2024年基础化工行业年度策略：周期筑底，成长可待

2023年整体承压表现，2024年 有望边际改善，周期进入筑底期

板块行情：2023Q1表现较好，但Q2-Q3多数子行业呈现下跌态势

分季度，基于对于年初的旺季需求预期，今 年Q1多数子行业实现上涨，而Q2-Q3下跌较 多，整体前三季度多数子行业呈现下跌趋势。 前三季度中，其他化学纤维、有机硅、磷化 工、粘胶等子行业跌幅居前 （跌幅超过 15%），而合成树脂、涤纶、油墨涂料以及 煤化工等子行业涨幅居前（涨幅超过10%）。 从全部A股和化工行业2019年以来的走势看， 近几年来，化工行业整体表现弱于大盘，其 中在2021年下半年化工行业跑赢全部A股， 但2023年以来化工行业走弱明显。

景气度：国内化工行业景气Q3出现短暂反弹，整体仍处回落区间

2023年，化工行业景气度虽 在Q3呈现反弹，整体较22 年呈现回落。今年三季度， 在下游阶段性补库需求提升 的带动下，CCPI（中国化 工产品价格指数）由今年6 月底4217点开始呈现阶段性 反 弹 ，到 9月 15日 回 升至 5071 点 ， 反 弹 幅 度 约 20.25%。同期，WTI原油价格由6月 底的67.7美元/桶，上涨至9 月19日的91.2美元/桶。 23年10月，PPI-PPIRM差 值自9月回正后再次落入负 数区间，景气指数同步回落。

景气度：行业处筑底阶段，部分子行业Q3盈利环比企稳改善

从上市公司层面看，化工行业 在22Q2实现创历史新高的营 收及利润规模，随后行业景气 呈现回落，在新增供给投产压 力大以及内外需走弱的背景下， 22Q3-23Q2化工行业营收、 净利润增速走弱。在经历了四 个季度的持续回落后，23Q3 单季度营收环比提升，盈利情 况环比企稳。 分细分子行业看，2023年前 三季度及Q3单季度涤纶、民 爆用品、食品及饲料添加剂、 改性塑料、钛白粉、其他材料、 橡胶助剂营收均实现同比增长。 盈利能力方面，23Q3共有18 个子行业毛利率环比提升，其 中提升幅度较大的行业集中在 非金属材料、炭黑、煤化工、 纯碱以及氯碱等子行业。

景气度：多数子行业营收增速及毛利率处于较低历史分位

从长周期看，化工子行业营收增速与行业景气周期高度相关，毛利率水平则受到供需格局、原材料价格等多种因素 影响，与营收增速周期性变化不完全同步： 2010-2011年，化工多数细分子行业营收实现同比增长，随后在2012-2016年营收增速进入回落区间；2017-2018年，在供给侧改革的 影响下，行业落后与冗余产能出清，供需格局向好，上市公司营收增速呈现增长，2019-2020年增速再次落于下降区间。在本轮景气 周期中，2023年则处于2021-2022年上半年高景气回落后的下行区间； 毛利率方面，在过去14年中，2016-2018年在低油价环境下叠加供给侧改革，上市公司实现的毛利率水平维持在较高水平；23年伴 随行业密集资本开支落地，供给压力增多，毛利率水平承压。

出口：23年价格回落、外需拖累；24年预计价格触底下出口仍有韧性

从出口目的地国看，今年1-10 月我国十大出口国中除对俄罗 斯出口额同比增长13.1%以外， 对其余国家出口额均同比下滑， 具体地对美国/韩国/印度/越南/ 日本/巴西/印度尼西亚/泰国/马 来 西 亚 出 口额 分别 同 比 下降 23.0%/5.5%/9.9%/8.9%/14.1%/ 25.8%/11.0%/13.8%/2.0% 。从出口国分布上看，2023年与 2019年、2021年对比，美国占 我国化学品出口的比例有所减 少，同时俄罗斯、马来西亚替 换荷兰、德国进入我国前十大 出口国，出口目的地部分由欧 洲转向东南亚。

出口：部分产品出口仍有亮点

以有机硅、钛白粉、PVC产品为例，过去4年我国这几种产品出口量呈 现 明 显 增 长 。 其 中 2020 年 上 述 三 种 产 品 出 口 量 分 别 为 24.26/121.41/62.88万吨，到2022年出口量增长至45.28/140.57/196.51 万吨，2023年1-10月对应出口量分别为33.88/137.35/190.73万吨。 从上述产品对应的出口国分布看，我国对印度地区的出口量增长显著。 其中，有机硅/钛白粉/PVC产品在今年1-10月对印度出口量分别为 4.11/20.24/93.66 万 吨 ， 而 22 年 全 年 对 该 地 区 的 出 口 量 分 别 为 4.10/18.76/58.24万吨，对应今年印度制造业PMI维持在较高水平，产品 出口增量由东南亚地区承接带来增长趋势明显。

