2023年美国养老金体系专题分析：IRA发展归因，渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏

1.渗透率：老龄化加剧，一支柱发展受限，二三支柱渗透率不断提高

1.1美国1940s起步入老龄化，较早形成养老三支柱

美国 1940s 起步入老龄化，出生率不断走低，老龄人口比重持续上升。美国早在 1942 年时 65 岁以上老年人比例就达到了 7.11%，意味着正式进入老龄化。此后几十年里，美国出生率不断 走低，1960 年每名妇女生育数为 3.65，1976 年降低至 1.74，此后有所回升但都不超过 2.2。出生率走低带来老龄人口比重的持续上升，2014 年 65 岁及以上人口比重达到 14%，2021为 16.6%。 2022 年，美国新增人口仅为 130 万，总人口 3.333 亿，人口增长率仅为 0.4%，仅高于 2021 年创 下的历史最低增长率 0.1%，老龄化程度达到 17.04%。根据 UN World Population Prospects 2019 的预测，2050 年美国 65 岁以上人口数量将达到 8481.3 万人，占比将达到 22.4%。

为解决老龄化程度不断加深带来的社会养老问题，美国已经形成了较为完善的养老三支柱体 系。1935 年美国总统罗斯福签署《社会保障法》标志着美国现代化养老保险制度的开始，而后 《社会保障法》覆盖的范围不断扩大，成为美国覆盖最广的养老保障制度，也就是第一支柱。与 此同时，作为第一支柱的补充，20 世纪 70 年代私人养老金相关法律的出台使得雇主养老金计划 和个人养老金计划也取得迅速发展，最终形成了美国的养老三支柱体系。

第一支柱为社会养老保险（OASDI），包括“老年、遗嘱及残疾保险”，覆盖范围最广，是 最基本的养老保险；第二支柱为雇主养老金计划，按照部门可分为公共和私人两个部门，其中公 共部门以政府为主导，私人部门以企业为主导，按照资金付给方式又可分为 DB 计划（确定给付 型 Defined Benefit）和 DC 计划（确定缴费型 Defined Contribution）；第三支柱为个人养老储蓄 计划，主要为个人退休账户中的传统 IRA 账户和罗斯 IRA 账户，还有少部分雇主发起式 IRA。

1.2渗透率达到饱和，支出压力过大，投资结构单一，第一支柱发展受限

渗透率基本达到饱和，覆盖人数上升缓慢。OASDI 是覆盖范围最大、覆盖人数最多的社会保 险，覆盖了 96%的劳动人口，2022 年覆盖人数超过 1.81 亿人，65 岁及以上老年人中接近 90%都 参与了 OASDI 计划，目前 OASDI 渗透率基本上已经达到了饱和，增长非常缓慢，以 2001 年覆 盖人数 1.53 亿人测算，2001-2022 年复合增长率仅约 0.8%，OASDI 渗透率提升面临较大压力。OASDI 资金来源主要是社会保障税。社会保障税由联邦政府按照一定工资比率在全国范围内 统一征收，并强制要求企业每月按照雇员的社会保障号码（SSN）代扣代缴，并最终进入 SSA 设 立的社会保障基金。社会保障署会依据人口老龄化预测数据和养老金支出需要对社会保障税率进 行动态调整。

公共养老金遵循“多缴多得”原则，且社会保障税对应税工资设置了上限，防止极 少数退休人员领取过高的退休金，体现社会的公平性。 支出压力过大，且投资结构单一、收益率低，资金运作出现危机。由于老龄人口的急剧增加， 公共养老金支出不断上升，且 OASDI 资金投资结构单一，只能投资债券等保守类标的，以政府长 期债券为主，保守投资带来的结果是收益率较低，OASDI 收益率与国债基本一致。资金来源、增 长有限而支出不断上升使得公共养老金资金运作状况出现危机，2021 年 OASDI 首次出现入不敷 出，总收入为 1.0883 万亿美元，总成本为 1.1446 万亿美元，资产储备降低 563 亿美元，2022 年 资产储备降低了 221 亿美元，根据 OASDI 年报显示，中性假设下 OASDI 资产储备预计 2034 年 耗尽，届时将支付 80%的预订社会保障福利。

