2023年地方政府债务的规模与压专题分析

一、我国政府债务规模与构成

1.1 我国政府债务构成

广义的政府债务由国债、地方政府债和隐性债务构成。我国政府债务构成可以分为显 性债务和隐性债务，显性债务又称法定债务，是中央和地方政府依法举借、担保，纳入 预算管理的债务，包括国债和地方债。隐性债务与显性债务相对，但由于政府的边界并 不清晰，因而隐性债务的边界同样存在较大分歧。在中央政府层面，宽泛的隐性债务可 能包括养老金缺口等，而地方政府层面，较为宽泛的隐性债务包括地方政府在法定限额 之外，直接或间接承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等举借的债务，同时，随着 地方政府债务管控和实际举债的变化，部分名义上与地方政府无直接关系，但在实质上 由地方政府决策形成的债务，也被作为隐性债务看待。另外，财政有较为完善的监测系 统，对应着财政较为严格的地方政府隐性债务，但并无公开数据。考虑到我们重点讨论 地方政府债务，也考虑到数据可得性，本文将发债城投平台有息债务作为广义的地方 政府隐性债务，进行分析讨论。 我国政府债务的构成上，中央政府债务占比低，地方债务占比高，并且以城投债务为 主。2014 年，新《预算法》修订，赋予地方政府独立举债的权利，同年《国发 43 号文》 确定了地方政府债务“开正门，堵偏门”的整改思路，即打开地方政府债融资渠道，控 制各类隐性债务，并逐步将部分隐形债务转化为显性债务，地方政府债规模逐步扩大。 以地方政府债+城投有息债务作为地方总债务，从 2014-2022 年，地方总债务在我国政 府债务的占比不断上升，从 61%提升至 78%。截止 2022 年末，我国政府债务规模为 115.0 万亿元，其中城投有息债务 54.2 万亿元、地方政府债 34.9 万亿元，国债 25.9 万亿元，分别占同期 GDP 的 44.8%、28.8%和 21.4%。

1.2 地方政府债

自43 号文之后，地方政府债务管控遵循“开正门，堵偏门”的方向，地方债成为越来 越重要的债务来源。城投公司是地方基础设施建设的重要主体，也是地方政府的融资载 体，相对地方债而言，城投债务成本高、期限较短，而且城投融资行为较难规范管理。 随着《国发 43 号文》确定了“开正门，堵偏门”的债务管理思路，地方政府债务正门 越开越大，隐性债务的偏门得到有效控制。如果用城投平台有息债务来表示地方政府隐 性债务，用地方政府债表示地方政府显性债务。则显性债务占地方总债务的比例已经从 2014 年 8%的低比例提升至 2022 年 39%的水平。

地方债按照资金用途划分为一般债与专项债，按照是否新增可以划分为新增债、再融 资债和置换债（1）资金用途：一般债和专项债。一般债主要用于无收益的公益性项目 支出，以一般公共预算收入作为还本付息资金来源。而专项债用于有一定收益的地方项 目，有固定的投资方向和投资项目，政府性基金收入作为还本付息资金来源。（2）是否 新增：新增地方债、再融资债和置换债。新增地方债属于地方增量债务，而再融资债和 置换债属于存量债务范畴。新增地方债用于提供地方财政收入新增资金（对应新增一般 债）或投资于新增收益性项目（对应新增专项债）；再融资债：用于偿还部分地方债到 期本金，不能直接用于项目投资或偿还利息，也即采用“借新还旧”的方式缓解地方偿 债压力；置换债：用于置换 2014 年 12 月 31 日前已有的非债券形式的地方债务，2019 年已经基本置换完毕。 专项债在地方债中的占比不断提升，截止 7 月 26 日，地方政府债余额为 37.67 亿元， 以资金用途分，其中专项债占 61%，一般债占 39%，具体来看，新增专项债占 44%， 新增一般债 15%，再融资专项债 10%，再融资一般债 18%，置换一般债 8%，置换专 项债 5%。

