1 国内链传动隐形冠军，推进智能化夯实竞争力

1.1 国内链传动隐形冠军，产品线布局较全

征和工业是国内链传动行业领军企业。征和工业前身为 1999 年成立的征和有限，2013 年 征和工业由征和有限变更设立为股份有限公司。2021 年 1 月，征和工业成功上市，成为中国 链传动行业首家 A 股上市公司，也是国内链传动行业领军企业。

公司主要产品包括车辆链系统、农业机械链系统及工业设备链系统三大类。车辆链包括摩 托车链和汽车链，公司生产的摩托车链系统主要包括传动链（及配套链轮）、正时链和油泵链； 汽车链系统主要为汽车发动机中使用的正时链和油泵链；公司生产的农业机械链系统种类较 多，一般大类可分为用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；公司 生产的工业设备链系统种类多样且广泛应用于物流运输、机械设备、食品生产、码头装卸、汽 车生产等各种领域。

①车辆链系统 公司车辆链条产品主要为摩托车链条和汽车链条。 摩托车链条包括传动链(及配套链轮)、正时链和油泵链。传动链条主要用于发动机外部 使用，连接前链轮(主动链轮)和后链轮(从动链轮)，将前链轮的动力传递到后链轮，以驱动摩 托车车轮前进的链条，以滚子链为主。公司具备制造标准链条、耐磨链条、强化链条和超强链 条的制造能力。摩托车配套链轮是在发动机外使用，与链条相啮合带齿的轮形机械零件。摩托 车链轮通常分为主动链轮和从动链轮，主动链轮与摩托车发动机输出轴相连接，驱动链条并带 动从动链轮及摩托车后轮前进。摩托车正时链和油泵链均为在摩托车发动机系统内使用的链 条。正时链是发动机中重要的部件，通过金属链条将曲轴和凸轮轴等部件连接并使其保持同步 运转，使发动机的进、排气门在适当的时候开启或关闭，来保证发动机汽缸能够正常地吸气和 排气，正时链主要采用齿形链。油泵链是通过连接曲轴将发动机动力传给机油泵，使得机油泵 内机油输送到各个润滑油道和各运动件摩擦表面的链条，油泵链主要采用套筒链。

公司的汽车链条系统主要为正时链和油泵链，与摩托车中的功能、作用类似，公司汽车正 时链主要为齿形链、套筒链和滚子链，油泵链主要为齿形链和套筒链。经过多年发展，征和已 成为全球高品质链系统制造商，全球最大的车辆链系统生产基地之一。 2022 年 7 月，公司成功收购上海瀚通汽车零部件有限公司 85%股权，进一步扩大了汽车 链业务的收入规模。上海瀚通主要从事汽车发动机正时系统导轨与钢制链轮的生产、销售、研 发，具有行业领先的研发、生产与销售能力，产品广泛应用于乘用车内燃机正时系统、乘用车 混合动力发动机正时系统、商用轻卡柴油内燃机正时系统等领域，为众多汽车主机厂商客户提 供优质产品及服务，具体包括长安汽车、江铃汽车、上汽集团、比亚迪汽车、长城汽车、云内 动力、一汽大柴、东安动力等。

②农业机械链系统 公司农业机械链条种类较多，可分别用于传动和收割输送装置，以实现动力传动、作物收 割、输送和曳引等功能，主要产品有拨禾链、夹持链、喂入链、升运链等。农业机械功能系统 较多，机械动力链传动系统更复杂，需要的传动链数量也更多，公司以农业机械链系统的开发 和制造作为核心产业，引进并建成了完善的试验设备、自动生产线和系统原件配套体系。

③工业链系统产品 公司的工业链条产品主要包括输送链、倍速链、侧弯链、曳引链、分拣链、板式链、驱动 链、链轮等。2023 年，征和产品已经为昆船、青岛软控、信源、科捷智能、哈尔滨博实、怡合 达、德马科技、大疆无人机等诸多行业知名厂家配套。展望未来，公司有望进一步拓展行业与 产品品类，持续开发优质客户。

