一、总论篇：当前矛盾与政策取向

1.1 如何理解当前经济面临的困难和挑战？

中央经济工作会议指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产 能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多等。如何理解中央总结的这四大问题？ 其一，有效需求不足。投资、消费、出口三大需求，2023 年的实际走势都不强。2023 年 1-11 月，固定资产投资 累计增速仅为 2.9%，明显低于当年 5%的经济增长目标，不但未能拉动经济增长，反而构成拖累；社会消费品零 售总额累计增速为 7.2%，固然对经济增长做出了重要贡献，但仍较弱；出口金额（以美元计）累计负增长 5.2%， 对经济增长形成拖累。若论需求不足的关键，可能莫过于房地产。2023 年 1-11 月，商品房销售面积累计 下降 8%，房地产开发投资完成额累计下降 9.4%。房地产销售和投资，本身就是经济总需求的重要方面， 同时对上下游产业链也会产生连锁式影响。

其二，部分行业产能过剩。考虑到数据可得性，我们将主要工业行业从上游到下游分为采矿业、原材料加工业、 设备制造业、高技术制造业等四大类行业，分别考察其产能利用率情况。结果发现：2023 年前三季度，采矿业产 能利用率为 75.1%，高于历史 50%分位数（72.2%），相对较好；设备制造业产能利用率为 78.4%，略高于历史 50% 分位数（78.2%），也相对较好；原材料加工业产能利用率为 76.3%，略低于历史 50%分位数（76.5%），存在一定 程度上的产能过剩；高技术制造业产能利用率为 75.2%，大幅低于历史 50%分位数（78.7%），产能过剩较为突出 。高技术制造业的产能过剩，可能与各地过去几年的重复建设有关。

其三，社会预期偏弱。社会预期可以观察民营企业家和消费者两大群体的预期，一段时间以来，两大群体的预期 都偏弱。民营企业家信心可以从民间投资和全部投资的增速差看出端倪，2005-2014 年民间投资增速持续高于全 部投资，反映该时期民营企业家信心高涨，而 2022 年以来，民间投资增速持续低于全部投资，反映近一段时间 民营企业家信心较弱。消费者信心可以直接观察消费者信心指数，2022 年二季度以来，受多重因素影响， 消费者信心指数明显下降，截至 2023 年 10 月，消费者信心指数为 87.9，处于有数据以来低位，反映目前消费 者信心也较为低迷。

其四，风险隐患仍然较多。中央经济工作会议强调，要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险。就地 方债务风险而言，市场更为关注的是隐性债务风险。地方政府隐性债务具有多种不同来源，截至 2022 年底，我 们估算的隐性债务规模约为 34 万亿元，与地方政府显性债务规模之比约为 1:1。2023 年，各地发行了近 1.4 万亿特殊再融资债之后，隐债化解取得了重 要进展。然而，目前房地产市场下行风险仍然较大，2023 年二季度以来全国新房房价不断下降，一线、二线、三 线城市都不例外，化解房地产风险可能是防风险的重中之重。

纵览上述四大困难和挑战，一个需要我们深思的问题是，哪一项是主要矛盾（核心矛盾）？有什么样的主要矛盾， 就需要有什么样的政策解决方案。如果有效需求不足是主要矛盾，那么政策重点应是扩大内需；如果部分行业产 能过剩是主要矛盾，那么政策重点应是供给侧结构性改革；如果社会预期偏弱是主要矛盾，那么政策重点应是提 振预期；如果风险隐患较多是主要矛盾，那么政策重点则应是防范缓解风险。主要矛盾不同，相应的政策重点也 会不同。在上述困难和挑战中，我们认为，有效需求不足可能是主要矛盾，这主要缘于上述困难都与有效需求不 足有脱不开的关系。

