2023年棉花半年度报告 上半年内外棉走势分化

1、上半年内外棉走势分化，内外价差修复

一季度，郑棉震荡回落。春节前后，郑棉在下游补库需求及防疫政策放开后对需求前景 的强预期影响下出现强劲上涨，主力 5 月合约期价最高上冲至 15275 元/吨；但节后下 游纺织企业新增订单不及预期，令市场谨慎心理再度增强，郑棉期价开始回落。3 月份 欧美银行风险事件的爆发也令整个金融市场动荡、避险情绪增加。在内外因共同作用下， 郑棉震荡下滑，在 3 月下旬跌破 14000 一线，最低至近 13700 元/吨。 二季度，郑棉一路上行。自 3 月底新疆南疆新棉种植拉开序幕后，4-5 月份种植期，新 疆灾害性天气偏多—持续低温、多雨、大风、冰雹，对新作棉花种植生长不利，再加上 政策引导保粮，新疆棉花种植面积预期下滑。

在面积及天气题材的炒作下，郑棉快速上 行。6 月份新疆气温快速回升，对作物生长有利，天气题材炒作降温，但有产业机构摸 底新疆棉花库存称 5 月库存不到 200 万吨，引发市场对现货资源紧张的担忧，6 月上旬 价格再度上冲，主力合约升至 17000 一线。之后由于下游纺织淡季需求疲软，棉价上涨 后向下传导不畅，叠加政策调控传言如抛储及增发滑准税配额，主力期价在 17000 一线 受阻回落至 16300 左右，较 3 月底的 14500 元/吨左右上涨了约 1800 元/吨，涨幅 12.4%。

外盘方面，由于基本面利多题材缺乏，向上驱动不足，ICE 棉价整体维持在 75-90 美分/ 磅区间内震荡运行。欧美纺织订单减少，东南亚纺织市场疲软，弱需求的现实一直持续。 二季度进入棉花种植生长期，主产区潮湿的天气令得州旱情得以明显缓解，这有利于弃 收率的下降以及新作产量前景的向好，二季度外盘价格重心较一季度略有下移，整体维 持着弱势震荡格局。 内外棉走势出现明显的分化，内盘的上涨主要来自国内题材，包括防疫放开后内销的改 善以及新疆灾害性天气的出现；而外需持续低迷，且美棉天气炒作题材缺乏，外盘缺乏 来自基本面的向上驱动力，国内棉价表现强于外盘，内外棉价差得以持续修复。

2、国际棉花基本面情况

2.1、美国

2.1.1、23/24年度美棉种植面积减少，但弃收率预期下滑、产量预期增加

USDA6 月底公布，2023 年美棉种植面积预计为 1108.7 万英亩，低于 3 月意向面积 1125.6 万英亩以及此前市场平均预估的 1111.9 万英亩，较去年的 1376 万英亩减少 19.4%。美棉 新作种植几近结束，面积已然明朗，USDA7 月供需报告将下调 23/24 年度美棉种植面积 预估。未来新作产量的影响主要还是在后续天气和作物优良率变化，这关系着弃收率的 大小，而弃收率对产量有着决定性的作用。 2023 年 5 月份持续的降水令主产区得州旱情得到明显缓解，截至 6 月 20 日当周，美棉 主产区得州干旱监测指数（D2：重度干旱-异常干旱面积占比）降至 6.3，远低于过去 10 年同期均值，接近 2021 年同期水平，旱情明显缓解有利于新作弃收率的下滑及产量前 景的改善。截止 6 月 25 日当周，美棉优良率为 49%，为往年同期中等水平，远好于去 年同期的 37%。

美国 NOAA 的模型显示目前已进入厄尔尼诺气候条件，并将持续到 2023-24 年的北半球 冬季（11 月至 1 月），而且冬季很可能发展成为中等以上强度的厄尔尼诺。这或意味着 5-9 月份厄尔尼诺强度为弱至中等水平。通常情况下，厄尔尼诺气候易给美棉产区带来 潮湿天气。弱至中等强度的厄尔尼诺气候或不至于给产区带来太多降水，且拉尼娜气候 刚结束，厄尔尼诺的形成目前还不是很稳定，后续天气变数仍较大。 根据 NOAA 对美国未来 1 个月及 3 个月的降水和干旱形势展望，未来 1 个月和 3 个月主 产区得州尤其是得州西部降水不多，未来 3 个月得州部分地区仍将会有旱情持续，这或 意味着今年得州旱情不会如 2021 年一样，2021 年 7-9 月干旱监测指数（D2：重度干旱异常干旱面积占比）为 0，当年美棉弃收率降至 8.5%，今年弃收率大概率是要高于该水 平的。