1.2 营收保持稳健增长，业绩受费用率上升影响

营收稳步提升，业绩略有波动，2023Q1-3 业绩下滑主要受费用率上升影响。公司 2020 年 到 2023Q1-3 分别实现营业总收入 9.77、13.62、16.07、12.19 亿元，同比增速分别为 21.25%、 39.38%、17.95%、3.03%；实现归母净利润 1.09、0.79、1.70、0.93 亿元，同比增速分别为 18.33%、-27.62%、115.74%、-24.09%。

车辆链系统/农业机械链系统/工业链系统为公司三大类产品，2023H1 三者营收占比之和 超 90%，毛利占比之和超 98%。公司 2020-2023H1 车辆链系统营收占比分别为 56%、54%、51%、 59%，毛利占比分别为 64%、64%、58%、64%；农业机械链系统营收占比分别为 17%、18%、17%、 17%，毛利占比分别为 16%、21%、20%、21%；工业链系统营收占比分别为 19%、19%、23%、16%， 毛利占比分别为 18%、14%、22%、14%。

公司毛利率基本保持稳健。公司 2018 至 2023Q1-3 毛利率分别为 24.90%、26.47%、25.52%、 16.88%、23.02%、22.75%，除 2021 年受到原材料价格上涨、海运价格上涨、人民币升值影响 外，整体毛利率保持稳健。其中，车辆链系统 2018-2022 年毛利率分别为 27.51%、29.90%、 28.91%、19.95%、25.87%；农业机械链系统 2018-2022年毛利率分别为27.26%、27.82%、24.68%、 19.91%、26.04%；工业设备链系统2018-2022 年毛利率分别为 24.27%、26.51%、24.22%、12.30%、 21.69%。

持续加大研发投入，增强盈利可持续性。公司持续加大研发投入，2018 至 2023Q1-3 研发 费用率分别为 3.69%、4.16%、4.45%、4.01%、3.97%、4.79%。公司积极进行技术储备、开拓新 产品种类，进一步增强研发实力与盈利能力，以实现可持续发展。 2023Q1-3 期间费用率有所增加，我们认为其主要原因是营收受制于下游景气度增幅较小， 但是投入仍在持续增加。2018 至 2023Q1-3 公司期间费用率分别为 13.81%、13.43%、12.45%、 10.98%、11.49%、14.55%。其中，销售费用率分别为 6.02%、5.53%、3.01%、2.50%、2.79%、 3.62%，2023Q1-3 有所上升主要原因为销售人员及相关费用增加和新合并子公司费用增加；管 理费用率分别为 3.41%、3.52%、4.22%、4.21%、4.78%、5.37%，2023Q1-3 有所上升主要原因 为本期管理人员增加、咨询费增加及新合并子公司费用增加；财务费用率分别为 0.68%、0.22%、 0.77%、0.26%、-0.05%、0.77%，2023Q1-3 有所上升主要原因为本期利息支出增加。

1.3 推进智能化转型和新产能布局，进军工业链大市场

公司深耕链条市场超 20 年，成立伊始就目标成为全球链条龙头，因此和国内其他链条 公司有所不同，大多数同行业公司产品线单一，聚焦某个细分市场，公司在战略制定和产品 布局方面领先市场，目前已经具备车辆链/农机链/工业链和船用链等多个产品线，都已经形 成独立板块，有丰富的市场经验和深厚的技术沉淀。面向未来，公司仍将继续扩大收入规模， 拓展更多的产品线和新的市场，稳步提升市占率，同时通过优化生产工艺，提高智能化和自 动化程度，实现产品升级，效率提升和成本降低。公司已有生产摩托车链的智能化工厂，未 来继续提高智能化率，同时计划新建产能，增聘高管和业务人员，快速推进智能化转型，进 军工业链大市场，加快海外市场拓展，持续夯实竞争力，扩大领先优势，引领国产替代。

未来规划总投资 55 亿扩大产能规模。公司今年 3 月份发布公告，拟在浙江省德清县（湖 州莫干山高新技术产业开发区）投资建设链式智能物流装备及汽车关键零部件生产基地，与 湖州莫干山高新技术产业开发区管理委员会签订《链式智能物流装备及汽车关键零部件生产 基地项目战略合作协议》并设立全资子公司“征和工业（浙江）有限公司”（暂定名，以工商 登记为准），主要从事研发、生产、销售高端工业工程链系统、链式智能物流装备、汽车链系 统、车辆发动机关键零部件、变速自行车链系统等链系统产品。

