2023年禾望电气研究报告：风光储全面布局，电气传动厚积薄发

1. 风光储变流器全面布局，工控国产替代进行时

1.1. 风电变流器起家，产品覆盖风光储及电气传动

禾望电气是一家专注于新能源和电气传动产品研发、生产、销售和服务的国家高新 技术企业，主营产品有风力/光伏/储能变流器相关产品、SVG、电气传动产品等。公司成 立于 2007 年，并于 2017 年在上交所主板上市，目前已经建立起一套完整的大功率电力 电子装置及监控系统的研发&测试平台。

1.2. 股权结构稳定，管理层出自艾默生系

董事长韩玉通过平启科技间接持有公司 19.63%的股份，为公司实际控制人。截至 2023 年 9 月 30 日，平启科技（系韩玉一人有限公司）持有公司 8701.94 万股，占总股 本比例 19.63%，股权结构较为稳定。

管理层出身艾默生系，技术背景强大，管理经验丰富。董事长韩玉曾任艾默生网络 能源预研部经理、产品线副总监，其他多位高管也曾任艾默生网络能源工程师，团队技 术背景雄厚。

1.3. 财务情况

剥离电站系统集成业务，专注新能源和电气传动产品。2022 年公司实现营收 28.09 亿元，同比+34%，2018-2022 年 CAGR 达 24.18%。由于子公司孚尧能源经营不善，公 司于 21 年剥离该业务。22 年始，受益于行业需求回暖，营收增速修复，23Q1-3 实现营 收 26.15 亿元，同比+49.04%。 行业整顿修复利润水平，短期因素利润承压。2022 年公司实现归母净利润 2.67 亿 元，同比-5%，2018-2022 年 CAGR 达 49.29%。18-19 年受风电行业部分客户产生坏账 导致公司利润处于低位，并于 20 年修复。22 年原材料涨价等因素导致利润小幅下滑， 23Q1-3 产品价格企稳同时费用管控良好，实现归母净利润 4.01 亿元，同比+135.92%。

公司拥有两大业务板块：新能源电控和传动业务，2022 年分别实现营收 22.07/3.71 亿元，分别占比 78.56%/13.21%。新能源电控业务发展迅速，2018-2022 年 CAGR 达到 32.43%，占比维持在 60%以上。 “结构优化+稳价降本”推动毛利率水平修复。2020-2023Q1-3 年公司整体毛利率 35.9%/35.4%/30.3%/34.4%，同比-0.5/-0.5/-5.1/+4.9pct，主要系风电变流器行业竞争加剧， IGBT 等原材料价格上涨压缩毛利率，但随着高毛利的传动业务收入占比提升，风电变 流器产品价格竞争基本趋缓、原材料价格同比下降，故毛利率逐渐修复。

公司近年费用率实现稳定下降。2018-2023Q1-3 年公司期间费用率从 28.30%下降至 20.94%，2019 年期间费用率较高，主要系支付股份导致管理费用率达到 9.4%。公司注重产品的创新性和持续竞争力，研发费用率持续维持较高水平，2023Q1-3 年公司研发费 用达到 2.05 亿元，研发费用率达 7.85%。 净利率稳定提升。2018-2023Q1-3 年销售净利率由 8.89%提升至 15.47%，得益于公 司对费用把控得当。未来随着公司规模扩大、管理结构优化、产品持续创新研发、以及 原材料价格趋于稳定，盈利能力有望进一步提升。

2. 风电变流器：龙头持续领航，陆海风深入布局

2.1. 风电变流器是风机并入电网的核心部件

风电变流器保证发电恒频输出，匹配电网并网要求。风速波动性大，风电变流器根 据风速大小适应发电机转速，捕获最佳风能，将风机在自然风作用下发出的电压频率/幅 值不稳定的电能，通过 AC（交流）-DC（直流）-AC（交流）方式转换为频率/幅值稳定、 符合电网要求的 50Hz 交流电并入电网。 功率模块是风电变流器的重要组件，成本占比近 30%。风电变流器一般由控制电路 板、功率模块、断路器、接触器、滤波器、电抗器、变压器及机柜等组成。因风电变流 器涉及交直流电能变换，故功率模块 IGBT/IGCT 是变流器的重要组成部分。

