家全要素生产率均值与老年人口占比均值无显著相 关性。

结合时间序列数据来看，老龄化与通胀和全要素生产率的函数关系可能并非线性。老龄化 对供给和需求同时形成冲击，往往伴随着低通胀，但在长期可能抬升通胀中枢，呈“U” 型变化。考察日、韩、美等发达经济体 GDP 平减指数同比趋势，在老龄化过程中都出现 了明显下行，且全球化进程中新兴市场的过剩产能和廉价劳动力通过国际贸易输出至发达 市场，对冲了老龄化对供给端的冲击，上世纪末以来上述国家维持了长期的低通胀。但随 着逆全球化趋势抬头，老龄化对供给端的影响愈发凸显，叠加疫情对全球供应链的冲击， 近年来上述国家的通胀水平出现回升趋势。 老龄化过程中全要素生产率呈阶梯型变化，部分国家也可能通过技术创新、产业转移等实 现全要素生产率的持续提升。逻辑上，可以大致分为三个阶段：1）在老龄化压力不大的 阶段，老年人口占比增加提供了更多的经验、技术、管理等积累，促进创新和知识转移， 提高生产效率；2）当老龄化压力逐渐增加，对劳动力供给、劳动力市场的流动性和灵活 性等形成冲击，会制约经济效率和创新能力下降，导致全要素生产率的提升放缓甚至回落； 3）老龄化带来的一系列问题倒逼创新，部分国家可以通过技术进步实现全要素生产率的 上台阶。此外，影响全要素生产率的因素非常复杂，老龄化只是其中一方面，例如韩国、 美国通过技术创新和产业转移实现了全要素生产率的持续提升，并未出现显著放缓的阶段。

财富积累上，老龄化和少子化趋势下财富向老年人聚集。一方面，根据生命周期理论，中 年时期会积累大量财富，储蓄大大增加，在老年时期积累大量财富，尤其是泡沫时期一代 收入稳定，享受了时代红利，2022 年日本 60 至 69 岁年龄层的人均储蓄高于其他年龄层； 另一方面，日本的养老金制度构建了三大支柱，即公共养老金、企业养老金和私人养老金， 老年人在退休后能够享受相对稳定的养老金收入，这在一定程度上加剧了财富向老年人聚 集的趋势。

对投资而言，参考日、韩、欧市场经验，老龄化程度加深过程中有两点共性指引：其一， 经济引擎向消费切换，当日韩老年人口占比超过 14%后，“三驾马车”中投资占 GDP 的 比重开始系统性降低，而消费占 GDP 比重提升，对应权益市场中消费板块表现较好；但 欧洲却呈现出相反的趋势，或因 1）欧洲消费占 GDP 比重此前过高，1985 年欧洲消费占 GDP 比重 57.8%，近年来最低值（2021 年）仍达到 50.8%；2）低利率环境下投资意愿 提升。其二，长端利率中枢下行：尽管近年来随着通胀上行，日、韩、欧 10 年期名义利 率有所回升，但在老龄化过程中均出现了 10 年期名义利率（代表社会广义投资回报率） 中枢的长期下行，利好长久期和红利资产。

日韩欧老龄化过程中权益市场表现

大势维度，日本、韩国、欧洲老龄化程度加深过程中权益市场整体表现分化：1）日本老 龄化程度加深伴随着经济和资产泡沫的破裂，资产负债表衰退下日股陷入长期低迷；2） 韩国、欧洲老龄化过程中虽然也伴随着经济增长放缓，但由于资产价格泡沫化程度较低， 且未出现明显的资产负债表衰退，随着产业结构的升级和资本市场的发展，股指均震荡上 行。 由此可见，经济运行的轨迹和趋势并非人口结构单一变量决定的，日本陷入资产负债表衰 退的背后是三大风险的集中体现：1）负债高企，1980-1993 年日本非金融企业部门杠杆 率从 94.4%快速攀升至 144.9%；2）资产价格泡沫化，1986~1990 年期间，日本名义 GDP 增速降至 6%，而同期股市和土地的回报率超过 20%，实体经济投资回报率远低于土 地和股市；3）资产泡沫破裂后出现“资产荒”，企业部门主动去杠杆。

行业维度，日、韩、欧进入老龄化社会后权益市场 TMT、医药、高端制造占优。从各行 业产值变化上看，老年人口占比超过 14%后，日韩的 TMT、医药和高端制造（通用自动 化等）产值增长居前，纺织、农业、金属加工等低附加值产业产值降幅较大；德、法、英 信息技术、金融保险、地产、零售等行业增加值增长居前。权益市场长期表现与产业结构 变化基本匹配：日韩方面，1994-2021 年日股各行业中精密仪器、医药、运输设备（汽车 享受出海溢价）、电器与电子、化工、机械等年化收益排名居前，2015-2022 年韩股各行 业中医药和医疗器械、电器与电子、金属矿业、化工、机械等年化收益排名居前，金融、 电力与天然气等公用属性行业年化收益排名靠后；欧洲方面，1990s 以来医疗保健、可选 消费、日常消费品和信息技术行业年化收益排名居前。

在老龄化过程中，日、韩、欧股市诞生的长牛股也集中在上述领域。例如，日股 1994 年 老年人口占比超过 14%以来典型的十倍股包括迅销集团（下有优衣库，平价消费）、 SYSMEX（医疗器械）、东京电子（半导体）、中外制药（医药）、基恩士（自动化）、泰尔 茂（医疗器械）、安川电机（自动化）等，高性价比消费、医药和医疗器械、应对劳动力 短缺的高端制造和半导体是长牛股的“聚集地”。

