2023年马应龙分析报告：深筑肛肠领域壁垒，边界拓展蓄势未来

1. 公司概况：稳健经营，铸就治痔细分行业隐形冠军

1.1 治痔细分行业隐形冠军，战略升级肛肠健康方案提供商

眼药起家，持续经营四百多年的中华老字号企业。马应龙药业集团股份有限公司创始于 公元 1582 年，以眼药起家，拥有八宝名方，是一家持续经营 441 年的“中华老字号” 企业。1995 年公司实行国有企业产权改革，第一大股东由武汉国资公司变更为中国宝安 集团，次年全面恢复使用马应龙商号，实施品牌经营战略，聚焦肛肠治痔主业；2004 年 公司在上海证券交易所主板上市；通过持续努力，马应龙成为细分行业典型的隐形冠军， 肛肠治痔类药物零售市场份额达 40%以上，2017 年公司宣布转型升级的战略举措，力 争升级成为“肛肠健康方案提供商”。

截至 23 年三季度末，宝安集团、武汉国资委控制下的武汉商贸集团分别是公司第一、第 二大股东，持股比例分别为 29.27%、5.21%。

公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产 业，同时向诊疗产业延伸产业链，大力发展互联网医疗，形成了医药工业、医疗服务、 医药商业的产业布局。 医药工业：眼药起家，在八宝名方基础上持续丰富产品序列，医药工业逐步构建形成了以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的产品格局，涵盖药品、大健康产品等。公司拥 有八宝名方，含有麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、炉甘石、硼砂、硇砂等八味中药， 马应龙眼药制作技艺 2011 年入选“国家非物质文化遗产名录”1。在此基础上，公司陆 续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、马应龙八宝眼霜等深受用户 好评的产品。公司拥有国药准字号药品百余个，拥有马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、 马应龙八宝眼膏、龙珠软膏等独家药品 10 多个，生产剂型涵盖膏、栓、中药饮片、口服、 片剂、洗剂等。大健康品类架构基于“械食卫妆消”全面涵盖功能性化妆品、功能性护 理品、功能性食品、消械产品四大类。

医疗服务：肛肠医疗服务是向肛肠健康方案提供商转型升级的战略支撑板块，目前初步 形成直营圈、共建圈、连接圈三圈联动的发展态势。根据公司 2023 年半年度报告，公 司先后在武汉、北京、西安、南京、大同等地建立马应龙肛肠连锁医院，为当下国内规 模领先的肛肠专科连锁医院；与地县级公立医院联合共建马应龙肛肠诊疗中心，通过品 牌导入、肛肠技术体系建设、专家技术、运营支持、肛肠专科设备合作等方式，持续完 善肛肠诊疗中心建设；搭建“小马医疗”专业化、垂直化、开放化的肛肠科移动医疗平 台，对接有肛肠科的综合医院和肛肠专科医院，深化业务连接和增值服务。

医药商业：医药零售融合线上线下发展，医药物流深耕湖北区域市场构建比较优势。公 司医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，做大众身边的专业健 康管理专家。目前，线下经营网点业务涵盖社区零售药房、DTP 院线药房、重症慢病定 点药房等；线上渠道分布在天猫、京东、美团等各大流量平台上。医药物流主要从事药 品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域市场，构建比较优势 2，销售模式主要包括自营业务、配送业务、分销业务和 B 端业务。

1.2 营收多年稳健增长，利润增速表现更优

业绩稳健，医药工业收入占比过半。2015-2022 年公司营收、归母净利润年均复合增速 分别为 10.25%、11.52%，多年保持较好增长，仅 17 年优化商业流通板块导致收入有 所下降，及 18 年公允价值变动损益拖累利润。分业务来看，医药工业板块收入占比超 50%，期间多数年份保持双位数增长，以治痔类产品为主；医药商业板块收入占比四成 左右，17 年、22 年优化业务导致规模短期下滑；医疗服务板块规模尚小，直营及共建诊 疗中心的轻资产运营模式并存，近两年收入增长较快。2023Q1-3 公司实现营业收入 24.46 亿元，同比下降 12.17%，主要受渠道管控、医药商业业务优化等因素影响；实现 归母净利润 4.18 亿元，同比增长 0.56%。

