2023年天齐锂业研究报告：全球领先锂企，卡位优质资源

天齐锂业：全球锂电龙头，资源优势稳固

天齐锂业是全球领先、以锂为核心的新能源材料企业，目前已在深圳证券交易所和香港联合交易所上市。公司业务涵盖锂产业链的关键阶段，包括硬岩型锂矿 资源的开发、锂精矿加工销售以及锂化工产品的生产销售。

公司深耕锂电材料，蒋卫平先生系公司实控人

公司深耕锂电材料，打造垂直一体化的全球产业链优势。1992 年，第一座碳酸锂工厂在四 川射洪兴建，标志着天齐在锂行业的开端；2004 年，天齐集团收购射洪锂业；2010 年于 深交所上市；2012 年，取得四川雅江县措拉锂辉石矿开采权；2014 年，收购扎布耶锂业、 泰利森锂业分别 20%、51%股权，布局盐湖锂资源，垂直整合了锂产业链；2017 年，成立 重庆天齐，在重庆铜梁新增金属锂产能；2018 年，澳大利亚奎纳纳第一期年产 2.4 万吨电 池级单水氢氧化锂项目主体工程建设完成，并启动阶段性调试工作；2022 年于港交所上市。

天齐集团董事长蒋卫平先生为公司实控人。张静女士与蒋卫平先生系夫妻关系。截至 23Q3， 公司前五大股东为成都天齐实业(集团)有限公司（25.35%）、香港中央结算（代理人）有限 公司（10.00%）、张静（4.18%）、香港中央结算有限公司（3.99%）、中国证券金融股份有 限公司（1.70%）。

公司主要产品为锂精矿和锂化工产品

公司主要产品为锂精矿和锂化工产品，包括化学级锂精矿、技术级锂精矿、电池级和工业 级氢氧化锂、电池级和工业级碳酸锂、氯化锂和金属锂，产品广泛应用于多个终端市场， 主要包括新能源汽车、电动船舶、储能系统、飞机、陶瓷和玻璃等。

据公司公告，按照 2021 年的产量计，公司旗下控股子公司泰利森是全球最大的锂矿生产商， 同时公司也是全球第四大和亚洲第二大锂化工产品生产商。公司锂矿开发主要由位于澳大 利亚的控股子公司泰利森所拥有的格林布什矿以及全资拥有的中国四川雅江措拉矿进行， 锂精矿的加工销售集中在控股子公司泰利森，锂化工产品的生产销售通过下属四川射洪、 江苏张家港、重庆铜梁以及澳洲奎纳纳工厂进行。

公司在国内外共有四处已建成的锂化合物生产基地，目前综合锂化工产品产能 6.88 万吨/ 年，其中澳洲奎纳纳工厂目前建成电池级氢氧化锂产能 2.4 万吨，一期项目尚处于产能爬坡 期，二期亦进入前期准备阶段。另外，公司正在建设四川安居 2 万吨电池级碳酸锂项目， 已启动江苏张家港 3 万吨氢氧化锂项目，公司目前已宣布的规划锂化工产品产能合计超过 14 万吨。公司未来五年战略规划年产能为 30 万吨。

2020 年起，公司产品产销量逐年提高。受益于全球新能源汽车景气度提升带动需求增长及 公司加速产能扩张，锂矿锂盐加工项目不断放量，截至 2022 年末，公司锂矿产品产销量分 别达 134.86、75.90 万吨，同比+41.37%、37.70%；锂化工产品产销量分别达 4.73、5.81 万吨，同比+8.16%、21.76%，实现大幅增长。

公司积极进行产品研发工作。2022 年公司完成特种锂盐制备及平台建设第一阶段工作，开 发出公斤级磷酸二氢锂和四硼酸锂产品并达到市售标准；完成下一代固态电池用硫化锂扩 大试验前期工作，硫化锂产品纯度提高到 99.9%；成功开发出 20μm 级超薄金属锂带并实 现小批量稳定制备，产品已入选 2022 年重庆市新材料首用计划名录，目前已有数十家国内 外知名锂电企业及科研院所提出超薄锂带合作意向及要样需求，且已获得部分客户正向积 极反馈。

