2023年力勤资源研究报告：镍矿贸易商龙头成功转型，产能释放穿越镍价周期

1 贸易商成功转型，打造镍湿法冶炼项目标杆

1.1 镍矿贸易龙头，成功转型实业

公司成立于 2009 年 1 月，2022 年 12 月成功港股上市。公司以镍矿、镍铁贸易 服务为起点，打造镍产品贸易龙头：2017 年公司镍矿贸易量突破 1200 万吨，2021 年镍矿交易量占中国市场 26.8%，位居中国第一。 持续上下游拓展，转型生产贸易型企业。2017 年公司凭借镍产品贸易领域积累 的深厚行业经验，收购江苏惠然进军镍铁生产；2018 年开始生产镍铁产品、机械设 备，并与当地矿山企业 Harita 在印度尼西亚投资建设开发 HPAL 湿法项目和 RKEF 镍铁项目，转型贸易生产型企业。

项目开始陆续投产，公司进入高速发展期。2021 年 5 月 HPAL 第一条湿法产线 正式投产，成为印尼第一个采用高压酸浸工艺加工红土镍矿的项目；2022 年 10 月， 首条 RKEF 产线 4#炉出铁投产，开启公司火法镍铁新篇章；2023 年 3 月，24 万吨 硫酸镍项目投产，标志着公司下游进一步拓展延伸。公司已成为国内第一家将产品 服务体系延伸至镍产品生产等环节的镍产品贸易商，未来将有更多的湿法、火法镍 冶炼和不锈钢项目正在建设和规划中。

股权相对集中，实控人为蔡建勇先生，管理团队在镍行业具有丰富的从业经验，员工持股平台共持有 1.67%股权。实控人兼创始人蔡建勇先生在国际商品贸易领域 拥有十余年经验，主要负责公司的业务发展及战略决策，在镍行业前瞻性布局湿法 项目抢占市场先机；总经理江新芳先生及其带领的冶炼团队在金属相关生产行业亦 深耕十余，目前主要负责 Obi 项目的设计、建设和运营。

1.2 围绕红土镍矿构建完整的产业链生态

公司围绕红土镍矿产业链布局，凭借多年积累的镍矿贸易资源和经验，业务覆 盖镍资源整合、镍产品贸易、冶炼生产、设备制造与销售等在内的多个产业环节， 产品主要以镍铁、混合氢氧化镍钴、硫酸镍和硫酸钴，广泛地应用于新能源汽车、 不锈钢等下游领域。

镍产品贸易：十年时间打造镍矿贸易龙头，并逐渐覆盖镍铁、镍钴混合物 （MHP/MSP）等镍冶炼产品贸易。 公司主要从镍资源丰富的菲律宾、印度尼西亚、危地马拉等国家采购，进一步 出口至中国、韩国等国家和地区，自 2009 年开始从事镍矿贸易以来，与上游镍矿开 采商建立了稳定的合作关系，如 Nickel Asia、CTP 等菲律宾领先镍矿开发企业，长 期且稳定的合作关系使公司拥有一定的采购成本优势；镍铁方面，公司主要在印尼 采购镍铁，并与下游头部不锈钢企业青山集团、东方特钢、宝钢德盛和浦项集团等 形成了良好的合作关系。

冶炼加工： 2017 年起布局镍产品生产板块，掌握了 RKEF 生产镍铁的火法工 艺和高压酸浸生产混合氢氧化镍钴 MHP的湿法工艺，生产基地主要分布在中国江苏 和印尼 Obi：1）江苏惠然工厂拥有三条 RKEF 镍铁生产线，总年设计产能为 1.8 万 吨；2）与印尼当地矿企合作投资红土镍矿湿法冶炼 HPAL 项目，包含 12 万吨镍和 1.43 万吨钴，其中一期 3.7 万吨和二期 1.8 万吨已经相继投产，三期 6.5 万吨正在建 设中；3）印尼 RKEF 项目总规划镍铁产能 28 万镍金属吨，项目分两期假设，其中一期 HJF 产能 9.5 万吨，第一条线已经于 2022 年 10 月份投产，预计 2023 年 H1 完 成全部产线投产，二期项目 18.5 万吨目前正在规划建设中。