1.2 政策取向：渐进发力与集中发力之争

从中央经济工作会议的政策部署来看，不是单纯的政策刺激，而是呈现出三位一体的布局。三位一体，即会议强 调的做好明年经济工作的三个方面——全面深化改革开放，推动高水平科技自立自强，加大宏观调控力度。推动 高水平科技自立自强，对应于高质量发展，帮助经济实现质的有效提升；加大宏观调控力度，对应于稳增长，推 动经济实现量的合理增长；全面深化改革开放，同时作用于质和量两个方面，经济增长动力不能单纯依靠政策刺 激，而是要坚持依靠改革开放增强发展内生动力。会议提到的 9 项 2024 年重点经济工作，基本上是在这三位一 体政策布局下展开的（详见《不是单一政策刺激，而是三位一体布局——中央经济工作会议十大看点》-20231213）。

在政策发力模式上，存在集中发力和渐进发力之争。集中发力模式，以 2020 年疫情爆发后美国的经济刺激模式 为代表，美联储快速将基准利率降到零并启动无限量量化宽松，同时，美国财政政策扩张，直接向居民发放现金 补贴，等等。集中发力模式的优点是政策力度大，短期内就会起到较大效果，缺点是可能引发较多负面作用，如 通胀高企等。渐进发力模式，是我国长期奉行的政策方针，我国过去四十多年改革开放的重要特征就是“渐进式 改革”。渐进发力模式的优点是预留较大政策空间，政策的机动性和灵活性强，不至于引发较大负面作用，缺点 是短期内政策力度不够大。市场对政策集中发力的期待较高，但从中央经济工作会议“三位一体”布局来看，仍 然延续了我国长期奉行的渐进发力模式。

在此模式下，2024 年我国财政政策和货币政策都预留了较大发力空间。 我们判断 2024 年财政发力可能有三种方案。1）年初预算赤字保持在 3.8%左右，和 2023 年持平；2）年初预算赤字 3%左右，不安排特别国债，年中调整预算，赤字率提高到 3.8%左右；3）年初预算赤字 3%左右，另外安排 1 万亿不计入赤字的特别国债。尽管表观上赤字率有区别，但实际资金支持力度均保持在比今年不减的水平，体现 中央对于财政政策“适度加力”的要求。

我们判断 2024 年货币政策宽松的空间也是打开的。一方面，没有提“保持宏观杠杆率基本稳定”、“管住货币总 闸门”等限制性表述；另一方面，价格水平预期目标的约束意义增强，目前 CPI 增速仅为-0.5%，与 3%以内的目 标距离仍远，造成实际利率高企，货币政策可能需要推动通胀回到预期目标，在达成目标之前，货币政策宽松都 难言结束。预计 2024 年降准空间可能有 2 次（每次 25bp），降息空间可能也有 2 次（每次 10bp）。

1.3 预计 2024 年经济增长呈前低后高形态

如何体现中央关于“以进促稳”的要求？中央经济工作会议要求，做好明年经济工作，巩固和增强经济回升向好 态势，坚持稳中求进、以进促稳、先立后破。这些表述出来后，引发了市场很多关注。“经济回升向好”如何体 现？“以进促稳”如何体现？这些表述的含义较为丰富，我们理解，如果狭义地从经济增长的角度来看，在 GDP 季度环比增速上应该有所体现。2022 年，受奥密克戎疫情影响，四个季度 GDP 环比增速均值仅录得 0.75%，2023 年预计为 1.25%，较 2022 年明显回升，此即为“经济回升向好”的体现。我们认为，对于 2024 年来说，四个季 度 GDP 环比增速均值若较 2022 年进一步回升，此即为“以进促稳”的体现。基于上述要求，我们预计 2024 年 GDP 增长目标定为 5%左右。