1.3 城投债务

以城投有息债务加地方政府债作为地方债务，从各地债务规模来看，截止 2022 年末， 江苏、浙江、山东、四川是地方债务规模最大，分别为 10.6 万亿、8.3 万亿、6.7 万亿 和 6.4 万亿，此外，广东、湖南、湖北、河南、安徽、江西、重庆的地方债务在 3-5 万 亿元之间。 城投融资在多数地方的融资结构中仍占主导地位。在“开正门、堵偏门”的政策基调 下，城投融资渠道有所收紧，但在多数省份，城投的有息债务仍是多少地方债务占比最 高的部分，地方债务规模较大的省份城投债务占比普遍较高，江苏、浙江、四川的城投 债务占比分别是 80%、76%、72%，重庆、山东、湖北、湖南、江西、广西、陕西的 城投债务占比 60%-70%，河南、安徽、云南、福建、贵州、北京、天津和山西城投债 务占比在 50%-60%之间。

从资金来源看，银行贷款是城投最主要的融资渠道。城投有息债务可以分为债券、银 行贷款和非标，2022 年末，城投有息债务中，银行贷款、债券和非标分别占 61.7%、 29,6%和 8.7%。银行贷款是占比最重的融资渠道。各地的结构看，内蒙古、辽宁、甘肃、青海、黑龙江、云南、山西、河北的银行贷款占比最高，超过 75%，区域内整体 城投资质较弱，市场化发行的成本较高。

从城投公开债余额来看，2023 年 6 月 30 日，江苏、浙江的城投债余额远高于其他省份， 分别为 2.84 万亿和 2.03 万亿，山东、四川、湖南的城投债余额分别为 1.09 万亿、0.93 万亿和 0.83 万亿，湖北、重庆、江西、安徽和河南的城投债余额都在 0.5-0.6 万亿之间， 天津、福建、广东、陕西的城投债余额在 0.3-0.4 万亿之间，其他区域的城投债余额相 对较少。估值方面，贵州、青海、云南、广西、宁夏、甘肃等弱资质区域存量城投债估 值都在 7%以上，吉林、天津、黑龙江、辽宁的平均估值在 6-7%之间。

二、地方政府债分配机制

2.1 全国地方债限额控制：全面预算管理

地方债规模的控制分为新增规模的控制和存量规模的控制。其中新增规模基于年度预算 赤字确定，而存量规模的限制则是由上年末限额和当年新增限额相加决定。在弹性和灵 活度上，新增限额可以年中调整，而往年余额未使用额度可以转入下一年。新增地方债 限额纳入预算赤字管理。由地方发行的一般债纳入一般预算账户，而地方专项债纳入政 府性基金账户。 新增一般债规模由地方财政赤字决定，地方财政赤字=（地方一般公共预算支出-地方 一般公共预算本级收入）-（中央对地方转移支付收入+地方财政调入资金及使用结转 结余），通过发行一般债弥补。例如 2023 年的预算报告中，地方一般公共预算本级收入 117135亿元，加上中央对地方转移支付收入 100625亿元、地方财政调入资金及使用结 转结余 11780 亿元，收入总量为 229540 亿元。地方一般公共预算支出 236740 亿元， 地方财政赤字 7200 亿元，通过发行地方政府一般债券弥补。 新增专项债由政府性基金赤字决定，政府性基金赤字=新增专项债+新增特别国债= （政府性基金支出-政府性基金收入）+调入一般公共预算-上年结转收入。以 2020 年政 府工作报告公布的预算为例，全国政府性基金预算收入 81446.05 亿元，加上上年结转 收入 180.04 亿元，全国政府性基金预算支出 126123.59 亿元，政府性基金赤字规模 44497.50 亿元，对应新增地方专项债 37500 亿元、抗疫特别国债 10000 亿，剩余的 3002.5 亿元调入一般公共预算。

地方债余额限额由上一年余额限额与当年新增债务限额确定。年度地方债余额限额=上 年地方债余额限额+当年新增债务限额，一般债和专项债的余额限额分别计算。例如， 2023 年一般债限额 16.55 万亿（2022 年一般债限额 15.83 万亿+2023 年新增一般债限 额 0.72 万亿）、专项债限额 25.62 万亿（2022 年一般债限额 21.82 万亿+2023 年新增一 般债限额 3.8 万亿）。

