2023年力勤资源研究报告：火法为盾湿法为矛穿越镍价周期

1 公司是中国最大镍矿贸易商，由贸易商转战冶炼生产

宁波力勤资源科技股份有限公司，原名宁波力勤矿业有限公司，成立于 2009 年 1 月， 主营镍矿、镍铁贸易，2016 年度镍矿交易量超 830 万吨。按市场份额看（按贸易量计 算），公司 2021 年镍矿贸易国内市场份额为 26.8%，是中国最大的镍矿贸易商。2017 年收 购江苏惠然实业，开始布局镍产品生产领域。2017 年初印尼宣布有条件放开镍矿出口，公 司与印尼本地企业哈利达集团在印尼 OBI 岛上合资建设镍钴产品工厂，包括 2018 年湿法 冶炼项目（HPAL）及 2019 年火法项目（RKEF），2021 年 HPAL 项目一期产品正式投产， 同年 9 月改制为股份有限公司，11 月将项目一、二期运营公司 HPL 控股并表，2022 年底 力勤在香港联交所上市，2023 年 1 月 HPAL 项目二期正式投产，于 2 月达产。5 月 RKEF 项目一期全部产线正式投产，于 8 月达产。

股权结构：在上市后的股东架构中，蔡建勇直接及间接合计持股 61.42％，谢雯持股 1.98％，Feng Yi 持股 16.94％，雇员激励平台持股约 1.67%。

1.1 公司聚焦镍产品冶炼，业务遍布整个产业链

公司业务众多，由多个子公司负责。境内公司包括宁波力勤惠然贸易有限公司，以镍 矿转口为主营贸易，销售镍矿及镍铁合金等不锈钢原材料；江苏惠然实业有限公司，专业 冶炼镍铁合金，生产镍钴产品；上海力勤国际贸易有限公司，主要负责印尼 OBI 镍钴项 目；西安鹏远冶金设备有限公司，以冶金设备设计制造、环保除尘系统设计制造、冶金原 料处理和先进冶炼工艺技术开发为主营业务。境外公司包括 HPL 和 ONC，负责印尼奥比 岛 HPAL 镍湿法冶金项目；HJF 和 KPS 负责印尼奥比岛 RKEF 火法镍金属冶炼项目。 公司涉及镍全产业链，业务涵盖镍矿及镍铁贸易、冶炼生产、设备制造、销售等环 节，目前转战聚焦镍冶炼。2021 年之前公司绝大部分收入来自镍产品贸易，其中红土镍矿 主要从菲律宾、土耳其采购，镍铁来自印尼生产商。通过自建及合建镍产品生产厂的方式 逐步开展镍产品生产贸易，镍铁方面，江苏宿迁拥有三条 RKEF 生产线年产 1.8 万金属吨 镍铁，印尼 Obi 岛 RKEF 合作项目在建 20 条生产线年产 28 万金属吨镍铁，一期 9.5 万吨镍 项目在 2023 年 6 月全部投产，8 月底实现达产，二期预计 2024 年投产。镍钴化合物方面印 尼 Obi 岛 HPAL 合作项目一期二期产线均已投产达产，合计产能超过 5.5 万吨，湿法三期 正在建设中。Obi 镍钴项目中公司从第三方采购设备并转销给运营公司 HPL、HJF 等，并 依托西安鹏远进行机械设备制造生产。镍钴化合物及中间品供给新能源电池客户包括格林 美、宁德时代、中冶东方等，镍铁主要供给不锈钢客户包括青山控股、东方特钢、宝钢德 盛、浦项集团等。

