2023年天键股份研究报告：声学领域积累深厚，健康医疗打开成长空间

一、天键股份：国内声学领先厂商，消费+医疗助力成长

1.1公司介绍：深耕电声行业近三十年，布局消费+医疗

国内声学领先厂商，深耕电声行业近三十年。天键最早可以追溯到 1995 年，主要从事电 声元器件和电声终端产品的研发、制造和销售。公司从传统声学元器件业务（喇叭、扬声 器）起家，通过集成声学、结构件、电子件的业务整合切入耳机整机制造，成为智能耳机 ODM 制造商。与此同时，公司通过持续创新拓展产业边界，向声光电一体化领域和智慧 医疗领域稳步迈进，进一步衍生成为智慧医疗、AR/VR 等声光电结合产品的方案提供商。

1.2管理架构：股权结构高度集中，员工持股激励充分

股权结构集中稳定，股权激励绑定核心人才。创始人兼董事长冯砚儒先生直接持有公司 24.99%的股份，并通过天键投资和赣州敬业间接持有公司 12.06%的股份，共计持有公司 37.05%的股份，为公司的实际控制人。股权结构集中且稳定，有利于公司的决策制定和 未来发展。此外，公司还设立了赣州敬业、赣州利华、赣州千安、赣州弘昌四大员工持股 平台，形成了对核心管理人员、技术人员有效的股权激励制度，有利于公司管理团队和研 发团队成员的稳定，充分发挥人才潜能，助推公司实现持续快速发展。

1.3业务布局：立足传统声学领域，向健康声学领域渗透

公司立足于传统消费声学领域，积极向医疗健康领域延伸。公司目前已实现消费和医疗两 大板块的业务布局：1）消费级产品：以 ODM 业务为主，目前包括 TWS 耳机、头戴耳机、 游戏耳机、话务耳机、运动耳机、智能音箱及其他电声系统配件；2）医疗级产品：以自 有品牌为主，目前包括助听器（妙音 Music 品牌）和定制耳机（RAPTGO 品牌）；除此之 外，公司还正在布局研发 3D 耳道扫描仪、电子听诊器和连续血糖监测仪等产品。

分业务来看，耳机贡献主要营收，健康声学占比持续提升。2022 年耳机业务占比 89.9%， 其中头戴式耳机、TWS 耳机、入耳式耳机占比分别为 55.2%、27.2%、7.5%；毛利率分 别为 23.3%、6.8%、17.5%。2022 年健康声学业务收入为 0.2 亿元，占比为 1.8%，2018-22 年 CAGR 为 246.71%；该板块毛利率自 2020 年扭亏为盈，2022 年毛利率为 31.7%。伴 随公司持续加大医疗领域产品的布局，预计未来医疗板块业务收入和占比将会持续提升。

1.4财务分析：22年业绩承压，重视研发投入

受新旧项目切换及俄乌冲突等影响，22 年公司业绩承压。2018-21 年公司业绩实现高速 增长，2018-21 年收入 CAGR 为 49.37%；归母净利润 CAGR 为 102.79%。2022 年公司 实现营业收入 11.26 亿元，同比降低 20.20%；归母净利润为 0.67 亿元，同比降低 49.25%。 主要由于：1）新旧项目切换：公司部分销售占比较大的耳机项目进入产品周期末期；而 新投产项目量产较晚，未能对业绩形成有力支撑；2）俄乌冲突：俄罗斯是公司第一大客 户哈曼的主要出口地区之一。俄乌冲突对公司向俄罗斯地区的销售造成较大影响。我们认 为，伴随耳机新项目迈过爬坡期步入放量阶段，公司业绩有望实现快速修复。

毛利率保持相对平稳，持续加大研发投入。2022 年公司毛利率为 18.79%，呈小幅上升趋 势；归母净利率为 5.94%，同比降低 3.4pct，主要由于公司为支持多个新项目的研发投产， 导 致 研 发 费 用 率 大 幅 提 升 ， 2022 年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 1.0%/4.5%/7.6%/-2.1%，同比+0.19/+0.54/+4.15/-3.07pct。