风电变流器依据电能变换的原理不同，可以分为双馈变流器与全功率变流器： 双馈变流器，通过对双馈异步风力发电机的转子进行励磁，使得双馈发电机的定子 侧输出电压的幅值、频率和相位与电网相同，主要配套双馈发电机使用。 全功率变流器，可直接将发电机定子输出的电能，经过变流器馈入电网，且仅有定 子回路一条功率通道，主要配套直驱、半直驱发电机使用。

双馈变流器容量小成本低，但故障多，后期维护工作大。双馈变流器的变频器功率 为风机功率的 1/3，转速调节范围大，因此目前大部分风电机组为双馈型。但双馈型变 流器对电网波动敏感，且齿轮箱造价昂贵、机械故障多、后期维护成本大。

2.2. 风电平价需求仍存，十四五规划助力发展

国补退坡抢装爆发，风电由周期迈向成长。风电行业经过近 20 年的发展，在政策 驱动下经历了三大周期和三次抢装。 第一阶段：2006-2010 年在政策补贴下行业快速起步，新增装机 CAGR 达 94%。 第二阶段：2011-2015 年国家收紧风电项目审批，弃风率改善，行业规范初步建立， 2015 年下调陆风上网电价导致第一次陆风抢装。 第三阶段：2016-2021 年消纳持续改善，2020 和 2021 年分别是陆风和海风国补的 最后一年，抢装爆发，2020 年风电新增装机量达到历史高位，而后下降。 2022 年陆风已经平价，海风预计 2024-2025 年实现全面平价，成本小于电费价格， 盈利空间保证市场主体的参与积极性。在抢装结束后，2022 年陆风和海风新增装机分别 为 33GW 和 4.1GW，相比国补退坡前（2019 年及以前）数量仍处高位，维持增长态势。

风电招标量连续三年提升，维持高位。虽然补贴政策已取消，但从 2020-2022 年的 招标量来看，国家风电项目的需求连年增加，招标量 CAGR 为 78.7%，我们预计未来风 电成长性依旧较好。

十四五风电规划充足，五年新增装机量达 281GW。现有各省市十四五规划中风光 新增装机量合计达 752GW，其中风电装机 281GW，占比 37%。据国家能源局统计，21-22 年新增并网装机风电 85GW，剩余规划量平均分配，则 23-25 年年均至少 65GW 的风 电装机量。

22 年受抢装影响装机略有下滑，23-25 年有望持续提升。受制于疫情及 21 年海风 抢装等因素，22 年风电装机量同比下滑 21%，但陆风招标约 90GW，创历史新高，为 23 年风电新增装机量奠定基础。同时 25 年前可并网的项目达 43GW，我们预计 23-25 年我 国年度风电并网量可达 67/85/96GW。

2.3. 风电大型化进程再提速，海风资源逐步放量

“国补退坡+整机厂竞争加剧+招标容量要求提高”推动风机大型化发展。2022 年 中国新增陆风/海风平均单机容量达到 4.3/7.4MW，较 10 年前分别扩大 2.7/2.6 倍，增速 较快。 度电成本持续下降，陆风已实现平价。风电机组占风电场建设成本约 40-60%，大 型化能减少机组数量、节约费用，同时大兆瓦风机更高、叶片扫风面积更大，可提高机 组发电量，摊薄更多材料成本。据 CWEA，22 年海风/陆风平均度电成本接近 0.33/0.20 元/kwh，较 2012 年分别下降 72.5%/67%，其中陆风已实现平价。

