2024年马应龙研究报告：中药肛肠老字号，立足主业谋发展

1.马应龙：稳中求进的肛肠治痔老专家

1.1 守正创新的中医药肛肠老字号

马应龙药业集团股份有限公司创始于公元 1582 年（明朝 万历年间），是一家拥有 442 年历史的“中华老字号”，于 1994 年设立股份有限公 司，并于 2004 年成功在上海证券交易所上市。马应龙药业集团股份有限公司（以下 简称“公司”）以眼药起家，拥有八宝名方，即含有麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、 炉甘石、硼砂、硇砂等八味中药，在此基础上公司不断创新并推出了一系列产品，如 马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏和马应龙八宝眼霜等，涵盖膏、栓、口服、 片剂、洗剂、中药饮片等多种形式，构建了以肛肠为核心、以眼科、皮肤等为支柱的 产品格局。多年来，公司贯彻执行“目标客户一元化，服务功能多元化”的发展思路， 形成了医药工业、医疗服务、医药商业、大健康的多领域立体产业结构布局。

公司目前无实际控制人，第一大股东是中国宝安集团股份有限公司，占总股本比例为 29.27%。

1.2 业绩稳健增长，制药工业占比不断提升

公司收入和利润一直保持稳健增长，公司 2023 年营收 31.37 亿元，同比下降 11.20%； 实现归母净利润 4.43 亿元，同比下降 7.46%，收入和利润端出现下降主要与公司清 理渠道库存有关，进入 2024 年一季度，公司业绩恢复增长，2024Q1 实现收入 9.55 亿元，同比增长 14.70%，实现归母净利润 1.98 亿元，同比增长 5.36%。

医药工业是目前公司最主要的收入来源，占比不断提升。同期公司零售、批发业务的 收入规模不断扩大，收入从 2018 年的 7.87 亿元增长至 2023 年的 10.88 亿元。医疗 服务的收入规模在近年来也不断增加，自 2019 年开始启动，收入从 2019 年的 1.54 亿元增加到 2023 年的 3.45 亿元。

公司治痔类产品是公司的主要毛利贡献来源，系影响公司主营业务毛利率的主要因 素。从 2018 年到 2023 年，销售毛利率由 45%下降到 41%左右，在 2024 年一季度 公司毛利率有所恢复，回升至 49.32%。近年来，治痔类产品毛利率由 2018 年的 75% 减少至 2022 年 72%，零售、批发业务毛利率保持在 7%上下，医疗服务自 2019 年 建立就保持稳中向好的趋势，毛利率在 13%上下浮动。

公司期间费用率整体保持平稳，2019 年开始，销售费用率持续维持在 22%左右，管 理费用率维持在 3%左右，研发费用率维持在 2%左右，因为公司利息收入一直多于 利息支出，财务费用率一直维持为负。

2.医药工业：痔疮膏稳健增长，大健康业务快速发展

2.1 坚守核心治痔产品，品牌力持续领跑

2.1.1 痔疮药物市场：庞大患者群体下的广阔机遇

痔疮是一种常见的肛肠疾病，发病率高、难以根治，痔疮用药市场潜力巨大。民间流 传有“十人九痔”的说法。根据 2016 年发表的《中国城市居民常见肛肠疾病流行病 学调查》文章显示，患有肛肠疾病的成年人占总调查人群的 51.14%，其中痔疮的发病率最高，达到 50.28%；痔疮的患病率随年龄增加而升高，尤其是在 25 至 64 岁的 年龄段。痔疮的具体成因尚不明确，但某些增加腹腔压力的因素，如便秘、腹泻、长 时间如厕等，可能会提高痔疮的风险。此外，妊娠期间痔疮的发生率也较高。2018 年到 2022 年期间，我国的痔疮用药市场规模逐年提升，从 38.54 亿元增加至 49.73 亿元，未来发展潜力巨大。