据我们对历史数据的分析，美棉生长期（5-8 月）干旱指数 DSCI 与优良率周度均值（6-8 月）、弃收率有显著相关性。5 月-6 月 27 日，得州干旱指数 DSCI 周均值为 126.3，结合 NOAA 的季度天气预测，美棉生长期（5-8 月）得州干旱指数 DSCI 周均值或将在 100-140 的范围，根据初步回归测算，对应美棉弃收率预计在 13%-17%；若按偏中等水平的优良 率（10 年均值）测算，则弃收率预计在 18%左右。因此，我们初步给出的 23/24 年度美 棉弃收率范围在 10%-20%，较上年度大幅下降，USDA6 月供需报告对 23/24 年度美棉 弃收率预估下调至 16.4%，符合我们的预期范围。USDA6 月报告预计 23/24 年度美棉产 量为 359.3 万吨，同比增加 14%。我们按 USDA6 月底的实播面积报告中 1108.7 万英亩的 种植面积、10%-20%的弃收率、850 磅/英亩的单产，测算出对应美棉产量预计范围在 342-385 万吨，较 22/23 年度的 315.1 万吨有所增加。弃收率预期下滑将令 23/24 年度美 棉出现减面积却增产的局面，后续需密切关注天气及优良率的变化情况。

2.1.2、本年度美棉出口基本完成目标，下年度美棉出口签约缓慢

根据 USDA 的出口销售报告，截至 6 月 15 日当周，22/23 年度美陆地棉总签售量 309.7 万吨，占年度预测总出口量的 111%；累计出口装运量 232.8 万吨，占年度预测总出口量 的 84%，略低于五年均值及去年同期 1-2 个百分点。本年度美棉出口装运及签约进度整 体尚可，目前已至 22/23 年度后期，东南亚取消本年度订单量有所增加、装运有所放缓， 但美棉出口签约已超过年度出口目标，后期的出口情况影响已有限，未来市场将更多关 注下年度美棉出口需求情况。

截至 6 月 15 日当周，23/24 年度美陆地棉已累计出口签售 44.66 万吨，不足去年同期的 一半，为过去 6 年来最低，其中累计出口签约至中国 4.9 万吨，而去年同期为 22.16 万吨。 从 5 月中下旬开始，中国对下年度美棉签约快速增加。 从近几年主要纺织国对美棉的进口签约情况看，截至 6 月中旬，越南、印尼对于当前年 度美棉的累计进口签约量均为 5 年来最低；对下年度美棉的签约进口量，除了巴基斯坦和土耳其，其他主要纺织国的签约量都处于近几年同期低位，其中越南降幅最为明显。 显示出在纺织市场疲软的情况下，纺织国对原料的采购谨慎，采购节奏明显放缓。但从 另一角度来看，持续疲软的纺织市场或已令纺织国棉花渠道库存偏低，未来若见到订单 形势的明显改善，可能不仅带动实际棉花消费的回升，还会令产业渠道补库意愿有所提 升，关注海外需求状况。

USDA6 月供需报告预计 23/24 年度美棉出口同比增加 7.7%至 304.8 万吨，占到该年度总 供应量（产量+期初库存）的 71%。考虑期初结转量偏低，产量预估虽有回升，但总面 积大幅减少的背景下，产量回升的幅度受限，23/24 年度总供应预估量不高；而全球需 求在经过了连续两个年度的下滑后，23/24 年度有望回升，叠加欧美对疆棉的制裁将支 持国际买家对非疆棉资源的需求，23/24 年度美棉出口占总供应的比重预计将在 70%左 右及以上的高位水平。

