2023年联科科技研究报告：炭黑产品差异化龙头之一，高压导电炭黑推进进口替代

双轮驱动，公司 20 年砥砺前行终上市

以传统橡胶用领域为基础，两大产品应用领域积极拓展

公司股权结构稳定，实控人控股比例较大。联科科技，全称为山东联科科技股份有限公 司，是一家以二氧化硅和炭黑的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业，为国家 级第四批专精特新“小巨人”企业。公司前身为山东联科白炭黑有限公司，由联科集团 以及韩国李相浩先生于 2001 年 4 月共同出资 51 万美元设立， 2018 年 10 月整体变更 为股份有限公司。2021 年 6 月，公司于深圳交易所主板上市，公开发行 4550 万股。截 至 2022 年年报，公司实际控制人为吴晓林、吴晓强兄弟，二人合计持有公司 56.63%的 股份。

两大核心产品构筑稳定收入来源。公司主要产品为炭黑以及二氧化硅，还生产及销售少 量硅酸钠等其他产品，其中炭黑产品包括橡胶用炭黑以及非橡胶用炭黑（又称特种炭黑）， 二氧化硅产品包括橡胶用二氧化硅（高分散型和普通型）以及非橡胶工业用二氧化硅， 下游应用领域包括轮胎和工业橡胶制品、电缆屏蔽料、色母料及饲料和日化行业等领域。 2018 年-2022 年，炭黑产品销售收入分别为 5.30 亿元、5.85 亿元、6.00 亿元、8.71 和 11.40 亿元，二氧化硅产品销售收入为 3.29 亿元、3.19 亿元、3.43 亿元、5.31 亿元和 6.37 亿元，两大核心产品占营业收入比例基本保持上升趋势，分别为 91.24%，93.09%， 94.66%，96.88%和 96.82%。

炭黑产品中，特种炭黑方向实现布局。公司炭黑产品可具体细分为橡胶用炭黑产品以及 非橡胶用炭黑产品。根据招股说明书显示，2018 年-2020 年，橡胶用炭黑产品占炭黑产 品整体收入的比例分别为 90.28%、82.35%和 83.28%。公司采取产品差异化策略，积 极调整产品结构，较早布局附加值较高的非橡胶用炭黑产品，2019 年 10 月“3.5 万吨/ 年高性能特种炭黑升级项目之高性能炭黑生产线”正式建成投产，炭黑产品重心正积极 向销售价格及毛利率相对较高的特种炭黑产品方向靠拢。

白炭黑产品中，非橡胶用二氧化硅成为发展方向。公司二氧化硅产品可具体细分为橡胶 用二氧化硅产品以及非橡胶用二氧化硅产品。据公司招股说明书披露，2018-2020 年橡 胶用二氧化硅产品营业收入占二氧化硅产品整体收入的比例分别为 94.32%、95.52%和 91.71%。近年来，公司积极开发二氧化硅产品在饲料及饲料添加剂等非橡胶领域的应用， 已逐步打开市场，2020 年公司饲料添加剂应用二氧化硅产品销售金额快速提升。

营业收入节节攀升，盈利水平与行业景气度密切相关

公司营收规模持续扩大，净利润水平存在波动。2018-2022 年，公司营业收入分别为 9.41 亿元，9.72 亿元，9.96 亿元，14.47 亿元以及 18.35 亿元，2019-2022 年同比增速分别 为 3.21%、2.52%、45.29%以及 26.81%，实现稳步增长。公司归母净利润分别为 0.88 亿元，0.66 亿元，1.18 亿元，1.64 亿元和 1.11 亿元，2019-2022 年同比增速分别为 -25.03%、79.01%、38.08%以及-31.86%。公司主要产品市场竞争较为激烈，产品盈 利能力受下游汽车、轮胎等行业景气度以及上游原材料价格影响较大，公司净利润随着 行业周期存在一定幅度波动。