海风资源存量丰富，双馈逐步退出海风市场。我国海上风能资源丰富，拥有 1.8 万 公里的海岸线，近海水深 5—50 米范围内，风能资源技术开发量为 5 亿千瓦，而深远海 风能可开发量则是近海的三到四倍以上。根据 Windpower Monthly 公布的年度十大最佳 风电机榜单，双馈型变流器在海上的应用从 2018 年的 2 例到 2022 年的 0 例，已退出海 风主流舞台。海风发电对转速要求高，双馈型变流器在齿轮箱上有技术难度，且齿轮箱 易出故障，后期海上运维费用大，我们预计未来全功率变流器的总需求有待随着海上风 能的开发逐步放量。 全功率变流器售价高于双馈式，结构变化推动变流器成为“大型化+价格降低”趋 势下的增量环节。风机大型化和整机厂家的竞争加剧带来整机成本和价格同步下降，随 着全功率变流器的需求增加、占比提升，结构性变化拉动变流器均价上升。

2.4. 主机厂自供与第三方并存，变流器国产化率较高

主机厂自供和第三方供应商并存，我国风电变流器目前主要有两类参与主体： 1）主机厂自供，以龙头企业金风科技、远景能源等为代表，变流器作为整机产品的 配套，主要用于自供，较少单独出售。 2）第三方独立供应商，国内以禾望电气、阳光电源、日风电气等为代表，外资企业 包含 ABB 等，主要以招标方式与整机厂合作。

风机零部件国产替代基本完成，变流器国产化率达 75%。风机零部件从一开始依赖 进口，到 2022 年大部分零部件国产化率超过 80%，国产替代基本完成。其中，风电变 流器 2022 年国产化率高达 75%，参考其他零部件，我们预计未来该比率将进一步提升 直至完全国产化。

2.5. 禾望风电变流器：全功率段布局，深度绑定整机客户

产品丰富型号齐全，精耕细作实现稳定发展。公司提供双馈和全功率两种变流器， 其中双馈变流器（1.5MW-12.0MW）有风冷和水冷两种冷却方式，全功率变流器（1.0MW24.0MW）仅有水冷型。同时公司技术先进，拥有主控、变流、变桨和监控全系列，提升 解决方案能力。

建设项目经验丰富，海风布局进展顺利。公司通过创新技术转化为实践案例，如 2022 年山东省首个平价海上风电项目、国内首个国产中压变流器规模化应用项目、我国首个 单体百万千瓦级陆上风电项目等。现已在陆上风电、海上风电、风电改造三个板块实现 项目落地，单个项目装机容量上百 MW。22 年 10 月在渤中海上风电项目通过技术实现 降本平价，我们预计公司有望在海上风电项目实现高增。

整机厂商客户粘性高，新增客户助力市占率提升。公司 2009 年开始实现风电变流器批量发货，广泛应用于东北、西北、华北、西南等风力资源较为集中区域的风电场， 已与国内 10 多家整机厂商形成稳定的合作关系。得益于相对稳定的客户结构、重要客 户的行业地位以及对优质客户的开拓，公司风电变流器产品市场占有率相对较高。良好 的历史业绩表现叠加客户认可度提升，预计公司将持续开拓新客户及业务机会。 公司销量维持高位，规模效益逐步释放。公司 2020-2022 年风电变流器的销售量为 4175/3484/3439 台，虽受风机大型化影响需求稳中略降，但整体仍处高位。随着海上风 电发展加快，叠加规模效应，公司竞争优势将进一步扩大。

3. 光伏逆变器：充分受益下游需求高增，后起之秀跻身行业前十

3.1. 光伏逆变器分为集中式和组串式

逆变器是光伏发电系统的核心设备，其作用是将光伏组件产生的可变直流电压转换 为市电频率交流电，根据技术路线的不同分为集中式与组串式。 集中式逆变器多用于大型光伏电站，只有一个或几个 MPPT 控制器，只能对整个并 联光伏阵列进行最大功率点追踪，因此成本较低，但某些模块受污垢影响会降低整个系 统效率。 组串式逆变器多用于小型和中型光伏系统，每个组串式逆变器的 MPPT 控制器可以 对每个模块或组串进行独立的最大功率点追踪，因此某些模块功率受影响不会影响其他 模块，目前由于成本降低，也在逐步应用于大型光伏电站。