2.1.3、22/23、23/24年度美棉整体供需格局并不宽松

22/23 年度：本年度已经进入后期，整体供需形势基本明朗，由于美棉出口签约“超卖”， USDA 近几个月上调了美棉出口预估值，致使 22/23 年度美棉期末库存和库销比有所下 调。最新的 6 月报告预期 22/23 年度美棉期末库存为 69.7 万吨，库销比 21.3%。 23/24 年度：根据上文的分析，我们分情形对供需格局进行了初步估算，23/24 年度美棉 弃收率预计将降至 10%-20%，我们分别按 10%、15%、20%的弃收率情况，种植面积按 实播面积报告中的 1108.7 万英亩，单产按 10 年均值，出口预估按供应比重的 70%估算， 则估算出23/24年度美棉期末库存预估范围为73.5-86.3万吨、库销比范围为21.7%-23.5%。 USDA6 月供需报告预估 23/24 年度美棉库销比在 21.6%。而过去 5 年、10 年、15 年、20 年美棉库销比均值分别为 25.7%、23.6%、23.5%、26.5%，可见，虽然 23/24 年度美棉库 销比较 22/23 年度略有提升，但两年度均处于中等偏下水平，显示本年度和下年度美棉 整体并不宽松的供需格局，ICE 棉价在历史中枢位置 70-80 美分/磅处的支撑较强。

2.2、印度：22/23旧作产量分歧较大，23/24新作库销比预期下滑

2.2.1、纺织需求低迷，棉花、棉纱现货价格偏弱

随着雨季的到来，印度棉农囤货的难度加大，年度后期棉花上市量同比反而大幅增加。 而该国纺织市场持续疲软，该国纱线价格不断走弱，上半年棉纺企业开工率基本持续近年来同期中等水平。最新数据显示 5 月印度纺织服装出口额同比下降 11.1%，已经为连 续 11 个月同比负增长，但同比降幅呈现出企稳收窄的趋势。显示印度纺织服装出口形 势虽然没有继续恶化，但依旧低迷未见改善。由于下游纺织持续无起色、棉花消费欠佳， 而农户在年度后期不再惜售而加大销售，印度棉价在去年腰斩之后今年上半年呈现出稳 中走弱的趋势。

2.2.2、新作种植进度缓慢

据印度农业合作和农民福利部的数据，截至 2022 年 6 月 23 日，由于季风降雨推迟， 2023/24 年度印度棉种植进度放缓，目前总种植面积为 280 万公顷，较上一年度同期降 38 万公顷，降幅为 11.95%。具体从各棉区植棉情况来看，北部棉区除旁遮普邦外新棉 播种基本完成，同比领先约 4%；中部棉区同比去年落后 7%，其中马哈拉施特拉邦同比 去年落后约 71%，古吉拉特邦同比领先 17%；南部棉区新棉播种同比落后 72%。 2023 年印度西南季风达到偏晚，且一度推进有所放缓，主要是受到热带气旋 Biparjoy 的 影响，随着 Biparjoy 的登陆和消亡，6 月 18 日左右印度季风再度推进，降水量也随之上 升，截至 6 月 29 日，季风即将覆盖印度全境。

由于季风到达偏晚，6 月 1 日-6 月 28 日， 全国累计降雨量比正常水平低 16%，其中东北部、中部和南部地区的累计降雨量分别较 正常水平低 21%、17%和 45%，但随着季风的推进、降雨量的回升，累计降雨赤字在不 断收窄。印度气象局 IMD 预测 6 月的降雨量低于平均水平，然后在 7 月、8 月和 9 月回 升。就整个为期四个月的雨季而言，尽管厄尔尼诺可能带来影响，IMD 仍然预测 6 到 9 月期间的季风降雨将达到长期降雨量的 96%，处于正常范围内，降雨延迟到来并不会影 响整个雨季的总降水量。随着季风雨的到来，7 月份印度新棉播种有望快速推进。不过， 考虑到厄尔尼诺气候及未来几个月可能出现的印度洋 IOD 正相位，后续天气不确定性 仍较大，仍需密切跟踪。

2.2.3、籽棉MSP价格提升

印度政府大幅提高了 23/24 年度棉花 MSP 价格，其中中等纤维长度棉花的 MSP 价格提 升至 6620 卢比/公担，同比涨幅 8.9%；长纤维棉花的 MSP 价格提升至 7020 卢比/公担， 同比涨幅 10%。按印度卢比 82 的汇率、30-35 卢比/公斤的棉籽价，折皮棉成本应在 80 美分磅之上，这意味着 ICE 棉价在 80 美分一线再多一层支撑。另外，籽棉 MSP 价格的 大幅上调有利于稳定农户种植意愿。