1.3作为一支柱补充，二三支柱渗透率不断提高

自创立以来，二三支柱渗透率不断提升，未来还有较大增长空间。老龄化加剧、第一支柱承 压迫使美国联邦政府较早地发展了二三支柱。由于税收优惠等优势，二三支柱渗透率不断提升， 至 2021 年，56%的美国家庭都参与了第二支柱，36.7%的美国家庭至少拥有一种 IRA。从不同 IRA 参与情况来看，传统 IRA 参与家庭数变化不大，而罗斯 IRA 参与家庭数增长较快，2004 年共 有约 1430 万户家庭参与了罗斯 IRA，2021 年达到了 2730 万户。当前的二三支柱渗透率还有较大 增长空间，仍有约 37%的美国家庭既没有参与雇主赞助的退休计划，也没有个人退休账户，随着 未来养老压力的增大以及第一支柱的逐渐“力竭”，二三支柱渗透率将有望进一步提升。

2.参与度：税收优惠激励促进居民参与度持续提升

2.1二支柱格局解析，DC计划发展迅速，401(k)是重头戏

截至 2022 年，第二支柱总体规模达到 20 万亿美元，是美国养老金体系中规模最大部分。19 世纪后期美国部分企业开始建立雇主养老金计划，而后随着美国经济发展，雇主养老金计划进一 步壮大，2022年美国第二支柱规模占总养老金规模已达到58%，大于第一和第三支柱规模总和。 美国雇主养老金计划按照资金给付方式的不同可分为确定给付型计划（DB）和确定缴费型计划 （DC），DB 计划的退休收入在工作时就可确定，其金额是每年固定的；而 DC 计划的养老金收 益没有预先保证，主要取决于存入的养老金的投资收益情况。

DB 计划稳定性高，以政府部门为主。由于 DB 计划是按照受益人在退休或者离开原企业时在 原企业工作时间的长短来计算应得的养老金利益的，且其金额每年固定，因此与 DC 计划相比， DB 计划稳定性更强，更适合留住长期在企业工作的雇员。当前美国 DB 计划主要用于州和地方政 府养老金，2022 年 DB 计划总规模为 10.67 万亿美元，其中私人部门规模为 3.07 万亿美元，占比 仅为 28.73%。

DC 计划灵活性强，发展迅速。DB 计划曾是美国养老金第二支柱主要模式，但随着时间的推 移，DB 计划成本逐年上涨，许多企业不堪重负，而 DC 计划推行税收优惠，且由雇主和雇员共同 缴费，减轻企业负担的同时给予了雇员更大的灵活性，因此逐步替代了 DB 计划，1994 年 DC 计 划规模为 1.39 万亿美元，2022 年规模达到 9.32 万亿美元，1994-2022 年 CAGR 达到 7.03%， DC 计划规模占第二支柱比例从 1974 年 20%左右上升到 2022 年 46.6%。

401(k)计划：DC 计划中的“重头戏”。当前 DC 计划主要有四类：401(k)计划、403(b)计划、 457 计划和 TSP 计划，其主要区别是针对的人群不同，其中 401(k)计划针对的是私营企业和部分 非营利组织，当前 401(k)计划已经成为 DC 计划的最主要部分。401(k)计划指 1978 年美国国内税 法第 401 条新增第(k)项，该条款规定：雇主给雇员缴纳养老金时，缴费能够在税前扣除；同时雇 员可以选择延迟缴税，在缴纳养老金时不纳税，延迟至雇员退休领取养老金时缴纳；退休账户内 的增值部分都免缴资本增值税。401(k)条款给予了雇主和雇员双方税收优惠，大大激发了两方建 立和参与雇主养老金计划的积极性。

由于 401(k)计划缴费限额较高、资金的流转方式灵活（在换 工作时，401(k)账户可以将余额转入新企业或将资金转入 IRAs 账户或提取余额）、税收优惠力度 大等原因，401(k)计划规模增长迅速，成为 DC 计划最主要的形式，当前 401(k)计划规模占 DC 计 划比例超 70%。根据税收制度不同，401(k)计划也可分为传统、罗斯两种类型。传统 401(k)采取的是 EET 缴 税模式，个人和企业的缴费税前扣除，账户资金在取现或者退休领取时才需缴纳税款；罗斯 401(k)计划采取 TEE 税收模式，缴费时不享受税收优惠，但投资收益和领取账户资金时将给予税 收减免。

2.2三支柱格局解析：传统IRA与罗斯IRA齐头并进

不同 IRAs 构成第三支柱。第三支柱：个人退休金账户计划（Individual Retirement Accounts， IRAs）是美国联邦政府提供税收优惠、个人自愿参与的个人补充养老金计划，该计划和 401(k)计 划一样享受税收递延的优惠。其中，IRA 账户由个人设立，所有 16 岁以上 70.5 岁以下、年薪不 超过一定数额者均可以到银行和基金公司等金融机构开设 IRA 账户。 传统型 IRA 占主导地位，罗斯 IRA 发展较快。从 IRAs 具体类型来看可分为三种：