1.2 公司业绩短期承压，新项目稳步推进

公司 2023 上半年实现营业收入 92.8 亿元，同比下降 7％，归母净利润实现 3.38 亿 元，同比下降 75%，主因 LME 镍价在去年三月份出现了历史罕见的上涨行情，叠加镍产 品供应紧张，直接导致去年同期镍产品价格大涨。随着镍价逐步回归正常后，我们预计湿 法冶炼中间品等镍产品的生产能力逐渐释放，匹配下游需求，进一步带动了相关镍产品的 价格回落。此外，2023 年上半年内美元和港币兑人民币均呈上升趋势，使公司产生汇兑亏 损，进一步影响了公司的利润空间。 历史来看，公司营收整体呈上升趋势，2020 年受印尼镍出口禁令等影响，收入同比下 降 17％，随后稳步增长。2020-2022 归母净利润同样稳步上升，2022 年因产品价格涨幅较 大公司利润达历史新高。

2019-2021 年公司收入主要来自镍产品贸易，2020 年受印尼出口禁令影响略有下降， 整体保持在 70％左右，直到 2022 年，随着 HPAL 的投产，镍产品生产收入占比达到 49.8％，首次超过镍产品贸易。同样的，随着 HPAL 的投产，2023H1 公司镍产品生产贡献 了绝大部分毛利，占比达 87.23%。镍矿贸易毛利占比收缩至 11.03%。

公司行政费用率占比最高，呈上升趋势，2022 年业务扩张员工成本及 HPL 现场管理费 用增加，使行政费用率同比增长 1.91％；2023H1 同比增加 0.04%。销售及分销费用率整体 呈下降趋势，2022 年和 2023 年 H1 由于业务成熟、优化人员结构，分别同比下降 0.47％和 0.09%；融资成本费用率呈现上升态势，系镍产品贸易业务增长相应信用证利息及 HPL 长 期借款利息增加，银行借款增加及利率上升等因素导致。 公司经营性现金流呈增长趋势，2019 年现金流为负是印尼出口禁令客户增加镍矿购买 量所致，随着账款回收获得良好的现金流，2021 年 HPAL 项目一期达产，销量良好，2022 年现金流同比增长 146％。

2 印尼得天独厚的资源优势是各国投资镍产业的热土

2.1 2022 年印尼产量和储量均排名世界首位

全球镍资源丰富，印尼镍产量居首位。世界镍资源相对丰富，全球镍储量约 1 亿金属 吨。储量排名前四的国家分别为印度尼西亚（2100 万吨）、澳大利亚（2100 万吨）、巴西 （1600 万吨）、俄罗斯（750 万吨），前四个国家占全球 64％。由于矿品位的不同、开采工 艺的成熟度及政策原因等，镍矿产能方面并不与储量一致，全球产量排名前四的国家分别 为印尼（48%）、菲律宾（10%）、俄罗斯（7%）、新喀里多尼亚（6%）。在储量和产量方面 印尼都居世界首位。

镍主要以硫化物、氧化物、硅酸盐矿物的形式存在，镍矿主要包括红土镍矿和硫化镍 矿两种，根据形成条件红土镍矿多存在于亚热带、热带地区，如印度尼西亚、菲律宾、古 巴、新喀里多尼亚等。红土镍矿中镍主要以在氧化物晶体中取代铁、镁的形式存在，常用 湿法冶金工艺冶镍，包括还原焙烧-氨浸工艺、高压硫酸浸出工艺、常压硫酸浸出工艺、硫 酸高压-常压联合工艺、硫酸化焙烧-水浸工艺等，湿法冶炼可制镍钴化合物后产出硫酸 镍，供电池及电镀产品使用，火法冶炼后可制镍铁主要供不锈钢行业使用。硫化镍矿主要分布在纬度 30°以外的亚洲与北美洲，主要分布在南非、加拿大、俄罗斯、澳大利亚、中 国等，镍主要以在硫化物晶体中取代铁的形式存在，主要包含湿法冶金、火法冶金、生物 冶金三种提取方法，可先制高冰镍后产出硫酸镍及电解镍。