1.5募集资金：拟募集6.0亿元用于产能扩充和研发投入

公司拟募集资金 6.0 亿元，用于产能扩充和研发投入。其中 4.1 亿元用于“赣州欧翔电声 产品生产扩产建设项目”；0.6 亿元用于“天键电声研发中心升级建设项目”；1.3 亿元用于 “补充流动资金”。赣州欧翔电声产品生产扩产建设项目：项目建成后，公司能够：1）有效扩大生产能 力，拓展与下游客户的业务规模，进一步抢占市场份额；2）进一步提升自动化水平 和工艺水平，改进产品和服务质量；3）优化现有产品结构，强化持续盈利能力。天键电声研发中心升级建设项目：项目建成后，公司将引入高层次技术研发人才，进 一步强化在头戴式耳机、TWS 耳机以及健康声学领域的技术积累，在定制式助听、 辅听产品、游戏耳机、教育耳机等细分领域进行前瞻性战略布局，增加公司新品研发 及自主知识产权等技术储备，从而提升公司整体实力、提高市场占有率。

二、消费电子：电声市场需求可观，三大优势构筑护城河

2.1耳机：智能耳机渗透率持续提升，创新驱动行业成长

2.1.1市场规模：22年市场规模为583亿美元，16-22年CAGR为27.77%

全球耳机市场出货量稳步提升，行业规模持续扩张。据 Statista 数据显示，2022 年全球 耳机市场规模为 583 亿美元，2016-22 年 CAGR 为 27.77%。我们认为，伴随着耳机产品 持续的技术创新，叠加终端设备的配套需求，有望推动耳机市场规模实现进一步发展。

驱动力一：终端消费电子带来庞大的配套需求 耳机可作为一系列消费电子产品的配套设备，包括手机、各类电脑、游戏机、电视、可穿 戴设备、虚拟现实设备等。随着各类消费电子产品的升级和前沿技术的开发，用户的消费 需求持续释放，全球消费电子行业保持相对稳定发展的态势。据爱立信数据显示，2021 年全球智能手机用户数量为 62.59 亿人，预计 2027 年将增长至 76.9 亿人；据 IDC 数据 显示，2022 年全球平板/笔记本出货量分别为 1.63/2.92 亿台。因此我们认为，消费电子 行业的新增用户与庞大的存量用户都将促使耳机市场需求不断扩大。

驱动力二：手机无孔化趋势助推 TWS 耳机的蓬勃发展 2016 年苹果发布第一代 AirPods，推动耳机行业的变革，正式开启 TWS 耳机时代。同 年，苹果推出 iPhone7 系列智能手机，取消了 3.5mm 音频耳机孔，标志手机无孔化时代 的到来。目前越来越多的苹果和安卓设备取消耳机孔，将其与充电孔合二为一。手机无孔 化趋势下，TWS 耳机实现加速渗透，据 Counterpoint 数据显示，2020 年 TWS 耳机渗透 率已接近 20%，而 17 年渗透率仅为 1.4%。随着市场接受度的不断提高，TWS 耳机实现 蓬勃发展，据 Counterpoint 数据显示，2021 年全球品牌 TWS 耳机整体市场出货量已达 到近 3 亿部。未来随着技术迭代和性能升级，TWS 耳机市场渗透率有望实现进一步提升， 刺激产品出货，据我爱音频网预测，2024 年全球品牌 TWS 耳机出货量将达到 5.51 亿部。

驱动力三：电竞产业的快速发展带来对于游戏耳机的旺盛需求 电子竞技作为一项新兴竞技体育运动项目，推动了游戏耳机的发展。随着游戏产业的发展， 电子竞技已不再是局限于 IP 直连或局域网的单机游戏，而是成为一种全球范围的电子游 戏竞技体育项目。伴随赛事运营日趋成熟，电子竞技的影响力不断扩大，吸引了庞大的用 户群体和关注度，已成为当代流行文化中不可或缺的一部分。据弗若斯特沙利文数据显示， 2020 年全球电竞游戏玩家达到 7.94 亿人。而在电竞游戏中玩家需要听声辨位，低延迟、 高灵敏度的游戏耳机能够还原游戏的现实感且更具立体感，从而帮助玩家判断游戏中的声 音，实现精准定位。因此，我们认为伴随电竞体育化、大众化、全球化与科技化的持续推 进，电竞行业将会实现加速发展，有望进一步带动对于游戏耳机的旺盛需求。