传统型 IRA、罗斯型 IRA 和雇主发起型 IRA，其中雇主发起型 IRA 又可进一步分为 SEP 型、SAR-SEP 型、简单型三种。从资产规模和占比来看，传统型 IRA 和罗斯 IRA 规模远大于雇主发起型，截至 2022 年，传统型 IRA 资产规模为 9.73 万亿美元，罗斯 IRA 为 1.12 万亿美元；在 IRA 计划中占比 分别为 84.76%、9.75%。传统 IRA 由于起步早，税收优惠力度大，目前一直在 IRA 计划中占主导 地位；而罗斯 IRA 自 1997 年设立以来，由于其灵活性较高、领取政策宽松等优势，规模增长迅 速。

IRA 账户缴费每年最高可带来 2405 美元税收优惠（50 岁以上为 2775 美元）。按照 IRS 公 布的 2022 年美国传统 IRA 和罗斯 IRA 账户税收细则，若在设立 IRA 账户时同时参与了雇主退休 计划，则相应的税收优惠将随着收入的上升逐渐减少，当收入超过一定数额时，IRA 账户将不再 享有税收优惠，即每年向 IRA 所缴费用不再抵扣应税收入；若没有参加雇主退休计划，则没有收 入限制。因此，按照美国个人所得税法，在没有参与雇主退休计划时，IRA 账户每年通过缴费最 高可以带来 2405 美元的税收优惠（按照 37%的所得税率，50 岁以上为 2775 美元）。

2.3缴费上限提升带来居民参与度持续增大，为二三支柱发展提供动力

税收优惠额度大、缴费上限持续提升促使 401(k)计划规模不断增长。随着人均可支配收入的 增加，401(k)计划缴费上限也在不断提升，其中员工缴费上限从 1986 年约 7000 美元上升至 2023 年 22500 美元；总缴费上限（雇员+雇主）也提升了一倍。2022 年员工缴费上限约占人均可支配 收入 37%，缴费限额较大，而缴费上限决定了投资者可以享受到税收优惠的程度，因此不断提升 的缴费限额有利于增加税收优惠额度，激励居民投资更多资金到 401(k)账户，从而促进 401(k)计 划资金规模的提升。

IRA 缴费上限：持续提升，从 1974 年 1500 美元增加至 2023 年 6500 美元（不含追加缴 费）。与 401(k)计划一样，为了促进公平，IRA 账户也设置了缴费上限，1974 年传统 IRA 账户建 立时，缴费上限为 1500 美元。为促进第三支柱发展、缓解社会养老压力，美国政府不断提升 IRA 账户限额，根据 IRS 公告，2023 年 IRA 缴费上限增加至 6500 美元，50 岁及以上可追加 1000 美 元，占人均可支配收入比例约 10%。中国当前第三支柱缴费上限为 12000 元，以 2022 年北京、 上海、深圳平均人均可支配收入 76581 元测算，缴费上限占比约为 15.67%。

IRA 缴费上限提升促进居民参与度不断增加，助力第三支柱规模扩大。与 401(k)计划相同， IRA 缴费上限的提升使得居民参与度也不断上升，用 IRA 资金规模除以参与家庭数来表示参与度， 通过计算可知，2004-2021 年传统 IRA 和罗斯 IRA 居民参与度均在不断上升，且传统 IRA 上升迅 速，从 2004 年 8 万美元/户增加至 2021 年 32 万美元/户，CAGR 达到 8.5%。缴费上限的提升一 方面使得居民追加存入更多的养老金（参与度提升）来享受更大程度的税收优惠，另一方面也会 吸引更多的居民参与到个人养老金计划（渗透率提升），两者都使得 IRA 账户资金规模不断增加。

3.可转换：二三支柱账户可转换，资金流转灵活

3.1二三支柱转存制度为居民提供灵活性和便利性

转存制度从无到有，转存限制逐步取消。美国于 2001 年推出了《经济增长和税收减免协调 法案》，规定雇员可以通过转存的方式保留其享有的税收优惠，实现了第二三支柱罗斯计划之间 的互补；2010 年美国《中小企业工作法》规定在满足一定要求（同一计划、拟转存税前账户满足 领取条件、已经建立了罗斯账户）后，可以将第二支柱非罗斯账户向第三支柱罗斯账户转存； 2013 年《美国纳税人缓税法》取消了满足领取条件的限制，进一步扩大了转存范围。