拟签署的《战略合作协议》约定总投资约 55 亿元人民币，合计建设用地面积约为 520 亩，主要用于新建厂房、办公楼及相应配套设施，具体投资数量以项目备案为准。项目分期 实施，其中：一期项目拟投资固定资产约 22 亿元人民币（具体以项目备案为准），用地约 300 亩，建设约 40 万平方米厂房、办公楼、及相应配套设施等，以新建 10 条链式智能工 业工程物流装备产线、5 条汽车发动机关键零部件产线及 5 条自行车链传动产线（具体以 项目备案为准）。后续项目进展待一期项目实施完成后，视公司业务发展情况、产能需求情况 而定。

2 链传动市场空间广阔，看好公司基本盘复苏和市场拓展

2.1 链传动是工业的基础零部件，高端市场仍有较大开拓空间

链传动是一种具有中间挠性件的啮合传动，可用作动力传动、物料输送、曳引提升以及其 他功能各异的专门用途。链传动、带传动和齿轮传动是机械工业中传动部分的三大传动系统。 链传动由于具有传动比精确、传动效率较高、传力大、适应性强以及维修成本低难度小等优势， 广泛地应用于摩托车、汽车、船舶、农业机械、工程机械、起重运输机械、物流仓储、自动扶 梯、食品药品机械、轻工机械、石油化工等领域。 通过对比各类机械传动的特点，我们能够注意到，链传动应用在传动速度低、负载/扭矩 大、传动效率要求高、输入输出中心距较远、工作环境恶劣等场景下表现优异，而在安装空间 较小、需求传动平稳性高（链传动瞬时传动比不固定）、需要输出直线运动等场景则不甚合适。

链传动具有百年历史，2022 年市场规模达 51 亿美元。近代链条的基本结构起源于欧洲文 艺复兴时代，18 世纪铰接式输送链、传动用销轴链、滚子链及齿形链相继问世，距今已经超 过百年历史。1831 年，链传动开始应用于农业机械，1886 年开始应用于自行车，1889 年开始 应用于汽车，1903 年应用于飞机。1915 年，随着链传动理论的发展，啮合理论等技术得到解 决，链传动生产迅速增长，链条的种类不断丰富，品质不断提高。目前链传动系统已广泛应用 于车辆、农业机械、物流运输、工业机械设备等国民经济领域。根据 IMARCGroup 预测，2022 年全球链传动市场总规模为 51 亿美元，预计 2028 年全球市场规模可达到 63 亿美元。 日本、德国和美国主导链传动高端市场，国际巨头体量较大。

日本和德国是对链传动设备 的研发和生产都比较重视的国家，日本椿本和德国伊维氏集团是业内公认的历史悠久、工艺先 进、质量优异、实力最强的两家企业。日本椿本工业在工业用钢链、动力缸（电动缸）、正时 链系统以及倾斜托盘分拣机等领域具有领先优势。德国伊维氏集团制造的滚子链远远超过全 球普通标准，公差极小，使用寿命长于平均水平。德国伊维氏集团拥有“IWIS”、“EUROCHAIN”、“ELITE”、“FLEXON”和“ECOPLUS”等多个品牌，征和工业作为伊维氏集团供应商，为其代工相关工 业设备链系统。日本大同工业以及美国博格华纳也是世界主要链传动部件生产商。日本椿本 2022 财年实现收入约 129 亿元人民币，2022 年美国博格华纳的传动业务实现收入约 379 亿人 民币，2022 财年日本大同实现收入约 28 亿元。