2.2.4、年度供需情况：旧作产量分歧较大，新作库销比预期下滑

22/23 年度： USDA6 月供需报告将 22/23 年度印度棉产量上调 10.9 万吨至 544.3 万吨，同比增加 2.4%， 这和印度 CAI4 月的预估（估产 507 万吨）差距进一步拉大。目前处于印度 22/23 年度 棉花上市后期，虽然旧作上市量总体处于季节性下滑的趋势中，但和往年同期相比，仍 相对较高。据 AGM 公布的数据，截至 2023 年 6 月 25 日当周，印度棉花周度上市量 3.02 万吨，环比上一周减少 0.64 万吨，较三年均值增加 1.56 万吨；印度 22/23 年度的棉花累 计上市量约 369.97 万吨，较三年均值累计减少约 125.29 万吨。该国产业机构多预计 22/23 年度印度棉花总产量将达到 3050-3100 万包（约 518.5-527 万吨），关注未来 USDA 是否 会对 22/23 年度印度棉花产量有所修正。

23/24 年度： 高粮棉比价情况，市场预期 23/24 年度印度棉花种植面积将减少，部分地区可能转种谷 物油料等作物。USDA6 月供需报告中，预计 23/24 年度印度棉花种植面积同比减少 4.6%、 单产同比增加 6.9%，致使产量同比增加 2%至 555.2 万吨，但天气和 MSP 价格的提升令 今年种植面积还存在较大不确定性。22/23 年度印度单产下滑，其中有天气、种子及化 肥不足的原因，23/24 年度随着肥料价格的下降，若天气正常，单产大概率有所恢复， 这或将弥补减面积的影响。USDA6 月报告预计 23/24 年度消费将有 6.5%的同比增长， 库销比预计在 41.6%，较 22/23 年度的 45.8%有所下降，密切关注后续天气、种植及消费 情况的变化。

2.3、全球：23/24年度产需格局预计转为平衡或短缺

目前 22/23 年度已进入后期，北半球新作也处于种植生长期，市场关注点转向下年度 23/24 年度的生产和供需预估情况。USDA6 月供需报告预计 23/24 年度全球棉花产量为 2541.3 万吨，同比增加 0.3%；消费预计同比增加 7.2%至 2547.4 万吨，产需差 6.1 万吨， 即产需差将由本年度的预估过剩 157.3 万吨的格局，转变为产需均衡略缺的状况；库销 比预估将由本年度的 85.1%降至 79.3%。显示出 USDA 预期下年度全球棉花基本面前景 较本年度会有所走强。

据我们分析： 供应面上，高粮棉比价下，全球种植面积预期下滑，意味着 23/24 年度棉花产量没有明 显提升的基础，虽然若天气正常，部分主产国单产或弃收率料有改善，但整体产量恢复 的程度预计仍有限，全球产量料在过去 10 年均值 2500 万吨附近及以下水平，需关注后 续主产国天气情况。消费面上：21/22、22/23 年度消费分别同比下降 6.1%、5.7%，消费连续两年下滑，从历 史情况看，出现第三年下滑的概率很小，第三年消费保守预计有 4%以上的增幅。全球 经济形势与全球棉花消费密切相关，全球 GDP 同比增速与全球棉花消费同比增速呈现 明显正相关关系，而 IMF 预计 2023 年全球经济增长将触底 2.8%，2024 年将升至 3%；6 月份经合组织预计 2023 年全球经济将放缓至 2.7%，2024 年将回升至 2.9%；

世行 6 月预 计 2023 年全球经济将增长 2.1%，2024 年将回升至 2.4%，2025 年将升至 3%。显示出机 构普遍预期明年经济将有所回升，这将有利于棉花消费的恢复。根据历年全球 GDP 与 棉花消费增速的数据，初步回归估算，23/24 年度全球棉花消费增速预计 5.2%，对应棉 花消费预估量在 2500 万吨左右。此外，在经过连续两年的消费下降（两年累计降幅 11% 以上）后，随着宏观经济形势预期改善，消费有望回升至 10 年均值水平甚至以上。 结合供需预估分析情况，则 23/24 年度全球产需格局预计将由本年度的过剩转为趋于均 衡甚至可能短缺的局面，基本面前景走强或推动国际棉价重心上移。