2.1.2发展趋势：降噪、LEAudio、空间音频为三大发展方向

趋势一：主动降噪和通话降噪成为耳机标配 引入降噪技术，优化用户体验。无线耳机的常用场景大多在公共场所，如何降低外部噪音、 提升音频的音质是耳机的主要痛点之一。此前耳机主要采用的是被动式降噪，通过包围耳 朵形成封闭空间，或者采用硅胶耳塞等隔音材料来阻挡外界噪声，但降噪的效果较差。目 前引入主动降噪和通话降噪技术已经成为中高端耳机的发展趋势，1）主动降噪 ANC：原 理是降噪系统产生与外界噪音相等的反向声波，实现声波间的抵消，完成降噪；2）通话 降噪 ENC：原理是通过双麦克风阵列，精准计算通话者说话的方位，在保护主方向目标 语音的同时，去除环境中的各种干扰噪声。我们认为降噪技术的引入可以使得耳机用户在 公共场合免受噪音干扰，享受优质的通话和音乐质量，让耳机用户拥有更好的耳机体验。

趋势二：LE Audio 带来蓝牙音频的革新 引入 LE Audio，开拓更多应用场景。2020 年 1 月 7 日，蓝牙技术联盟（SIG）宣布新一 代蓝牙音频技术标准—低功耗音频 LE Audio。新一代蓝牙音频技术打破了经典蓝牙音频的 市场垄断地位，开创了蓝牙无线音频新市场。据 ABI Research 预测，2027 年将有超过 30 亿台设备配备蓝牙 LE Audio 功能，2022-27 年 CAGR 为 94.6%。1）改善音频品质且降低功耗：LE Audio 采用全新的音频编解码器 LC3，以提供实现更高 的音质和更低的功耗。相比于传统的 SBC 编码器，LC3 的编码效率和质量都得到了 较大的提高，不仅可以将延迟降低 70%，还能够在比特率降低 50%的情况下实现更优 的音质。因此 LC3 为开发者提供了巨大的灵活性，使其在音质和功耗等重要产品参数 之间进行权衡，极大地提高蓝牙音频设备的自主性。

2）支持广播音频：LE Audio 借助 Auracast 广播音频技术，使得音频源设备可以将一个 或多个音频流广播到任意数量的音频接收设备上。广播音频技术科实现蓝牙音频分享 功能，借助个人的音频分享，用户将能够与周围的人分享自己的蓝牙音频，例如，通 过蓝牙功能和亲朋好友分享手机上的音乐。借助基于位置的蓝牙音频分享，在可以在 车站、机场、商场、电影院和酒吧等公共场所分享蓝牙音频，从而提升这些公共场所 来访者的体验。

3）支持多重串流：LE Audio 的多重串流音频功能将让所有的 TWS 耳机拥有双耳传输的 体验，即智能手机能够同时向两个耳朵传递相同的音频信号，而无需像苹果采用的先 将音频信号发送至一个耳机，再转发至另一个耳机的处理方式。多重串流音频功能提 升了蓝牙耳机的连接稳定性、降低延迟，使得不同的音频设备切换更加顺畅。 4）支持听力辅助：基于低功耗、高音质和多重串流功能等基础特性，LE Audio 可以为助 听器提供更强大的技术支持，将蓝牙音频的所有优势带给听力受损人群。

趋势三：空间音频实现沉浸式用户体验 引入空间音频，实现身临其境的环绕效果。其原理为：1）通过模拟基于人耳的构造、声 音在空气中的传播特性、遇到障碍物时的反射特性等物理规律，进而模拟音源的空间位置。 2）通过加入定向音频过滤器对每个耳朵所接收到的频率进行微调，并利用加速传感器和 陀螺仪来追踪头部动作，依据头部与屏幕相对移动的动作数据进行分析，不断地重新映射 声场位置。因此空间音频可以让用户体验到声音的立体感和深度，将环绕声更准确的定位 在合适的方位，从而为用户提供沉浸式的音频体验。