锂价上行，2021 年起公司净利润扭亏为盈后迎来高增长

公司盈利能力领先，营收、毛利随锂价波动。公司采用垂直一体化经营模式，实现原材料 自给率 100%；并结合领先的锂盐加工水平及较强成本控制能力，最大化地兑现了锂产品的 利润空间。因此虽然公司毛利率虽随行业周期出现一定波动，但整体保持全球同行业领先 水平，22 年、23H1 毛利率分别为 85.12%、87.12%；22 年、23H1 锂精矿毛利率分别为 83.95%、91.78%，锂化工毛利率分别为 85.85%、78.64%。22 年、23Q1-3 公司实现营收 404.49、333.99 亿元，同比+427.82%、+35.52%；实现毛利 344.32、289.35 亿元，同比 +625.04%、+37.26%。

公司随锂价上行走出困境，21 年起净利润扭亏为盈后迎来高增长。21 年前，受到锂价下行、 收购 SQM 后出现资产减值以及高额利息费用的影响，公司净利润出现亏损。21 年起下游 新能源等行业景气度向上，锂价上行，公司净利润扭亏为盈而后高速增长，21-22 年归母净 利分别为 20.79、241.25 亿元，同比扭亏、+1060.47%。23Q1-3 由于锂化工产品售价下行 等原因，归母净利同比下降 49.33%至 80.99 亿元。

锂：下行周期，23-25 年供需格局难言乐观

周期：行业或已进入下游主动去库存+上游累库周期

锂盐生产商所处的库存周期是判断锂价走势的重要参考。锂盐生产商库存周期是行业供需 变化的直接体现，当供不应求时，锂盐生产商去库，反之累库；而价格由供需决定，因此 锂盐生产商库存周期是判断锂价走势的重要参考。基于数据可得性，我们分析了亚洲金属 网 17 年至今中国锂盐生产商的月度产成品（均折 LCE 当量）库存、产量及价格走势，我 们认为期间锂盐生产商经历了一轮被动去库、主动补库、被动补库、主动去库的完整库存 周期。 21 年全年，锂盐生产商库存在供需双旺的背景下，持续被动去库，且去化的库存有效地成 为了供给的一种补充，因此在行业供需出现反转的初期，价格的上涨相对温和。但随着库 存的持续下降，能转化为供给的部分越来越少，进而导致行业的供需紧张程度越发严重， 价格在后期上涨的斜率逐步放大。至 22Q1 末，库存去化基本完成，22Q2-22Q3 库存底部 震荡，或意味着 22Q2-22Q3 供需格局已从 21 年的供不应求转为紧平衡。 自 22Q4 至今，锂盐生产商库存持续累积，我们认为表明行业已进入下游主动去库存+上游 被动补库存（累库）周期，行业供需格局不佳。

23-25 年供需大概率难言乐观

需求：电池技术进步保证碳酸锂需求持续增长，23-25 年 CAGR 约 33.4%

据华泰电新 23 年 11 月 3 日《海风、国内大储高景气，关注新技术》，23-25 年新能源汽车 动力电池装机量 CAGR 高达 40.7%，23-25 年储能装机量 CAGR 高达 42.3%；伴随新能源 的高速发展，碳酸锂需求持续高增长，综合测算我们预期 23-25 年碳酸锂需求 CAGR 约 33.4%。

供给：23-25 年全球锂矿供给中，中国企业控股矿山显著提升

中资企业正在新增供给中扮演日益重要的角色。因中国的资源禀赋较差，据 USGS，22 年 储量全球占比仅 8%，产量全球占比仅 15%。但根据我们统计，若矿山按目前规划如期投 产，22-25 年全球锂矿供给中，中国企业控股矿山占比或显著提高。我们认为中资企业占比 的显著提升将较大程度地增加供给释放的可预见性。