公司整体毛利率水平基本稳定在 40%-45%，主要受产品结构、业务调整、成本等因素 影响。医药工业毛利率最高，约 65%-70%，近年略有下滑主要系成本上涨、盈利能力稍 低的其他产品增速更快等因素所致；医疗服务毛利率次之约 11%-15%，呈上升趋势；医 药商业毛利率约 5%-10%，业务优化导致利润率有所波动。2023Q1-3 公司实现毛利率 43.38%，同比提升 4.58pct，主要是医药工业板块占比提升、医药商业板块盈利改善所 致。

销售及研发费用与营收规模保持适当比例，管理费用率下降明显。公司销售费用率、研 发费用率较为稳健，2018 年之后分别维持在 21%-22%、2%-2.5%，费用支出与收入规 模增幅大体一致，同时管理费用率下降明显，2022 年底降至 3%左右，较 18 年降低 1.28pct。在毛利率稳健、费用率下行的综合影响下，公司净利率呈稳中略升趋势，15-22 年整体来看净利润增速稍高于收入增速。2023Q1-3 公司销售费用率、管理费用率、研发 费用率分别为 20.51%（同比+3.32pct）、3.35%（同比+0.7pct）、1.98%（同比-0.14pct）， 营收同比下降但期间费用呈一定刚性支出，导致费用率上行，叠加毛利率提升影响，最 终净利率 17.59%，同比提升 2.68pct。

2. 做“强”核心：马应龙治痔类产品未来空间展望积极

2.1 八宝名方为基，治痔用药剂型齐全

马应龙起源于公元 1582 年河北定州，创始人马金堂以牛黄、麝香、冰片、琥珀、珍珠等 八味名贵药材创制“八宝眼药”。根据中医异病同治的原理以及八宝名方所具有的“清热 解毒、活血化瘀、消肿止痛、祛腐生肌”的功效，20 世纪 80 年代以来，公司研发人员 在八宝名方基础上，结合消费者的使用反馈，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香 痔疮栓等深受用户好评的产品。

治痔类产品主要有马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片、地奥司明片、金玄痔科 熏洗散，剂型涵盖膏、栓、片剂、洗剂等。

2.2 马应龙治痔类产品量价潜力

拆分公司过去治痔类产品量价来看，各类产品销量保持较高增长且持续性好，院内集中 招标采购中标价格基本稳定。 2015 年至 2022 年间，公司治痔类产品均保持较好增速，除了 2017 年麝香痔疮栓因为 渠道品规调整销量略有下滑，痔疮膏、痔疮栓、痔炎消片及地奥司明片多年销量持续正 增长，且年均复合增速分别达到 9.5%、16.4%、23.2%、15.2%，公司在痔疮用药细分 市场优势持续强化并保持领先地位。价格方面，主要产品麝香痔疮膏、麝香痔疮栓均在 国家医保目录，治痔用药中医疗机构集中采购中标价格基本保持稳定。2017 年公司为应 对成本上涨、加快工艺升级和研发创新，对 10g 装麝香痔疮膏供货价格上调 18%，价格 传导、维持较好。

2.2.1 量的空间：行业预计持续增长，公司在强品牌、渠道力下有望提升市场份额

痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数，龙头市占率有望提升。 肛肠疾病是一种常见多发疾病，其中痔、肛裂、肛瘘、肛门湿疹、脱肛是最常见的５种 肛肠疾病。根据《中国城市居民常见肛肠疾病流行病学调查》，中国城市居民肛肠疾病发 病率 51.14%，其中以痔的发病率最高占 50.28%。智研咨询数据显示，2022 年我国痔 疮用药市场规模接近 50 亿元，预测 2028 年规模有望超 70 亿元，年均复合增速达中高 个位数。如下文分析，与零售端为主要销售渠道的特性相对应，痔疮用药市场的集中度 较高，品牌效应显著，公司作为治痔行业龙头有望提升市占率，获得高于行业的增长速 度。