我国链传动行业已有 70 年以上历史。我国链传动行业始于 20 世纪 50 年代初，原中国链 条厂、杭州链条厂、沈阳链条厂、苏州链条总厂及齐齐哈尔链条总厂等国营链条厂均于该时期 建立，开创并促进了我国链传动行业的发展。在“一五”至“三五”阶段，上述国有链条厂逐 步发展成为具有一定规模的链传动产品生产厂商，并形成了以杭州链条厂为代表的链条产业 群。然而随着 20 世纪 80 年代改革开放逐步加快，主要国有链条生产企业均因难以适应市场化 经济而停产或改制。此后，民营链传动生产企业在行业中逐步占据了主导地位，行业内涌现出 一大批如征和工业、杭州东华等优秀的民营企业。链传动行业的整体规模也在民营企业不断做 大做强的背景下快速发展并不断向国外拓展。

国内链传动企业收入规模与海外龙头企业仍有差距。我国链传动行业起步较晚、发展时间 较短，国内链传动企业规模相对发达国家较小。美日等国家经过多年行业发展，已培养出如美 国博格华纳、日本椿本等年销售收入达到 100 亿元以上的龙头企业，这类企业凭借着历史积淀 与规模优势，产品品类较为广泛，并在行业内建立了品牌优势。虽然国内也出现了征和工业、 杭州东华等国内领先的企业，但收入规模与产品规格种类仍与世界龙头企业存在差距。

高端链传动系统正逐步攻克，征和工业处于优势地位。在链传动市场，配套供应商体系通 常稳定难以打破，新进企业想要获得主机厂商认可进入配套供应商体系通常成本高、周期长。 从现状看来，征和公司已经凭借优越的产品质量及优秀的销售能力，与伊维氏、广东信源、昆 船物流等知名企业保持了良好的合作关系，建立了口碑和品牌形象。同时，征和工业可以充分 利用原装厂商的地位，在市场建立消费者口碑的天然优势，有利于进一步扩大市场份额。从技 术上看，征和的“发动机用强化齿形链”是继美国、日本公司之后全球第三个研发成功的厂家， 打破了国外的技术垄断，在国内奠定了发动机齿形链研发生产方面的优势地位，也彰显了公司 的技术实力。综上，我们认为征和工业是国内高端链传动系统国产化替代的主力军，目前在技 术和品牌上有一定优势，未来可保持较好的发展态势。

2.2 摩托车链系统：国内外均具发展空间，后市场拓展空间广阔

国内方面，2023M1-10 摩托车产销量略有下滑；保有量超 8000 万辆。据中国摩托车商会 统计，2023年1-10 月，共产销摩托车 1653.74万辆和 1619.59 万辆，同比下降 9.17%和11.81%。 其中，二轮摩托车产销 1456.09 万辆和 1421.56 万辆，同比下降 10.48%和 13.42%；大排量休 闲娱乐摩托车（排量 250cc 以上，不含 250cc）产销 43.69 万辆和 45.11 万辆，同比下降 11.2% 和 9.85%。三轮摩托车产销 197.64 万辆和 198.03 万辆，同比增长 1.79%和 1.77%。保有量方 面，截至 2022 年底，我国摩托车保有量达 8072 万辆，比 2021 年增加 513 万辆，增长 6.79%。

海外方面，全球绝大数国家和地区均使用摩托车作为主要代步工具之一，近年来摩托车保 有量上升的主要国家集中在南亚、东南亚、拉美和非洲等发展中国家，如印度、印尼、巴基斯 坦、阿根廷、巴西、尼日利亚和摩洛哥等，上述国家和地区主要以小排量摩托车消费为主。 市场规模方面，根据 statista 预计，2023 年全球摩托车市场将达到 1289 亿美元。摩托 车市场的收入预计将在 2023 年达到 1289 亿美元，收入预计将以 6.94%的年增长率（2023-2027 年复合年增长率）增长，预计到 2027 年市场规模将达到 1686 亿美元。

销量方面，根据 statista 预计，2023 年全球摩托车销量将达到 5176 万辆；保有量超 5 亿辆。根据 statista 预计，2023-2027 年，全球摩托车销量有望分别达到 5176、5755、5998、 6248、6513 万辆。保有量方面，根据 36 氪，目前摩托车全球市场有 5 亿辆以上的燃油摩托车 保有量。

