2023年禾望电气分析报告 深耕风电变流器及光伏逆变器制造

1.各国利好政策频出，风光储行业快速发展

2022 年我国风电公开招标容量超 90GW，2023 年海陆共同迎来放量。据不完全统 计，2022 年全国风电公开招标容量达 92.3GW，其中陆风招标 76.4GW，海风招标 15.9GW。考虑到部分陆上风电项目采用非公开招标形式，2022 年全年风电招标容 量预计超过 100GW。2022 年全国风电招标容量刷新历史纪录，为 2023 年装机放量 奠定坚实基础。我们预计，2023 年全国陆上和海上风电新增装机容量分别为 70GW 和 13GW，同比增速分别为 89%和 160%，迎来集中放量。

2022-2025 年全国陆风/海风新增装机 CAGR 分别为 34%和 53%。2021 年随着“双 碳”目标的确立、两批“风光大基地”的逐步实施，我国风电全面进入平价高速 发展时代。受抢装后新项目前期手续耗时较长、多点散发疫情、大兆瓦风机定型 等因素影响，2022 年全国陆上和海上风电新增装机容量预计分别为 37GW 和 5GW。 根据产业链信息，我们预计 2023-2025 年全国陆上风电新增装机容量分别为 70GW/80GW/90GW；此外，面向老旧机组改造和分散式风电市场的针对性文件有望 在今年出台，陆上风电远期新增装机容量有望进一步上修。海上风电方面，仅各 地发布的省级海上风电规划，我们预计 2023-2025 年全国新增装机容量分别为 13/15/18GW。2022-2025 年全国陆风/海风新增装机 CAGR 分别为 34%和 53%，风电 迎来海陆景气共振周期。

“十五五”期间全国海风新增装机容量有望超过 100GW。根据各省已发布的海上 风电相关规划，“十四五”期间启动前期工作但不在当期建成并网的装机容量约 100GW，考虑到后续针对“十五五”装机的增量规划的出台，我们预计“十五五” 期间全国海风新增装机容量大概率将超过 100GW，年均新增装机容量 20GW，较“十 四五”年均水平增长 54%，海上风电开启景气十年。此外，国家部委多次表示将 鼓励海上风电向深远海发展，我们预计 2023-2024 年全国各省面向 2035 年的深远 海海上风电规划有望陆续出台。

海外陆风装机有望迎来疫后复苏，海风市场 2024 年迎来拐点。受全球疫情和供 应链涨价等因素影响，我们预计 2022-2023 年海外陆风新增装机分别为 25GW 和 28GW，2024 年开始海外陆风装机有望恢复到年均 40GW 左右的水平。此外，随着 新兴经济体陆续提出双碳目标并将新能源作为经济增长的重要抓手，新增装机容 量有望保持稳健增长。根据全球风能理事会预测，2025 年开始海外海上风电新增 装机容量将进入快速增长期，增量装机贡献主要来自欧洲和北美市场，2021-2026 年海外海风新增装机 CAGR 达到 33.1%，2026-2031 年新增装机 CAGR 达到 19.5%， 2024 年开始海外海上风电装机将开启高速增长。

光伏行业：双碳目标驱动行业需求高景气，硅料供给释放打开市场增长空间

随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广 泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源， 是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应 用场景最广泛的能源品类之一。过去十年间，光伏发电度电成本下降了近 90%， 在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源，光伏也成为全球可再生 能源新增装机中最大的来源。2021 年全球可再生能源装机容量为 302GW，其中光 伏装机首次突破半数，占总装机 56%。另一方面，从发电规模来看，目前光伏发 电在电力市场中占比仍然很小。2021 年全球光伏发电仅占电力总供应 3.7%，未来 光伏发电对非可再生能源进行替代的空间巨大。

随着光伏发电在世界各地陆续进入平价时代，国内外需求持续向好。根据国家能 源局数据，2022 全年国内新增光伏并网容量 87.4GW，同比+59%。其中集中式/户 用/工商业分别 36.3/25.2/25.9GW，同比分别增长 42%/17%/233%。根据国家海关 总署数据，2022 年我国出口组件金额 463.7 亿美元（约 153GW），同比增长 63%。 我们预计 2022-2025 年，全球光伏新增装机分别为 230/335/438/547GW，同比增 速 35.3%/45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为 288/419/548/684GW。