进一步地，我们考察日韩老年人口占比超过 14%后诞生的“十年十倍股”：1）筛选日股 1994 年至今最大涨幅不低于 10 倍、最大涨幅对应区间不短于 10 年、且该区间内年化收 益率不低于 26%（对应 10 年 10 倍）的个股，共 200 个；2）由于韩国老年人口占比超过 14%的时间较晚，筛选韩股 2015 年至今年化收益率不低于 26%的个股，共 59 个。 行业分布上，一级行业维度，日股“十年十倍股”中工业、信息技术、可选消费数量占比 居前，而各行业全部个股中“十年十倍股”占比材料、公用事业、工业居前，周期和公用 类行业整体表现一般但龙头效应明显；韩股“十年十倍股”中信息技术、材料、医疗保健 数量占比、全部个股中“十年十倍股”占比均居前。二级行业维度，日股“十年十倍股” 中资本货物、材料、软件与服务、技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备数量占比居 前，而各行业全部个股中“十年十倍股”占比半导体与半导体生产设备大幅领先，材料、 食品、技术硬件与设备等亦居前；韩股“十年十倍股”中半导体与半导体生产设备、材料、 技术硬件与设备、医药生物数量占比、全部个股中“十年十倍股”占比均居前。

从日股“十年十倍股”股价启动的时间上看，呈现先传统、后新兴的轮动规律：1）日股 2002 年和 2008 年是两轮高峰，结合各行业“十年十倍股”启动的高峰和均值，行业轮动 上呈现先传统、后新兴的规律，材料等行业率先跑出长牛股，消费、信息技术等行业长牛 股集中在 08 年之后涌现；其中，消费分布相对均匀，信息技术的三轮高峰（95 年、02 年、 08-09 年）前后均伴随新的产业周期（PC、互联网、移动互联网），而工业则与整体分布 接近。

银发经济下的投资机遇

需求端：关注政策支持和老年人生活/精神需求增长的方向

本次《意见》内容侧重需求端，主要围绕养老服务、养老金融、老年消费、医疗健康、文 娱旅游五大板块布局。我们认为，其中兼具政策支持和老年人生活/精神需求增长的方向值 得关注，主要包括：1）医疗健康是最直接受益老龄化的长线赛道之一，国家医疗卫生支 出比重随老龄化程度加深而提高，关注医疗器械/创新药/中药；2）老龄化下医美需求和客 单价提升，《意见》提出“发展抗衰老产业”；3）养老服务和养老金融：建立居家、社区、 机构养老之间的服务转介衔接机制，丰富发展养老金融产品；4）老年消费：渠道维度关 注电商，产品维度关注老年食品/服饰/个护/智能家居；5）文娱旅游：《意见》提出“丰富 老年文体服务”；6）宠物经济：老龄化社会平均家庭规模减小，情感补偿需求增加。

医疗健康（创新药/医疗器械/中药）

医药是最直接受益老龄化的长线赛道之一。2020 年数据显示，全球主要国家医疗卫生支 出占 GDP 比重与老龄化程度显著正相关。一方面，老年人口增加将直接拉动医疗健康资 源的需求量，根据国际卫生组织、美国国家癌症研究所等机构数据显示，40 岁后肿瘤、糖 尿病等重大疾病的发病率进入加速上升期；另一方面，随着人均收入提高人们对健康的重 视程度也逐渐加深。参考日本，1994-2004 年日本消费整体下降 6%，但医药消费增长 26%，是唯一正增长的消费分项。1995-2020 年居民消费支出仅增长 5.8%，而医疗卫生 支出增长了 70.4%，医疗卫生支出占 GDP 比重自 2010 年以来稳定在 10%以上；除此之 外，日本政府医疗卫生领域的研发支出从 1981 年的 318.9 亿日元增长至 2020 年的 1771.0 亿日元，增长超 4 倍，对应年复合增长率 4.4%。

随着老龄化程度加深，医保支付压力下集采控费促进竞争格局持续优化。当前我国第八轮 集采已进入尾声，主要仿制药品种均已纳入集采，未来集采规模会逐渐下降：据医药魔方， 截至 2022 年，院内市场 Top620 品种（占整体规模约 74%）中，化药/中成药/生物制品各 占 476/77/68 种，其中分别有 71/48/50%已经纳入集采。参考日本，在其老龄化历程中， 同样面临医保支付的压力，因此也伴随着医保控费，而在优胜劣汰中能够脱颖而出的药企 往往是拥有自主创新和研发迭代能力的“出海”玩家，如中外制药和 SYSMEX。

支付端，医保基金结余充裕，有望支撑支付景气度。不考虑医保减征及新冠相关支出， 2020~22 经调整医保结余率为 21/22/21%，远高于历史均值（2015~19 年均值 17%）， 2023 年累计结余近 4.8 万亿元，统筹账户结余充裕，中短期医保支出能力仍具有强大的可 持续性。

筛选老龄化趋势下疾病谱的变迁对应的增量需求方向，典型受益赛道包括肿瘤、阿尔茨海 默、糖尿病（升级产品）、NASH、高脂血症（升级产品）、心脑血管疾病、心脏病、白内 障及眼底病、听力衰退、骨质疏松及关节类疾病、康复及感染类疾病的预防，并带动创新 药和医疗器械板块整体需求增长；此外，受益于中老年消费习惯的中医药也有望进一步发 展壮大。

创新药产业链

创新药产业链包括上游的原材料供应、中游的研发与生产和下游的医药流通：上游主要包 括原料药、医药中间体、药用辅料和医用包材供应商；中游主要包括各类创新药药企和医 疗研发外包（CXO）；下游主要是各类医疗机构和零售药房。其中，中游创新药和 CXO 附 加值高、创新性强，是产业链价值创造的主要驱动。