供给：行业在建工程增速回落，整体固定资产规模预计持续扩张

2010年以来，我国经历了三轮明显的化工品价格周期： ① C1-C2-C3（10-16年）的6年周期，此轮周期中原油价格与化工品相对同步变动； ② C3-C4-C5（16-20年）的5年周期，此轮周期是低油价环境下化工品价格波动为主的周期； ③ C5-C6（20-至今）的新一轮周期，此轮周期是在高油价背景下的化工品价格周期。

伴随着化工品价格周期性波动，化工企业的资本开支（在建工程同比增速为标准）也经历了明显的周期性： ① Z1-Z2（10-11年）在建工程同比增速由低位快速增长至超过80%，并自2010年Q1起连续15个季度维持在10%以上，此轮资本开支属于 产品价格驱动型资本开支周期； ② Z3-Z4（18-19年）在建工程同比增速由负快速转正并保持在20%左右，此轮资本开支周期远晚于产品价格周期，属于典型的供给侧改 革后龙头企业自主的扩张周期； ③ Z5-Z6（21-22年）在建工程同比增速在21Q2触底后开启快速提升周期，并在22Q2超过40%，此轮周期较产品价格周期起点滞后超过1 年，主要系20年新冠疫情和21年碳中和背景下，企业资本开支意愿较为滞后，而此轮资本开支随着化工品价格的见顶回落，高位已现拐点， 增速在23Q1见顶开始回落，到23Q3回落速度呈现加快趋势，属于供需扰动下滞后的资本开支周期。

价格价差：产品价格多数处于历史较低分位数

根据统计的186种化工品历史分位数来看，仅有22%的产品处于50%分位数以上，而61%的产品低于30%分位 数，价格处于历史较低水平，整体下行空间预计比较有限。

总结：供给增加+出口韧性+库存去化，化工景气处磨底阶段

2023年1-10月，化工品整体供需矛盾仍存：① 需求侧国内呈现复苏态势，但幅度较小，欧美经济趋弱，但美国较为坚 挺，出口韧性仍在；② 供给侧国内企业资本开支进入转固周期，供给压力持续增大，未来转固压力仍存；③ 库存端国 内外进入去库周期，三季度价格上行推升去库节奏；④ 景气端持续下行的价格进入阶段性底部区间，原料和库存驱使 下三季度价格小幅反弹（如CCPI），但供需矛盾仍在，景气仍处筑底阶段。

成长：电子产业迎复苏，关注时 代前沿领域材料

全球半导体2024年需求展望

全球与中国半导体销售数据复盘：从历史数据 来看，半导体月度销售额大幅度同比下滑出现 在2001年下旬与2009年下旬，原因分别为互联 网泡沫与金融危机；最近一次销售降速发生在 2019年，中美贸易摩擦与英国脱欧导致世界局 势发生变化，且全球/中国智能手机出货同比2.3%/-7.5%，手机市场进入饱和状态。2022年6 月-2023年9月，我国半导体销售额持续同比下 滑，但下滑幅度自4月起得到一定改善，2023 年9月销售额同比下滑2.5%。 2024年全球半导体销售额增速有望达12%，主 要驱动力为存储板块：WSTS预测2024年全球 半导体市场规模将同比增长11.8%至5760亿美 元，增长的主要驱动力来自存储板块，预期 2024年将增至1200亿美元，同比增速超过40%， 除此以外的其他板块预期增速在个位数。从地 区分布来看，美洲与亚太地区收入增速为 17.7%与10.7%。 AI为存储需求长期增长带来强劲驱动：2023年 ChatGPT的出现开启了AI时代，AI服务器需求增 长未来有可能整体拉动存储器需求，美光曾表 示AI服务器对DRAM和NANDFlash的容量需求是 传统服务器的8倍和3倍。

消费电子 周期有望阶段性触底抬升

消费电子周期有望迎来阶段性触底 反转：根据Bloomberg数据，全球 手机组装出货数据同比降幅收窄， 23Q2收窄至-4.9%；中大尺寸面板 发货量23Q2环比上行，同比降幅则 收窄至-4.8%；全球主要面板企业多 数毛利率水平自22年下半年至23年 上半年完成触底，并呈现回升态势。 三季度数据进一步印证下滑的收窄： 根据Omdia统计，全球Q3智能手机 出货量为3.016亿部，同比22Q3仅 下滑0.7%，而环比Q2则提升13.4%； 而苹果、小米、传音、荣耀、华为 Q3手机出货实现同比环比双料增长。

农化 2023年去库存接近尾声，逐步进入需求修复期

2022年全球农化产品价格大幅波动，同时超量高价位采购造成库存累积较高，2023年以来行业面临去库存过程中的 价格下滑压力。 整体而言，我们预计从2024年春耕开始，如果供应逐步趋于稳定，则伴随库存去化逐步到位、季节性采购需求的逐 步恢复，产品价格有望自底部进入修复期。 建议关注拥有上游资源配套（成本+资源）和下游渠道销售通畅（需求修复）的公司。

报告节选：

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