3、需求：下半年纺服消费需求预期整体向好

3.1、外需：欧美持续去库，关注Q4外单能否出现边际改善

宏观方面，美国核心通胀仍较高，增速未出现明显下降，目前美国职位空缺数仍高将 支撑居民就业状况及工资收入，通胀粘性仍较强。美联储6月议息会议显示，今年年底 前可能还将至少加息两次，年内降息的可能性较低。但随着加息对经济的滞后效应逐 渐显现，经济下行压力将逐步加大、通胀料逐步放缓，美国经济远期衰退逐渐由预期 转向现实，这或将导致市场对降息的预期逐步走高，进而可能导致风险资产先跌后涨 的概率较高，我们对美元指数中期展望看跌。目前金融市场对7月加息的预期已经充分 定价，9 月之后的政策路径或影响更大，关注美国通胀及经济形势。

纺服外需方面，欧美纺服正处于去库的过程中，不止中国出口欧美的纺服金额出现同 比大幅下滑，东南亚纺织国的订单也呈现出持续不足的状态，如：越南纺织品和鞋类 持续表现低迷，纺织品/鞋类 1-4 月累计同比分别为-19.3%/-16.3%；印度纺服出口额截至 5 月已经是连续 11 个月负增长；东南亚纺企开工率处于偏低水平。今年以来，欧美 纺服进口量也有明显减少，可以作为印证。 欧美经济下行压力或将对需求形成较大抑制，并可能令主动去库周期延长。从已公布 的截至4月底的数据显示，美国主动去库的阶段还未见到结束迹象，但库存同比与销售 额同比的差距处于缩小的趋势中，预计仍需要一段时间才能进入到被动去库阶段。

历 史数据显示，美国纺服库存与销售额存在较强相关性，一般是销售额领先库存触底。 目前美国纺服主动去库已经持续了近一年的时间，后续去库的压力将逐渐减弱。从国 际鞋服品牌近期披露的季度数据来看，库存高峰时点已过，收入端也呈现较好增长态 势。虽然品牌库存还未回到正常水平，但是在持续好转中。海外品牌商库存预计将在 3 季度末-4 季度恢复正常，届时美国纺服或将结束主动去库阶段。不过，品牌商家担忧 美国经济下行压力下半年可能加大，订单下发仍较为谨慎，但未来边际修复可期。 此外，从美国服装及棉制品月度进口情况来看，在 2022 年 11 月降至 2010 年以来的历史 低位（除 2020 年外），此后连续数月进口量均维持在历史低位水平徘徊。

美国进口需 求继续恶化的空间可能已不大。 对于中国而言，2023 年 1-5月，我国纺织品服装累计出口金额同比下降 5.3%，其中纺织 品出口累计同比下降 9.4%；服装出口累计同比下降 1.1%。欧美延续承压趋势，但东南 亚、俄罗斯、非洲、一带一路沿线等新兴区域表现尚可。近年来的中美贸易摩擦令中 国纺织服装出口市场结构正在发生改变，这在一定程度上帮助增强纺服出口韧性。此 外，据前文分析，美国去库压力正在逐渐减轻，三季度末至四季度零售商库存可能回 归正常、结束主动去库阶段，届时中国出口需求或开始出现边际改善，只是幅度可能 不大。

3.2、看好下半年服装家纺消费需求延续回暖态势

随着国内防疫政策放开，居民出行旅游社交活动增加，一季度国内终端消费复苏显 著；二季度复苏斜率有所放缓，因去年同期疫情带来的低基数，二季度服装零售额同 比仍有大幅增长，但与疫情前的 2019 年同期相比的增速降至 3.7%。而得益于内销的复 苏以及积极的清库存举措，国内纺织服装及服饰业产成品存货同比在 3-5 月份连续三个 月为负，并且同比降幅不断扩大，库存已接近 2019 年同期水平，基本恢复正常。据国 内品牌财报数据，2023 年至今多数重点品牌库存有所改善。 对于下半年内需：首先，国内宏观经济方面，上半年尤其二季度国内消费总量不足的 问题较为突出，扩大内需是下半年的政策着力点，政策端近期在稳就业、扩内需方面 着墨颇多，政策端的边际利好陆续展开。