地方债限额在两会中确定，年中可以调整。每年全国地方政府债务新增限额和余额限 额由国务院确定，并报全国人民代表大会或全国人大常务委员会审批，也即每年 3 月份 全国新增限额和余额限额即可确定。如果经济或财政情况发生重大变化，国务院可以提 请人大常委会审批修改年度新增债务限额，而余额限额也会基于调整后的新增限额做出 相应调整。限额调整涉及的行政级别较高，并逐级下达到地方。 专项债往年未使用限额可以调用，一般债通常不会调整新增限额。2021-2022 年，一般 债余额均为限额的 91%水平，而 2017-2022 年，专项债余额占限额的比重逐年上升， 由 84%升至 95%。专项债未使用限额可以调用，一般债调用意义不大。专项债调用已 经存在法理支撑和实务案例：2018 年 3 月 27 日财政部发布的《财政部关于做好 2018 年地方政府债务管理工作的通知》（34 号文）提出“积极利用上年末专项债务未使用的 限额”，2018 年天津市曾调用未使用限额 10 亿元来缓解区级偿债压力。一般债由于存 在大额的结转结余与调入资金补充，相较而言调整新增限额较为复杂，因此一般债往往 不会采用调整新增限额的方式。

2.2 再融资债：以当年到期本金规模为限，特殊再融资债用于隐债置换

再融资债券规模的硬性约束为当年到期本金规模，2021 年接续比（再融资规模/到期 还本规模）已超过 100%。财库【2018】61 号文规定“地方政府债券用于偿还当年到期地方债的规模上限，按照地方政府申请拨款数与到期还本数孰低的原则确定”，也即 再融资规模的硬性约束为当年到期本金规模。2018-2021 年，地方债的接续比持续上升， 分别为 81%、87%，91%和 117%，2021 年全国地方债整体的接续比突破了 100%的 上限。 这是因为 2020 年 12 月以来，开启了一轮发行特殊再融资债置换地方政府隐性债务。 2020 年 12 月以来，地方政府再融资债券资金用途从“偿还到期地方政府债券本金”拓 展为“偿还政府存量债务”，即部分再融资债可用于置换地方政府隐性债务，这对应 2020 年 12 月-2022 年 6 月，发行特殊再融资债用于建制县区试点，以及此后广东、上 海和北京全域无隐性债务试点，总共发行 11170亿元，而此前两轮债务置换都是通过发 行置换债。地方债置换需要中央财政与人大审批新的地方债务限额，同时会对地方显性 债务造成压力。

3.3 各省地方债额度分配：正向激励机制

各省新增地方债限额由财政部下发，逐级下达。2017 年财政部发布的《财政部发文规 范新增地方政府债务限额分配管理》（财预[2017]35 号）规定“各省、自治区、直辖市、 计划单列市新增限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内测算， 报国务院批准后下达地方”，即财政部基于一定的核算将全国地方债新增限额（包括一 般债和专项债）分配到各省，再由省分配到市，依次逐级下达。省级余额限额的确定与 全国余额限额的确定方法相同，即当年地方债限额=上一年地方债限额+当年财政部下 发的新增地方债限额。更为细分为的一般债限额和专项债限额的确定也是采用同样的方 法。 新增地方债分配采用“正向激励”而非“扶贫救困”原则。财政部在 2017 年 4 月发布 的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》给出新增限额分配用公式，明确“ 财 政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举 债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排”。新增限额分配用公 式表示为：某地区新增限额=[该地区财力×系数 1+该地区重大项目支出×系数 2]× 该地区债务风险系数×波动系数+债务管理绩效因素调整+地方申请因素调整。

三、地方政府显性债务压力

在地产市场持续偏弱，伴随着居民部门融资需求不足，以及外需下滑带动企业投资需求 放缓的环境下，政府部门成为稳增长的关键部门，这需要财政政策发力和政府部门扩张 债务。在政府债务扩张需求上升的同时，对政府债务的管控继续沿着“开正门、堵偏门” 的框架推进，增量越来越依赖于显性债务。而近两年政府财力增长乏力，政府债务规模 的快速攀升，导致政府显性债务压力上升。那么地方政府显性债务压力如何？

3.1 地方政府债务监测指标

国际上主流的政府债务风险指标是负债率和债务率，负债率是政府债务余额/地方国内 生产总值，是衡量一个地区经济规模对地方政府债务的承担能力，国际上通常以《马斯 特里赫特条约》规定的 60%作为风险警戒线。债务率是政府债务余额/政府综合财力， 衡量政府财力对政府债务的承担水平，国际警戒线上限为 120%，我国将政府债务率的 警戒线定为 100%。 此外，偿债率和逾期债务率是衡量政府短期债务风险的常用指标。偿债率是偿还债务 本息额/政府当年综合财力，通常国际上，将偿债率 20%设定为警戒线。逾期债务率是 年末逾期债务余额/年末债务余额，反映到期债务中无法偿还的比重，该数据可得性较 差。因此本文使用债务率、负债率和偿债率作为地方政府债务监测的主要指标。