随着不断地开采，硫化镍矿资源量及品位下降，从硫化镍矿制硫酸镍的原料及工艺成 本逐渐攀升，红土镍矿则以更大的储量、制备硫酸镍及镍铁工艺的改进成为下游更青睐的 镍来源，相较于火法经由高冰镍制取硫酸镍，湿法更具成本优势，HPAL 湿法冶镍技术是 目前能够冶炼红土镍矿制硫酸镍且提升产能、降低成本的先进工艺，此前国内只有中冶瑞 木使用此工艺完成量产。镍铁方面红土镍矿火法制镍铁则是目前较为成熟的工艺。 亚洲重要的红土镍矿来源国为印尼和菲律宾，相较于菲律宾，印尼红土镍矿的品位更 高、至国内的运费更低，因此是我国进口镍矿及镍产品的首选国，2020 年印尼再度颁布镍 出口禁令，菲律宾才一度成为我国主要的镍供应国。目前力勤资源、华友钴业、邦普、格 林美、华科镍业等公司已经到印尼当地建设冶炼工厂，供下游产业消耗，其中力勤资源在 颁布禁令之前就布局印尼，于 2018 年启动 Obi 镍钴项目，2021 年湿法冶镍一期产线投 产，抢先实现由镍产品贸易向镍产品生产的业务过渡。

2.2 印尼政策倾向湿法冶炼，湿法项目逐渐兴起

镍产业集中度高，国家和企业集群显著。镍行业上游主要是原矿的采集，包括红土镍 矿和硫化镍矿。经过湿法/火法等冶炼方法，生成高冰镍、镍铁等中间品，进而提供给下游 厂商生产不锈钢、电池、电镀以及合金等产品。印尼凭借自己得天独厚的资源优势，吸引 大量投资。 2009 年，印尼首次提出 2014 年禁止镍矿出口；2014 年 1 月，原矿出口禁令在印尼正 式生效，且规定在印尼采矿的企业必须在当地冶炼或精炼后方可出口；2017 年，印尼允许 低品镍出口，条件是在 5 年内完成冶炼项目建设，并有 30%的镍矿用于国内生产使用，并 计划于 2022 年 1 月 12 日开始暂停未加工矿出口；2019 年，印尼再次宣布禁矿，将出口禁 令提前至 2020 年 1 月实施；2020 年，印尼全面实施禁止镍矿出口的政策；2022 年，印尼 进一步收紧镍资源政策，尤其聚焦于镍铁出口征收关税一事，12 月 1 日，印尼关税初步协 商会议召开，会议上，相关镍生产企业提出延期 2 年加税的建议，但政府并未接纳，并提 出按照 LME*0.8*镍含量*税率的方式制定关税。据 Mysteel 预测，按照目前进展，预计还 需要 2-3 轮会议才能达成相关落实政策。

从政策上看，根据中国镍业网，印尼工业部通过支持对生产 2 类镍（即含镍生铁 (NPI)）的冶炼厂实施暂停政策，鼓励下游镍的进一步发展。相关官员认为火法消耗高品位 镍矿，会加速国内资源的枯竭，更加鼓励原料为低品位镍矿的湿法冶炼。 根据 SMM 的统计，湿法中间品投建项目在全球兴起，自 2022 年以来，有 21 个项目 在印尼规划生产，其中湿法高压酸浸 11 个，超过一半采用湿法工艺生产。

2.3 下游需求逐步由锂电池板块拉动

从镍矿中可生产出镍铁、硫酸镍及镍钴中间品、电解镍等产品，目前镍的下游产品主 要为不锈钢、合金、电池、电镀等。其中不锈钢需求最高，电池应用占比提升最快，从2020 年到 2022 年（22Q4 为预估数据）需求占比从 6.94%提升至 13.5%，镍的能源金属属 性凸显。