公司持续完善销售网络、推进渠道下沉开发县域市场，扩充销售队伍增强终端营销 能力。 完善线上线下终端网络体系，销售队伍持续扩充。公司通过自建销售团队拓展线上线下 市场。根据公司 2023 年半年度报告，线下市场已经形成覆盖全国 8 个大区、43 家办事 处，共一千多名自有销售人员的终端网络，积极推动产品在城市公立医院、大型战略连 锁、县级及基层医疗机构、互联网终端等渠道的市场动销。线上渠道按照产品类别分线 配置，涵盖美妆线、护理品线、药品线等，基本实现主流电商平台的全覆盖。 持续推进渠道下沉，深化落实县域市场开发，提升终端营销能力。布局以“县域终端市 场、基层医疗机构、社区终端”为重心的三大终端拦截战役，推动公司主导产品在县域终端市场全覆盖；实现主导产品在县级医院覆盖率超 90%，着力提升销售质量、提升标 杆医院产出；以马应龙大药房为主体覆盖社区终端，联动重症药房、中医馆扩大药房服 务半径。

2.2.2 价的空间：竞争格局及渠道作用下，公司具备一定定价权，当前产品性价比高

痔疮用药以零售渠道为主且集中度高，马应龙市场份额持续领先，产品剂型齐全， 强品牌效应下公司具备一定定价权。 根据智研咨询数据，痔疮用药主要在院外市场实现销售，且大品种集中度高，马应龙、 德国礼达、荣昌制药、白云山等占据痔疮药市场主要份额，其中麝香痔疮膏、麝香痔疮 栓、痔炎消片合计占比超 40%；中康资讯数据显示马应龙多年保持痔疮用药零售市场绝 对份额优势。在良好竞争格局及品牌效应下，公司有较好的提价能力传导上游成本压力， 2017 年公司 10g 装麝香痔疮膏提价后销量保持增长也验证了其定价能力。

对比同类竞品，公司日服价格较低具备性价比，且距离低价药目录中成药日服价格 5 元上限也尚有空间。

2.3 其他：眼科、皮肤新兴业务侧翼支撑

公司一方面明确并落实肛肠健康产业发展规划，拓展经营边界，构建竞争屏障，另 一方面加快眼科、皮肤等新兴业务规模上量，形成侧翼支撑，共同推动医药工业板 块健康发展。 1）眼科品类聚焦提升八宝眼膏核心竞争力，加强循证医学研究，专家网络和学术背 书价值凸显。2022 年公司新增眼科药品资源 2 个，眼部健康产品数十个，部分已实 现上市销售。据药融云全国药店零售数据库统计，2021 年我国药店零售市场中眼科 用药（含化药和中成药）的销售额为46.73 亿元，2021 年销售收入同比增长 12.02%。 眼科用药类别上，米内网数据显示，抗疲劳干涩类占比最高超四成，其次是抗感染 抗炎类、白内障用药。根据公司 2022 年年报，马应龙八宝眼膏功能主治清热退赤、 止痒去翳，22 年销量达 163 万支，同比增长 56%。 2）皮肤品类以龙珠软膏为核心，持续加强市场建设，建立健全学术营销体系，组织 开展交流活动，为后续市场拓展打下良好基础，2022 年新增皮肤药品资源 2 个。根 据前瞻产业院数据，2014-2020 年中国 OTC 药物中皮肤用药市场规模整体呈现上升 趋势，其中中成药占比三成左右，马应龙进入 2020 年中国 OTC 药物皮肤类中成药 TOP10。

3. 做“大”边界：围绕肛肠核心定位，向全生命周期健康管理 延伸

2012-2015 年公司联合中华中医药学会肛肠分会开展了“中国成人常见肛肠疾病流行病 学调查”，流调结果整体呈现“一高两低”特点，即发病率高、就诊率低和认知度低。可 推测我国肛肠健康领域空间广阔，可开发潜力较大。在此背景下，公司贯彻执行品牌经 营战略，遵循“目标客户一元化，服务功能多元化”的发展思路，构建肛肠健康方案提 供商，大力发展大健康产业，由原先的以药品治疗为主向全生命周期的健康管理延伸， 涵盖预防、保健、诊断、治疗、康复，并逐步构建细分领域竞争屏障。