痔疮通常被称为肛门和直肠静脉曲张，是指肛门和直肠下段内部及周围血管的扩张 和膨胀。根据痔疮的位置，可分为外痔、内痔和混合痔。内痔位于直肠内部，通常不 易察觉，一般不会引起不适。但在排便时用力过猛或受到刺激时，可能会导致出血。 外痔则通常会引起肛门周围疼痛或肿胀，颜色较深；在没有发生血栓或炎症时，通常 无明显症状。混合痔同时具有内外痔的特征，主要症状包括脱出、坠胀、疼痛和反复 感染。

许多痔疮患者对自己的病情认识不足，常因尴尬而推迟就医，直到痔疮严重时才寻求 医疗帮助。实际上，痔疮有多种治疗方法，包括保守治疗、器械治疗和手术治疗。其 中保守治疗包含了传统中药的药物治疗。一项综述指出，一些专利草药和人工合成化 合物可有效减轻痔疮的部分症状。近年来，中医药行业政策不断利好、规章制度细化， 国家在顶层设计上加大了对中医药的支持力度。2021 年痔疮中成药占痔疮用药市场 规模的 84.30%，超过化学药占比的 5 倍，显示出痔疮中药制药的广阔市场前景。

2.1.2 老字号品牌深入人心，治痔类产品物美价廉

公司坚持传承老字号的中医药配方，在八宝名方（麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、 炉甘石、硼砂、硇砂等八味中药）的基础上，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝 香痔疮栓等深受用户好评的产品。公司生产的五项治痔类产品（马应龙麝香痔疮膏、 麝香痔疮栓、地奥司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗散），涵盖内服和外用多种规模 的产品，其中有三项产品被纳入国家医保目录、四项被纳入省级医保目录。

品牌效应吸引力升高。药品市场消费者的需求和偏好因人而异，但总体来说，消费者 们倾向于注重药品的疗效、安全性和价格。而在搜集药品疗效和安全性的信息时，知 名品牌的产品往往更容易进入消费者视野。经过多年来的苦心经营，公司已成为肛肠 治痔领域优势品牌，品牌价值持续提升。2019 年，国家工信部发布第四批制造业单 项冠军企业（产品）通告，公司治痔膏药获选单项冠军产品，是国内唯一获此殊荣的 中药类产品。根据中康资讯《2021 年肛肠类市场竞争态势研究报告》显示，2021 年 公司整体市场份额和零售终端市场份额均实现同比提升，主导产品马应龙麝香痔疮 膏、麝香痔疮栓市场表现良好。在 2023 中国品牌价值评价信息发布榜单上，公司以 903 的品牌强度和品牌价值 95.19 亿元位列中华老字号组第 8 位，已经连续 8 年荣 登该榜单。

价格低廉优势显著。马应龙治痔类产品价格低廉、性价比高等特质不断吸引消费者， 让顾客粘性增加。目前市场上畅销的治痔类产品有马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、 痔炎消片、肛泰痔疮贴、999 消痔软膏等。在同类产品中，马应龙治痔类产品价格优 势明显，日用药金额相对较低。较低的日用药金额与较为稳定的价格体系为产品未来 提供了一定的涨价空间。

从终端零售价格来看，据中康开思数据显示，市场主流治疗痔疮的产品近几年均保持 了持续的小幅涨价，马应龙痔疮膏（不分品规）2017 年的平均零售价格为 11.35 元 /盒，2022 年的平均零售价格为 15.66 元/盒，年均复合增长率为 6.65%。

近年来，公司进一步强化品牌经营战略，通过多种营销网络建设，优化肛肠品类经营， 扩大产品生产规模，治痔类产品销售规模稳步提升。截至 2022 年，治痔类产品的销 售量持续增加，呈上升趋势。2021 年麝香痔疮膏、麝香痔疮栓和痔炎消片总共占我 国市场痔疮用药市场的 41.40%。受原材料价格升高和治痔类产品规模扩大影响，治 痔类产品毛利率下降至 72%。虽然马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓发明专利已于 2022 年 10 月到期，但仍有其他外围专利进行保护，如原料制备方法等，且中药仿 制难度较大，一些产品原料需要进行复杂的中药前处理，具有一定技术门槛，药粉研 配工艺也是独家秘方。