预计 2024 年实际经济增速可达到 4.8%左右，节奏上前低后高。基于政策发力且渐进发力的假设，我们预计 2024 年四个季度 GDP 季度环比增速均值小幅提高至 1.35%，较 2023 年小幅上升 0.1 个百分点，环比折年率约为 5.5%。 其中，由于下半年政策效果可能有更好的体现，预计下半年 GDP 环比增速略高于上半年。由此，得到最 终的预测值：预计 2023 年全年 GDP 增速为 5.2%，2024 年可达到 4.8%左右，基本可实现全年 5%左右的增长目标。 如若政策落地力度大于我们的预期，亦不排除取得更高的增长。节奏上，考虑到基数前高后低且政策力度渐进提 高，预计全年增长节奏呈前低后高形态，一季度为全年增长低点，四季度为高点。

二、实体篇：上行动力与下行拖累

需求端主要变量中，2024 年制造业投资和出口可能边际向好，构成经济增长的上行动力；房地产投资预计降幅 收窄，对经济的拖累有所减弱；消费增速或较 2023 年小幅回落，边际上成为下行因素；基建作为逆周期调节变 量，具有较大不确定性。

2.1 制造业投资：双周期触底修复，推动制造业投资边际向好

2024 年，制造业两大周期可能迎来修复。其一是库存周期。一轮库存周期一般持续 3-4 年，2022 年 5 月-2023 年 7 月，库存周期经历连续 15 个月去库存，产成品存货增速降至本轮低点 1.6%。2023 年 Q3-Q4，库存周期处于 磨底过程中，2024 年可能迎来一轮弱补库。其二是产能周期。产能周期可以通过工业产能利用率来观察， 一轮产能周期一般持续 7-8 年，2023Q1-Q2 工业产能利用率连续两个季度低于 75%，产能周期探底，2023Q3 产能利用率小幅回升至 75%上方（75.6%），2024 年产能周期可能也会迎来弱修复

双周期触底修复，有利于推动制造业投资改善。根据熊彼特的经济周期理论，不同周期之间存在嵌套关系。我国 历史经验显示，一轮产能周期包含两轮库存周期。2023 年 Q3，库存周期和产能周期均已出现见底迹象，2024 年 可能双双修复，这一判断不仅符合二者各自的经验规律，也同样符合二者之间的嵌套关系规律。目前尚难以判断 二者的修复斜率，若斜率不强，则当属弱修复。实际上，伴随库存周期和产能周期触底修复，制造业投资增速已 开始触底回升。2023 年 7 月，制造业投资当月增速录得 4.3%的低位， 此后几个月波动中回升。2023 年 7-11 月， 累计增速从 5.7%逐渐回升至 6.3%。

综上，预计 2024 年制造业投资增速小幅高于 2023 年。预计 2023 年制造业投资全年增速为 6.4%左右，2024 年 小幅回升至 7%左右。

2.2 出口：全球制造业景气有望触底修复，推动出口边际向好

2024 年，全球制造业景气可能迎来修复。由于制造业是可贸易部门，在贸易的传导作用下，主要经济体制造业 景气具有很强的同步性和共振性。目前，多个制造业指标均指向全球制造业景气出现触底修复迹象：1）中国入 世后多数时间里，中美库存周期具有很强同步性，2023 年 Q3 中美库存周期同步出现触底迹象，2024 年可能不仅 是中国补库，也同样是美国补库，中美库存周期共振；2）近几个月，全球制造业 PMI 波动中回升，2023 年 7-11 月，全球制造业 PMI、美国制造业 PMI、中国制造业 PMI 不同程度回升；3）最近几个月，中美 PPI 共振 触底回升，2023 年 6-11 月，美国 PPI 同比从-9.4%升至-3.6%，中国 PPI 同比从-5.4%升至-3.0%。

全球制造业修复和中国出口份额稳定均有利于中国出口改善。历史数据显示，全球出口、全球库存周期、全球制 造业 PMI、全球 PPI 等指标相互之间具有高度同步性，背后共同反映出全球制造业的同步性。最近几个月，伴随 全球制造业景气触底修复，中美出口均实现触底回升。2023 年 10 月，WTO 发布最新预测，预测 2024 年 全球货物贸易量增长 3.3%。我们根据全球数据可得的 70 个经济体，跟踪测算中国的出口份额，发现 2023 年下 半年以来中国出口份额稳中有升，中国制造彰显出强大的竞争力。 综上，预计 2024 年出口将实现小幅正增长。预计 2023 年中国出口下降 4.7%，2024 年增长 4.1%。