第二、三支柱资金转存方式主要分为直接转存和间接转存。直接转存（Direct Rollover）： 持有雇主养老金计划的雇员离职后，可以要求原养老金计划的受托人将退休计划中的资金直接转 移到另一个雇主养老金计划或者 IRA 中，该过程不涉及取款、税收变化，直接转存较为便捷，且 不需预缴 20%的税款。间接转存（60-day Rollover）：指直接取出资金，再于 60 日之内转存到 新的雇主养老金计划或者 IRA，若在 60 日内未转入新账户，将面临提取额度 20%的预缴税金处 罚，个人需在 60 天以内补齐 20%的预缴税金，连同提取资金一同存入新的 401(k)计划或者 IRA 中，才能使预缴税金免受损失，如果间接转存发生在同类型 IRA 之间，则要求每 12 个月只能转存 一次，间接转存的优点是开户人在 60 天内可以取出养老金用以支付其他费用，且不需要交提前取 款需要承担的 10%税收惩罚，缺点是受制于 20%的预缴税金，需要先自行补足。

第二、三支柱不同账户类型的转存制度也存在差异。1）针对同税收优惠类型的转存：允许 第二支柱向第三支柱转账，以及第三支柱内部账户转账，如传统 401(k)可以转存至传统 IRA 账户； 同类型的 IRA 账户之间也可实现转存，如从一个传统 IRA 账户转存至另一个传统 IRA 账户。2） 针对不同税收优惠类型的转存：因税收方式差异，暂不支持罗斯账户转存至传统账户，而非罗斯 401(k)账户的税后资产须通过先转存至罗斯账户，再转存为罗斯 IRA 账户来完成账户转存。

转存制度为居民提供便利性和灵活性。转存制度使得雇员不会因为跳槽、退休等原因失去已 有的雇主发起设立的养老金计划的税收递延资格，较好地保留了税收递延上的政策连贯性，同时 通过转存制度，员工可以更加方便地管理和控制自己的养老金，有利于减少取出养老金产生的相 关管理、投资费用等，使得员工可以获得更多的退休金，为居民提供了较高的灵活性和便利性， 促进了第二、三支柱的融合和发展。

3.2账户资金可转换，第二支柱为IRA提供丰富资金来源

二三支柱资金可转换为 IRA 账户提供了丰富的资金来源，转存资金超 IRA 增量的 80%。第 二、三支柱之间账户资金可转换在为居民提供便利、吸引更多居民参与养老金市场的同时，也给 美国第三支柱的发展提供了丰富的资金来源。由于第二支柱雇主养老金发展较早，资金规模庞大， 因此账户资金可转换使得第二支柱的资金可以流向第三支柱，从而给第三支柱的发展提供了坚实 的资金基础。美国国税局收入统计部门报告称，在 2019 纳税年度，5540 亿美元被转至个人退休 账户，而新缴纳的金额仅为760亿美元。根据美国ICI报告显示，IRA增量资金主要来源于401(k) 等雇主养老金计划转存资金和个人新增缴款，其中来自 401(k)等计划转存资金占比超过 80%。

新设 IRA 账户中，传统 IRA 账户以“仅转存”为主，罗斯 IRA 账户以“仅供款”为主。“仅 转存”指仅用第二支柱转存资金的方式来设立一个新的 IRA 账户；“仅供款”指仅用缴费供款的 方式来设立一个新的 IRA 账户。2018 年，在新设传统 IRA 账户中，有 76%的账户设立方式为仅 转存，19% 的账户设立方式为仅供款；在新设罗斯账户中，76%的账户设立方式为仅供款，9% 的账户设立方式为仅转存。

4.盈利性：资产配置多样且收益率高，促进保值增值

4.1配置多样，满足不同风险偏好投资者

401(k)计划：投资标的相对较多，共同基金为主要资金配置方向。大多数 401(k)计划提供国 内股票基金、国际股票基金、国内债券基金、货币型基金、目标日期型基金和指数基金等多种投 资选择。在投资选择上，共同基金是 401(k)计划的主要配置方向，截至 2020 年末，401(k)计划投 向共同基金的资产占比 61.7%，其中国内股票基金、股票和平衡基金占比合计达 83.5%（分别为 43.3%、4.1%、36.1%）。在 401(k)计划参与者中，年轻的参与者将更多的投资组合分配给股票 (包括股票基金、平衡基金的权益部分、目标日期基金以及公司股票)，年迈的参与者则更加保守。 根据 EBRI/ICI 的研究，截至 2019 年底，20 多岁的参与者平均将其 401(k)资产的 84%投资于权益 资产，而 60 多岁的参与者将其 401(k)资产的 57%投资于权益资产。