1.3 携手恩菲共同打造镍高压酸浸标杆项目

推进镍行业湿法冶炼工艺再升级，打造 HPAL 标杆。HPAL 湿法工艺是红土镍 矿高效利用的主要方式之一，最大的特点是可以综合回收镍钴元素，从发展历程上 看已经经历了三代技术的革新：（1）1957 年，以古巴 Moa 项目为代表的第一代 HPAL 湿法项目起步；（2）1990-2000 年，西澳三个 HPAL 湿法项目 Bulong、 Cawse 及 Murrin Murrin 推动进一步发展；（3）2008 年，中国恩菲设计的瑞木项目为代表的第三代 HPAL 湿法项目投产，经过多年的调试与改进，瑞木项目逐渐达产 到超产，成为中国海外镍钴项目的一次创新。经过六十多年发展，HPAL 已成为处 理低品位红土镍矿的成熟可靠且具有成本竞争力的工艺。2021 年公司携手中国恩菲 在前期项目经验基础上不断创新打造 PT Obi（HPAL 一期）项目，成为印尼第一个 投产的湿法冶炼项目。

建设时间最短、平均每金属吨镍的投资成本最低，力勤印尼湿法项目打开 HPAL 新纪元。前两代项目的困境给 HPAL 蒙上阴影，如西澳 Murrin Murrin、马达 加斯加 Ambatovy 等，建设投资超出项目设计预期，并且由于实际原料中 Ni 品位与 设计品位差别较大，项目常年未能达产。其中，第一家采用 HPAL 技术处理红土镍 矿的 MOA 工厂，从 1957 开始建设，1959 年投产，早期由于技术、装备等方面原 因一直没有达产，直到 1994 年与西方公司合作两年后才达产；Bulong 项目由于资 源不足和生产不稳定等原因 2003 年关闭停止生产；Cawse 项目已经于 2008 年 11 月停产。相比前期其他镍湿法冶炼项目投产失败或达产时间较长，公司 HPAL 一期 项目两条生产线在 2021 年投产后，均于 2 个月内成功达产，创造了行业新增产能建 设时间最短、平均每金属吨镍的投资成本最低及达产时间最短的记录，打开 HPAL 新纪元。

公司拥有行业领先的技术和原料稳定的优势，并持续对机器设备优化进一步提 高回收率、延长运行时间，运行成本业内最低。1）HPAL 项目一期的生产线设计产 能回收率约为 83%，但实际运行镍的实际回收率超过 91%。因此，在镍含量相同、 红土镍矿储量相同的情况下，金属吨数计算，HPAL 项目一期的生产线较原设计生 产更多的镍钴化合物；2）项目设计生产运行时间 7500h，公司减少相关生产线的主 要维护时间，且根据截至 2022 年 6 月 30 日止六个月实际运行时间作出的估计，预 计于 2022 年 HPAL 项目一期的生产线运行时间将约为 8,000h。在 2020 年全球正在 运营的所有镍钴化合物生产项目中，PT OBI 的现金成本最低。

1.4 2022 年公司净利润同比增加 103%，ROE 处于行业较高水平

受益于项目投产和镍价上涨，2019-2022年公司营收和盈利高增长。自2020年 1 月 1 日起，印度尼西亚政府实施出口禁令，公司镍产品贸易业务于 2020 年受短暂 影响，收入由 2019 年的人民币 93.5 亿元下降至 77.6 亿元，净利润由 5.67 亿元降 至 5.2 亿元。2021 年湿法项目投产带动公司营收和利润快速恢复，叠加镍价冲高， 2022 年营收和净利润双增长，其中净利润同比增加 103%至 17.35 亿元，增幅明显 大于营收增幅。

成功完成转型，生产业务营收占比接近 50%，毛利占比更高。2019 年公司生 产业务营收占比 25.2%，毛利占比 38.9%，随着 2021 年湿法项目投产以及股权比 例增加，2022 年公司镍生产业务单元营收占比达到 49.9%，毛利占比达到 82.5%， 凸显 HPAL 项目盈利能力。