储能行业：各国利好政策频出，储能行业快速发展

中国新型储能年均增速超过50%。随着国内支持储能的政策体系不断完善，储能技术取得重大突破，储能标准加快 创制，为国内产业高速发展提供强劲支撑。截至 2022 年底，国内新型储能项目累 计装机达到 12.7GW，首次突破 10GW。

2022 年，国家能源局出台《十四五新型储能发展实施方案》，发改委发布《关于 进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》。据统计，国家及地方全 年共出台储能直接相关政策约 600 余项，涉及储能规划、实施方案、市场机制、 技术研发、安全规范等方面。 2022 年风光大基地项目配储需求已达 20GW/51GWh。据储能与电力市场统计，2022 年全国各地新发布的常规项目+一体化大基地项目，共计 12 个地区提出了不同程 度的储能配置要求，合计总规模达 20GW/51GWh。其中，新疆配建规模最大，为 7GW/23GWh。山东、河南、青海、甘肃等地新能源配储规模也超过 4GWh。

强制配储政策加快国内大储发展。2021 年 8 月发改委、能源局发布《关于鼓励可 再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，鼓励发电企业自 建储能或调峰能力增加并网规模，超过电网企业保障性并网以外的规模初期按照 功率 15%的挂钩比例（时长 4 小时以上）配建调峰能力，按照 20%以上挂钩比例进 行配建的优先并网，国家强制配储政策正式推出。随后各地方政府分别推出相应 配储政策，国内大储市场进入快速发展期。

峰谷价差套利为用户侧储能提供盈利支撑。自 2021 年 7 月国家发改委印发《关于 进一步完善分时电价机制的通知》以来，全国 31 个省区市进行了分时电价改革， 峰谷价差套利成为用户侧储能最大收益来源。2022 年针对用户侧储能补贴政策频 发，成为地方争取项目投资、加速产业落地的重要手段；峰谷价差+需求响应/用 户侧调峰/虚拟电厂+运营/装机补贴，代替可中断负荷或错峰用电指标直接为业主 带来经济价值。

峰谷价差进一步扩大拉动工商业储能装机。据中关村储能产业技术联盟统计，2022 年起全国已有 16 个省市的峰谷价差均值达到工商业储能实现经济性的门槛价差 0.70 元/kWh，其中，广东省（珠三角五市，1.26 元/kWh）、海南省（1.07 元/kWh）、 浙江（0.98 元/kWh）位居前三。2023 年 2-3 月达到门槛价差的省市数量进一步提 升，分别达到 19 个和 18 个。当前峰谷价差扩大的趋势未变，随着部分区域的尖 峰电价机制建立，给工商业储能带来了更大应用空间。

我们预测 2022-2026 年全球新增储能装机分别为 48/133/312/559/810GWh，CAGR 为 103%，2023 年同比增速最高，达到 180%。2022-2026 年，国内市场主要通过新 能源集中式项目的发电侧配储、电网调峰能力建设等方式、以电化学为主的新增 新型储能装机规模将由 15GWh 增长至 310GWh，储能装机 CAGR 为 112%；海外以欧 美澳等光伏装机较多的市场为主，美国公用事业储能增速强劲，欧洲户用储能需 求量大，预计美国/欧洲/其他地区新增储能装机规模将由 2022 年的 14、10、8GWh 达到 2026 年的 197、185、119GWh，CAGR 分别为 93%、105%、98%。

2.禾望电气：深耕风电变流器及光伏逆变器制造，发力储能、工程传动业务

1、历史沿革

深圳市禾望电气股份有限公司成立于 2007 年，主要从事新能源和电气传动产品的 研发、生产、销售和服务，产品覆盖风电、光伏、电气传动等领域，研发团队核 心人员来自于华为电源事业部和艾默生网络能源。2009 年公司成为全球首家解决 了列车穿越造成电压故障问题的商业公司。2011 年公司销售额突破 4 亿元，并开 始为中国电力科学研究院提供试验系统。2013 年公司推出了国内首创的集散式光 伏逆变方案，开发了国内首个 2.5MW 风冷双馈变流器。2017 年公司于上交所主板 上市。2019 年公司发布国产中压变频器、组串式光伏逆变器等新产品。2020 年至 今公司海上风电变流器发货量全国领先，传动技术被鉴定为国际领先，SVG 产品 实现了批量发货，拥有完整的大功率电力电子装置及监控系统的自主开发实力与 测试平台，多产品线发力，布局全球市场。