2.2音箱：应用场景不断延伸，行业空间广阔

应用场景不断拓展，推动对于智能音箱的需求。伴随着远场拾音、语音识别、语音合成、 语义理解、人工智能等一系列技术不断成熟，智能音箱的应用场景已从最初简单的音乐播 放，拓展至生活助手和家居控制，成为普通用户家庭应用场景中的控制中枢；甚至进一步 延展到视频娱乐和教育领域。伴随着智能音箱生态搭建的逐步完善，以及新技术的更新运 用，智能音箱的市场规模有望持续提升。据 Fortune business insights 数据预测，2028 年全球智能音箱市场规模有望达到 342.4 亿美元，2021-28 年 CAGR 为 21.0%。据奥维 云网数据预测，2026 年中国智能音箱出货量为 1.38 亿台，2020-26 年 CAGR 为 21.6%。

2.3VR/AR：开启人机交互变革，行业景气度有望持续

VR：短期出货承压，长期增长态势稳定。据 IDC 数据显示，2021 年全球 VR 出货量为 1,095 万台，突破年出货 1,000 万台的重要拐点，VR 时代已至。2022 年 VR 头显出货下 滑，主要由于：1）通货膨胀等多因素导致下游消费需求疲软；2）Meta 将 Quest 2 全系 列产品价格上调 100 美元；3）部分新品上市时间推后。伴随软硬件新品密集发布，2023 年 VR 头显出货有望恢复。长期来看，随着软硬件协同发展，内容生态日益完善，VR 头 显将保持稳定增长态势。据IDC预测，2027年全球VR出货量有望达到2465万台，2022-27 年 CAGR 超过 20%。

AR：25 年标杆性产品落地，加速 AR 在消费级市场的渗透。目前由于其硬件方案有待优 化，应用场景单一，价格门槛较高，消费级 AR 眼镜仍处于产业初期阶段，尚未实现规模 出货。因而短期内，AR 眼镜可作为效率工具使用，由容错高且价格敏感程度较低的 B 端市场驱动，并逐步向 C 端发展。长期来看，Meta 和苹果均有望在 2025 年前后发布 AR 眼镜，二者的技术积累和用户优势有利于其推出具备代表性的标杆性产品，正式统一近眼 显示方案和硬件形态，定义消费级 AR 眼镜的参数标准，激发产业活力，加速推动 AR 眼 镜在消费级市场的拓展。据 IDC 预测，2027 年全球 AR 出货量有望达到 641 万台，2022-27 年 CAGR 为 87.0%。

2.4公司：研发优势+制造优势+客户优势，助力公司稳步发展

研发优势：坚持自主研发，持续推进技术创新。公司积极开展声学、无线通信、电子等领 域的基础技术研发，顺应电声产业智能化、数字化、无线化、声光电结合的发展趋势，逐 步在行业内确立了自主研发核心技术优势。其中防水防汗技术、无线蓝牙技术、主动降噪 技术等相关技术均已在公司生产的产品中成熟应用；LE Audio 应用技术已进入小批量试产 阶段；同时还有开放式佩戴耳机技术、空间音频技术等创新技术储备。我们认为，公司雄 厚的技术储备为后续新项目的实施和新产品的开拓奠定了坚实的基础。

制造优势：打造供应链垂直一体化整合能力。作为从传统电声元器件生产商发展而来的 ODM 厂商，凭借深厚的技术积累及多年的精密制造经验，公司已具备集零部件、产品研 发设计以及整机制造的供应链垂直一体化整合能力，为客户提供电声整体解决方案。在零 部件方面，公司具备自主研发并制造精密模具的能力，可将多个生产环节在公司内部整合 运作；在声学整机组装方面，公司具备提供从喇叭自动生产线、微型麦克风生产线到整机 OEM/ODM 制造、测试包装的集约能力，减少供应链协调成本；我们认为，公司供应链垂 直一体化布局提高了自身的生产效率与响应速度，能够为客户提供高质量、低成本的声学 整机解决方案，同时大幅提升产品的良率、效率与一致性，增强与客户合作的黏性。