IRA 计划：自主管理，投资标的丰富多样。IRAs 账户允许参与者自主管理，按照偏好自己选 择资金配置方向。IRAs 账户资金的主要流向也是共同基金，但近年来共同基金在 IRAs 总资产中 占比逐年下降，已从 2007 年的 51%下降至 2022 年的 43.6%，资金配置逐渐多元化。从 IRAs 账 户的资金投向来看，截至 2022年末，共同基金占比 43.6%，银行等机构存款 5.6%、寿险 4.6%、 其他资产 46.2%。从 IRAs 账户持有的共同基金类型看，截至 2022 年末，共同基金配置类型为国 内股票 42.5%、国际股票 12.5%、债券 16.8%、货币市场 8.6%。同 401(k)参与者一样，年龄和 不同账户类型配置偏好不同。截至 2019 年末，从传统型账户来看，30-40 岁投资者 54.6%的资产 投资于股票，60-70 岁投资者 48.6%的资产投资于股票；从罗斯型账户投资者来看，30-40 岁投资 者 62.5%的资产投资于股票，60-70 岁投资者 64.6%的资产投资于股票。

二三支柱账户投资选择多样，股票投资占比高，有利于吸引更多风险偏好投资者。二三支柱 账户管理更加灵活且可以投资于股票等权益市场，第一支柱资金仅能投资于长期债券和政府债券 市场，收益率低，因此与第一支柱相比，第二、三支柱对于风险偏好、追求更高回报的投资者吸 引力更大，这一类投资者主要是年轻人群体，而年轻人群体又是养老金缴费的主要来源，因此投 资选择的多样化有利于第二、三支柱资金规模的不断扩大。

4.2投资收益率较为可观，增值保值效应明显

IRA 账户投资收益率较高，与标普 500 总回报指数收益率显著相关。根据 ICI 披露的 IRA 资 产和净现金流量表，将每年的资产增量扣除净现金流入后除以年平均资产作为 IRA 投资收益率， 通过计算可以看出，IRA 投资收益率较为可观，1998-2021 年平均达 6.1%，并且 IRA 投资收益率 与标普 500 总回报指数变化趋势高度相关，1998-2021 年相关系数达到 0.96，反映了 IRA 资产配 置中股票占比较大，账户收益率与市场走势几乎保持一致。

较高投资收益率从存量和流量两方面促进资金保值增值。一方面从存量来看，较高的投资收 益率使得 IRA 资金存量规模持续增长，在保值的同时不断增值，据我们测算，1998-2021 年期间， 由资产收益率带来的资金增量占 2021 年 IRA 账户资金总规模约 63.3%；另一方面从流量来看，较高的投资收益率可以吸引更多的新投资者投入资金，同时叠加缴费限额上升的影响，已经参与 IRA 的投资者也会因较高的投资收益率而增加资金投入。在这两方面共同影响下，IRA 资金规模 持续增长。

5.总结：四因素共振，推动IRA规模快速增长

IRA 账户资金规模增长迅速，历经 45 年占 GDP 比例达到 50%。美国 IRA 账户自 1974 年设 立以来，1990 年资金规模占 GDP 比例超过 10%，历经 16 年；2006 年占比达到 30%，历经 32 年；2019 年占比首次超过 GDP 50%，2021 年达到 59.67%。2022 年由于通胀、美联储加息等原 因，IRA 收益率降低使得资产规模有所下降，占 GDP 比例下滑至 45%，但从 2008 年金融危机的 经验来看，阶段性事件导致的规模下滑是暂时的，未来 IRA 资产规模大概率仍将保持长期增长的 趋势。

税收优惠叠加渗透率、参与度、可转换和盈利性四种因素共同促进第三支柱资金规模增长。 总的来说，美国第三支柱资金规模的迅速增大、在养老金市场占比的迅速提升不是单个因素带来 的，而是在 IRA 具备税收优惠的基础上，由渗透率、参与度、可转换、盈利性四种因素共同催化， 但在不同的阶段的主导因素有一定分化。我们认为美国 IRA 的发展经验，对于我国现阶段大力推 动的第三支柱建设，有较强的借鉴指导意义，未来发展趋势有一定的参考性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）