在不锈钢的冶炼中，对镍的耗费主要是镍铁，随着电解镍的主要来源硫化镍矿的可开 采资源减少及品位的降低，镍铁已经逐渐取代电解镍成为不锈钢的主要镍源，目前镍铁主 要通过红土镍矿火法冶炼制成。23 年 1 月不锈钢耗镍出现短暂的下滑，随后快速恢复至 22 年底水平，至 23 年 8 月，呈平稳上升趋势，所耗 NPI 及 FENI 产量供应端与需求端变化趋 近一致，相比进口 NPI 及 FENI，国内镍生铁产量有滞后现象，进口及国内镍生铁总产量达 到不锈钢耗镍的 70%以上。在 NPI、FENI、电解镍全部用来供给不锈钢端的假定下能够保 证供需端基本一致，较为平稳。

在新能源方向，对镍的耗费主要是硫酸镍及相关镍钴中间品等，随着新能源产业的发 展，我国硫酸镍消耗量逐年攀升，且新能源产业逐渐成为硫酸镍主要的消耗行业，根据公 司招股书，2023-2026 年中国镍市场锂电板块新增需求分别达 16.0、14.3、15.7、16.8 万 吨。2016 年-2021 年间，中国镍下游需求中不锈钢增速为 3.6%，锂电增速较快达 43.4%。 展望未来，2021-2026 年锂电增速仍然有望保持高增速达 28.6%，锂电需求在下游占比中将 逐步增大，成为拉动镍需求的主力军。

3 公司深耕镍行业多年，竞争优势明显

3.1 公司矿端供应稳定充足，率先完成湿法项目，先发优势明显

公司拥有长期稳定的核心上游资源供给，红土镍矿主要来自印尼、菲律宾、新喀里多 尼亚等，通过与印尼当地合作投资镍产品生产工厂，与 HG 集团签订互供框架协议，得到 哈利达集团至少十年红土镍矿的供应，除奥比及 Wawonii 矿山外辅以第三方供应商，保证 20 年内 Obi 项目不间断供应镍矿（HPL 项目 800 万吨/年，品位 1.1%-1.5%），供应煤炭、 镍产品、建造设备等，通过 HPAL 及 RKEF 技术生产供给新能源及不锈钢的镍产品；通过 与亚洲镍业、CTP 等菲律宾领先镍矿开采商建立长期合作关系，获得低于市场价格的镍 矿。 公司较早布局印尼红土镍矿，公司勇于接受挑战，抓住转型契机，转型升级，通过交 叉持股的形式与印尼合作伙伴深度合作，开启镍产品生产治炼生产新篇章。公司 Obi 湿法 镍钴项目于 2018 年开启，2021 年 5 月一期产品正式投产，是印尼第一个采用高压酸浸工 艺加工红土镍矿的项目。公司对 Obi 岛上丰富的红土镍矿资源进行开采冶炼，抢先建设产 线。2020 年印尼再度禁止镍出口后，公司获得镍产品生产带来的巨大营收，镍矿供应继续 来自菲律宾及新喀里多尼亚。

3.2 公司冶炼工艺领先，各项目稳步推进，成本优势明显

HPAL 项目湿法生产硫酸镍，在 2021 年是印尼已投产、在建 HPAL 项目中第一个达产 的，在全球 HPAL 项目中年设计产能最大且现金成本最低，共三期六条生产线，其中项目 一期 2 条生产线分别于 2021 年 5 月和 10 月投产，设计年产 3.7 万吨镍钴化合物，镍回收率 达到 91％。公司 HPAL 项目一期两条生产线在 2021 年投产后，均于 2 个月内成功达产， 创造了当时行业新增产能建设时间最短、现金成本最低、平均每金属吨镍的投资成本最 低、达产时间最短的记录。 项目二期 1 条生产线于 2023 年 1 月投产，产能为年产 1.8 万吨镍钴化合物。根据公司 公众号，2023 年二月公司湿法二期顺利投产并达产；HPAL 项目累计生产 MHP 2.6 万金属 吨，电池级硫酸镍 0.3 万金属吨；2023 年上半年公司湿法项目三期 ONC 成功取得了 7.8 亿美元等值人民币的银团贷款，湿法项目三期项目核心生产设备高压反应釜也已成功抵达项 目现场，产线正有序建设中。 公司与合作伙伴取得了部分共同建设配套发电厂的批复，供给 HPAL 和 RKEF 产线， 煤炭由哈利达集团供给。后续由合作伙伴牵头负责电厂的建设，考虑建设光伏发电厂。