3.1 大健康：关联性&差异化，建立比较优势

以关联性、差异化筛选业务，建立大健康产业比较优势。公司在大健康产业的业务选择， 主要标准两条，一是关联性，能够将制药背景、专科诊疗背景及核心技术加以延伸，形 成互补；二是差异化，能够在目标市场形成差异化的细分品类，确立比较竞争优势。具 体来看：1）功能性化妆品，延伸马应龙八宝眼药的技术内涵和文化内涵，突出专业功效 指向，包含眼部护理、眼部日用品、面部及身体清洁与护理等产品；2）功能性护理品， 包括婴幼儿纸品、婴幼儿护肤品、女性用品等；3）功能性食品，包括润肠促消化、补肾 固本、膳食补充等产品；4）消械产品，包含肛肠术后护理、日用电子辅助产品、眼部器 械护理、消毒杀菌类等产品。根据 23 年半年度报告，公司大健康已上市 SKU 超过 400 余个，在研产品 100 余个。23H1 公司加快推动产品升级与新品开发，期间升级大健康 产品 25 个，新增大健康产品资源 38 个。

3.2 医疗服务：战略支撑的重要支点，三圈联动发展

医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链 的重要支点，目前已初步形成了三圈联动的发展态势。 直营圈：先后在武汉、北京、西安、南京、大同、宁波等地建立多家马应龙肛肠连锁医 院，截至 2023 年年中，已汇聚了一批由中国肛肠病治疗领域最具影响力的专家领衔组 成的医生团队，拥有主任、副主任医师 40 多人，博士生导师 6 人，硕士生导师 15 人，为当下国内规模领先的肛肠专科连锁医院，公司入选“2022 届社会办医医院集团 100 强”。 共建圈：加快轻资产扩张，通过“全国百家重点肛肠专科共建计划”，与地县级公立医院 联合共建马应龙肛肠诊疗中心，在肛肠专科标准化建设、肛肠诊疗技术系统培训及规范、 疑难病远程会诊等方面为县级医院提供全方位服务，截至 23 年中公司已签约 72 家诊疗 中心，深度开发基层市场。 连接圈：搭建“小马医疗”专业化、垂直化、开放化的肛肠科移动医疗平台，通过整合 药品经营、诊疗技术、医疗服务、健康数据等各种资源，链接药企、医院、医疗信息化 厂商、医疗器械和智能硬件厂商、体检机构、保险机构等行业资源，构建全链条、一体 化的肛肠健康生态圈。23 年上半年公司累计开展 6 场学术直播活动，活动累计观看量达 12 万次，“小马医盟”学术交流平台用户超 4 万人。

公司将贯彻落实“诊疗在布局”的发展要求，优化调整业务结构，坚持专科诊疗与消费 医疗协同发展，医保支付与市场拓展并重，深化开展立体营销，切实改善直营医院经营 业绩；加快共建网络建设，扩大覆盖范围，打造区域标杆；积极拓展供应链业务，持续 完善互联网医疗服务。2023H1 公司医疗服务营收同比增长 64.41%，业务结构优化效果 良好。

3.3 医药商业：零售+物流，重点提升板块质量

公司医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，实行以会员管理中 心的健康家运营模式。目前，线下经营网点业务涵盖社区零售药房、DTP 院线药房、重 症慢病定点药房等；线上渠道分布在天猫、京东、美团等各大流量平台上。旗下马应龙 大药房连续十四年入选中国药品零售行业百强排行榜。 医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域市场，构建比较优势，销售模式主要包括自营业务、配送业务、分销业务和 B 端业务。 1）自营业务以承接马应龙体系内部分产品销售以及开展贴牌代理为主；2）配送业务以 向主流连锁药店、第三终端（小微连锁与单体药房）配送为主；3）分销业务包括厂家协 议分销和网络拓展分销，其中厂家协议分销是向取得代理或经销资格的商业企业采购， 同时会同生产厂家签订三方分销协议；网络拓展分销是以其拥有的产品资源为基础，向 其他商业企业销售产品；4）B 端业务主要是通过线上平台广泛采购全国优势品种，服务 终端市场。

商业板块重点在于提升质量，改善盈利能力。马应龙大药房持续推进马应龙健康家项目， 做好健康管理相关增值服务；线上药品零售调整运营策略，规范药品网络销售行为；加 强医药物流服务能力建设，强化产品经营，构建完善药品配送网络。23H1 因持续优化业 务结构，医药商业营收同比下降 33.58%，但毛利率同比提升 2.42pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）