2.1.3 优化渠道布局，改善营运能力

公司痔疮类产品在市场上具有较强的品牌效应与竞争优势，从而导致下游经销商为 了抢占市场份额进行大量囤货，从而导致公司回款相对较慢，应收账款相对较高。且 下游经销商的大量囤货也会对产品价格形成扰动，影响市场稳定。 公司积极调整，优化线下渠道，提升渠道运营能力。主要开展以下工作：深化营销组 织调整，组建营销工作委员会，促进全渠道营销协同推进，提升营销协同效率；增设 共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场。针对核心品种品规归拢渠道， 减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控， 规范产品市场秩序，渠道管控能力显著增强；加强营销中台支持，升级数字化营销， 上线流向直连系统、“码上稽查”APP、启动 400 客服平台，基本实现进销存全链路数 据采集与跟踪，全面提升渠道管理质量。公司 23 年四季度和 24 年一季度应收账款 金额有所下降，应收账款周转天数减少，渠道清理效果显著，公司营运能力进一步增 强。

公司贯彻落实“全渠道布局，分类侧重”的经营思路，拓展线上线下市场，通过业务人 员加强对经销商、代理商、零售药店、医疗机构、专卖店、大型商超等渠道的拓展与 维护。线上市场按照产品类别分线配置，涵盖美妆线、护理品线、药品线等，产品种 类丰富。公司也在持续搭建医疗服务网络，覆盖范围逐渐扩大，截至目前累计签约共 建诊疗中心 65 家。

2.2 回归眼药本源，拓展皮肤业务

公司以眼药起家，医药工业逐步构建形成了以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的 产品格局。回归眼科本源，公司近年积极发展眼部健康产业，大力发展眼部美妆和大 健康业务。公司眼药的核心产品为马应龙八宝眼膏，有清热退赤，止痒去翳的功效， 用于风火上扰所致的眼睛红肿痛痒、流泪。皮肤品类以龙珠软膏为核心，深挖潜力， 盘活存量资源，继续研发相关产品。龙珠软膏有清热解毒，消肿止痛，去腐生肌的功 效，适用于疮疖、红、肿、热、痛及轻度烫伤。

2022 年内眼科品类销售规模快速增长，增速达 24%，眼科类治疗领域的毛利率达到 85.98%，比上年增长 1.82%。皮肤类产品的毛利率在 2018-2022 年间保持在 68% 以上。在 2023 年度中国非处方药产品中成药综合统计中，马应龙八宝眼膏和龙珠软 膏皆榜上有名，分别位于眼科类第 5 和皮肤科类第 4。除此之外，公司眼科类产品马 应龙八宝眼袋型眼霜和八宝眼纹型眼霜在 2023 年度中国健康产品综合统计排名中 分别位于第 14 和第 19 名。

2006 年，马应龙痔疮膏可去黑眼圈的新闻被广泛传播，应广大网友要求，马应龙药 业集团组建博士后工作站，历经三年潜心研发，于 2009 年上市第一款马应龙八宝眼 霜，上市后深受消费者喜爱。马应龙八宝依托马应龙药业 400 余年眼药制作技艺， 以八宝古方为研发核心，开发系列眼部、面部、颈部等护肤产品，目前旗下拥有 20 多个系列产品。 公司明星产品眼袋型眼霜甄选八宝配方中的核心成分冰片、珍珠粉，加入天然抗氧衰 老剂—牛油果树果脂，核桃仁提取物对抗黑色素，当归活血化瘀，珍珠粉提亮眼周。 北京工商大学空军总医院植物实验室对 30 名成年人进行 42 天的产品测试发现：使 用 6 周后，眼袋体积减少 12.3%，黑色素含量减少 8.17%，产品效果显著。