2、股权结构

公司实际控制人为韩玉，持有公司第一大股东平启科技 100%股份，通过平启科技 间接持有公司 19.70%股份。第二大股东为盛小军，持有公司 4.22%股份，第三大 股东为柳国英，与盛小军系一致行动人，持有公司 3.08%股份。

3、股权激励

2023 年 4 月 1 日公司公告了《深圳市禾望电气股份有限公司 2023 年股票期权激 励计划（草案）》，拟于 2023 年通过授予股票期权，向包括公司或其控股子公司 任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干等 354 人进 行激励，行权价格 27.65 元/份。该激励计划拟向激励对象授予 2,452 万份股票期 权，占截止 2022 年 12 月 31 日公司总股本的 5.55%。其中，首次授予 2,252 万份， 占本计划拟授予股票期权总数的 91.84%，占总股本的 5.10%；预留 200 万份，占 本计划拟授予股票期权总数的 8.16%，占总股本的 0.45%。

根据草案规定，公司 2023 年股票期权授予计划的行权期为自股票期权授予登记完 成之日起 12 个月/24 个月/36 个月，行权比例分别为 40%/30%/30%。预留部分若 于 2023 年三季报披露前授予，则行权期与首次授予部分一致；若于 2023 年三季 报披露之后授予，则行权期为自股票期权授予登记完成之日起 14 个月/26 个月， 行权比例为 50%/50%。 该次股权激励的公司层面业绩考核目标是满足以下两个条件之一： 1、以 2022 年公司营业收入 28.1 亿元为基数，2023-2025 年公司营业收入增长率 不低于 30%/60%/90%； 2、以 2022 年公司归母净利润 2.7 亿元为基数，2023-2025 年公司归母净利润增 长率不低于 30%/60%/90%。

4、公司业务

公司主营业务为新能源电控、传动系统、电站系统集成（2021 年已出表）及其他 业务，2022 年新能源电控、工程传动系统、其他业务收入端分别占比 79%/13%/8%， 毛利率分别为 26%/45%/51%。新能源电控： 公司的新能源电控产品主要包括风电变流器及光伏逆变器，2022 年公司新能源电 控产品实现营业收入 22.1 亿元，同比增长 27%；毛利率 26%，同比-7pcts。新能 源电控产品主要包括风电变流器、光伏逆变器，2018-2022 年公司风电变流器出 货 量 分 别 为 0.15/0.20/0.42/0.35/0.34 万 台 ， 光 伏 逆 变 器 出 货 量 分 别 为 0.10/0.36/0.78/4.55/13.5 万台。

风电产品：以向风电整机厂供应风电变流器为主，多功能电网模拟装置、变桨控 制系统、新能源场站能量管理系统等为辅。公司在风机转矩跟踪、电能质量及适 应性、高低压穿越和海上风电等解决方案上具有较强竞争力。 未来公司将通过突破中压、三电平、液冷散热、防腐、智能控制等关键技术，继 续丰富大容量、高防护、易维护的海上型风电变流器系列，提升在海上风电市场 的竞争优势。深入开展变流器容量潜力挖掘、动态性能优化、冗余可靠性增强等关键技术研究，与业主一起开发基于大数据和云服务的智能运维系统，持续提升 变流器及风电机组的现场性能、可用率和维护效率。

光伏产品：以光伏逆变器为主，包括组串中小功率和集中/集散式大功率光伏发电 系统。公司是国内首推集散式方案的光伏逆变器制造商之一，其将传统集中式逆 变器单路 MPPT 分散至其前端的光伏控制器，较传统的集中式逆变器方案进一步 提升了发电效率。目前公司主要为国内分布式光伏系统提供组串式光伏逆变器解 决方案，深度布局户用及工商业市场。 未来公司将深入研究和优化光伏系统整体解决方案，不断提升光伏逆变器的单机 容量和功率密度，提升电气系统的集成度和性价比，并基于理论研究和现场应用 强化各种电网条件下的稳定运行能力，将现场发电效率、电能质量、可用率和维 护效率提升到新高度。