供需：23-25 年供需格局大概率难言乐观

根据最新矿山公司生产经营计划，我们更新年度供需预测，我们认为 23-25 年行业供需大 概率恶化。

在供大于求的景气下行阶段，规模矿山停减产是重要标志。19 年澳矿停减产本可形成景气 底部，但因为疫情导致景气底部出现延滞至 20 年底。

因此行业成本曲线中的边际成本决定景气下行周期的价格底部。根据在建矿山成本预期， 我们绘制 25 年行业现金成本曲线，最高现金成本支撑位可能在 12 万元/吨附近。考虑周期 的底部往往伴随部分矿山破产，即价格的底部或击穿最高成本，因此我们认为此轮下行周 期锂价底部可能击破 10 万元/吨。

核心优势：资源为王，卡位全球禀赋最好的矿石、盐湖

资源布局：卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖

公司深谙上游资源的重要性，持续布局全球优质矿山。2008 年，公司通过收购天齐盛合获 取了雅江措拉锂辉石矿的探矿权。据公司 2013 年年报，泰利森占全球锂资源供应约 35% 的市场份额，是公司长期以来唯一的原料来源。考虑到收购泰利森将解决公司的上游资源 问题，公司于 2013 年启动对泰利森的收购，又先后于 2014 年竞买西藏日喀则扎布耶锂业 高科技有限公司 20%股权，于 2018 年购买 SQM23.77%股权。 截至 23H1，公司合计拥有资源量 6079.2 万吨 LCE，权益资源量 1429.36 万吨 LCE。

Greenbush：禀赋最好的在产锂辉石矿山

公司目前通过澳洲控股子公司文菲尔德拥有全球储量最大、品位最高的在产锂矿格林布什 锂辉石矿项目。 收购历程：2013 年在天齐集团成功收购泰利森后，公司启动非公开发行股份募集资金收购 天齐集团间接拥有的泰利森 51%的权益及直接持有的天齐矿业 100%股权，并于 2014 年收 购完成。2018 年，公司增加 35 亿美元并购贷款购买 SQM23.77%股权，导致公司资产负 债率大幅上升。2020 年，为使得公司能够在不丧失核心资产控制权前提下有效降低公司资 产负债率，公司全资子公司 Tianqi Lithium Energy Australia Pty Ltd（以下简称“TLEA”） 拟以增资扩股的方式引入战略投资者澳大利亚上市公司 IGO Limited（以下简称“IGO”）， 2021 年 7 月，该交易完成。收购完成后，公司对泰利森直接持股比例为 26.01%。

资源量：据公司 22 年年报，截至报告期末，格林布什锂辉石矿项目锂资源量约 1,286 万吨 LCE，氧化锂平均品位 1.5%；储量约 824 万吨 LCE，氧化锂平均品位 1.9%，品位在全球 在产/在建项目中优势明显。

产能规划：据公司 22 年年报，格林布什锂辉石矿项目目前共有四个在产锂精矿加工厂，分 别是化学级一号加工厂、化学级二号加工厂、尾矿再处理厂（以上用于生产品位 6%的化学 级锂精矿产品）以及技术级工厂（用于生产品位 5.0%至 7.2%的低铁技术级锂精矿产品）。 其中，化学级二号加工厂和尾矿再处理厂目前还处于产能爬坡阶段。截至 2022 年底，泰利 森年产能为 162 万吨，2022 年锂精矿产量 135 万吨。此外，化学级三号加工厂正在建设， 设计产能 52 万吨/年，预计 2025 年 3 月完工投产；化学级四号加工厂计划在 2025 年开工 建设，设计产能 52 万吨/年，初步规划 2027 年建成投产。