湿法项目带动公司毛利率大幅上行，ROE 处于行业较高水平。2022 年受益于 湿法项目放量以及镍价冲高，公司毛利率大幅上行至 24.6%，同比增加 12.4pct。公司 ROE 常年 20%以上，处于同类型港股上市公司较高水平。

2 行业：电池打开镍需求空间，结构性矛盾凸显湿法优势

2.1 红土镍矿为镍供应主要潜力资源

镍矿分为红土镍矿和硫化镍矿两类，对应成分为氧化镍与硫化镍：硫化镍矿一 般含镍 1%左右，选矿后的精矿品位可达 6%-12%；红土镍矿镍含量一般在 3%以下， 但不能通过选矿富集。2022 年全球镍资源储量达到 1.02 亿吨，比 2021 年增加 663 万吨，澳大利亚、印尼和巴西是主要镍资源国，占比分别达为 21%、21%、16%。 其中，硫化镍矿资源分布在加拿大、俄罗斯、澳大利亚等，并且资源主要集中在几 大巨头企业手中；而全球红土镍矿资源分布则较为分散，且巨头掌控的资源量相对 偏少，投资机会比硫化镍矿更多。

红土镍将成为未来主要供应增量。目前全球仍有 80%的镍矿资源未被开发，在 未开发的镍矿资源中，硫化镍矿因长期开采，且近 20 年来在新资源勘探上没有重大 突破，保有储量急剧下降，红土镍矿占比逐年增加。 红土镍矿矿床从外到内一般包括褐铁矿层、过渡层和腐殖土层三层，随着地下 深度的加深，矿石中的镍含量逐渐升高：褐铁矿型氧化镍矿位于红土型镍矿床的上 部，镍品位小于 1.6%，镁含量低，铁、钴含量高，宜采用湿法冶炼工艺处理，目前 主流为 HPAL，可以同时回收钴；硅镁镍矿也称残积矿，位于红土型镍矿床的下部， 镍品位大于 1.6%，铁、钴含量低，镁含量高而酸耗高，且难以通过 PH 值进行除杂， 宜采用火法冶炼工艺，目前主流为 RKEF；中间过渡层的矿石两种冶炼工艺都可以 使用，依据镍品位择优选择。

湿法冶金工艺的出现弥补火法工艺消耗大的问题，其中高压酸浸（HPAL）工 艺因镍钴元素回收率更高，是未来的主要方向。湿法工艺主要包括高压酸浸、常压 酸浸（AL）和还原焙烧氨浸(CARON)：还原焙烧-氨浸法能够处理 MgO 含量大于 10%红土镍矿，具有试剂可循环利用、成本低等优点，但存在镍钴回收率低（镍回 收率 75%-80%、钴回收率低于 50%）等缺点；高压酸浸法（HPAL）主要用于处理 含铁高、含硅镁较低的褐铁型红土镍矿，具有能耗低、碳排放量少、镍钴回收率高 （＞90%）等优点，是国内外处理褐铁型红土镍矿的主要技术。HPAL 工艺有四个 核心步骤：制浆、酸浸、逆流洗涤、沉淀：制浆：原矿石高压冲洗后，金属化合物溶于水形成溶液，溶液压缩后制成 矿浆。 酸浸：加热浓缩矿浆并加压进入高压反应釜，通入浓硫酸使矿浆中的氧化镍/氧化钴形成硫酸镍钴溶液，镍钴之外金属元素以沉淀形式析出。 逆流洗涤：高压浸出后的矿浆闪蒸降压降温，将矿浆中多余的硫酸中和， 用浓密机进行逆流洗涤，分理出杂质金属元素沉淀。 沉淀：固液分离后，在浸出液中加入氢氧化钠使镍钴元素以氢氧化物的形 式沉淀，压滤后得到氢氧化镍钴（MHP）。

2.2 受益于新能源和不锈钢发展，镍市场空间维持高增长

镍是重要的工业金属，广泛运用于钢铁工业、机械工业和新能源汽车动力电池。 具体的用途包括：第一、用作金属材料，包括制作不锈钢、耐热合金钢和各种合金； 第二、用于电镀，在钢材及其他金属材料的基体上覆盖一层耐用、耐腐蚀的表面层， 其防腐性比镀锌层高；第三、与钴盐、锰盐协同生产三元前驱体，用作新能源汽车 三元动力电池正极材料。