2015 年新药审批政策推动国内创新药行业进入快速发展期。2015 年 44 号文（《国务院关 于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》）成为国内创新药行业转折点，此后在一系列 政策支持下，2022 年我国创新药市场规模增长至 6785 亿元，2018-2022 年复合增长率 7.8%，高于仿制药同期 1.2%的 CAGR。近年来，我国创新药临床申报与获批数量快速增 长，医药创新陆续进入收获期，2023 年国产创新药 IND/NDA 数量 1257/92 个（按品种）， 均创新高。

研发投入方面，2022 年国内上市药企研发投入总额达 1026 亿元，2018-2022 年 CAGR 约 20.5%；从研发费用率角度看，2018 年国内研发投入 Top5 的药企的研发费用率较低， 大药企中仅恒瑞的研发费用率达 15%，其他大药企的研发费用率低于 10%，2022 年国内 药企的研发费用率较 2018 年显著提升，大药企中恒瑞医药、中国生物制药的研发费用率 已超过 20%。研发能力方面，从中美两国的药物研发管线规模来看，近年来我国药物研发 管线规模展现出蓬勃增长的态势，2015-2022 年，我国药物研发管线数量规模年复合增长 率超 30%，远高于同期全球整体水平（3.2%）。

投融资方面，4Q22 全球医疗健康领域投融资同比增速触底，此后连续 3 个季度回升，虽 然 4Q23 小幅回落，但拐点或已出现。自 2022 年 12 月以来，海外一级市场投融资事件数 与投融资金额均出现环比回升迹象，2023 年 6 月国内医药投融资亦出现回温。随着美债 利率高位回落，医药投融资周期有望持续回升。

国产创新药出海是进一步打开增长空间的必由之路，目前国产创新药的境外授权呈繁荣趋 势，但也需要注意产业链面临的地缘风险。2022 年全年完成 license out 138 笔，涉及总 交易金额达到 286 亿美元，国产创新药的全球竞争力和认可度提升。2024 年，美国多名 议员提交的《生物安全法案》提案拟限制外国生物技术公司获得美国纳税人的资金，并将 药明康德、华大基因列入为关注对象。国内 CXO 板块是典型的“两头在外”模式，截至 2022 年报，药明康德海外营收占比 80.9%。地缘风险对国内 CXO 板块的影响需密切关注。

医疗器械

医疗器械中高占比的体外诊断、心血管、影像设备、骨科和眼科均受益于老龄化进程。在 国家产业政策支持及医疗卫生体制改革的推动下，医疗器械行业需求长期稳定增长，根据 2023 年 9 月国家药监局指导编发的《中国医疗器械行业蓝皮书》，2022 年中国医疗器械行 业市场规模约 12400 亿元，2025 年或增长至 18950 亿元（对应 CAGR 为 19.0%）。当前 我国部分关键医疗设备人均保有量较发达国家仍有差距，此后随着老龄化进程加快，保有 量或将增长。此外，相较全球医疗器械市场，国内高值耗材占比较低，未来提升潜力较大。

当前驱动我国医疗器械行业发展的中长期逻辑或为渗透率和国产率的提升。现阶段，我国 医疗器械行业整体发展水平较发达国家仍有提升空间，超声仪器（1.0%）、分子诊断 （5.1%）、生化诊断（13.9%）、DSA（14.3%）、球囊吻合器（15.6%）等渗透率仍较低， 且大量环节国产率仍低于 50%。

以高值耗材中的骨科和血管介入、以及康复器械为例：1）骨科：2016-2021 年国内骨科 植入物市场维持 10%以上年复合增长率，但 2022 年骨科集采执行，价格大幅下降，行业 规模缩减至 304 亿元。当前骨科领域已基本实现全面集采，集采后市场国产化程度进一步 加深，龙头企业市占率明显提高。2022 年威高、正天、春立、大博和爱康的市占率已超 过 3%。

2）血管介入：根据 2023 年国家心血管病中心发布的《中国心血管健康与疾病报告 2022》， 2022 年我国心脑血管患病人数约 3.3 亿人，相关疾病患病率随老龄化趋势处于持续上升态 势，推动血管介入类高值耗材市场规模快速增长。冠脉支架集采对市场规模影响较大，整 体仍维持较高增速。心血管规模最大，2022 年市场规模达 210 亿元，占比 43%。神经和 外周血管维持高速增长，2016-2022 年 CAGR 分别为 28.2%和 24.1%。心脏瓣膜是同比 增速最快的产品生物瓣市场由爱德华、美敦力和圣犹达占主导，介入瓣市场中启明、心通、 沛嘉三个国产品牌分别占 38%、28%和 12%。

3）康复器械：民营医疗机构为康复医疗主要参与者，政策推动下多元化社会资本涌入， 社会办康复医院蓬勃发展。根据毕马威测算，我国康复医疗服务行业将从 2019 年的 705 亿元市场规模，增长至 2025 年的 2207 亿元，2019-2025E 年复合增长率达 20.9%。康复 医疗市场的发展将拉动康复器械需求持续增长。

中药

顶层政策支持，鼓励中医药创新传承。2019 年以来国家鼓励中药传承创新，药监局、医 保局等持续跟进，推动中药创新药审批环境与支付环境改善，战略地位提高。近年来，中 药创新药在创新药 IND 数量中占比逐渐提升，新药获批提速。支付端，医保谈判体现对中 药新药呵护，创新中药品种纳入医保速度较快，配方颗粒保留加成，中成药联盟集采价格 降幅低于化药、独家品种降幅有限，中药暂不纳入 DRGs。