3.2. “十四五”力推新能源发展，光伏建设如火如荼

分布式装机量高速增长，集中式装机增速有望进一步增长。分布式光伏开发成本低， 收益率高，单个规模相对较小，2019-2022 年国内分布式光伏新增装机量分别为 8.19GW/15.00GW/29.41GW/51.12GW，同比增长 312%/83%/96%/74%，增长迅猛；集中 式光伏占地面积大、规模效应强，2019-2022 年国内集中式光伏新增装机量分别为 21.91GW/33.2GW/25.49GW/36.3GW，同比增长-48%/52%/-23%/42%。

“十四五”规划充足，推新能源发展。2022 年 14 家央企发布十四五新能源装机规 划，总新增装机容量超 600GW，五大发电集团目标为 70-80GW，预计 2023 年新增国内 分布式装机和集中式装机均将达 80GW，同比增长 56%/120%。

3.3. 分布式光伏急速增长，组串式逆变器星辰浩瀚

分布式光伏装机量急速增长力推组串式逆变器占比提升。组串式逆变器多用于分布 式光伏，2017-2022 年国内分布式新增装机量 CAGR 达 91.2%，推动组串式市场占比 由 2017 年的 32%迅速提升为 2022 年的 65.3%，成为当前主流装机类型。 组串式逆变器成本迅速降低，拉动占比提升。据中国光伏行业协会统计，集中式逆 变器价格从 2014 年的 0.28 元/W 降至 2021 年的 0.11 元/W 左右，组串式逆变器价格 降幅更大，从 2014 年的 0.54 元/W 降至 0.17 元/W，降幅达 68.5%，集中式逆变器的 低价优势正在逐渐失去，组串式光伏凭借多 MPPT 带来的高效率开始挤压集中式光伏 市场。

3.4．全产品图谱拓宽业务广度，逆变器产销量增长迅猛

全产品图谱带来宽业务广度，禾望电气在组串式逆变器覆盖 5kW-350kW 功率段， 充分涵盖商用与户用，集中式逆变器覆盖 500kW-3125kW 并网逆变器，以及箱变一体机， 涵盖多类电压多种功率，业务范围广阔，可为客户提供完整解决方案。 集散式逆变器技术首创，细分市场业内领先。公司首创集散式逆变器技术，该方案 将传统集中式逆变器单路 MPPT（最大功率点跟踪）分散至其前端的光伏控制器，较传 统的集中式逆变器方案进一步提升了发电效率，2014 年开始批量供货，10 年深耕铸就 细分市场龙头企业。

国内光伏逆变器出货第七，全球商用逆变器出货前十。禾望电气 2018 年首发组串 式光伏逆变器产品，短短 4 年已跻身全球商用光伏逆变器前十，中国光伏逆变器第七， 其中 2022 年光伏逆变器出货 17.2 万台。同时，公司荣获“2022 分布式光伏十大最具创 新逆变器企业”“2022 分布式光伏最具品牌影响力企业”等奖项，品牌影响力与业内认 可度迅速提升。

产销量迅速攀升，规模优势渐显。禾望电气 2018-2022 年光伏逆变器产量分别为 0.1/0.4/1.1/5.0/17.2 万台，销量则分别为 0.1/0.4/0.8/4.6/13.5 万台，产量/销量 CAGR 分别 为 258%/239%，规模效应显现。

深耕国内市场，销售收入持续高增。2020-2022 年，禾望电气光伏逆变器境内市场 销售收入分别为 1.4/3.1/8.8 亿元，CAGR 达 150.7%。我们预计禾望未来持续深耕国内光 伏市场，乘行业之风，保持高速增长。