链传动系统为消耗品，测算得到全球摩托车后市场空间超百亿，拓展空间广阔。链传动属 于消耗品，通常摩托车需要定期维护链条，多次维护以后需要更换链条（摩托车链系统平均 10,000 公里至 30,000 公里就建议更换一次），测算得到全球摩托车后市场空间超百亿，具体 的测算假设如下： 1、 前装市场（配套整机）方面，中国摩托车销量为 2000W；全球摩托车销量为 5000W，假 定单车包括传动链(及配套链轮)、正时链和油泵链，平均价值量为 40 元/辆； 2、 后市场方面，中国摩托车保有量为 8000 万辆；全球摩托车保有量为 5 亿辆，假定单 车平均每年更换传动系统的平均价值量为 25 元/辆；

2.3 农业机械链系统：国标切换影响逐步消退，配套需求有望向好

农业机械是用于农业或其他农业的机械。根据农业的特点和各项作业的特殊要求，有不同 专门设计制造的农业机械，如土壤耕作机械、种植和施肥机械、植物保护机械、作物收获机械、 畜牧业机械以及农产品加工机械等。

政策端持续关注农业机械发展。今年发布的《中共中央国务院关于做好 2023 年全面推进 乡村振兴重点工作的意见》提及：加快先进农机研发推广，加紧研发大型智能农机装备、丘陵 山区适用小型机械和园艺机械。支持北斗智能监测终端及辅助驾驶系统集成应用。完善农机购 置与应用补贴政策，探索与作业量挂钩的补贴办法，地方要履行法定支出责任。

中国农业机械市场规模不断扩大。数据显示，中国农业机械行业市场规模由 2017 年的 3911 亿元增长至 2021 年的 5310 亿元，年均复合增长率达 7.94%，呈现上升趋势，市场发展前 景广阔。预计 2022 年市场规模将增长至 5611 亿元。农业机械保有量与农业机械总动力稳健增长。中国农业机械保有量从 2018 年的 1.98 亿 台增长到 2021 年的 2.06 亿台，预计 2022 年能达到 2.09 亿台。我国农业机械总动力从 2017 年的 9.98 亿千瓦增长到 2021 年的 10.71 亿千瓦。根据农业农村部印发《“十四五”全国农业 机械化发展规划》，到 2025 年，全国农机总动力稳定在 11 亿千瓦左右。

中国农业机械化率逐步提高，与发达国家仍有差距。受益于农机购置补贴政策降低成本以 及土地流转政策促进农业规模化经营，中国农业机械化率从 2017 年的 67%提升至 2021 年的 72%，预计 2025 年达到 75%。但与发达国家农业机械化率 90%的水平相比，我国农业机械化率 还有很大提升空间。

征和工业为国内农机链条龙头企业，国标切换影响逐步消退，农机链业务有望重新进入 上升通道。征和工业在国内农机链系统中占有领先地位，公司与潍柴雷沃重工、河北英虎、科 乐收金亿、金大丰、勇猛机械、中农发巨明、新疆牧神、天人农机、江苏沃得、山东国丰、新 乡立广、九方泰禾、爱科（兖州）、吉林顺昆、洛阳福格森、泰州樱田、春明机械、宗申戈梅 利、道依茨法尔等知名农业机械生产厂家建立了良好的合作关系。2018-2022 年公司农机链业 务实现稳健增长，复合增速超 30%，2022 年收入达 2.79 亿元。2023H1，公司农机链系统收入 出现下滑，其主要原因为去年年底国三切国四，导致上半年渠道端在持续去化国三机型，展望 未来，国标切换影响有望逐步消退，公司农机链业务有望重新进入上升通道。

2.4 工业链系统：下游应用广泛，行业拓展有望引领公司恢复高增

我国制造业规模全球第一，工业链条系统具有良好的成长土壤。工业设备链系统是工业 机械设备的基础零部件，其下游应用也比较广泛，常见的应用领域包括物流、货运、交通、食 品生产等行业。2022 年，我国制造业增加值规模为 33.5 万亿元，占全球制造业比重接近 30%， 10 年增长 8pct。我国制造业规模全球第一，并且仍然向着更好的方向发展，工业链系统作为 主要的机械传动系统，也将具备良好的成长空间。