我国政策文件中提及债务率、偿债率等指标，明确规定利息支出占财政支出超过 10% 须启动财政重整。目前最早出现地方政府偿债指标的政策文件是 2011 年国务院办公厅 发布的《关于做好地方政府性债务审计工作的通知》，文中提到了债务率、偿债率、逾 期债务率和借新还旧偿债率，但没有提及警戒线。其中债务率是最主要的政府债务指标， 我国的警戒线为 100%；偿债率的国际常用控制上限为 20%。43 号文发布后不久，财 预〔2014〕351 号文出台，提及一般债务率和专项债务率的指标，强调地方政府债务的 分类监管。2016 年 88 号文中，对市县政府财政支出中利息支出占比做出约束，以防利 息支出挤占财政支出空间，文件规定突破 10%则必须启动财政重整计划。

3.2 全国层面地方政府显性债务压力

地方政府显性债务率口径较明确，数据可得性较强，且有较为明确的警戒线。本文分析 地方政府显性债务，测算地方政府的法定债务率压力几何。全国层面，我们以使用率较 高的债务率、负债率和偿债率进行测算。 地方政府债务率：2018 年以来快速提升，年均增长 12%，2022 年达到 125%，已 突破 120%的警戒线。地方政府债务率=地方政府债务余额/地方政府综合财力，此处 地方政府综合财力采用一般公共预算收入、一般公共预算转移支付和政府性基金收入加 总计算，经验证，该方法所得债务率与官方公布数据较为一致。2018 年以来，我国地 方政府债务率持续上升。2022 年地方政府债务余额为 35.1 亿元，一般公共预算收入为 10.9 万元，一般公共预算转移支付为 9.7 万亿，政府性基金收入财力为 7.4 亿元，2022 年地方政府综合财力为 28 亿元，因此 2022 年的地方政府债务率为 125.4%，已经突破 120%的国际警戒线。2018-2022 年，政府债务率从 76.6%上升至 125.4%，年均上升 12.2%，政府债务率呈现快速上升态势。

政府显性负债率：2022 年为 50.4%，绝对水平并不算高，但同样处于快速上升过程 中。2022 年全国层面政府负债率（政府债务余额/全国名义 GDP）为 50.4%，这距离 60%的警戒线尚有一定空间，因而绝对水平并不高。但从趋势上来看，政府显性债务 率在快速攀升过程中，从2018年到2022年，政府显性负债率从36.3%上升至50.4%， 年均上升 3.52 个百分点。其中地方政府债务上升速度更快，2018-2022 年，地方政府 债务年均复合增速为 17.5%，中央政府债务为 14.7%。

地方政府偿债率：2022 年为 13.9%，绝对水平不高，但同样在快速上升，且借新还 旧的压力较大。地方政府偿债率方面（偿还债务本息额/地方政府综合财力），近几年， 地方政府偿债率上升较快，由 2019 年的 7.7%增长至 2022 年的 13.9%，虽然低于 20% 的警戒线，但处于快速上升过程中，过去 3 年年均上升 2.1 个百分点。而由于地方政府 债务大多通过再融资进行债务滚续，2019-2022 年，发行再融资债券偿还本金占到期债 务本金均超过 86%，因此整体来看，地方政府每年依靠财政资金还本付息的压力相对 较小，但依靠政府债券借新还旧的惯性较大。

利息支出/财政支出：一般债利息支出比例低，专项债利息支付比例上升较快。根据 《地方政府债务风险应急处置预案》，市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公 共预算支出 10%，或专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出 10%的，必须启 动财政重整计划。一般债利息支出占一般财政支出比例较低，2022 年估计在 1.77%左 右，离 10%的警戒线距离较远。但专项债规模的大幅度扩张，以及政府性基金支出的 剧烈收缩，导致专项债利息支出占政府性基金支出比例则快速攀升，2022 年已经上升至 5.98%。