入股清纯半导体，积极布局碳化硅研发构建全光伏产业链。2021 年 12 月，公司全 资子公司禾望投资收购清纯半导体 9.19%的股权。清纯半导体拥有国际领先水平 SiC 器 件设计及工艺研发团队，团队核心从事 SiC 半导体技术 20 余年，研发和产业化多代 SiC 功率器件，包括 SiC 二极管和 MOSFET，并先后通过工业级及车规级测试，设计和量产 的 1200V SiC 二极管和 MOSFET 性能已经处于国际领先水平，广泛应用于新能源、电 动汽车、智能电网、轨道交通、工业控制等领域。碳化硅为变流器核心元器件，公司此 次入股增强了自身光伏全产业链能力和研发能力，布局深远利好长期发展。

4. 储能 PCS：需求火热引领装机高增，出货前十跟随行业向上

4.1. 下游需求引领行业高增，经济性显现利好工商储

储能变流器是储能系统中的核心设备。储能变流器（PCS）是由 DC/AC 双向变流器、控制单元等构成，可控制蓄电池的充电和放电过程，进行交直流的变换，在无网情 况下可以直接为交流负荷供电。

强制配储带动国内储能高速增长，大储在国内储能装机中占据主导地位。2022 年 国内新增投运新型储能项目装机规模达 6.9GW/15.3GWh，超过了过去十年累计的装机 量，2017-2022 年间国内新增新型储能装机 CAGR 达到 114.49%。 分季度看，2022Q4 储能装机剧增，2023Q2 保持增长态势。从中国新增新型储能装 机看，2022 年新增储能装机 6.9GW/15.3GWh，其中 Q4 装机增速迅猛，环比增速在 2000% 左右，2023Q2 保持增长态势，同比增长约 1100%。

峰谷价差拉大+新输配电价出台，利好国内工商储能增长。2021 年 10 月国家发改 委取消工商业目录电价推动工商业用户都进入市场。2023 年来各地峰谷价差不断拉大，6 月各地平均峰谷价差达 0.82 元/KWh，而峰谷价差高于 0.7 元即基本具备经济性，目前 绝大部分省份工商业储均有经济性。同时第三监管周期输配电价出台，鼓励企业平滑用 电需求，降低容量电费，充分利好工商业储能发展。

2023 年中国储能装机 41GWh，22-25 年装机 CAGR=71%。硅料降价带动地面光伏 需求爆发，配储将为重要拉动力，预计中国大储市场 2023 年持续高增，新增储能需求 达 34GWh，同比提升 167%。同时，共享储能推动规模化降本，电力现货市场建设、电 价峰谷价差、容量补偿等推动分布式经济性提升，工商业及户储市场将持续打开，预计 2023 年中国工商业/户储新增装机将达到 3.63/0.44GWh，同比提升 300%/136%。综上， 我们预计 2023 年中国储能市场总需求为 41GWh，对应出货量为 55GWh，装机/出货同 增 168%/119%，到 2025 年装机/出货需求为 76GWh/97GWh，2022-2025 年装机/出货 CAGR 分别为 71%/57%。

4.2. 禾望储能 PCS：产品多样、场景全面、经验丰富

公司储能产品丰富，适用场景全面。在储能变流器领域，公司提供具有竞争力的共 交流或共直流储能系统整体解决方案，具体产品包括储能变流器（PCS）、能量管理系统 （EMS）、户外储能一体机、成套储能系统等产品，应用在电网中可以起到削峰填谷、调 频调峰，平滑发电侧和用户侧能量，改善电网的作用。其中，储能变流器涵盖 50kW3450kW 功率段，PCS 一体机涵盖 6kV-35kV 电压等级，品类丰富、产品齐全。

项目建设经验丰富，主流 3.45MW 设备出货为主。公司项目涵盖发电侧、电网侧、 用户侧和微电网领域，供应设备功率逐年提升，其中 2022 年以 3.45MW PCS 设备为主。 另外针对风电特殊场景推出风储一体变流器，提高风电场并网接入能力及风电消纳能力， 凭借公司丰富项目经验叠加风电行业景气度向上，公司储能产品市占率有望提升。