老龄化下慢性病占医疗支出的比重或提升，中西药互补能够满足更多样化的用药需求。据 日本厚生劳动省数据，2019 年医疗支出金额前五的疾病类型为循环系统疾病（19.2%）、 肿瘤（14.9%）、肌肉、骨骼及结缔组织病（8.1%）、受伤中度和其他外因疾病（7.8%）、 泌尿生殖系统疾病（7.2%），慢性病占疾病支出费用比重较高。中药在慢性疾病治疗中具 有副作用小、成本低、养生效果好等优势，中康开思数据显示，感冒用药/清热类、滋补保 健类、心脑血管疾病用药、止咳祛痰类、口腔咽喉类、骨科用药、胃肠道用药是中成药零 售市场中销售额位居前列的品类，高血压用药、维生素矿物质补充剂、肿瘤治疗药物及免 疫调节剂、心脑血管疾病用药、抗感染药物、胃肠道用药、糖尿病用药是样本等级医院中 销售额居前品类，均以慢性疾病治疗为主。

未来中药行业成长的驱动力主要包括：1）头部消费中药品种逐步提价，品牌影响力进一 步增强；2）中药企业大部分为国企，国企改革和市值管理背景下经营效率和估值提升；3） 利用现代技术如基因工程、生物技术等提升中药研发和生产水平等。

医美

国内医美市场规模快速增长，但对比日韩渗透率仍有较大提升空间。根据 Frost & Sullivan， 2017-2021 年，中国医美市场规模从 993 亿元快速攀升至 1890 亿元，年复合增长率达 17.5%，预计 2030 年增长至 6535 亿元，2022-2035E 能够保持 14.8%的年复合增长率。 此外，2021 年，非手术类医美市场规模首次超过手术类医美。但截至 2019 年，我国医美 渗透率仅 3.6%，对比日韩等国仍有较大提升空间。

医美消费群体呈现泛化趋势，更高的付费能力支撑中老年医美需求快速释放。据新氧 《2022 年医美行业白皮书》，中国医美市场发展早期以 25 岁以下的年轻用户为主，到 2022H1，26 岁以上付费用户占比已逾半成，而重度频次（消费 5 次及以上）用户 41 岁 以上占比最高。此外，据德勤，30 以上的熟龄用户医美消费的客单价明显高于 30 岁以下 的年轻群体。

经历 2021 年开始的“专项整治”后，我国医美产业进入合规化发展的轨道，2022 年 7 月 深圳成为首个发文明确支持医美-化妆品产业链的城市，标志着政策拐点出现。此后，北京 等城市也相继发文支持相关产业链的发展。本次《意见》强调“发展抗衰老产业”，医美 产业有望迎来进一步政策支持。

中国抗衰老市场扩容明显，社媒电商成为重要渠道。Euromonitor 数据显示，2021 年中国 抗衰市场规模达 109 亿美元，同比增长 12.2%，增速连续 3 年上升。国内用户对于抗衰老 需求强烈，根据集瓜统计的抖音、快手平台数据，2022 年上半年入场品牌数与店铺数相 比 2021 年上半年明显增长，社媒电商平台入场品牌达 5,692 个，店铺数约 2 万家，抗衰 老相关商品数约 11 万个。

消费者进入精细化、分区化以及科学化抗衰阶段。消费者在抗衰侧重点上结合自身肤质实 施分肌抗衰；在抗衰部位上，消费者更为关注眼部和面颊，针对这些部位投入的产品更多； 与此同时，在投入产品的选购上，功效和产品成分是消费者的首要考虑因素，其次为价格 和口碑，这说明消费者趋于科学化抗衰。 面部抗衰呈上升趋势，护肤类产品占主导地位。根据集瓜数据 2022H1 的统计，从细分类 目表现看，护肤类产品占据主导地位，占比达 83%，其中精华基于其更为高效的产品功能 成为消费者抗衰首选大类，仪器类中美容仪增速高，较 2021 年同期增长 671%。

高端线当前贡献大，大众线未来潜力大。美容仪器和护肤类销售额主要集中在高端线，对 比来看护肤类目大众线增幅远高于美容仪器类目，美容仪器高端线和超高端线的 22H1 销 售额较 21H1 大幅增长，说明消费者对于高价位美容仪器接受更高且更愿意投入费用在美 容仪器上，而护肤类目未来或进一步下沉。

养老服务

我国养老服务资源较海外仍有较大提升空间，居家养老是当前的主流模式。总量上看，根 据灼识咨询统计，截至 2022 年年末，我国共有各类养老机构和设施 38 万个，养老床位合 计 822 万张，每千名老人所拥有的养老床位 39 张。与先进国家的 50~70 张仍有一定的差 距。结构上看，我国的养老模式主要分为机构养老、社区养老和居家养老三种类型，其中 居家养老占比约为 96%，社区居家养老占 3%，机构养老占 1%，与“十三五规划”提出 的“9073”格局，即 90%老人在社区的协助下居家养老，7%的老人进行社区养老，3%的 老人入住养老机构尚有差距。

结构性供需错配导致养老机构“一床难求”的同时，商业养老院床位空置率较高。目前我 国主要分为政府组织的非盈利救助型养老机构和商业养老机构，后者布局集中在高净值客 群。从用户端看，占八成人数的中等收入水平的老年人需求仍有待满足，他们既不满足政 府的最低保障以入住公办养老院，又支付不起高昂的高级养老院费用；从机构端看，月单 价 6000 元以下的机构基本实现 100%入住率，而月单价 10000 元以上的机构入住率则不 到 30%。