3.3 哪些地方显性债务压力更大？

地方政府显性债务率方面，我们将地方债务风险划分为红（债务率≥300%），橙 （300%>债务率≥200%），黄（200%>债务率≥120%），绿（债务率<120%） 四档。 2022 年，天津市债务率为橙档，吉林、云南、辽宁、河北、甘肃、贵州等 17 个省和 直辖市为黄档，其余 10 个省和直辖市为绿档。天津市是唯一处于橙档的省级区域，债 务率达到 296%，原因在于，整体来看，地方债务率越高，中央补助占地方财力的比重 越大，而天津市虽然债务率较高，但中央补助收入为全国最末。黄档区域多数省份经济 实力不强，地方财力对政府债务的承担能力较弱，包括吉林、云南、辽宁、河北、甘肃、 贵州、海南、福建、重庆、内蒙古、广西、山东、河南、湖南、湖北、江西和新疆，债 务率在 120-180%之间。绿档区域主要是地方经济发展较好、综合财力较强的省份，少 数为地方债务余额规模很小的省份，包括广东、北京、陕西、四川、安徽、浙江、山西、 江苏、上海和西藏，债务率低于 120%。

地方政府负债率方面，青海和贵州 2022 年的负债率超过 60%的国际警戒线，吉林、 甘肃、天津和海南负债率也大于 50%，处于较高的水平。负债率的计算公式是地方政 府债务余额/地方 GDP，表示地方显性债务相对地方经济总量的比值，2022 年，整体来 看，负债率较高的多为经济欠发达省份，青海（84%）、贵州（62%）的负债率已经超 过 60%，此外，吉林（55%）、甘肃（54%）、天津（53%）和海南（51%）负债率也 大于 50%。

四、地方政府隐性债务压力如何

2022 年末，城投有息债务 54.2 万亿，是广义地方政府债务中占比最重（47.2%），且较 难管控的部分。近几年地方财力走弱和偿债压力的持续，地方债务压力愈发严峻，地方 保刚兑能力下降，导致部分弱资质区域发生风险事件。那么各地的城投债务压力如何？ 当前城投债务有哪些风险点？

4.1 各省隐性债务率孰高孰低？

以（城投有息债务+地方政府债）/（一般预算收入+政府性基金收入）表示广义债务 率，2022 年末各地广义债务率降序排列后如下图所示，云南、吉林、天津、广西、甘 肃、青海、重庆的广义债务率较高，大于 700%，此外贵州、四川、湖北、湖南、黑龙 江的广义债务率在 600%-700%。以地方政府债/（一般预算收入+政府性基金收入） 表示狭义债务率，青海、吉林、黑龙江、甘肃、云南的狭义债务率大于 400%，公开债 的债务率也较高。

4.2 城投债务的主要风险点

近几年地方财力走弱，城投融资环境整体偏紧，以及尾部区域风险事件频发等因素交 织，城投偿债压力加大，主要体现在以下几个方面：

1） 地方财力走弱，而债务负担继续上升。随着房地产市场的走弱带动地方土地出 让收入下降，地方财力在过去几年显著下降，大部分省份的政府性基金收入锐 减，云南、天津，以及东北三省 2020-2022 年的年均复合增速超过-30%。但另 一方面，地方收入锐减，偿债能力下降，因而债务偿还更多依赖于再融资，导 致债务出现刚性增长。除北京通过再融资债置换城投债务，经济体量较小的西 藏、青海显著压缩债务，以及天津再融资渠道收缩压降债务之外，大部分地区 债务均有较为显著的增长，广西、云南仍有 11%左右的年均复合增速。

2） 债务短期化导致再融资压力攀升。偿债能力恶化、债务负担上升导致再融资困 难，债务结构恶化，短期债务占比上升。2022 年天津短期债务占比已经上升至 49%，江苏、浙江、江西、山东、陕西、四川等省份短期有息债务占比也普遍 在 35%以上。

3）融资成本高企，与债务环境恶化形成正反馈。债务环境恶化导致融资成本高企，截止 2023 年 6 月末，天津、云南、甘肃、广西的城投债平均估值为 6.4%、8.6%、7.2% 和 7.8%，而当地政府性基金收入占城投有息债务比例仅为 3.3%、3.9%、6.4%和 6.7%，也就说对天津、云南、甘肃、广西等地来说，如果城投偿债资金来源来自政府 性基金收入，那么偿还利息都存在困难。

4）部分区域风险事件频发，地方保刚兑能力下降。地方政府隐性背书是城投信仰的核 心逻辑，此前地方以保公开债作为底线，但在经济下行压力和土地市场遇冷下，各地一 般预算收入普遍下滑，政府性基金收入更是大幅下降，地方保刚兑的能力有所下降，这 导致部分弱资质区域的债务风险加剧，近期潍坊、柳州、昆明、贵州等区域的风险事件 频发，弱资质区域的尾部风险需要警惕。