客户优势：与国内外优质客户达成稳定合作。凭借丰富的市场经验、多年积累的设计研发 能力和制造能力，公司 ODM 整合能力逐步增强，可以基于业务、研发以及客户需求进行 技术方案的灵活性调整，为客户提供更好的用户体验。因此公司得以摆脱同质化的低端产 品的竞争，进入到国内外知名电声客户的供应链当中，并形成领先的竞争地位。目前公司 已与哈曼、森海塞尔、飞利浦、摩托罗拉等国际优质大客户达成了长期稳定合作，有望助 力公司实现长期稳定的发展。

三、医疗：市场空间广阔，新业务助力公司业绩加速

3.1助听器：OTC带来新市场机遇，助听器有望实现加速渗透

3.1.1市场规模：老龄化趋势叠加渗透加速，推动市场扩容

助听器是听力受损人群的辅助工具，市场空间广阔。助听器的基本原理是通过助听器的声 音放大辅助功能，来补偿听损患者的听力损失。得益于老龄化趋势叠加政策发力，全球助 听器市场规模呈现稳步增长的态势。据中国产业调研网预测，2020 年全球助听器市场规 模为 64.7 亿美元，预计 2025 年有望增长至 83.3 亿美元，2020-25 年 CAGR 为 5.25%； 其中，受益于我国庞大的人口基数，我国助听器市场潜力巨大。2020 年中国助听器市场 规模为 60 亿元，预计 2025 年将增长至 80.7 亿元，2020-25 年 CAGR 为 6.11%。

驱动力一：听损人群持续扩大，带来对于助听器的旺盛需求 年龄是导致听力损失的重要诱因之一。据 WHO《世界听力报告》数据显示，50 岁后听力 损失患病率呈显著上升，50-54 岁听力损失患病率仅为 5.6%，而 85-90 岁听力损失患病 率已超过 50%。因此，我们认为在老龄化程度加深的背景之下，未来患有听力障碍的老年 人数量将会持续扩大。据联合国数据显示，到 2050 年，全球 60 岁以上人口将翻一番， 达到 21 亿人；80 岁及以上的人口将增长两倍，达到 4.26 亿人。根据 WHO 数据显示， 目前全球有超过 15 亿人存在一定的听力损失，其中约 4.3 亿人患有中度及以上程度的听 力损失，需要采取临床或康复干预措施，例如手术治疗、佩戴助听器等；到 2050 年，听 力受损人群将增长至 25 亿人，其中至少有 7 亿人将患有残疾性听力损失。

驱动力二：助听器渗透率较低，OTC 政策下未来提升空间广阔 全球助听器渗透率处于较低水平。据 WHO 和 EuroTrak 数据显示，全球助听器渗透率仅 为 17%，其中英国、法国等地区渗透率均超过了 40%；美国地区渗透率约为 27%；日本 地区渗透率约为 14.4%，而中国助听器产品的渗透率不超过 5%。渗透率较低的主要痛点 在于：1）消费者需求意识不够，即消费者能否了解到自身的听力损失情况、了解助听设 备且愿意接受干预；2）验配流程复杂冗长且覆盖度低，即消费者没有便利的渠道了解产 品并获得服务，以美国为例，购买传统的助听器需要医生（听力师）验配并开具处方，整 个周期复杂漫长，且验配师数量无法满足消费者需求，部分消费者无法获得相应的服务； 3）助听器价格昂贵，据动脉网数据显示，美国传统助听器平均价格约为 4700 美元，而据 美国劳工部数据显示，2020 年美国人均月收入约 3167 美元，消费者无力负担助听器昂贵 的价格。其中我们认为，高昂的费用是制约助听器渗透的最主要的原因之一。