目前我国养老机构的痛点主要在于盈利难，回收周期长。根据《中国养老服务发展研究报 告（2021）》，2021 年，全市场约 26.1%的机构处于亏损状态，其中民建民营机构的亏损 占比达到 44.3%。财政部政府和社会资本合作中心公布数据显示，我国盈利的养老机构利 润率多在 5%到 10%之间，回报周期多在 4 年及以上。因此，目前进军养老服务的企业以 保险机构、房地产开发商和第三方养老服务运营商为主，借助自身业态优势和客群积累布 局。

从海外经验看，日本的嵌入式社区养老模式对我国有一定借鉴意义，精细化、特色化、科 技化是提升盈利能力的关键。近年来，日本收费养老机构规模迅速壮大，这些养老院不仅 提供高标准的居住环境和专业护理服务，而且通过不断创新，满足老年人对于社交、文化 活动和生活品质的多样需求。

老年消费——渠道维度（电商）

银发群体的线上消费购物参与度明显提升。随着互联网的普及，线上消费便利化，消费内 容丰富化，老年人在社交媒体上的潜力不断释放，从网民年龄结构看，近年来 60 岁及以 上群体占比显著提升，2022 年升至 14.3%。越来越多的银发群体参与到线上购物消费行 列，同时购物平台的直播带货模式容易受到银发人群的青睐，物美价廉的商品也能刺激老 年群体的消费欲望。中国移动互联网数据显示，2022 年 8 月淘宝 APP 观看直播银发用户 占比达到 12.9%，较 2021 年 8 月同比增加 2.6pcts，同期京东 APP 观看直播引发用户占 比达到 8.8%，较 2021 年 8 月同比增加 2.1 pcts。银发群体对消费品类的关注多元化。随 着经济的发展和社会保障体系的完善，老年人的消费能力得到显著提升，老年群体的电商 消费品以家庭生活采购为主，其中酒类、家电类以及个护品偏好突出。

适老化程度不足是当前电商平台在银发群体中进一部渗透的主要瓶颈，近年来有所改观。 主流电商平台的适老化主要还停留在 APP、客服的易用性、可及性上，针对老年人生活的 个性化、定制化的老年产品较少，造成老年用品价格贵种类少，同时老人需求分散、收入 偏低无法形成有效市场。此外我国老年产品推广、内容推送等领域的适老化尚且不足，部 分老年品牌脱节主流新媒体平台，经营者的宣传推广方向仍以中青年为主打人群，以其孝 心购买为核心需求。近年来，淘宝、京东、拼多多等平台相继推出老人版 APP，未来适老 化程度或进一步提高。

短视频渗透率超八成，兼具带货功能，与综合电商形成竞争。银发人群对短视频类 APP 的使用粘性高于全网平均水平，2022 年 8 月，银发人群对快手、抖音的月人均使用时长 均超过 35 小时，平均每天使用时间超过 1 小时。根据《2022 年中国短视频直播电商发展 洞察》数据，分年龄层看，抖音、快手 46 岁以上观看直播用户占比接近 30%，其中，51 岁以上用户占比 19%左右，且近三成用户月度线上消费能力超 2000 元，与整体人群持平。

未来，在线上消费平台，银发消费既有“量”的增长，也有“质”的提升。随着经济的发 展和社会保障体系的完善，老年人的消费观念发生转变，从健康刚需到时尚、文娱品质消 费需求，中老年人消费呈现多元化、个性化的趋势。电商平台需要深入研究不同群体老年 人的真实需求，关注老年群体在社交、休闲、娱乐、出游、终身学习等多方面的精神文化 需求，深挖更多细分领域需求，推动线上、线下结合的消费场景与服务。同时，随着 AI 大 模型的发展，AI+电商模式未来有望普及，为银发群体提供更具针对性的商品及服务推荐， 更友好、身临其境的购物体验。

老年消费——产品维度（老年食品/服饰/个护/智能家居）

不同年龄段的银发群体需求层次不同，因而消费行为有所差异，从中消协 2022 年调研数 据看，食品、服装是购买频率最高的品类，而特殊用品是需求度最大的品类。银发群体随 着年龄增长、需求层次下移，核心诉求由文旅、生活向健康、护理转变，消费重心随之变 化。根据中消协《2022 年养老消费调查项目研究报告》，老年消费者实际购买过最多的是 老年食品（占比 56.5%，下同），其次是服装服饰（39.4%）、保健品（35.2%）、健康管理 产品（血糖仪、血压仪、智能监测设备等，26.9%）；特殊用品（成人尿不湿、护理品）是 需求度最大的老年商品（28.4%），其次是服装服饰（27.4%），表示不需要其他产品的消 费者占比 26.8%。下文我们重点分析食品、服饰、个护和智能家居四大品类。

老年食品

老年人营养干预诉求强，其中补维生素、补钙是最为广泛的保健需求。纯食品难以从根源 改善慢病，一体化解决方案成本较高是当前行业发展的主要堵点。第一，单纯的食品，一 方面很难针对性解决慢病人群的个性化需求，起到预防或者干预的作用；另一方面也很难 保证用户的依从性。第二，针对慢病人群的个性化需求，企业往往采取产品+服务的组合， 由于费用较高，国内企业的用户画像多为中高端人群，而慢病是一个随着年龄增长出现几 率也大幅增加的病种，因此，下沉市场将是重要的增量来源，当前能够在下沉市场立足的 商业模式尚处于探索阶段。