受原料价格以及下游需求影响，产品毛利率存在波动。2018-2022 年，公司综合毛利率 分别为 24.28%，18.30%，25.30%，19.34%和 11.38%，波动幅度较大。从炭黑细分 市场来看，据招股说明书披露，2018-2020 年，公司炭黑产品橡胶应用领域客户毛利率 分别为 15.66%、8.18%和 15.77%，其毛利率相对较低且受行业景气度影响较大。公 司炭黑产品非橡胶应用领域客户毛利率分别为 23.38%、26.40%和 30.50%，其毛利率 水平相对较高，且波动程度因市场竞争程度的下降而相对较小。从二氧化硅细分市场来 看，橡胶与非橡胶应用领域均受行业景气度影响。2018-2019 年非橡胶应用领域二氧化 硅产品毛利率相对较低，其主要原因为业务尚处于初步发展阶段，成本相对较高。2020 年，随着饲料添加剂应用二氧化硅产品销售规模的快速扩大，非橡胶应用领域二氧化硅 产品毛利率优势逐渐凸显。

公司费用率呈下降趋势，研发投入逐年上升。公司各项费用率控制良好，根据公司各年 年报披露，公司各项费用率基本呈下降趋势，2018-2022 年公司总费用率由 12.32%下 降至 5.46%。公司注重研发，多年来持续进行研发投入，根据公司 2018-2022 年年报披 露，2018-2022 年公司研发费用由0.35 亿元上升至0.67 亿元，年复合增长率为17.63%。公司建立了“省级企业技术中心”、“山东省院士工作站”等多个高水平研发平台。根据 2022 年年报披露，公司荣获国家级第四批专精特新“小巨人”企业、山东省民营企业 100 强等荣誉称号。

两大产品为核心，应用领域实现横向拓展

炭黑：传统炭黑市场竞争激烈，特种炭黑成为新发展方向

炭黑作为一种功能性材料，应用广泛。炭黑是烃类化合物经不完全燃烧或热裂解生成的 物质，主要由碳元素组成，由近似于球体的胶体粒子以聚集体形式存在，其作为一种纳 米级功能性材料，具有良好的橡胶补强、着色、导电或抗静电以及紫外线吸收功能，广 泛应用于橡胶、塑料、化纤、油墨、涂料、电子元器件、皮革化工和干电池等很多行业。 炭黑按照用途可分为橡胶用炭黑以及非橡胶专用炭黑（又称特种炭黑），特种炭黑又分为 色素炭黑、导电炭黑等。根据智研咨询数据显示，轮胎行业在炭黑下游需求占比中达到 66.70%，为主要应用领域。

炭黑生产主要原材料为炭黑油、蒽油以及煤焦油等，同时以煤气或天然气作为燃料。炭 黑主要原材料均属于焦煤焦化过程中的副产品及其进一步加工所得产物，因而上游焦煤 的价格以及焦化企业的开工率间接影响了煤焦油等主要原材料的价格与供应量。

我国作为全球炭黑产量最多的国家，整体市场规模较大。根据《2020 年中国炭黑年册》 与公司招股说明书数据显示，2019 年我国炭黑产能占全球总产能比例为 45%。我国炭 黑产业近些年来保持稳定发展，根据中国橡胶工业协会及公司招股说明书数据显示， 2015-2020 年我国炭黑表观需求量由435.7 万吨增长至511.5 万吨，年复合增速为3.25%， 产量由 500.6 万吨增长至 570.0 万吨，年复合增速为 2.63%。

我国炭黑产业集中度较低，未来将进一步提升。根据《2022 中国炭黑年册》与公司股票 募集说明书数据显示，2021 年我国炭黑产能在 20 万吨以上的企业共有 11 家，占 2021 年总产能的59.09%，2021 年我国最大五家炭黑企业合计产量占全国总产量的41.46%。 头部效应显现，但我国炭黑行业集中度与发达国家相比仍有明显不足。根据《我国炭黑 工业发展现状及产品消费需求趋势》及公司招股说明书，美国最大 5 家炭黑企业的合计 产能约占全国总产能的 98%，日本最大 5 家炭黑企业的合计产能约占全国总产能的 90%， 我国炭黑行业集中度仍有待提升。