公司储能 PCS 国内出货量跻身前十，行业地位逐步提升。根据 CNESA 统计，禾望 电气 2022 年度中国市场储能 PCS 出货量排名第八，首次跻身前十。同时公司在 2022 年 举办的“一届二次工作会议暨储能年度峰会”上以强劲实力荣获“2022 中国储能行业十 佳 PCS 供应商”奖项，在“第九届中国国际光储充大会”上荣获“2022 年度最佳储能大 功率双向变流器供应商奖”和 2022 年度最佳储能示范奖项“两大奖项，充分代表了行 业对公司储能产品和项目的充分肯定，体现了公司在储能 PCS 领域行业地位的逐渐提 升，未来随着公司大力研发，推出更大容量、更高功率的储能产品，不断拓展国内外市 场，市占率有望实现进一步突破。

5. 电气传动：国产替代进行时，静待行业拐点向上

5.1. 变频器市场稳中有增，项目型市场格局稳定

变频器是应用电力电子技术及变频调速技术，调整电机转速和转矩的高精度器件， 广泛应用于电梯、空压机、起重、纺织以及各类涉及流量控制的流程自动化场景和机床、 锂电、电子半导体等离散自动化场景。根据输入电压的不同，低于 690V 为低压变频器， 高于 690V 为中高压变频器。 中高压变频器市场稳定增长。2020-2022 年，我国中高压变频器市场规模分别为 46.60/54.59/59.01 亿元，同比增长 10%/17%/8%，CAGR 达 13%。 项目型市场以原材料相关的重工行业为主、下游较为集中。项目型市场可分为冶金、 石化、电力、采矿、市政等多种类别，2020-2022 年 CAGR 达 8%。

5.2. 国产化替代来势迅猛，行业拐点随经济复苏将至

国产化替代趋势显著，内资变频器未来可期。2020-2022 年，低压变频器市场国产 化替代如火如荼，主要为对日系台系份额的蚕食，主要系：1）内资产品技术、性能与日 系接近。2）20 年疫情+22Q2 上海疫情、21 年芯片紧缺导致外资供货周期延长，赋予内 资充足替代时间窗口；3）因外资厂货期拉长、份额下降，诸多外资经销商转而代理内资 产品。4）冶金、电力、石化等涉及国家安全领域国产化诉求较强。综上，我们预计国产 化替代仍为变频器市场主要趋势，内资变频器未来可期。

23Q2 行业增长相对疲弱，但我们认为对经济复苏的预期正在趋于理性，年底到明年年初进入主动补库。23Q2 行业整体增速-3.1%，项目型/OEM 市场分别同比+2.1%/- 10.7%，22Q4 对 23 年需求预期乐观，故备库存较多，23H1 需求复苏不及预期导致目前 仍处被动去库阶段，预计年底到明年年初进入主动补库。

5.3. 业务整体占比与收入双增，产品聚焦高端经验丰富

传动系统业务高速增长，占比稳步抬升。2021/2022/23H1 年，公司传动系统业务营 业收入分别为 2.01/3.71/2.14 亿元，同比增长 93%/85%/152%。传动系统业务收入在总业 务中占比由 2021 年的 10%抬升至 2022 年的 13%。

电气传动产品定位高端，品类齐全，技术壁垒高，适用领域广泛。公司自主研发了 HD8000 中压工程型、HD2000 低压工程型变频器，具备模块化硬件和工程化软件，适用 于多种复杂工况；另针对中高端工业单传应用，在 HD2000 基础上开发 HV500 系列高 性能变频器，最新又推出了“小而美”的 HV350 通用型变频器。公司整体产品自研能力 强，技术壁垒较高，聚焦高端市场。

应用横跨多个领域，提供成套解决方案，具备丰富成功案例。公司产品可应用于钢 铁冶金、石油化工、矿用机械等多个领域，为各地大型企业提供成套解决方案，产品在 钢铁集团提产改造、万米科探井、磁悬浮、120T 矿山自卸车变频控制系统均有丰富成功 案例，行业声誉较好。

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