根据艾普思咨询，国内中老年保健品交易市场中国产品牌占据一席之地，但仍有提升空间。 中老年保健品交易额前 50 品牌主要来自美国、中国、澳大利亚，三者数量合计占比 80%。 其中澳大利亚品牌交易额占比最高，达 33%，其次是中国（30%）、美国（24%）。按交易 额排序，Swisse 斯维诗、汤臣倍健、HealthyCare 交易指数位列前三，汤臣倍健、同仁堂、 康恩贝、朗迪在国产品牌中处于领先地位。 从产品看，产品专业性和形态多元化是一大趋势。许多有特医食品研发和生产资质的企业 开始推出慢病相关的产品或者解决方案，玛士撒拉、邦世迪等都是深耕特医食品领域多年 的企业，产品线也都覆盖了以慢病人群为主的营养产品。相较国内，欧美市场慢病营养赛 道发展更早，但均存在工具+产品+服务的发展趋势。

老年服饰

银发群体悦己意识觉醒，在购买选择上明显更为多元化，在购买渠道上，更为线上化，对 于特殊设计服饰以及功能性服饰的需求增加。第一，随着悦己意识的觉醒，中老年人群在 服装的选择上呈现了崭新的趋势。传统而单一的审美取向正在被抛弃，多元、个性的审美 选择日益被接纳。知衣科技披露的抖衣数据显示，截止到 6 月 30 日，2022 年上半年抖音 平台的中老年女装销量达到 1520.4 万，整体销售额近 12.8 亿。第二，线上渠道越来越受 欢迎。京东消费及产业发展研究院发布的《2022“银发族”消费趋势报告》显示，与 2018 年相比，2022 年银发族的成交单量是 2018 年的 3 倍、购物用户数是 1.8 倍、人均 成交单量是 1.7 倍。第三，因身体机能、体型等变化，银发族对于服装面料要求更高、服 装尺码跨度更大、服装特殊功能需求更大。

目前我国老年服装市场同质化严重，缺乏专业老年服装品牌。对于大部分银发群体而言， 性价比仍然是购买服装时的首要考量因素，大众化的款式和颜色仍被大部分银发族所接受， 导致客单价更高的个性化需求由于规模效应不强而难以被满足。中老年服装市场格局较为 分散，传统服装品牌在部分高科技功能性服装已建立一定优势。天眼查数据显示，2022 年，共有 1800 余家企业名称或经营范围部分包含“中老年女装、中老年服装”，成立于 5 年内的中老年女装相关企业最多，超过 50%。 在功能性面料这一刚需领域，美、日、欧等发达国家是功能性面料的传统强国，国内企业 在过去十年也积极开发功能性面料。纺织面料企业山东如意，运动品牌安踏、李宁，男装 品牌海澜之家、利郎等都积累了相关专利，其中一部分明确针对中老年需求，比如保暖、 保湿、除臭去异味、抗菌杀菌等功能性面料。

个护用品

护理需求的快速增长带动失禁用品需求的扩张，但当前渗透率仍然较发达国家偏低，具备 一定的“高增长、低渗透”属性。根据 2021 年《中共中央国务院关于加强新时代老龄工 作的意见》，截至 2021 年底，我国约 1.9 亿老年人患有慢性病，失能、半失能老年人口达 约 4000 万人，据第 7 次人口普查抽样数据显示，我国老年人口失能率约 2.3%，失禁用品 为代表的特殊用品具备较好的用户基础。与西方国家相比，我国在成人失禁用品市场方面 的认知和接受度相对较低，市场渗透率及人均消费金额远低于发达国家水平，根据 GIR 数 据，2022 年日本的成人纸尿裤渗透率在 80%左右，美国达到 60%，世界平均水平为 12%， 但我国仅有 5%左右。

我国失禁用品市场集中度偏低，各大品牌产品策略差异化程度高，重视技术创新。国内参与 者除上市巨头恒安、维达等，也有金佰利、斯德哥尔摩等跨国品牌，还有各类地方性中小企 业，行业整体呈现出分散性的特点。各大品牌针对老年人特征设计不同种类产品，采用阶梯 定价策略满足多元需求，如可靠股份在旗下布局可靠、吸收宝、安护士多个自主品牌，分别 对应成人失禁用品高、中、低三个价格段，覆盖各消费水平的老年用户，打造出独具特色的 价格策略。技术方面，各大公司十分重视产品研发和专利突破，并将智能科技融入成人纸尿 裤，为老年客户带来更高效便捷的使用体验，相关上市公司研发费用逐年提升。

智能家居

适老化改造将催生智能家居下一个蓝海市场。2022 年 8 月，银发人群在智能家居行业月 活跃用户规模为 3338 万，同比增长 73.3%。随着老年用户群体的需求不断增长，毫米波 等技术迁移将推动家庭设备感知范围拓展和识别精准度提升，满足跌倒救护、睡眠监测等 老年群体健康看护需求。2022 年，全球智能家居家庭渗透率 14.1%，至 2026 年有望提升 至 24.8%。

一线城市老年人对智能产品消费意愿较高，注重实际需求和性价比。根据北京市统计局发 布的《北京市老年人消费调研报告》，84.1%的被访者愿意使用智能产品，使用意愿最高的 前三类智能产品分别是“健康管理”（55.7%）、“安全监测”（46.1%）和“智能家居” （32.1%）。分年龄段看，60~69 岁低龄老年人对智能产品使用意愿最强（86.7%），高于 整体 2.6pcts；80 岁及以上高龄老年人出于安全防护需要，对“安全监测”类产品的使用 意愿最强（50.3%），高于整体 4.2pcts。从购买选择上看，75.1%和 72.5%的被访者消费 时看重“实际需要”和“价格优惠”，65.5%的被访者看重“适合老年人”，56.1%和 54.3% 的被访者看重“方便购买”和“产品品质”。