从整体市场来看，我国炭黑产品存在产能过剩问题。低端炭黑产品因技术门槛较低，工 艺路线单一等问题，产品同质化严重，市场竞争激烈，导致利润空间受限。相比较而言， 中高端炭黑市场供应不足，高性能炭黑（如绿色轮胎需要的低滚动阻力炭黑）、特种炭黑 等产品，仍有很大的需求缺口。根据公司股票增发说明书披露，2021 年，我国炭黑产能 约 843 万吨，其中特种炭黑仅为 50 万吨，供需关系的错配，导致特种炭黑毛利率水平 高于普通橡胶用炭黑。 国家通过政策引导炭黑产业良性发展，缩小与国外水平差距。针对低端产能过剩问题， 国家逐步淘汰落后产能，进一步提升行业集中度，着力培养大型优质炭黑企业。根据《橡 胶行业“十二五”发展规划指导纲要》显示，5 万吨以下炭黑厂和产能 2 万吨以下的炭 黑生产装置（特种炭黑除外）将不再新建，总年产能在 5 万吨以下、技术装备落后、能 耗高、排放超标以及作业环境不好的企业将逐淘汰。针对特种炭黑产能不足问题，国家 通过政策引导，提升特种炭黑市场需求，推动企业在特种炭黑领域持续投入。以导电炭 黑为例，智能电网、特高压输变电设备等政府鼓励性项目的建设提振了电缆屏蔽材料炭 黑品种的市场需求。同时，新能源车的大力推广拉动了导电炭黑作为锂离子电池正极极 片的重要添加剂的需求。

公司凭借其靠近原料以及客户的区位优势，有效提升了自身市场竞争力。公司地处山东， 山东作为钢铁与焦炭大省，焦炭市场容量大，因而公司在成本上具有一定优势。同时， 山东作为我国最大的轮胎生产基地也为公司提供了大量的客户资源。据公司 2022 年年 报披露，公司炭黑实际产能已达 11.5 万吨，并受邀参与制定多项行业标准，获得发明专 利 6 项，实用新型专利 59 项。根据招股说明书披露，2020 年公司炭黑产品主要客户包 括青岛双星、华盛橡胶、江阴博仕嘉、三角轮胎与山东昌丰，其中江阴博仕嘉贸易有限 公司是国内专业生产制造半导电屏蔽料的大型企业，为特种炭黑产品主要采购商。公司生产的轮胎用炭黑主要包括 7 大系列 12 种型号产品，工业橡胶制品用炭黑主要包括 6 大系列 12 种型号产品。

面对普通炭黑市场竞争激烈的环境，公司提前布局特种炭黑市场，形成了较为明显的先 发优势。公司现有特种炭黑产品主要包括 3 大系列 10 种型号产品。产能上，公司于 2019 年 10 月全面建成 “3.5 万吨/年高性能特种炭黑升级项目之高性能炭黑生产线”项目， 增加特种炭黑产能 3.5 万吨。相对于橡胶用炭黑，特种炭黑毛利率受上下游影响较小， 其销售收入占比逐步提高，提升了公司炭黑产品应对产品价格波动风险的能力。

公司炭黑产品收入逐年提高，毛利率存在波动。公司炭黑产品价格主要受上下游供需关 系影响，因而存在波动。2019 以及 2022 年，炭黑行业下游需求疲软导致公司产品毛利 率出现不同程度下滑。2019 年起，公司实行产品差异化战略，积极布局毛利率较高的特 种炭黑领域，随着特种炭黑在公司炭黑产品中的占比上升，公司炭黑产品整体毛利率水 平得到提升，且高于同业水平。

二氧化硅：下游以轮胎为核心，积极迈入其他高附加值领域

二氧化硅结构稳定，性能优异。二氧化硅一种白色、多孔性无定形粉末，具有良好的电 绝缘性、耐高温性与耐腐蚀性，其不溶于水及绝大多数酸，能溶于苛性钠和氢氟酸。二 氧化硅制备方法多样，其中橡胶行业所需二氧化硅由于品质要求较高均采用化学法生产， 而化学法又可分为干法热解法和湿法。目前国内外主流工艺为干热解法工艺中的气相法 和湿法工艺中的酸法沉淀法两种，据招股说明书披露，我国 90%以上的二氧化硅产品为 沉淀法二氧化硅，公司产品亦采用此法。