2.3 房地产投资：新开工或迎来修复，推动房地产投资降幅收窄

过去几年，房地产供需两端同时收缩，供给端尤甚。市场对于需求端的讨论较多，对于供给端的讨论相对较少。 实际上，供给端收缩可能比需求端收缩更为猛烈。一方面，供给端收缩开始的时间更早，2019 年住宅新开工面积 达到 16.7 亿平方米的历史高点，2020 年起开始回落，2021 年住宅销售面积达到 15.7 亿平方米的历史高点，2022 年开始回落（更准确地说，是 2021 年下半年），供给端收缩早于需求端一年半左右。另一方面，供给端收缩的幅 度更大，2023 年住宅新开工面积可能仅为 7 亿平方米左右，较高点降幅超过一半，而住宅销售面积可能略低于 10 亿平方米，较高点降幅约为 40%。

新开工已严重偏离可持续的住宅需求，可能迎来修复，从而推动房地产投资降幅收窄。根据我们的测算，未来几 年商品房住宅需求趋势可维持在 8-10.5 亿平方米。未来新增住房需求包括三类：一是人口从农村向城镇异地转 移带来的城镇化需求，预计每年新增约 4-5.6 亿平方米；二是城镇居民住房面积增加带来的改善型需求，预计每 年新增约 3.7-4.5 亿平方米；三是城镇老旧房屋拆除重建带来的拆迁需求，预计每年新增 0.3-0.5 亿平方米。将 三类需求加总，未来五年商品房住宅需求趋势可维持在 8-10.5 亿平方米，下限大致在 8 亿平方米。新开工已偏离了可持续的住宅需求，后续新开工面积 有望迎来修复，先是降幅收窄，然后由负转正。目前，房地产投资降幅已出现企稳收窄迹象。 综上，预计 2024 年房地产投资降幅收窄，对经济增长的拖累减弱。预计 2023 年房地产投资降幅为 9.4%左右， 2024 年降幅收窄至 3%左右。

2.4 消费：社会集团消费构成拖累，消费增速或小幅回落

居民消费已基本完成修复，未来增长更多受收入影响，继续修复的空间有限。我们构建了居民消费的三因素分析 框架，即居民消费总量≈就业×人均收入×消费倾向，居民消费同比≈就业同比+人均收入同比+消费倾向同比。 2023 年 9-11 月，失业率连续 3 个月为 5%，持平于疫情前均值水平，就业领域不排除还存在一些结构性问题，但 总体已修复至疫情前水平。疫情三年，居民消费倾向持续低于疫情前同期水平，但 2023 年以来消费倾向持续修 复，到三季度已反超疫情前同期水平。唯有全国居民人均收入增速明显低于疫情前，截至 2023 年 Q3，全国居民人均收入累计同比增速为 6.3%，比疫情前水平（8.9%）低 2.6 个百分点。

社会集团消费持续低迷，对整体消费构成较大拖累。全部社零可分解为社会集团消费和居民消费。社会集团消费 （即政府机关、部队、企事业单位、村集体等各类机构消费）在社零中占比超过 40%。市场普遍更为关注居民消 费，而对社会集团消费关注较少。过去几年，在疫情影响下，社会集团消费持续低迷，始终对整体消费形成较大 拖累。2023 年 Q1，疫情管控优化之初，社会集团消费一度快速修复，与整体消费的差距收窄，但 Q2 以来，在医 疗行业反腐和地方财力紧张等多重因素影响下，社会集团消费再次走弱，对整体消费的拖累再次加大。 中央经济工作会议强调“严控一般性支出，党政机关要习惯过紧日子”，社会集团消费未来增长空间仍然受限。综上，预计 2024 年消费增速较 2023 年小幅回落。预计 2023 年社会消费品零售总额增速为 7.5%，2024 年增速 为 5.9%。