五、地方政府债务风险展望

5.1 未来全国地方政府显性债务压力前瞻

（1）地方政府债务率预测

2018 年以来，地方政府债务率在快速提升过程中，未来几年这个趋势预计将延续。我 们通过假定部分变量变化，对未来地方政府债务率走势进行预测。 1）地方政府债务余额：2018-2022 年以来，地方政府债务余额年均增速约 17.7%。而 未来今年政府依然面临较为显著的稳增长压力，如果政府债务增速与过去几年相同，那 么到 2027 年，地方政府债券余额将从今年的 35 万亿左右上升至 2027 年的 79 万亿左 右。2）地方综合财力的增速：过去几年由于减税等影响，一般预算收入增速非常有限。 2023 年，假设地方一般公共预算收入增速为预算增速 7.6%，地方政府性基金收入增速 与上半年相同（为-17.2%），而 2024 年及以后几年假定名义 GDP 增速为 6%，一般预 算收入与此一致。而考虑到中央将加大对地方的支持，因而转移支付增速略高于一般预 算，假定未来 5 年平价增速为 7%。但考虑到地产市场的调整，未来几年政府性基金收 入增速或将放缓，假定年均增长 3%。这样我们得到的地方财力在 2022-2027 年年均增 速为 4.8%。 以此估算，未来几年地方政府显性债务压力将快速攀升，债务率将从 2022 年 125% 的水平快速攀升，到 2026 年可能上升至 200%以上。

（2）地方政府负债率预测

同样，我们基于预测来判断未来地方政府负债率变化。我们假定未来五年名义经济增 速平价保持 6%的水平。而赤字率为 3%，其中中央赤字占比 80%，以此估算国债增量。 同时，这决定了地方一般债占比为 20%，进而可以得到地方一般债的规模估计。我们 沿用预测债务率时的假定，假设未来 5 年地方政府债余额年均增长 17.7%，从地方政府 债务余额中扣除一般债，剩余的则是专项债规模。 估算结果显示，未来几年政府负债率将快速攀升，可能在 2025 年突破 60%红线。我 们估算结果显示，未来五年政府负债率年均上升幅度在 5 个百分点，政府负债率可能在 2025 年左右超过 60%。政府负债率的攀升主要是由于地方政府债规模的增加所致，地方政府负债率将从今年的 29%左右攀升至 2027 年的 49%左右。

（3）地方政府偿债率预测

观察过去几年地方债到期量和存量比例，基本上稳定在 8%左右，因此我们用存量乘以 8%估算 2023-2027 年地方债到期量。而对于利息支出，2022 年末地方债平均利息支出 （票面利率）为 3.4%，我们假定 2023 年下降到 3.3%，此后每年下降 10bps，然后估 算利息支出。一般债和专项债均如此。以此我们得到地方政府还本付息支出预测值。结 合此前对地方财力的预测，我们得到对偿债率的预测。 从结果来看，未来几年偿债率将延续过去几年快速攀升态势，预计偿债率可能在 2025 年上升至 20%以上。如果说到期还本可以通过再融资债解决的话，到期付息则会给地 方财力带来越来越高的压力，特别是对专项债。今年付息支出已经占到政府性基金支出 的 6%，假设 2023 年政府性基金支出增速等同于上半年增速-19.5%，2023 年地方政府 性基金支出将为 8.9 万亿，如果之后政府性基金支出每年增长 3%，按此趋势演进，付 息支出将在 2024 年超过政府性基金支出的 10%，即全国平价水平将突破政府目前的 纪律红线。政府收入中越来越多的部分用于偿还利息，这将对地方财政带来越来越严峻 的压力。

5.2 地方隐性债务风险演化

城投债务风险是地方债务风险的主要矛盾，上文测算出，2022 年地方显性债务率为 125.4%，已经接近 130%的国际警戒线，但地方政府债由发行人为省级政府，融资成 本低，且发行期限较长，整体债务管控较为规范，目前市场认可度很高。而城投债务作 为广义政府债务中占比最大的部分，城投发债主体的资质差异巨大，随着地方财力增长 疲弱，以及土地财政收入的锐减，部分区域风险事件频发，地方保刚兑的能力下降，部分弱资质地区游走在风险边缘，债务滚续也更加艰难。 近两年城投有息债务增速明显回落。随着 2014 年地方政府债务管控定调“开正门，堵 偏门”，以及我国工业化城镇化增速放缓，地方投资需求增速回落，近十年城投有息债 务增速逐步下降，2017 年-2022 年，城投有息债务增速从 23%下降至 12%。在经济增 长中枢下滑，防范债务风险常态化，未来城投有息债务增速或维持低增速。