成本优势：据 IGO 公告，格林布什 23Q2 Unit COGS (cash costs of goods sold，单位销售 成本)为 304 澳元/吨，折 203 美元/吨；若考虑权益金（矿权特许使用费），Unit COGS 为 585 澳元/吨，折 391 美元/吨。据公司公告，泰利森需要支付的矿权特许使用费是当地政府 参考市场报价确定公允价并按照既定税率计算而得，泰利森所支付的单位产品特许使用费 变化与当地的锂精矿报价变化以及跨期调整等因素有关。受行业整体成本上升及通胀影响， 矿山成本近年来有所上升，但整体涨幅有限。

与澳洲主流矿山相比，公司成本优势明显。1）Mt marion：预计 23 财年锂辉石成本（SC6， FOB）在 1200-1250 澳元/吨（折 802-835 美元/吨）；2）Wodgina：预计 23 财年锂辉石成 本（SC6，FOB）在 925-975 澳元/吨（折 618-652 美元/吨）；3）Pilbara：23 财年锂辉石 成本（SC6，FOB）为 613 澳元/吨（折 410 美元/吨），CIF 口径为 1091 澳元/吨（折 729 美元/吨）。

销售模式：根据泰利森与股东签署的化学级锂精矿《供货协议》，泰利森生产的化学级锂精 矿主要销售给天齐锂业和雅保（2021 年公司引入战略投资者 IGO 的交易完成后，天齐锂业 化学级锂精矿承购权由 TLEA 承继，TLEA 从泰利森购买的锂精矿优先满足 TLK 需求，剩 余量满足天齐锂业国内工厂和代加工需求，IGO 不享有锂精矿优先购买权）。

SQM：全球储量最大的在产盐湖

公司以参股形式通过智利 SQM 公司布局全球储量最大的锂盐湖阿塔卡马项目。 收购历程：2016 年，公司与 SCP 签署了《直接购买股权协议》和《期权协议》,以自筹资 金 2.1 亿美元购买 SCP 持有的 SQM 的 2.1%的 B 类股。2018 年，公司以自筹资金约 40.66 亿美元受让Nutrien集团合计持有的SQM的0.63亿股 A类股（约占SQM总股本的23.77%）， 其中 35 亿美元来自银团贷款。截至 22 年底，公司最新合计持有 SQM22.16%的股权。 资源量：SQM 位于智利阿塔卡马地区的阿塔卡马盐湖拥有全球目前在产/在建盐湖最大的储 量。据公司 22 年年报，阿塔卡马最新资源量（折 LCE）为 4551 万吨。

产能规划：据 SQM 公告，2022 年 SQM 锂盐产能 18 万吨，23 年 21 万吨，预计 25 年产 能将扩张至 26.5 万吨。

成本优势：因阿塔卡马盐湖浓度超 1500mg/L，镁锂比仅为 6:1，且地处沙漠，地理环境上 具有蒸发率高、降水稀少的特点，非常适合盐田晒卤，因此 SQM 采用最基础的碳酸盐沉淀 法提锂，成本亦处于行业低位。SQM 未单独公开最新锂盐业务成本，据天齐锂业投资者关 系问答，根据行业第三方顾问伍德麦肯兹数据显示，2021 年 SQM 的碳酸锂生产成本低于 4000 美元/吨。但需要注意，SQM 向 Corfo 支付的碳酸锂的租赁费为累进制，碳酸锂售价 超过 10,000 美元/吨后对超过部分的租赁费率为 40%。