2.5 基建投资：作为逆周期调节变量，具有较大不确定性

中央加杠杆投向基建领域，有助于推动基建投资增长。2023 年 10 月，全国人大常委会及时调整预算，批准增发 1 万亿国债，其中当年使用 5000 亿，结转 2024 年使用 5000 亿，全部通过转移支付方式安排给地方，主要投向 基建领域，可视为中央加杠杆稳增长的典范。我们预计，2024 年中央财政可能继续增发 1 万亿特别国债，同样 转移支付安排给地方投向基建领域。两次增发国债（特别国债），增量资金高达 2 万亿，实物工作量主要落在 2024 年，有利于推动 2024 年基建投资增长，这是基建投资面临的有利因素。

但也要看到，2024 年专项债资金投向基建投资的比例可能下降。2023 年，专项债资金投向基建领域的占比达 60% 以上。包括：市政及产业园区基础设施（32.3%）、交通基础设施（17.4%）、农田水利（7.6%）、城乡冷链物流基 础设施（2%）等。中央经济工作会议要求，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、 城中村改造等“三大工程”。我们预计，2024 年专项债资金投向可能更多地向三大工程倾斜，投向基建领域的占 比或有所下降，这是基建投资面临的不利因素。

综上，2024 年基建投资增长存在较大不确定性。在逆周期调节仅是适度发力的情形下，预计 2024 年基建投资增 速小幅回落。预计 2023 年基建投资增速为 7.7%，2024 年为 7%左右。若后续政策力度加大，基建投资增速或有 更高表现。

三、价格篇：通胀水平与社融增长

3.1 通胀：预测 2024 年 CPI 和 PPI 均温和增长

本轮 CPI 走低，不能用结构性因素解释，而是系统性走低。过去经常提到的两大结构性因素，猪肉价格和原油价 格，确实双双拖累 CPI 走低。2023 年生猪存栏持续处于高位，猪肉供给充足，但需求不振，猪肉价格走势始终偏 弱，对 CPI 构成较大拖累。2023 年 Q1-Q3，原油价格稳中有升，对 CPI 拖累不大，但 Q4 原油价格明显下降，对 CPI 拖累加大。但除此以外，核心 CPI 和服务 CPI 同样拖累 CPI 走低。2023 年 1-7 月，核心 CPI 走势相对平稳； 8 月以来，走势偏弱，当月环比增速明显低于往年同期。截至 11 月，核心 CPI 同比为 0.6%。2023 年 1-7 月，服务 CPI 走势基本平稳；8 月以来，走势同样偏弱，当月环比增速明显低于往年同期。截至 11 月， 服务 CPI 同比为 1%。

2023 年上半年 PPI 探底，Q3 修复，Q4 二次探底。本轮 PPI 同比增速低点（-5.4%）于 2023 年 6 月份出现，7-9 月修复至-2.5%，但 10-11 月再次下探至-3%。本轮 PPI 二次探底具有两大特征：其一，同样不能用结构性因素解 释，而是系统性走低，生产资料和生活资料价格双双走低；其二，生活资料价格下行的时间略早于生产资料价格， 从环比增速看，生活资料环比 8 月起先行走弱，生产资料环比 10 月起也随之走弱。近几个月， CPI 和 PPI 双双走低，印证了中央经济工作关于“有效需求不足”的重要论断。

预测 2024 年 CPI 温和增长，前低后高。预测 2023 年 CPI 同比 0.2%。2024 年，在经济动能渐进修复、低基数等 因素影响下，CPI 可能温和上升，单月高点不超过 3%，全年 1.1%。 预测 2024 年 PPI 同样温和增长，前低后高。预测 2023 年 PPI 同比-3.0%。2024 年，在库存周期、产能周期和全 球制造业景气逐渐修复背景下，PPI 可能逐渐上升，单月高点不超过 4%，全年 0.7%。