工业自动化在我国具有重要地位，行业稳定增长。在人口老龄化加剧，人工成本大幅增长 的背景下，工业自动化对我国的制造业发展有着举足轻重的作用，同时我国也提出了“中国制 造 2025”计划，加入了全球制造业“工业 4.0”的进程之中。根据中商产业研究院数据显示，2022年我国工业自动化市场规模已达 2642 亿元。且根据中商产业研究院预测，2023 年我国工业自 动化市场规模将增长至 2822 亿元。工业链传动系统是工业自动化的核心部件之一，工业自动 化的快速发展将为工业链传动市场的增长提供良好的成长环境。

物流行业稳定增长，2023M1-10 仍保持稳健增长态势。现代物流主要包括批发、零售、住 宿、餐饮、居民服务等现代服务业及进出口贸易相关的物流服务活动，随着多地推动复工复产, 保障物流畅通、稳定产业链供应的需求愈加迫切。2022 年，我国社会物流总额为 347.6 万亿 元，同比增长 3.4%；2023M1-10 我国社会物流总额为 278.3 万亿元，同比增长 4.9%，市场规 模稳步扩大。

智能物流装备将保持快速发展。随着中国经济结构转型以及智能化发展，国内智能物流装 备行业将迎来较好的发展契机。智能物流装备可以推动物流行业的机器化、自动化和智能化发 展，根据 CIC 灼识咨询预计，2027 年，中国智能物流装备市场规模可达到 1,920.2 亿元，未 来五年年复合增长率高达 18.3%，增速明显高于物流的大盘。

工业领域有望恢复高增长，主因降息预期下明年 OEM 业务有望得到修复，叠加新行业、 新品类的拓展。征和工业在工业链领域的出口以 OEM 制造为主，主要为国际工业链龙头代工生 产标准化产品，2023H1 工业链系统收入同比下滑超 20%，最核心的原因为欧美加息引起国际工 业链龙头代工需求下滑。征和工业在工业链领域的内销以物流等工业链细分市场为主，并且正 持续开拓细分领域。展望未来，降息预期下明年 OEM 业务有望得到修复；新行业、新品类的拓 展亦有望持续，工业领域有望恢复高增长。

3 盈利预测与估值

3.1 盈利预测

（1）公司是国内链传动领导企业，在摩托车链条领域具有明显的领先地位。全球摩托车 市场需求与保有量维持高位，后市场空间超百亿，开拓空间广阔，我们预计随着营销端持续发 力与新产能投放，公司摩托车业务可保持稳定增长。 （2）公司是在国内农业链系统领域占据领导地位，已经与国内主要企业具有良好的合作。 农业机械行业需求总体呈现稳中有升的趋势，同时“粮食安全”也引起了全球的重视，今年公 司农机业务主要受国三切国四影响，目前渠道端国三库存去化基本完成，我们预计农机业务可 恢复较高增速。

（3）工业链系统市场空间巨大，目前国际巨头占据全球主要市场，国内东华等企业也具 备较强竞争力。征和工业在工业链领域的出口以 OEM 制造为主；内销以物流等工业链细分市场 为主，并且正持续开拓细分领域。展望未来，降息预期下明年 OEM 业务有望得到修复；新行业、 新品类的拓展亦有望持续，工业领域有望恢复高增长。 基于以上分析，预计 2023 年至 2025 年归属母公司净利润分别为 1.30、2.02、2.72 亿元， 对应的 EPS 分别为 1.59、2.47、3.32。

3.2 估值

公司主营业务为机动车与工业基础零部件，我们选取五洲新春、长盛轴承等轴承制造商作 为可比公司，公司 23-25 年 PE 估值分别为 22.14/14.24/10.58 倍，低于可比公司估值。我们 认为，公司作为国内链传动领先企业，产品线丰富，今年主要受到农机市场和海外工业链库存 消化影响，随着需求逐渐好转，公司传统主业有望迎来持续复苏，农机具等新产品和泰国新工 厂逐步投产带来新增量，中长期来看，全球链传动市场规模庞大，公司凭借持续提升的产品力 和不断完善的渠道能力，有望持续提高市场份额，成长空间广阔。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）