四川雅江措拉锂矿：是中国乃至亚洲最大的硬岩锂矿区甲基卡矿区的一部分

收购历程：2008 年 12 月，公司通过收购天齐盛合获取了雅江措拉锂辉石矿的探矿权，后 续在 2012 年 7 月又获得了该矿的开采权，目前该项目处在更新可行性研究阶段。 根据 BDA 报告，雅江措拉矿场是较大的甲基卡锂矿区（中国乃至亚洲最大的硬岩锂矿区） 的一部分；截至 2021 年底，雅江措拉矿场拥有 63.2 万吨 LCE 的锂资源。 由于由第三方拥有及建设的附近矿场的疑似环境事故，甲基卡区的所有锂矿作业（包括雅 江措拉矿场的建设）于 2013 年 1 月被甘孜州国土资源局叫停。2019 年，甘孜藏族自治州 人民政府发布了有关建设重启的监管指引。目前该项目处在更新可行性研究阶段。据公司 H 股《天齐锂业股份有限公司聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案》（20220619），预计雅 江措拉矿场施工将于 2025 年完成。

牵手紫金：2023 年 5 月，公司全资子公司盛合锂业以增资扩股的方式引入战略投资者紫金 矿业。本次增资计划由紫金矿业的全资子公司海南紫金锂业以现金方式认购盛合锂业 20% 股份。本次增资扩股完成后，海南紫金锂业持有盛合锂业 20%的股权；公司仍拥有盛合锂 业的控制权。通过引入紫金矿业作为盛合锂业的战略投资者，有利于优化盛合锂业股权结 构，充分发挥公司拥有的资源优势，借助紫金矿业在矿产开发与建设方面的优势，促进公 司措拉锂矿项目的建设，进一步加速将公司存量资源转换成客观的产能/产量供给。

扎布耶盐湖：中国境内、亚洲第一大锂矿盐湖

收购历程：2014 年 8 月，公司收购西藏矿业持有的扎布耶锂业 20%的股权，布局国内锂盐 湖资源。 资源量：据《西藏矿业发展股份有限公司关于控股子公司西藏日喀则扎布耶锂业高科技有 限公司取得资源储量核实报告评审意见书的公告》（20220114），主矿产 Li2CO3 保有资源量 178.76 万吨，其中控制资源量/推断资源量/可信储量分别为 163.68/15.08/57.19 万吨。 据西藏矿业公告，西藏扎布耶盐湖是世界三大、亚洲第一大锂矿盐湖，是富含锂、硼、钾， 固、液并存的特种综合性大型盐湖矿床。西藏扎布耶盐湖卤水含锂浓度仅次于智利阿塔卡 玛盐湖，含锂品位居世界第二，具有世界独一无二的天然碳酸锂固体资源和高锂贫镁、富 碳酸锂的特点，卤水已接近或达到碳酸锂的饱和点，易于形成不同形式的天然碳酸锂的沉 积，因而具有比世界同类盐湖更优的资源。经过多年的工业实践，现采用的“太阳池结晶 法”生产工艺是适应西藏扎布耶盐湖的，且对环境损害较小。

产能规划：据 22 年年报，西藏矿业 22 年生产锂精矿 0.99 万吨；据《西藏矿业投资者关系 活动记录表》（20220522），西藏矿业锂精矿品位从 45%至 70%不等，销售价格随碳酸锂 市场波动而波动，锂精矿和碳酸锂之间的转化率与锂精矿品位有关，一般在 50%-60%左右。 扎布耶二期项目预计 24 年完工，项目投产后，将生产 9600 吨电池级碳酸锂，2400 吨工业 级碳酸锂。

成本优势明显，保障公司锂价下行周期中的盈利能力

格林布什和 SQM 均位于全球锂行业成本曲线左侧，成本优势保障公司在锂价下行周期中的 盈利能力，前述我们对下行周期中价格的底部运行区间的判断是基于价格击穿最高成本后 将企稳筑底，显然，即使行业未来价格跌至底部运行区间，泰利森和 SQM 仍能保持较好的 盈利。