6 月份，从国家发改委、商务部等部委，到湖 北、北京、广西等地均出台若干举措，通过促销费、稳投资来稳经济大盘。下半年整 体的内需形势预期向好，但考虑到房地产颓势难改、政策保有定力、土地财政退坡制 约政府支出强度等因素，国内下半年宏观经济及消费仍定位为弱复苏的预期。其次， 从纺服行业消费来看，疫情放开后，社交、线下场景相关商品消费回归为纺服上半年 带来了良好的需求形势，而服装消费是存在季节性特征的，上半年春夏装为主，下半 年秋冬装为主，则意味着下半年耗棉量更大的秋冬装仍有可能因为疫后场景消费的回 归而出现良好的需求形势，甚至可能存在被三年疫情压制后的补偿性消费；另外，家 纺方面，家纺消费中婚庆需求占比约 20%，作为疫情放开的第一年，婚庆需求也有望 在 23 年三四季度销售旺季回补。因此，我们看好下半年服装家纺消费需求延续回暖态 势，“金九银十”纺织旺季需求可期。

3.3、下游企业产业库存结构健康，关注下半年旺季订单情况

目前国内纺织正处于淡季，纱布市场价格持续稳中走弱，纺织企业下游订单放缓、需 求不足，产品库存持续累积，据悉，广东贸易商棉纱库存压力较大；内地纺企即期生 产亏损较重，暜梳 C32S 理论即期生产亏损逾 1000 元/吨，企业降负荷的意愿有所提 升，局部地区中小纺织企业减停产，开工率较前期小降。据悉 7-8 月份部分地区有限电 计划，预计将导致开工率继续下滑。下游淡季的负反馈效应增强，对棉价上涨承接力 不足。 不过，即便纺织淡季深入，但目前下游纺织企业库存结构总体上仍相对健康。

企业产成 品端：纺企棉纱的库存虽持续缓慢累积，但和往年同期相比，仍处于偏低水平；织厂坯 布平均库存接近 30 天，压力相对大一点，但总体情况尚可；而品牌端的库存，如前文 所述，国内多数重点品牌库存目前也有改善。但原料端：纺企棉花库存，还维持在中等 水平；而织厂棉纱库存已降至较低水平。负荷方面，虽有季节性的走弱，但纺企开工率 仍处于近年来同期高位水平，织厂负荷相对差一点处于中等水平。随着淡季的持续、部 分地区的限电政策，企业负荷可能还会有所下滑。

下游产业整体健康的库存结构将在一定程度上帮助消解纺织淡季里对上游棉花的负反 馈影响，虽然对原料棉花的上涨跟进支持不足，但也不至于形成大的打压作用。 下半年，国内需求复苏的趋势还将持续，“金九银十”的纺织旺季需求依旧可期，一旦 旺季订单开始下达，那么织厂将增加原料棉纱的补库，而目前纺企棉纱的库存并不 高，中间商棉纱库存当前压力较大，但若订单回暖库存消化也会很快。据国内某行业 研究机构在广东的调研，纱线贸易商库存高于往年同期水平，但贸易商普遍对中长期 并不悲观，下游市场普遍认为8月份订单会有好转。预计纺企开工率淡季里后续继续下 滑的幅度仍不大，整体料依然维持在同期偏高水平，这将支持其对原料棉花回调采购 的需求，棉价下方空间受限。8 月后关注下游订单的下达情况，若如期改善，或将提振 纺织企业对原料的采购力度、提高其对原料的价格上涨的容忍度。

4、国内供需面

4.1、23/24年度疆棉新作减产抢收料难免

种植面积：由于政策强调保粮，引导“控棉增粮”、“强畜增谷”，并下发粮食种植 任务指标，部分棉花种植地转种玉米及小麦等，今年新疆棉花种植面积下滑。结合我们 5 月底在新疆的调研以及产业机构的面积调查报告，预计全疆棉花种植面积降幅 8%左 右，其中北疆面积降幅预计 7%，南疆面积降幅相对更大，预计在 8%-10%。

单产：今年新疆灾害性天气多发，其中影响最重的是低温，4-5 月份新作种植生长 期，低温导致全疆棉花生长进度均偏慢，大小苗严重，其中南疆尤其巴州受灾程度较重。 6 月份气温快速回升、高温持续，有利于棉花的快速生长，令生长进度上得到一定程度 的弥补，但据路透数据显示，从 4 月 1 日至 6 月 25 日，北疆昌吉州及南疆阿克苏积温 仍未达到正常值水平，其中昌吉州积温低于正常值 119℃。