未来随着物联网、云计算、人工智能等技术手段发展，智能家居的适老化改造有望进一步 深化。随着技术的不断进步，老年智能家居产品将更加个性化和定制化，以适应不同老年 人的需求和偏好；除了健康和安全需求外，更多关注老年人社交和精神需求的智能家居产 品也有望问世。在 AIGC 甚至可能到来的 AGI 加持下，智能家居在银发市场中的增长潜力 值得期待。

老年旅游

我国中老年旅游市场规模大，中老年人消费能力强。中国旅游研究院发布的《中国国内旅 游发展年度报告（2022-2023）》显示，2021 年 45 岁以上中老年旅游者合计出游 11.94 亿 人次，占据国内旅游客源市场 36.81%。其中 45-64 岁人群出游 9.02 亿次，占比 27.80%， 成为旅游市场第一大客源。同年全国老龄委调查显示，2021 年中国老年人文旅消费超 7000 亿元。《中国老年人旅游消费行为报告》显示，身体状况和经济条件允许，81.2%的 中老年受访者表示愿意去旅游旅居。

中老年旅游市场高度地域化，重服务重互动，依赖大量的线下门店获客：1）中老年旅游 市场高度依赖顾问，缺少全国性的中老年旅游品牌，地域性品牌多；2）卖方市场，需求 大于供给；3）无论是 OTA 还是旅行社，很少有专门为银发群体设计的产品服务，多数停 留在营销层面，不触及产品服务（如针对老人调整长途行程）。 需求分层，格局分散。从低价购物游→基础观光游→休闲放松游→文化休闲游，中老年人 群的文旅需求随退休收入水平及旅行经验丰富程度呈现分层特征，低端游往往格局分散， 随需求层次向上，格局逐步寡头化，以文旅为例，新东方文旅是细分领域内的主要玩家， 主打：1）原创线路+特定主题；2）注重沉浸式深度体验；3）“会讲课的导游”；4）满足 不同老年游客需求的版本；5）0 购物的精品团等为卖点。传统旅游上市公司，也有其他领 域龙头跨界布局，推出特色产品，产生了养老综合模式、生态养生模式、医学结合模式等 不同侧重的业态，如宋城演艺公司在上海推出的宋城千古情系列、茅台的酒旅融合游产品、 Club Med 的旅居康养游产品等。

未来老年旅游或呈现三大发展趋势：1）多样化供需融合，促进跨产业、泛行业联合发展， 如“旅游+零售”模式（代表是黄山旅游与泸宜遵白酒的“旅游+白酒”合作模式）、“旅游 +科技”模式（代表是曲江文旅的大唐芙蓉园光影秀、《梦回大唐》黄金版等项目）；2）代 际营销增强，扩大目标客群，针对银发群体精细化设计产品和服务，提供更多个性化、定 制化产品，进行旅游资源的迭代与组合；3）拓宽线上获客渠道，截至 2023 年 5 月，携程 平台 60 周岁及以上的注册用户数量对比 2019 年增长 159%，整体订单量增长 87%，携程 社区老年创作者的发布量也同比上涨 120%。

宠物经济

人口老龄化往往伴随着出生率的下降，少子化程度加深之后，人们需要宠物满足其心灵需 求。从养宠意愿上看，我国在老龄化进程中出现了平均家庭规模减小的趋势，人们的情感 补偿需要以其他方式（如宠物）来进行弥补；从养宠能力上看，中老年群体的人均收入和 人均住房面积更高，综合意愿和能力，宠物经济预计将持续受益于人口趋势。参考日韩经 验，随着老龄化带来的家庭规模小型化，日韩宠物经济规模近年来出现明显增长。

宠物经济产业链包括上游的养殖与交易、中游的宠物产品和下游宠物服务：1）上游主要 包括宠物饲养和宠物销售；2）中游宠物产品标准化程度和附加值较高，主要包括干粮、 湿粮、零食、保健品等宠物食品和玩具、服饰、洗护等宠物用品；3）下游宠物服务主要 包括宠物医疗、宠物美容、宠物训练、宠物保险、宠物寄养、宠物殡葬等。从消费结构来 看，宠物食品作为养宠刚需占主导地位，最先也最直接受益于行业的高需求增速，截至 2022 年在宠物行业市场消费中占比 50.7%。随着宠物行业需求的不断延伸及开拓，宠物 商品及服务的种类日益丰富，产业链其它环节也处于高速发展中。

当前宠物食品行业 CR3 仍较低，国产品牌凭借性价比和渠道优势有望扩大份额。2021 年， 国内宠物食品行业 CR3 从 2018 年的 16.7%降至 13.1%，主要因为国产品牌崛起挤压了全 球龙头美国玛氏（包括皇家、宝路等多种品牌）等的份额，2020 年徐州苏宠、华兴宠物、 上海依蕴、荣喜宠物、乖宝宠物、中宠股份等国内企业已跻身市场份额前十行列。

供给端：劳动力紧张驱动机械化、智能化和无人场景需求

中长期视角下，老龄化对供给侧的影响可能更大。全球主要国家数据显示，老龄化程度与 劳动力供应负相关，与劳动力成本正相关。参考日本，老龄化进程中劳动力市场供应减少， 1990-2012 年日本劳动力总人数增速显著放缓，劳动力供给的短缺导致用工成本上升。填 补劳动力短缺的方向存在关注价值，主要包括：1）通用自动化：对人力的替代，国内工 业机器人/数控机床渗透率、国产率有望共振提升；2）无人驾驶：老年人出行需求及对高 龄网约车司机的替代；3）无人物流：民用无人机等替代对外卖员、快递员的替代；4）农 业机械：我国农业机械化生产程度仍偏低，政策支持下发展空间较大。