OTC 时代即将到来，降低消费者触达门槛。OTC 助听器即为非处方、非验配式助听器， 可以通过线上、零售药店、商超等途径销售，无需处方或者执业专业人士的参与和介入。 2022 年 8 月，美国 FDA 针对轻至中度听力损失人群设立了全新的 OTC 助听器类别，标 志着 OTC 时代的到来。OTC 助听器避免了传统助听器高昂的渠道费用、医师费用和验配 费用，从而能够为消费者提供更低价、更便捷的普适化产品。据 WHO《世界听力报告》 数据显示，轻度及中度听力损失人群为 14.19 亿人，占全部听力受损人群的 89.7%。因此 我们认为 OTC 模式的正式落地，将打破传统助听器的固有模式，拓展全新的渠道服务模 式，从而有利于助听器更好地触达用户群体，激发更多的潜在市场需求。

3.1.2竞争格局：五大听力集团占据主导，本土企业陆续入局

国外五大听力集团形成垄断地位，本土企业起步较晚。国外五大听力集团发展历史悠久， 旗下涵盖全球知名助听器品牌峰力、奥迪康、唯听、瑞声达、斯达克等。据观研天下数据 显示，凭借着自身的技术优势和品牌优势，2020 年五大听力集团占据全球 90%的市场份 额，形成高度垄断。而国内本土品牌起步较晚，传统主流的助听器产品较为依赖线下渠道 的分销和验配，而线下渠道的铺设需要长时间的布局和雄厚的资金支持，导致本土助听器 品牌较难进入市场并获得竞争优势。但是伴随着 OTC 助听器政策的落地，新渠道服务模 式下新兴助听器品牌将迎来新的发展机遇，有望助推本土品牌实现加速发展。

3.2CGM：动态血糖监测优势显著，百亿蓝海未来可期

3.2.1市场规模：CGM市场发展潜力较大，处于高速发展阶段

CGM 是一种动态的血糖监测方法，有望成为血糖监测领域的发展趋势。CGM（Continuous Glucose Monitoring），是指通过葡萄糖感应器监测皮下组织间液的葡萄糖浓度而间接反映 血糖水平的监测技术，可提供连续、全面、可靠的全天血糖信息，了解血糖波动的趋势， 发现不易被传统监测方法所探测的隐匿性高血糖和低血糖。得益于 CGM 相较于传统血糖 检测系统的优势以及患者接受度的不断提高，动态血糖监测系统市场规模持续扩张。据灼 识咨询预测，2020 年全球动态血糖检测系统市场规模为 57 亿美元，预计 2030 年有望增 长至 365 亿美元，2020-30 年 CAGR 为 20.3%；其中，2020 年中国动态血糖监测系统市 场规模为 1 亿美元，预计 2030 年有望增长至 26 亿美元，2020-30 年 CAGR 为 34.0%。

驱动力一：糖尿病患者基数大，且血糖监测需求刚性 糖尿病是全球三大慢性病之一，血糖监测是糖尿病患者的刚性需求。据 IDF 数据显示，2021 年全球成年糖尿病患者人数达到 5.37 亿，其中中国（1.41 亿）是全球糖尿病患者第一大 国。据 IDF 推测，预计到 2030 年和 2045 年，全球/中国糖尿病患者总数将增至 6.43 亿/1.64 亿和 7.83 亿/1.74 亿。对于糖尿病患者，血糖监测是糖尿病管理中的重要组成部分。其结 果有助于评估糖尿病患者糖代谢紊乱的程度，制定合理的降糖方案，同时反映降糖治疗的 效果并指导治疗方案的调整。目前临床上血糖监测的主要方案包括：毛细血管血糖监测 SMBG、动态血糖检测 CGM、糖化白蛋白 GA 和糖化血红蛋白 HbA1c。其中居民日常可 选择血糖仪 BGM 或动态血糖监测系统 CGM 进行血糖自我检测。

驱动力二：有效解决传统检测手段的痛点，CGM 优势明显 减少指尖采血次数，实现微创检测。家用血糖仪 BGM 需要日常刺手指检测血糖水平，会 引起患者的不适和疼痛，从而可能降低检测依从性。连续血糖监测系统（特别是免校准 CGM）采用微创方式敷贴传感器进行 24 小时不间断检测血糖水平，电量可以持续 7-14 天，患者可以避免重复刺破手指。24 小时实时监测，无监测盲区。传统家用血糖仪 BGM（类似照相机）只能记录单个时点 的血糖水平。由于其无法进行持续的血糖检测，且容易丢失表明血糖水平偏高或偏低的数 据，从而无法及时提醒用户高或低血糖的情况，甚至可能导致误诊甚至误治。