按照“枝到不等时，时到不 等枝”的原则，7 月 10 日左右新疆棉花将陆续打顶，初步估计今年疆棉平均单株损失 1 个棉铃，按 4.5g 的铃重，则相当于平均单产下降 50 公斤/亩左右，北疆单产降幅相对小 一些，南疆降幅可能更大一些。后续天气仍需要密切关注，如 7 月份是否会出现持续 35℃ 以上的高温，若出现将会造成大量的落桃；9 月份是否会出现早霜，若出现也会造成减 产。今年厄尔尼诺气象卷土重来，警惕后期是否会出现异常天气，若出现将导致产量和 质量的双双下滑。

产量初步评估：2022/23 年新疆出现难得的好天气，单产、总产创新高，新疆棉花 总产达到 620 万吨左右。对于 2023/24 年度产量的预估，根据上文对面积及单产的预测， 若后期天气正常，我们预计新棉产量将下降 70-100 万吨左右至 520-550 万吨，目前确定 产量尚早，需密切关注未来 7-8 月份天气状况。

轧花厂产能形势：虽然今年新疆基本无新批的轧花厂，但由于停了好几年的老厂死 灰复燃，以及厂家设备升级也带来生产效率的大幅提升，2023 年新疆棉花加工产能预期 同比增加 5%至近 1800 万吨左右，棉花加工产能严重过剩。新棉收购预期： 1、收购情况预期：由于 23/24 年度疆棉预期减产，轧花厂产能过剩进一步加大，再加 上 22/23 年轧花厂盈利以及今年收购资金的支持上预计充裕，籽棉收购期出现抢收难以 避免。但轧花厂经历了 21/22 年度的巨亏，22/23 年度虽然挣钱，但很多厂家还有 60% 左右的亏损未能收回，对于 23/24 年度的抢收还是会有所顾忌。此外，银行在 2021 年后 也变得更慎重了，通过提高保证金和限价等方式增强风险管控。因此，今年收购期抢收 热度应该不会达到 21 年的水平。

2、收购价预期：22/23 年度新疆疫情很大程度上抑制了棉农的跨地区交售和轧花厂的抢 收，最终收购价平均也达到接近 6 元/公斤，若无疫情，棉农交售可以自由流动，籽棉 收购价可能提高 0.5-1 元/公斤。而今年疫情防控已经放开，且兵地可以互交互认、兵地 融合，再加上今年棉花预期减产及轧花厂产能增加等形势，收购价预计在 7.5-8 元/公斤 左右，据调研情况，该位置是棉农和轧花厂基本上可以接受的位置。今年新疆棉籽的价 格预计将下滑至2.5-2.7元/公斤，则7.5-8元/公斤的籽棉收购价折皮棉成本在17200-18800 元/吨左右。3、收购策略：由于抢收，籽棉收购期，成本和期货大概率会再度出现倒挂，轧花厂将 面临棉花质量不好、成本很高的不利形势，经营困难、风险大。据调研，对这种情况， 多家轧花厂表示，成本较期货倒挂 500 元/吨以内大量收，500-1000 元/吨谨慎收， 1000-1500 元/吨以上停收观望；也有轧花厂表示将盯着 18600 元/吨的线，超过 18600 元 /吨停收。

4.2、商业库存同比降幅扩大，市场担忧旧作资源供应紧张

根据棉花信息网的数据，5 月全国棉花商业库存为 349.28 万吨，环比大降 94.2 万吨，同 比降幅加深至 67 万吨；其中 5 月新疆棉花库存为 237.94 万吨，虽然比此前业内机构摸 底调查的不足 200 万吨的量还是要高一些，但此次商业库存的大幅调整还是在一定程度 上印证了国内现货资源偏紧的状况。在本年度疆棉创纪录高产的背景下，商业库存仍出 现同比大幅下降，显示上半年国内需求状况是非常好的。

对于本年度接下来几个月，供应面，滑准税配额还未增发，进口偏低，不抛储的话，5-9 月新增供应不多；需求面，和上半年对比，下半年“金九银十”的纺织大旺季，秋冬装的生产将较上半年春夏装的生产消耗更多棉花，从上半年的纺织形势中，市场对下半年 棉花消费需求预期乐观，若如预期，则商业库存可能降至较低水平。在接下来 6-9 月的 4 个月里按月均 65-70 万吨的消费量，则截至 9 月底，全国棉花商业库存或将降至 100-120 万吨的低位水平，后续需关注政策调控可能带来的新增供应以及下游实际需求情况。