沉淀法二氧化硅生产主要原材料为硅酸钠和硫酸。公司自产硅酸钠用于二氧化硅生产， 硅酸钠主要原料为纯碱以及石英砂。沉淀法二氧化硅主要原材料均为大宗商品，其价格 主要受市场供需关系影响。

沉淀法二氧化硅应用领域广泛。沉淀法二氧化硅可作为橡胶补强材料，显著提高橡胶产 品拉伸强度、耐磨、抗老化、抗撕裂等力学性能，因而广泛应用于轮胎、橡胶制品、制 鞋、橡塑制品及硅橡胶、油漆涂料、化妆品、牙膏、饲料等行业。根据华经产业研究院 数据显示，2021 年轮胎、鞋类、其他橡胶制品消费量占比合计达到 76.47%。我国作为 轮胎制造和消费大国，轮胎行业的高速发展带动了二氧化硅用量的不断提升。

轮胎市场需求可主要分为替换胎市场与新车配套市场。替换胎市场规模与我国汽车保有 量密切相关，我国汽车保有量近年来实现稳定增长，据公安部数据，2022 年我国汽保有 量已达 3.19 亿辆，由此带来的轮胎需求巨大。据中国橡胶工业协会预测，以 2021 年 3.02 亿汽车保有量为基础，替换胎市场规模可达 4.35 亿条。新车配市场规模则与汽车产量密 不可分，我国汽车产量近年来基本保持稳定，根据国家统计局数据，2022 年我国汽车产 量为 2333.74 万辆。在下游汽车市场稳定需求的拉动下，我国轮胎产量基本保持稳定。 根据国家统计局数据，2022 年我国橡胶轮胎外胎产量为 73363.7 万条。轮胎的稳定生产拉动了配套材料二氧化硅市场规模的稳步提升。

除普通轮胎应用领域外，绿色轮胎等新兴应用领域也带动了高品质二氧化硅，如高分散 沉淀法二氧化硅的应用。绿色轮胎凭借其低滚阻力、环保节能、抗湿滑性能良好、降低 轮胎噪音等优点，一经问世便受到广泛关注。我国陆续推出了《绿色轮胎技术规范》、《绿 色轮胎原材料推荐指南》，大力推动绿色轮胎产业发展。绿色轮胎的高速发展与迅速普及， 国内二氧化硅的需求也会发生巨大结构性变化，高分散性白炭黑市场规模将迅速扩大。 根据 Transparency market Research 预计，2027 年全球高分散白炭黑市场的市值将达到 18 亿美元。 除橡胶领域应用外，饲料、牙膏等非橡胶领域的应用有效提振了二氧化硅整体需求。以 饲料行业为例，二氧化硅作为吸附剂和载体增加饲料的流动性和抗结块性，特别是在维 生素制造行业用途广泛。根据国家统计局数据显示，2018-2022 年，我国饲料产量由 21795.00 万吨增长至 27219.50 万吨，年复合增长率为 5.71%。

橡胶与非橡胶应用领域的需求“两旺”，推动了二氧化硅整体市场规模的扩大。根据《中 国沉淀法白炭黑产业发展现状及展望》数据显示，2015-2019 年，我国沉淀法二氧化硅 产量由 126.5 万吨增长至 176.0 万吨，年复合增速为 8.61%。根据华经产业研究院数据， 2015-2020 年，我国白炭黑表观消费量由 102.39 万吨增长至 169.51 万吨，年复合增速 为 10.60%。随着下游应用领域的不断发展与拓宽，二氧化硅产品市场前景良好。我国 沉淀法二氧化硅行业集中度较高，根据中国炭黑网数据显示，2021 年我国沉淀法白炭黑 生产厂家共 53 家，总产能 268.6 万吨，其中规模在 5 万吨以上的企业 18 家，产能合计 203.7 万吨，占总产能的 75.84%。