公司成本优势主要体现在：1）公司与战略合作伙伴哈利达签订了 20 年的保供协议， 在原材料价格方面遵守印尼政府指导价。2）公司所用矿端原料就地取材，矿端原料与冶炼 场所均在 Obi 岛上，运输成本保持行业低位。3）公司所用矿端原料较为优质，镍钻比合 理，镁含量更低，耗酸量较少，为公司进一步减少成本。 根据公司招股书披露，从现金成本来看，Obi 湿法项目为 2020 年镍钴化合物产品及硫 酸镍冶炼项目最低。公司的 HPAL 技术有稳定的镍矿供应，由中冶子公司恩菲技术支持， 使用高压酸浸的方法，对设备要求严格，镍钴回收率高且能耗低，行业领先的技术优势及 经验丰富的技术人员精准把控生产流程的每个环节，HPAL 项目一期两条生产线均在 2 个 月内成功达产。

RKEF 项目火法生产镍铁，在印尼已投产、在建 RKEF 项目中排名第三，共两期 20 条 生产线，其中项目一期生产线已于 2022 年 10 月投产，年产能共 9.5 万金属吨镍铁，项目 二期 12 条生产线预计年产能 18.5 万金属吨镍铁于 2024Q3 投产。根据公司披露，公司火法 一期 8 条产线实现稳产超产。8 月份累计出货 8000 镍金属吨。Obi 项目在江苏惠然 RKEF 工艺及生产设备基础上进行进一步技术创新和提升，实现热能多次循环利用，降低生产流 程的能耗和生产成本。

总体来看，公司各项项目稳步推进。HPAL 项目一期 2 条生产线已经于 2021 年 12 月 满产，在 2022 年镍产能超过 4.2 万吨，超过设计产能。二期已于 2023 年 2 月达产，三期有 望年底建成。RKEF 项目一期 8 条生产线在 2023 年 5 月底全部投产，8 月达产。我们预计 2023-2025 公司湿法产能达 6、12.5、12.5 万吨，产量分别达 5.6、10.6、12.6 万吨。公司 2023-2025 年镍产品总产能分别达 17.3、42.3、42.3 万吨，总产量分别达 14.4、25.7、42.5 万吨。权益量上来看，我们预计 2023-2025 公司权益湿法产能分别达 3.3、7.2、7.2 万吨， 镍产品权益总产能分别达 8.6、24.5、24.5 万吨。

3.3 公司下游客户群稳定，与多家公司签订长期包销协议

HPAL 客户包含格林美、当升科技、容百科技、中伟股份、华友钴业等，格林美、当 升科技、容百科技已经与公司签订长期协议，长协的签订一方面证明公司产品的竞争力优 势明显，另一方面产品销量得到一定保障。

公司得到长期合作客户的看好与支持，在港股上市时获得基石投资者作为合作伙伴， 包括宁德时代间接控股公司香港邦普时代、中国国有企业混合所有制改革基金、鄞金控 股、格林美香港、容百科技旗下的电池三角基金，其中宁德时代、格林美、容百科技均与 公司有稳定合作关系，格林美香港，电池三角基金和香港邦普分别持有公司股权比例 1.59％、1.59％、3.19％。

公司与宁德时代合作创立宁波普勤时代有限公司（CBL），扩充业务到下游产品，计划 到 2030 年，CBL 将致力于新能源电池产业链上的全产业链资源开发、矿山投资、冶炼及 电池等相关项目的建设及运营；极力实现电池产业链上下游整合贯通，达到各生产环节体 系间专业配置；精益运营缩减中间环节、降低全产业链综合成本；推进新能源电池生产全 成本得到优化，为全球新能源产业贡献有经济价值、可规模化应用、低碳环保的动力电池 研发生产集成体系。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）