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马应龙研究报告：肛肠领域老字号品牌，大健康业务全面加速。肛肠健康领域品牌龙头，已具有四百多年历史的中华老字号。公司以肛肠及下消化 道领域为核心，致力于成为肛肠健康方案提供商，形成了医药工业、医疗服务、医 药商业的全产业链布局。2023年，公司实现营业收入31.4亿元（yoy-11.2%)，实 现归母净利润4.4亿元（yoy-7.4%），业绩下滑主因公司主动进行渠道调整和库存 优化。具体来看，2023年，医药工业、医药商业和医疗服务收入占比分别为56%、 33%和11%，医药工业以91%毛利占比成为主要利润来源，医药商业和医药服务的 毛利占比分别5%和4%。我们认为通过渠道优化，公司有望轻装上阵，开启新一轮 经营周期，同时品牌OTC具有一定的提价属性，公司盈利能力预计将进一步增强。

治痔药主业稳健增长，渠道优化释放业绩弹性。2023年中国城市实体药店和 公立医院的痔疮药中成药市场规模分别为18.9亿元和15.0亿元，公司凭借肛 肠领域的强品牌力和多元化产品组合，龙头地位稳固，2023年药店和院内市 场份额分别达34%和8%。治痔类药品2024年1-3季度实现收入同比增长 12.6%，我们预计治痔类药品25-26年有望保持较快增长，基于：1）渠道优 化，2023年公司将核心产品渠道归拢，减少一级经销商合作数量，渠道管控 能力显著增强；2）营销创新，公司不断加大营销推广力度和终端产品动销， 同时积极拓展线上营销和内容电商；3）价格调整：鉴于公司产品定价低于同 类竞品，预计公司将逐步提高产品终端零售价，同时伴随着渠道库存出清，出 厂价具备提价空间。

持续拓展大健康业务，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值， 围绕肛肠和眼科健康拓展大健康增量业务，已累计开发大健康产品近百个，全 面涵盖功能性化妆品、护理品、食品和消械产品。大健康业务2024年1-3季 度实现收入同比增超50%，随着公司聚焦马应龙八宝眼霜、湿厕纸等重点单品， 我们预计大健康板块收入有望实现快速增长，成为公司新增长引擎。

肛肠全产业链布局，打造肛肠健康方案提供商。1）医疗服务：23年实现收入 3.4亿元（yoy+33%），旗下拥有6家直营肛肠连锁医院、90余家马应龙肛肠 诊疗中心和“小马医疗”移动医疗平台，构建一体化的肛肠健康生态圈。2） 医药商业：23年实现收入10.9亿元（yoy-20%），其中医药零售线上线下全 面布局，医疗物流深耕湖北市场，预计盈利能力有望提升。