公司在夯实原有通用型二氧化硅生产优势的基础上，顺应发展趋势，积极布局高分散二 氧化硅产品。公司于 2021 年募集资金实施 10 万吨/年高分散二氧化硅及 3 万吨/年硅酸 项目，旨在提升自身高分散二氧化硅产品产能，提升自身在未来市场的竞争力。根据 2022 年年报披露，项目已建成两条生产线，整体完成进度达 86.07%，第三条生产线预计于 2023 年 12 月完工。项目的逐步完工将有效提升公司产能，增强公司在未来市场中的竞 争力。 公司积极开拓二氧化硅在附加值较高的非橡胶领域的应用。公司积极落实产品差异化战 略，布局非橡胶用二氧化硅产品。公司非橡胶领域二氧化硅产品主要应用于饲料及饲料 添加剂，其凭借良好的产品质量迅速打开饲料添加剂市场。2020 年，公司饲料添加剂应 用二氧化硅产品销售金额与收入占比快速提升，业务发展逐渐稳定，毛利率优势逐渐显 现。此外，公司积极扩大蓄电池隔板用特种二氧化硅、维生素载体用二氧化硅、纸浆用 增白遮盖剂二氧化硅等其他非橡胶领域产品生产规模，进一步提升自身市占率。

公司凭借自身技术以及客户优势，已与多家下游厂商建立长期稳定合作关系。根据 2022 年年报显示，公司二氧化硅实际产能已达 16.6 万吨，在建产能 3.4 万吨，诸多核心技术 达到国内领先或先进水平，获得发明专利 9 项，实用新型专利 66 项。据招股说明书披 露，2020 年公司二氧化硅主要客户包括风神轮胎、三角轮胎、青岛双星、华盛橡胶、浦 林成山等，同时得到了维生素龙头企业新和成的认证。公司产品种类丰富，橡胶工业用 二氧化硅涵盖 2 大系列 18 种型号产品，非橡胶工业用二氧化硅涵盖 13 种型号产品，是 目前长江以北生产规模最大、品种规格最全的二氧化硅生产企业。

二氧化硅毛利率受行业景气度影响较大，公司毛利率与同行存在差异。2018-2022 年， 公司二氧化硅销售收入不断增长，毛利率受行业景气度影响存在较大波动。2021 及 2022 年，由于原材料价格上涨以及下游需求不足等原因，公司二氧化硅产品毛利率出现明显 下滑。公司由于产品结构以及产业链长度等原因，二氧化硅产品毛利率与同行存在差异。 确成股份产品结构中附加值相对较高的橡胶用高分散二氧化硅、饲料用二氧化硅占比较 大，因而除 2020 年外，公司二氧化硅毛利率均低于确成股份。相比于龙星化工，公司 产业链较长，实现主要原材料硅酸钠自产，存在一定成本优势，因而除 2022 年外，公 司二氧化硅毛利率均高于龙星化工。

把握市场契机，募投项目助力高压导电炭黑国产替代

半导电屏蔽层是高压电缆必不可少的组成部分。内、外半导电屏蔽层分别与电缆导体、 金属屏蔽层形成等电位，起到消除金属导体表面毛刺或凸起、均匀界面电场分布、抑制 局部场强过高、防止局部放电的作用。导电屏蔽材料一般由基体树脂、导电填料、交联 剂、抗氧剂及其他加工助剂组成，通过挤压成型制成半导电层，主要指标包括表面光滑 度、体积电阻率、温度-电阻系数以及力学性能等。

经济发展驱动发电量持续上升，带动了对输电配电网络等基础设施需求。我国经济在近 30 年保持高速发展，带动了对电力需求的增加，国内发电量持续攀升，其增长趋势与 GDP 高度吻合，考虑未来全球经济的发展，我们认为未来全球发电量有望持续增长，从 而带动了对输电配电网络等基础设施需求，与电缆相关的材料需求有望保持同步增长。 高压电缆的快速普及与电网建设，带动了电缆屏蔽料用纳米碳材料的需求。我国风光大 型项目主要集中在西北部，而用电需求主要集中在东南沿海城市，输电距离的增加，带 动了高压输电的快速发展。根据国家电网社会责任报告，2016-2021 年我国高压输电线 路里程增加 25.7 万千米。根据公司股票增发说明书披露，“十四五”期间国家规划建设 特高压工程“24 交 14 直”共 38 条特高压线路，涉及线路 3 万多公里。导电炭黑作为 高压电缆半导电屏蔽层中主要的导电填料，其需求必将随着高压电网的铺设而迅速增长。 根据中商产业研究院及公司股票增发说明书预测，2025 年我国特高压产业及其产业链 上下游相关配套环节所带动的总投资规模为 5,870 亿元。