储能业务： 公司立足新能源电控产品，横向布局储能赛道，产品涵盖 PCS（AC/DC 型，DC/DC 型）、PCS 箱变一体机、EMS、户外工商业储能系统一体机、离网控制器等多种设 备及相关系统，覆盖发电侧、电网侧、用户侧、微网等多种不同应用场景。目前 公司主要为系统集成企业提供储能 PCS 解决方案，重点布局国内集中式储能电站。 未来公司将基于新器件及拓扑、控制和工艺创新，推出的更大容量、更高电压、 更高功率密度及更高可靠性的新一代逆变器、PCS 产品及光储一体化等集成系统， 拓展储能系统的应用场景。

工程传动： 公司销售的工程传动产品依托定制工程型风电变频器平台进行自主研发，涵盖了 各个功率段及多种控制方式。公司全系列变频传动解决方案除冶金轧钢、矿山机 械、铁路基建外，还在储气库、大型齿轮箱试验台、分布式能源发电、起重等行 业广泛应用，并在深井全变频钻机、大型油气压裂、大型齿轮箱试验台、大型轧 钢、盾构机等细分市场成为国内领先品牌。2022 年公司工程传动业务实现营业收 入 3.7 亿元，同比增长 85%；毛利率 45%，同比-1pcts。

未来公司将在全面提升异步机、永磁同步机、电励磁同步机的控制性能和应用功 能的基础上，重点突破极宽工作范围下的控制精度，以及负载大范围突变下的动 态响应，低速大转矩输出能力，满载悬停技术，高精度观测器等高端应用下的关 键技术；同时深入研究各主流行业用户的工艺过程，针对冶金、矿业、石油、自 动化生产线、电动汽车等行业实现具有高度性价比的传动、控制及多传动系统解 决方案。

3.盈利预测

新能源电控业务：我们预计 2023-2025 年公司新能源电控业务实现营业收入 26.8/29.4/32.5 亿元，同比增长 29%/10%/11%。其中： 风电变流器：公司将持续巩固陆上风电变流器市场优势，力争实现海上风电 变 流 器 技 术 和 市 场 突 破 。 预 计 2023-2025 年 公 司 实 现 营 业 收 入 11.0/10.6/12.1 亿元，同比+12%/-4%/+14%，毛利率为 21%/19%/19%，销售功 率达到 15.8/17.3/19.7GW； 光伏逆变器：公司将实现全系列光伏组串式中小功率和集中式大功率逆变器 销售方案并举，同时布局分布式系统解决方案，提高市场竞争力。我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 15.8/18.8/20.4 亿元，同比+44%/+4%/+19%， 毛利率分别为 25%/24%/22%，销售功率达到 9.4/12.0/14.5GW；

储能业务：公司将积极采用新的器件、拓扑、控制技术及加工工艺，不断提升储 能逆变器的单机容量和功率密度，提升电气系统的集成度和性价比，扩大国内外 市场份额，我们预计 2023-2025 年公司储能业务实现营业收入 3.6/5.1/7.0 亿元， 同比+140%/+42%/+37%，销售功率达到 2.0/3.2/5.0GW。工程传动业务：未来公司将以冶金、矿业、石油为主要目标行业，深入研究各行 业客户的工艺流程，通过推出具有高度性价比的多传动系统解决方案，实现在传 动领域业务规模的迅速增长。我们预计 2023-2025 年公司工程传动业务实现营业 收入 5.6/7.5/10.1 亿元，同比增长 50%/35%/35%。

在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分 配比率等预测如下。2023 年销售费率下降较快主要系因销售费用支出较少的储能 业务收入快速增长；结合考虑公司股权激励目标，销售费用方面有望进一步降低。综上，我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 37.6/43.7/51.5 亿元，同比增长34%/16%/18%；实现归母净利润 4.37/5.21/6.87 亿元，同比增长64%/19%/32%， 当前股价对应 PE 分别为 29/24/18 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）