2.3 大健康业务积极布局，寻求行业新发展

公司切实落实“主体集成，整合经营，运行中优化”的经营机制，大力推动大健康业务 发展。大健康产品按照肛肠健康、眼美康、皮肤健康、抗毒提免等若干主题集结，依 托马应龙核心技术，采用整合式开发模式，扩展形成系列化的产品组合，品类结构以 “械食卫妆消”为基础，全面涵盖功能性化妆品、功能性护理品、功能性食品和消械 产品四大类。其中，功能性化妆品涵盖眼部护理、眼部日用品、面部和身体清洁及护 理等；功能性护理品囊括婴幼儿纸制品、婴幼儿护肤品、女性用品等；功能性食品包 含助消化、补肾固本、膳食补充等产品；消械产品则包括肛肠术后护理、日用电子辅 助设备、眼部器械护理、消毒杀菌等产品。目前，已上市的 SKU 超过 400 个，研发 中的产品超过 100 个，2022 年内自主在研项目 81 个，上市 44 个，获得 2 个发明专 利授权。

目前大健康发展势头良好。公司重组大健康事业部，构建高效有序出品体系，积极推 动全渠道布局，报告期内大健康业务发展势头良好，营业收入较上年同期增长 23.75%，线下、线上销售均取得良好进展。

3. 医药商业：批发零售稳健发展

公司医药商业包括医药零售和医药批发两大业务。医药零售实行以会员管理中心的 健康家运营模式，以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，以“安全、 专业、实惠、便利”为核心价值主张，凭借优质的商品和良好的服务在广大消费者中 形成了“买品牌药到马应龙”的口碑。目前，线下经营网点业务涵盖社区零售药房、 DTP 院线药房、重症慢病定点药房等；线上渠道分布在天猫、京东、美团等各大流 量平台上。医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于 深耕湖北区域市场，采购模式主要包括协议分销和市场比价采购，销售模式主要包括 自营业务、配送业务、分销业务和 B 端业务。自营业务以承接马应龙体系内部分产 品销售以及开展贴牌代理为主；配送业务以向主流连锁药店、第三终端（小微连锁与 单体药房）配送为主；分销业务主要是向取得代理或经销资格的商业企业采购，同时 会同生产厂家签订三方分销协议；B 端业务主要是通过线上平台广泛采购全国优势 品种，服务终端市场。 2023 年公司医药商业实现收入 10.88 亿元，同比下降 19.67%，毛利率为 6.17%， 整体保持平稳。预计公司医药商业业务有望继续保持平稳发展，持续与制药主业加强 协同，为公司贡献稳定利润。

4.医院诊疗：线上+线下协同发力，构建肛肠诊疗大平台

医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业 链的重要支点。公司先后在武汉、北京、西安、南京、大同等地建立马应龙肛肠连锁 医院，目前已汇聚了一批由中国肛肠病治疗领域最具影响力的专家领衔组成的医生 团队为当下国内规模领先的肛肠专科连锁医院。同时，为充分发挥马应龙在肛肠领域 的优势，在肛肠专科标准化建设、肛肠诊疗技术系统培训及规范、疑难病远程会诊等 方面为县级医院提供全方位服务，公司先后与 80 家县市级基层医疗机构共建了马应 龙肛肠诊疗中心。马应龙肛肠连锁医院也与众多国家级医药科研机构保持着良好合 作，共同建立了多家研发机构，并先后承担多项省部级以上科研课题，力图将马应龙肛肠连锁医院打造成为集临床诊疗和科研于一体的专业化医院。

马应龙健康云平台“小马医疗”作为公司为打造健康方案提供商，构建商业生态链而构 建的专业化、垂直化的移动医疗平台，希望通过整合药品经营、诊疗技术、医疗服务、 健康数据等各种资源，链接药企、医院、医疗信息化厂商、医疗器械和智能硬件厂商、 体检机构、保险机构等行业资源，构建全链条、一体化的肛肠健康生态圈。

北京医院为民营医院中唯一的三甲肛肠专科医院，武汉医院联合小马医疗获批成为 湖北省内首家民营互联网医院。2023 年医疗服务营业收入同比增长 33.28%，毛利 率为 13.73%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）