我国导电炭黑品质与国外差距较大，国产替代化需求日益明显。导电炭黑的杂质含量高 低会对半导电屏蔽层表面光滑度产生影响，表面光滑度越高，半导电屏蔽层均匀电场的 能力越强。国产炭黑存在大量硫、硅等杂质，且有较多的含氧官能团，产品在表面光滑 度、体积电阻率等方面与进口产品仍存在较大差距。根据《高压电缆半导电屏蔽材料研 究进展与展望》显示，国产半导电屏蔽料样品表面可观察到大量“针状”突起，其表面 光滑度仍明显差于进口半导电屏蔽料。根据《高压电缆半导电屏蔽料关键问题及研究进 展》显示，我国解决了 35kV 及以下电压等级电缆用交联半导体屏蔽材料的国产化问题，但高电压等级屏蔽料仍主要依赖进口。高电压等级半导电屏蔽料的国产化，可有效打破 技术壁垒，解决约我国现代电网发展的“卡脖子”问题。

公司原有中低压电缆屏蔽炭黑业务为公司高压电缆屏蔽炭黑业务打下坚实基础。此次募 投的高压电缆屏蔽炭黑项目为公司现有中低压电缆屏蔽料用纳米碳材料产品的高端化延 伸，目标客户与公司原有中低压电缆屏蔽料客户群体基本一致。根据公司增发预案显示， 公司已与国内电缆屏蔽材料企业浙江万马高分子材料集团有限公司和江阴市海江高分子 材料有限公司建立了良好合作关系。公司与下游客户原有的稳定合作关系可以加速新产 品进入市场，有效缩短了新产品市场开拓周期，降低市场开拓的财务成本。 公司在技术和人才均做了相应的储备，为新项目的落地提供有效支撑。技术储备方面， 公司持续投入产品研发与技术应用。根据公司股票增发说明书披露，公司已取得“高纯 净炭黑的生产方法”（ZL201811052126.8）、“一种电缆内屏蔽料用炭黑的生产方法” （ZL201810894035.2）等导电炭黑相关核心技术、发明专利，且多种导电炭黑产品具有 显著市场竞争力。人才储备方面，公司多年来在炭黑领域持续深耕，已形成经验丰富的 研发团队。根据公司增发预案披露，董事陈有根以及总经理张友伟作为项目主要负责人， 多次获得科技进步奖，在炭黑产品领域拥有丰富经验。

公司积极推动产学研结合，努力实现高压电缆屏蔽料国产化。根据公司增发预案披露， 公司核心技术人员参与了由南方电网、陈维江院士以及雷清泉院士等人组成的“高压电 缆屏蔽料研发工作组”，共同进行高压电缆屏蔽料用纳米碳材料的研发工作。同时，公司 作为唯一家炭黑生产企业， 加入了“新型电工材料和绿色电力装备”创新联合体，该联 合体由青岛汉缆、中天海缆等电缆生产企业，以及武汉大学、西安交通大学等相关高校 共同组成，以解决制约我国电工材料发展的关键技术。 募投项目位列山东省 2023 年重点实施类项目，预期经济效益良好。根据山东省人民政 府官网显示，公司募投项目“年产 10 万吨高压电缆屏蔽料用纳米碳材料项目”为山东 省 2023 年重大实施类项目。1根据公司增发预案披露，公司此次募投项目投资总额为 10.04 亿元，主要产品为高压电缆屏蔽料用纳米碳材料，应用于高压交直流电缆的半导 电屏蔽层，起到消除电缆绝缘与导体/金属屏蔽界面缺陷、均匀电场的作用。根据公司增 发预案披露，项目预计两年达产，达产后年营业收入为 15.79 亿元，年净利润为 2.74 亿 元，静态回收期（税后）为 4.65 年。

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