通用自动化

根据国际主要国家经验来看，工业机器人密度和老龄化存在正相关性。此外，当前中国除 了发力自动化设备用以替代人力生产外，亦开启对高端制造的集中投入、并优化国内产业 链结构，部分劳动密集型产业逐渐转移至东盟等海外地区、并配套出口相关机械设备，增 强市场需求反哺研发投入的正循环。从国产化率上看，在高端数控机床和工业机器人核心 环节，我国仍有较大的国产替代空间。

无人驾驶

老龄化会带来劳动力短缺，无人驾驶或受益于老龄化进程。根据公安部公布的 2020 年上 牌数据，我国司机主要年龄集中于 26-50 岁，随着人口结构的老龄化，50 岁、甚至 60 岁 以上司机占比或增加。适龄司机的供给减少、存量大龄司机的驾驶风险则不断上升，且随 着老年人出行需求增加，无人驾驶或受益于老龄化进程。

高阶智能驾驶有望在 2024 年进入生命周期的“奇点”，对应中期维度的投资机会。根据华 泰汽车团队 2023.11.9《24 年智能化策略:东风已起，智行未来》中预测，在华为系（问界、 智界）、小鹏、理想、蔚来、智己等智驾领先车企的带动下，2024 年，L3 车型销量有望超 过 200 万辆，使得 2024 年 L3 渗透率达到 8%~10%，进入渗透率 5-20%且加速提升的 “奇点时刻”。其中，大量关键零部件渗透率已进入“奇点时刻”。此外，当前我国无人驾 驶汽车部分环节国产化率仍较低，未来将持续受益于国产替代进程。

无人物流

除了工业生产场景中会有自动机械代替劳力外，日常生活中也会出现“无人”、“少人”场 景。以外卖配送为例，当前美团配送人员的平均薪水不断上升，且根据美团发布的骑手调 研报告，外卖骑手主要为 20-40 岁的青壮年劳动力，根据当前人口结构数据，未来青壮年 劳动力数量将持续下降，供需错配下配送人员的收入或将持续上升，我国的民用无人机行 业或将受益于老龄化进程。

农业机械

农村人口老龄化明显，且外出务工人口持续增加，农业劳动力或短缺。中国社会科学院农 村发展研究所 2022 年 5 月 6 日发布的《中国乡村振兴综合调查研究报告 2021》显示， 2021 年农村全体人口中 60 岁及以上人口的比重达到了 20.0%，65 岁及以上人口的比重 达到了 13.8%，农村人口老龄化进程与全部人口基本相当。 此外，农村外出务工人口持续 增加，农村劳动力人口流失的问题亟待解决。

我国农业机械化生产程度较低，农作物机械化率仍有较大发展空间。受益于农机购置补贴 政策、土地流转政策促进农业规模化经营、叠加劳动成本和城镇化率的提升，农业机械化 渗透率提升是趋势。中国农业机械化水平从 2015 年 63%提升至 2021 年 72%。根据农业农 村部印发的《“十四五”全国农业机械化发展规划》，到 2025 年农作物耕种收综合机械化 率达到 75%。与发达国家农业机械化 90%以上的水平相比，中国农业机械化发展仍存在较 大空间。

国家建设农业强国的背景下，我国农机需求将快速增长，与《意见》中“提升农村养老服 务”相辅相成。近年来，我国农业机械市场规模不断扩大，中国农业机械行业市场规模由 2018 年的 4286 亿元增长至 2022 年的 5611 亿元，年复合增长率达 7.0%，呈现上升趋势， 市场发展前景广阔。根据中商产业研究院预测，2023 年我国农业机械市场规模将增长至 5857 亿元，农机装备总量持续增长至 11.04 亿千瓦。

资金端：利率中枢下行利好长久期和红利资产

我们在前文中分析了老龄化通常会伴随长端利率中枢下行，可能通过两条路径影响权益市 场的结构表现：1）从 DDM 模型上看，贴现率下行利好长久期资产，也对新兴产业形成资 金链优势，但产业周期是更核心的因素；2）社会广义投资回报率中枢下行（非短期波动）， 投资者预期收益率下修，红利资产的吸引力相对提升。上述两类资产看似“对立面”，但 参考海外市场经验，美股在利率中枢下台阶时期成长股和高股息策略均跑出显著的超额收 益，日股也有类似阶段，且尽管 2000 年以来在通缩和技术发展放缓下日股成长板块整体 表现一般，但医药、TMT 等领域仍崛起了一批牛股。

此外，老龄化有望加速 A 股资金长线化，为险资、养老金等长线资金带来增量。发达市场 中，外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下，截至最新数据（2Q23， 后同），美股市场上，这三类资金的持股占比分别为 18%、10%、2%，典型长线资金合计 持股占比为 30%；A 股市场上，外资、养老金、险资的持股占比分别为 8.8%、1.8%、 5.8%，典型长线资金合计持股占比为 16.4%。与美股对比，A 股资金长线化水平的“缺口” 主要来自于外资和养老金，随着居民资产配置意识的增强，保险和养老金产品的增长空间 巨大。截至 23.09，广东省个人养老金开户数突破 570 万户。

华泰策略银发经济组合

根据上文梳理构建华泰策略银发经济组合，供投资者参考，思路如下：1）老龄化背景下 红利资产或同时受益新旧动能切换、利率中枢下行和资金长线化，配置 30%红利股作为底 仓；2）在受益银发经济的相关产业链中筛选受益程度高、可预见性强、性价比高的细分 环节龙头，等权分配其余 70%权重。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）