上述显性债务指标在 2025-2027 年之间都将突破警戒线，如果加上城投债务，则各债 务指标会远超警戒线，对于城投债务，城投付息压力越来越严峻，也是更为实际的压 力。2022 年末，城投有息债务为 54.2 万亿，银行、债券和非标分别为 33.5 万亿、16.0 万亿和 4.7 万亿，过去五年城投有息债务增速从 23%下降至 12%，年均下降 2.3%，假 设未来五年每年继续下降 2.3%，城投有息债务结构不变。付息成本方面，以金融机构 一般贷款加权平均利率作为银行贷款的成本，2022 年为 4.7%，过去五年一般贷款成本 年均下滑 20bp，假设未来五年每年继续下降 20bp，2022 年城投债平均票面利率 4.8%， 假设未来每年下降 20bp，非标成本以 1-2 年期信托产品收益率估算，2018 年-2022 年 从 7.91%下降至 6.85%，年均下滑 27bp，假设未来五年每年下降 27bp。在以上情景 下，城投债务的付息率（城投债务利息/地方综合财力）将从 2022 年的 9.59%降至 2027 年的 8.03%，如果加上地方债的利息支出，则 2022 年地方债务的付息率（（城 投债务利息+地方债利息）/地方综合财力）为 13.60%，此后五年将会维持在 14% 以上。

5.3 地方政府债务的风险总结

地方政府债务压力攀升的根本原因，是地方政府的债务增速过去长期高于地方政府财 力的增速，在各类显性债务率预计都将突破警戒线的情况下，降低债务增速，提升财 力，地方政府债务才能逐步化解。 过去地方政府债务增速明显高于地方财力增速，在上述情景设定下，到 2025 年，地方 政府债务增速才回落至接近地方财力增速水平。2014 年确定“开正门，堵偏门”的思 路以来，城投有息债务增速回落，地方政府债增速提升，加总城投有息债务和地方政府 债作为地方总体债务，发现 2015 年以来，地方总体债务增速仍长期高于地方财力增速， 而在 2014 年以前，在四万亿政策刺激下地方债务增长更加迅猛，往后看，基于上述的 情景假设，到 2025 年，地方政府债务增速和地方政府财力增速才能持平，这之前地方 的偿债压力将继续加大。 对比城投有息债务和政府性基金收入的增速，依靠土地财政的城投经营模式将会愈发 艰难。从 2019 年开始，政府性基金收入的增速持续低于城投有息债务增速，并且在 2024 年及以后，政府性基金收入保持 3%增速的假设下，到 2026 年，城投有息债务才 能降至 2.9%，这意味着长期依赖土地财政的城投经营模式难以为继，土地出让收入对 城投有息债务的覆盖程度将会降低。

在地方政府债务增速长期高于财力增速的过程中，地方政府债务余额逐年攀升，即使 利率下行，对应的付息压力也可能加大，而保障债务付息是债务滚续的基本条件。 从预算内的付息支出压力来看，预算内利息支出包括地方债和国债利息，其中国债利息 以年末国债余额乘年末存续债票面利率估算，近五年国债票面利率平均每年下降 9bp， 假设未来维持该降幅，全国一般公共预算收入和政府性基金收入作为全国预算内综合财 力，2023 年全国公共预算收入以预算增速 6.7%作为估计增速，此后假设维持 6%， 2023 年全国政府性基金收入以上半年增速-16%作为全年增速，则预算内利息支出/预 算内综合财力将从 2022 年的 7.1%上升至 2027 年的 10.2%。

从城投有息债务的付息支出压力来看，未来五年内城投债务利息均超过地方政府性基 金收入的四成。如果以地方政府性基金收入作为城投利息的还款来看，2022 年，城投 有息债务的利息支出已经占到地方政府性基金收入的 36.4%，即政府性基金收入超过 1/3 要用于偿还城投债利息，在 2023 年地方政府性基金收入下滑 17.2%的情景下，该 指标将达到 46.5%，此后有所回落，但未来五年都将占比超过 40%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）