度过危机，开始享受投资 SQM 红利

斥巨资收购 SQM，高额银团贷款埋下隐患

在成功并购泰利森之后，公司又将目光投向当时全球最好的在产盐湖 SQM。2016 年 9 月， 公司向 Oro Blanco 提交了无约束力的报价文件，拟竞买其持有的 Pampa100%的股权， Pampa 的主要资产为其所持有的 SQM 约 23.02%的股权。据公司 16 年年报，“鉴于公司 原参与竞买 Pampa 股权、购买 SQM 的 B 类股的目的旨在通过一揽子交易安排方式实现对 SQM 较大比例权益的收购，进而取得 SQM 的控制权”，可见公司意在控股 SQM。 在 Oro Blanco 宣布终止出售 Pampa 全部股权的流程之后，公司放弃行使购买 SQM 股票 的期权。随后 2017 年机会再现，相关国家的反垄断审查机构要求 PCS（和 Agrium 合并后 将成为 Nutrien 的全资子公司）自 2017 年 11 月 2 日起 18 个月内剥离其持有的 SQM32% 股权。2018 年 5 月，公司及公司全资子公司天齐智利与交易对方 Nutrien 其 3 个全资子公 司（合称“Nutrien 集团”）签署关于以自筹资金约 40.66 亿美元受让 Nutrien 集团合计持有 的 SQM 的 0.6 亿股 A 类股（约占 SQM 总股本的 23.77%）的协议。2018 年 12 月，股份 转让完成。

然而截至 2018 年 3 月 31 日，上市公司合并报表货币资金余额为 49.02 亿元和应收银行承 兑汇票 12.61 亿元，远低于交易作价，最终本次交易款中有 35 亿美元来自银团贷款。

引入战略投资者，逆转困局

危机初显：在并购机会出现时，碳酸锂价格已几近见顶（17 年 12 月见顶），待公司 18 年 5 月签署协议时，碳酸锂价格已自高点 17.5万元/吨下跌至 14.1万元/吨。2018年收购完成后， 公司资产负债率由 40.39%上升至 73.26%。 祸不单行：1）19 年因行业周期调整及国家新能源汽车补贴退坡等不利因素影响，碳酸锂 价格单边下跌至 5 万元/吨；2）公司认为对 SQM 的长期股权投资存在减值迹象，对长期股 权投资——SQM 计提减值准备约 52.79 亿元人民币；3）银团贷款导致公司财务费用大幅 增加，19 年并购贷款产生利息费用合计约 16.50 亿元人民币，最终前述因素共同导致 2019 年公司归母净利润亏损 59.8 亿元。

绝境逢生：2020 年 1 月，公司使用 2019 年 12 月配股募集资金提前偿还境外银团贷款本金 约 4.16 亿美元，剩余境外银团贷款本金为 5.84 亿美元。2020 年 11 月 30 日，公司及公司 相关子公司与银团签署《展期函》，银团同意将境内银团贷款项下的 A 类贷款 13 亿美元和 境外银团贷款余额 5.84 亿美元合计 18.84 亿美元自到期日起展期。2020 年 12 月，公司引 入战略投资者 IGO。2021 年起，行业回暖，锂价持续上行。公司 21-22 年归母净利润分别 为 20.79、241.25 亿元，资产负债率至 22 年末已降至 25.09%。

走出困境，享受 SQM 高额分红

20 年起，受益于产能快速扩张及锂价回升，SQM 业绩持续快速增长。

SQM 历史上维持高比例分红，未来有望维持。据公告，SQM2016-2018 年，均维持 100% 分红。高分红很大程度上保证公司获得稳定的投资收益。19-22 年公司对 SQM 的投资收益 分别为 4.03、1.75、7.6、56.41 亿元。据 SQM 分红政策，我们认为高比例分红有望维持。

绑定下游头部客户，保障公司新建产能顺利释放

公司作为全球锂行业的老牌领先企业，已建立起一流的客户群，并成为全球多个主要电池 和电动汽车设备制造商供应链中的一名重要合作伙伴。绑定头部客户是产能扩张和避免淘 汰的重要保障，渠道的优势将显著保障公司新建产能的顺利释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）