全球原生镍消费维持高增长，电池消费占比超 10%。根据 INSG 数据，2022 年 全球原生镍消费达到 291 万吨，同比增加 5.1%，2012-2022 年原生镍消费 CAGR 达到 5.7%。分结构看，2022 年不锈钢原生镍消费占比 70%，电池原生镍消费占比 持续攀升 13%，不锈钢和新能源双轮驱动镍维持高增长。

2.2.1 三元正极材料高镍化加速新能源镍需求

全球新能源汽车发展打开镍需求前景。全球新能源汽车快速发展，2022 年销量 已经突破千万辆，2017-2022 年 CAGR 高达 54.9%，并且从渗透率上看，中国新能 源汽车渗透率达到 25.6%，全球渗透率 12%，仍有进一步增加的空间。据 SNE 统 计，全球新能源汽车动力电池装机量也已经达到 517.9GWh，预计 2023 年将进一步 增至 749GWh，对应镍需求有望进一步扩大。

磷酸铁锂回流阶段性压制三元成长空间，远期性能升级和原材料成本下降，未 来仍然可期。动力电池目前主要以磷酸铁锂和三元电池为主，自比亚迪推出刀片电 池、宁德时代 CTP 等结构性改善电池能量密度后，磷酸铁锂出现阶段性回流潮，2020-2022 年三元电池装机量占比下降。从材料本身的特性来看，三元材料的放电 比容量、平均电压更高，并且三元开始不断向高镍、高压、单晶化发展，加之固态/ 半固态电池有望进一步改善电池安全性能，三元电池未来仍然可期。

正极材料高镍趋势加速镍消费增长。由于正负极容量的差异，正极材料往往是 影响电池能量密度的瓶颈所在，其中层状 LiNi1-x-yCoxMyO2 三元正极材料兼具了 LiCoO2、LiNiO2 和 LiMO2 三者的优点，具有高放电容量、良好循环寿命和低成本 的特点。通过调节三种过渡金属的相对含量，可以获得满足不同要求的材料。高镍 正极材料(Ni≥80mol%)，LiNi0.8Co0.1Mn0.1O2和 LiNi0.8Co0.15Al0.05O2具有较高的可逆 比容量，三元电池正向高镍化趋势发展。三元前驱体是三元正极的原材料，也是镍 直接消耗使用的环节，根据 SMM 数据计算，随着高镍化进程推进，单吨前驱体加 权镍含量已经升至 45%左右。

根据 SMM 和 ICC 数据测算，2022 年全球三元前驱体出货量 106.9 万吨，加权 镍含量 43.6%，假设 2023-2025 年三元前驱体维持 20-30%增速，并且含镍量随着 高镍化推进而提高，预计 2023-2025 年新能源镍需求将达到 61.2/80.4/97.6 万吨， 考虑到废料回收每年递增，对应原生镍需求 51.7/67.8/81 万吨，复合增长率仍有 27.9%。

2.2.2 不锈钢是镍消费的基石，消费升级继续扩大市场空间

2015-2022 年全球不锈钢粗钢产量复合增长率达到 4.3%。随着工业化进程的推 进，以及不锈钢下游应用领域的不断增强，不锈钢产量持续高增长。据奥地利 SMR 钢铁金属市场研究数据，2015-2022 年全球不锈钢粗钢产量从 4419.4 万吨增至 5922.2 万吨，CAGR 达到 4.3%。不锈钢用途广泛，消费升级提振不锈钢需求，产 量增速与全球 GDP 方向趋同，但增幅更大。

中国不锈钢后来居上，2013-2021 年产量复合增长率 6.2%，大于全球的 5.3%。 随着我国生产技术的不断进步及对不锈钢需求的增加，2010-2016 年我国不锈钢产 业经历了一个高速增长的阶段，年均复合增长率为 14.18%，并逐渐从以国企钢厂为 主发展到如今国企、民营、外资企业共同发展。2017-2020 年，中国不锈钢产业持 续扩张过程中逐渐出现产能过剩，通过供给侧结构性改革，淘汰了过剩、违规与落 后的不锈钢产能，使合规优质产能得以有效发挥，2021 年我国不锈钢产量全球占比 已经冲至 56.0%。