而 CGM（类 似摄影）可记录连续血糖水平。因此 CGM 可以通过用户自定义设置的阈值，同步发送实 时血糖水平警报，提醒用户低血糖或者高血糖的情况，确保其及时进行相应治疗。与胰岛素泵结合，可充当人工胰腺。CGM 作为糖尿病监测器械，可与胰岛素泵结合充当 “人工胰腺”全闭环胰岛素输送系统。人工胰腺可实现治疗和监测的自动化，即在极少或 完全不需要患者的人工操作的情况下，降低高血糖水平并尽量降低低血糖的患病率。

驱动力三：渗透率较低，未来还有较大提升空间 CGM 系统未来有望实现加速渗透。目前 CGM 系统的渗透率仍处于较低水平。据灼识咨 询数据显示，2020 年 CGM 在美国 I 型糖尿病、II 型糖尿病和妊娠糖尿病当中的渗透率分 别为 25.8%、9.0%、4.0%；在欧盟五国的渗透率分别为 18.2%、7.0%、2.8%；而在中国的渗透率仅为 6.9%、1.1%、0.3%。未来伴随着 CGM 技术的迭代、产品使用寿命的延长、 适应症人群的扩张、以及医保覆盖率的提高，我们认为 CGM 渗透率未来有望加速提升。

3.2.2竞争格局：市场格局高度集中，三家公司实现寡头垄断

全球市场 CR3 高达 99.5%，国内仍处于发展初期。据华经产业研究院数据显示，2019 年 全球市场由德康、雅培、美敦力三家垄断，市占率分别为 35.7%、44.5%、19.3%。而国 内 CGM 市场仍处于发展初期，主要由雅培、美敦力两家外资厂商为主导。国内微泰医疗、 移宇科技、三诺生物、鱼跃医疗等公司也正在积极推进产品的研发和升级迭代。我们认为 伴随着国产 CGM 产品的陆续上市，有望实现国产 CGM 产品的加速普及和进口替代，推 动国内 CGM 行业进入高速发展阶段。

3.3公司：延伸布局健康声学赛道，开启公司第二成长曲线

顺应产业融合趋势，大力布局健康医疗赛道。当前消费电子和健康医疗正在相互渗透，部 分健康医疗厂商正在向消费电子方向拓展，例如专业听力集团 SONOVA 收购森海塞尔消 费电子业务；同时更多的消费电子厂商转型向医疗领域拓展，例如华为、苹果等大厂抢跑 可穿戴医疗设备，分别推出可进行血压测量和心电采集的 Huawei Watch D 和具备辅听功能的耳机 Airpods Pro。公司顺应产业融合的趋势，基于在电声领域的长期积累，从 2017 年开始进入健康声学领域，并于 2019 年 1 月取得Ⅱ类医疗器械生产许可证，成为国内能 够同时生产消费类电声产品和健康声学类产品的公司。

差异化布局 OTC 助听器，积极拓展医疗新产品。公司采取差异化布局战略，绕过被五大 听力集团垄断的验配级助听器市场，进行 OTC 助听器产品的布局。公司目前正在大力推 进自主品牌妙音 MUSIC 助听器，现已推出了盒式、耳背式、耳内式多形态多系列产品， 并在国内线上渠道销售。部分产品系列不仅搭载了蓝牙 5.0 实现与手机无线互联，可以接 听电话和播放音乐，并且还配备了验配 APP，可以在 APP 上随时测试听力，并根据听力 结果调节参数，更便捷的满足个性化的用户需求。除此之外，公司还与武汉大学、华南理 工大学相关团队开展合作，进行全自动耳道扫描仪设备、数字听诊器、连续血糖监测仪 （CGM）等产品研发，其中耳道扫描仪以及数字听诊器已经完成了工程样机的开发，连 续血糖监测仪已经完成电子结构部分的初步设计。我们认为，长期来看，伴随着公司医疗 领域新品的持续推出并实现量产，将有望成为公司的第二成长曲线，持续增厚业绩。

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