3.2 社融：预计 2024 年社融增速不低于 2023 年

社会融资规模增速可以用一个三因素模型来预测，即社融增速=实际 GDP 增速+通胀增速+货币深化。理论上，经 济增长需要相应的资金支持，通胀增长也需要相应的资金增长，分别对应于模型的前两项。而所谓货币深化，即 经济增长中更多的领域需要资金支持，或原有的领域需要更多的资金支持。由于名义 GDP 增速为实际 GDP 增速和通胀增速之和，上述三因素模型可简化为两因素模型，即社融增速=名义 GDP 增速+货币深化。在货币深化保持稳 定的基础上，社融增速约等于名义 GDP 增速，这就是近年来央行反复强调的社融增速要和名义 GDP 增速保持基本 匹配的理论基础。历史上看，社融增速在多数年份高于名义 GDP 增速，但也有少数年份低于名义 GDP 增速。但 2023 年中央经济工作会议强调，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，凸 显了模型第二项的重要性。

上述三因素模型中，前两项都是容易理解的，唯有第三项货币深化略显抽象。更深入去分析，可以发现，货币深 化其实代表了宏观杠杆率的增速。数学上可以证明：社融增速-名义 GDP 增速=宏观杠杆率增速。实证数据也显 示，（社融增速-名义 GDP 增速）与宏观杠杆率增速高度一致。据此可知，货币深化反映了宏观杠杆率的 增长情况。逻辑上，货币深化其实源于债务深化，经济增长需要经济体加杠杆增加更多债务提供支持，这就是债 务深化。人类社会早已经告别实物交易时代，进入货币交易时代，因此货币深化和债务深化本来就是同一枚硬币 的两面。

2023 年社融增长呈“前高-中低-后修复”形态。2023 年 Q1，社融高歌猛进，同比多增 2.5 万亿元；4-7 月明显 走弱，同比少增 2.2 万亿元；8 月起在政府债券发力下，恢复同比多增。基于上述三因素模型可以判断，2024 年， 价格水平预期目标（3%以内）通过模型第二项提振社融增速，中央政府加杠杆（其他部门稳杠杆）通过模型第三 项提振社融增速。 综上，预计 2024 年社融增速不低于 2023 年。预计 2023 年全年新增社融规模为 35.4 万亿元，社融存量增速为 9.8%。预计 2024 年全年新增社融规模为 37 万亿元，社融存量增速持平于 9.8%。

四、资产篇：枕戈待旦，渐入佳境

枕戈待旦，当前 A 股赔率处于历史高位。使用沪深 300 计算的股债性价比已经达到了近 5 年以来的较高分位，指 数当前已计入较多的悲观预期。尽管短期未必迅速扭转，但中期来看，政策渐进发力，政策工具箱中的 工具依然充足；经济温和复苏，2024 年四个季度有望逐季走高；通胀阶段性无虞，未来一年暂不必过度担忧高通 胀问题；美联储降息在望，外部环境总体上利好大于利空。长期来看，我国经济仍然具有较大的发展韧性和潜力。 短期市场可能已经超调，中长期不必过度悲观。

渐入佳境，2024 年下半年机会或大于上半年。上半年建议关注科技板块的结构性机会。一方面，全球半导体周 期或已接近尾声，半导体、消费电子等细分领域景气度有望回升；另一方面，中央经济工作会议力推科技创新， 相关产业有望受益。下半年建议关注顺周期板块的机会。到了下半年，累积的政策效果有望得到更充分的体现， 经济增长势头更加巩固，中上游原材料行业库存周期与产能周期有望共振向上，并推动中上游行业供需格局持续 改善，建议关注煤炭、油气油服、钢铁等行业。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）