含镍量更高的 300 系不锈钢占比有望进一步提高。镍是不锈钢冶炼原材料，可 以形成并稳定奥氏体相，其中 200 系不锈钢镍含量一般在 1-6%； 400 系不锈钢含 镍量较低；300 系不锈钢镍含量最高，一般在 8-22%，拥有较强的抗氧化性、耐蚀 性等特点，是主流不锈钢产品。2021 年全球不锈钢粗钢产量 5505 万吨，其中 300 系不锈钢占比 60%，而中国 300 系不锈钢产量占比 53%，高品质不锈钢发展距离海 外主要国家仍有一定空间。

中国和印尼贡献全球不锈钢增长主要力量，镍铁为不锈钢主要镍原料来源。不 锈钢主要有三种生产工艺：废不锈钢工艺、RKEF 一体化工艺、低镍铁+镍板工艺， 分别对应不同的镍原料来源，由于低镍铁+镍板式模式下生产的杂质较多且不易控制， 一般较少用于 304 不锈钢的生产。2005 年，中国首创用低品位的红土镍矿生产含镍 生铁，这一工艺在中国得到快速发展，民营钢厂利用 RKEF 镍铁冶炼技术和 RKEFAOD 一体化生产工艺的成本优势，产能快速扩张并开始向印尼转移，2022 年国内 不锈钢镍原料中，含镍生铁占比达到 66%，未来随着中国和印尼产能的增加，占比 将进一步提高。

2.3 印尼贡献全球原生镍主要增量，加剧行业竞争担忧

全球原生镍仍处于产量释放阶段，印尼贡献主要增量，原生镍供需趋于过剩。 印尼红土镍矿资源丰富，加之 2014-2020 年间两次禁止镍矿出口，镍冶炼产能得到 迅速的发展。2021 年印尼原生镍产量达到 87.9 万吨，首次超过中国成为全球第一大原生镍生产国，全球原生镍供需趋于过剩，根据国际镍研究小组统计，2022 年全 球原生镍产量 302.2 万吨，需求 291.3 万吨，过剩 10.9 万吨。

印尼仍有在建项目待释放，加剧过剩担忧，但结构性短缺情况仍存，镍铁过剩 维持，硫酸镍主流原料 MHP 仍将偏紧，高冰镍成为主要边际变量。根据 SMM 统计， 2022 年全球湿法中间品产量 31.1 万吨，计划 2025 年之前投产的已公布湿法项目规 划产能达到 49.2 万吨，根据排产计划我们预计 2023-2025 年 MHP 产量分别为 40.6/66.1/80.3 万吨，低于三元镍需求，MHP 中期竞争相对温和，边际主要来自于 高冰镍的扰动。

结构性矛盾致镍产品走势背离，价差倒逼技术变革。2022 年开始，镍铁价格较 纯镍价格长期维持贴水，价差倒逼产业链继续迎来新革命，2021 年青山成功实现 RKEF 转产高冰镍，中伟尝试富氧侧吹高冰镍工艺，华友/中伟等相继扩产电镍产能。 基于结构性矛盾和镍铁-高冰镍之间的边际转换，我们认为全球成本曲线分位线锚定 短期价格；随着低成本产能的投产，而镍铁转产高冰镍的成本将锚定中期价格。基于此，我们假设 2023-2025 年镍价受过剩影响，价格整体呈现阶梯性下滑趋势，年 均价分别对应 2.2/1.8/1.8 万美元/吨。

3 公司：湿法冶炼先发优势明显，产能释放穿越价格周期

3.1 火法湿法双线布局，产能快速释放

RKEF：产能分布在中国和印尼，规划 20 条产线，产能接近 30 万吨。江苏惠 然镍铁工厂拥有 3条 RKEF 生产线，总年设计产能为 1.8 万金属吨镍铁；印尼 RKEF 项目，两期项目合计 20 条生产线，产能 28 万金属吨。其中，一期 HJF 拥有 8 条 RKEF 生产线，公司持有 36.9%股权，2022 年 10 月份开始陆续投产；二期 KPS 公 司拥有 12 条 RKEF 生产线，公司持有 65.0%股权，预计 2024 年 7 月前完成投产。 印尼镍铁产线兼顾印尼当地原矿和江苏工厂技术优势，高架短流程节能新型 RKEF 工艺进一步降低了整个生产流程的能耗和生产成本。 红土镍矿 RKEF 一体化模式优势开创了不锈钢产业的新业态，公司延续镍铁产 业链发展，规划 300 万吨不锈钢项目 OSS，建立完整的红土镍矿-镍铁-不锈钢产业链生态。

HPAL：公司规划六条 HPAL 生产线，产能总计达到 13.8 万吨。一期的两条镍 钴化合物生产线已于 2021 年投产，设计产能为 3.7 万吨镍（4500 吨钴）；二期一条 线也已经于 2023 年初投产，设计产能 1.8 万吨镍（2250 吨钴）。三期四条镍钴化合 下表物生产线现正在建设之中，预计将于 2022 年 12 月至 2023 年 12 月投产，待四 条生产线全部投产后预计总年设计产能将为 12 万吨镍（14250 吨钴）。

3.2 上下游紧密合作，产业链继续扩张

上游原料有保障，与当地开工农商签订二十年镍矿供应协议：镍矿资源有一定 的稀缺性，行业未来竞争的核心将逐渐趋向于资源端，公司以镍矿贸易为起点积累 优势：1）公司与主要的镍矿及镍铁出口国印尼和菲律宾的矿山建立了长期稳定的供 应渠道，与亚洲镍业(Nickel Asia Corporation)及CTP Construction and Mining Corp. 等菲律宾领先的镍矿开采商均建立了长期且稳定的合作关系；2）四家项目公司 （HPL、HJF、ONC 及 KPS）均与合作伙伴签订了镍矿战略协议，从 2021 年起将 保障至少 20 年的镍矿供应，稳定可靠的原料供应是产线健康运行的基石；3）公司继续扩大上游资源渠道，寻求优质镍矿投资机会。 下游与多家前驱体/正极企业签订长期战略合作协议。2021 年起 8 年内每个合 同年度向格林美供应量不少于 7.44 万吨镍原料及 0.93 万吨钴副产品且不高于 17.86 万吨镍原料及 2.23 万吨钴副产品； 2021 年起 8 年内，向当升科技累计供应不少于 43200 吨且不高于 149040 吨镍原料； 2021-2026 每年稳定向容百科技供应电池镍 钴产品（MHP 或硫酸镍、硫酸钴）年度总出货量的 20%。

宁德时代入局，与公司合作建设 CBL 推进在新能源电池产业链上的全产业链合 作，协同快速发展。宁波邦普时代、宁波力勤、瑞庭投资合资成立 CBL，并与印尼 国有矿业公司拟在印尼投资 59.68 亿美元建设动力电池产业链，涉及镍矿、镍铁、 MHP、正极材料、电池生产和回收，垂直整合产业链。未来电池材料产业也将在印 尼形成“自上而下”的一体化低品位红土镍矿开发模式，以最大限度降低电池材料 成本，促进电动汽车产业发展。

3.3 核心假设

量：2023-2024 年公司在建产能集中释放。根据公司项目投产进展假设，2023- 2025 年自产镍铁销量分别为 1.5/11.5/20 万镍吨；MHP 销量 6/12/12 万镍吨。 价：基于镍结构性矛盾和所述价格锚定基准。假设 2023-2025 年 LME 镍年均 价为 2.2/1.8/1.8 万美元/吨；镍铁均价 11/10/10 万元/镍吨；MHP 含钴均价13.7/11.5/11.5 万元/镍吨。 利：镍价回落影响生产业务单元毛利水平。预计 2023-2025 年镍铁生产对应毛 利 率 9.9/8.4/8.7%；MHP 对 应 毛 利 率 40.4/29.1/29.1%； 公 司 总 毛 利 率 分 别 18.2/14.5/13.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）