这还是表观的供需平衡格局，如果考虑到去年疫情及棉价大跌导致产业各环节库存偏 低，疫情放开后，各环节都有囤货补库的需求，且将保持合适的“蓄水量”，再加上上 涨行情带来的投机需求（上涨行情中，贸易商持货待涨的心态增加），这些是以库存形 式表现出来的隐性需求，剔除该部分，则现货市场实际有效资源供应将比数据表现出来 的更为紧张。因此，郑棉 9 月合约期价将面临现货资源紧缩的支撑较强，9-1 价差或难 有大的走低空间，但考虑到近月合约受下游纺织需求的制约相对更大，则 9-1 价差呈现 出上下两难的局面。

4.3、进口棉花、棉纱大幅下滑，关注汇率变化

棉花：2023 年 1-5 月我国累计进口棉花 49 万吨，同比减幅达到 50.9%；22/23 年度 9-5 月累计进口 106 万吨，同比降 21%。 棉纱：2023 年 1-5 月我国进口棉纱线约 54 万吨，同比下降约 13.6%；2022/23 年度进口 棉纱线约 85 万吨，同比下降约 32.0%。 随着内外棉价差走强，进口棉及进口纱利润空间逐步打开，后续几个月进口棉纱量预计 将有所回升，但幅度预计还是会受到限制。一方面，欧美纺服订单难有起色，且国内要 求溯源的出口订单少，尤其是对进口棉需求较大的高利润高品质订单不足；另一方面， 东南亚如越南、孟加拉缺电严重，进口越南纱还是亏损的，后续可能也难有明显的利润 空间。因此进口棉纱量同比预计增加，环比预计略有提升，但预计达不到往年正常水平。

进口棉花方面，虽然进口利润修复，但受到配额限制，若后续不增发滑准税进口配额， 则今年进口棉花量仍将在低位水平。考虑到国内棉花现货资源在年度末可能供应偏紧， 政府增发滑准税进口配额的可能性较大，目前市场传言可能会增发 70 万吨的滑准税进口配额，若传言成真，进口棉势必将增加。南半球巴西棉及澳棉丰产预期较强，国际棉 市供应充足，8-10 月到港量预计将有所增加。

进口成本方面，中国进口增加将对国际棉 价带来利多提振，按 ICE 棉价 80-90 美分/磅、平均升水 10 美分/磅进行测算，目前 7.2 左右的人民币汇率下，滑准税进口成本在 16000-17800 元/吨、1%关税进口成本在 15900-17700 元/吨；若如国内机构的预期，下半年人民币升值至 6.8，则滑准税进口成本 在 15300-16800 元/吨、1%关税进口成本在 15000-16700 元/吨。理论上，若国内后期现 货资源供应偏紧、滑准税进口配额增发，则滑准税进口势必需要有利润，则郑棉或应在 滑准税进口成本之上，未来需关注汇率变化情况。港口棉花及棉纱库存量都不高，后续库存预计将有所累积，但未来贸易商库存压力预计 也不大。

4.4、国内供需平衡表：22/23、23/24年度库销比连续下滑，供应前景趋紧

22/23 年度：尽管本年度疆棉高产，但疫情放开后，内需恢复明显，产业机构上调本年 度国内消费预估，致使库销比同比下滑，显示出本年度国内整体供需格局的收紧。目前 国内产业对陈作资源的供应紧张仍有担忧，但后续需关注政策调控可能带来的新增供应 以及下游实际需求情况。 23/24 年度：疆棉种植面积及产量预计下滑，我们预计全国产量或降至 560-590 万吨左右， 而内需预计将恢复正常，外需预计也将有进一步提升，消费或恢复至 800 万吨左右甚至 以上水平，产需缺口将拉大至 200 万吨以上，虽然进口预期将有所增加，但下年度期末 库存预期仍将有所下滑，库销比预计将进一步下降，显示出国内供需格局将进一步收紧。

5、总结与展望

（1）国际市场：美国：23/24 年度美棉种植面积大幅下降，但弃收率预期下滑，产量同比预期仍有增长， 关注后续后续天气和作物优良率变化，这关系着弃收率的大小，进而影响着产量变 化。根据当前干旱指数及未来的天气预报，我们预计 23/24 年度美棉弃收率在 10%-20%， 初步测算显示，虽然 23/24 年度美棉库销比较 22/23 年度略有提升，但两年度均处 于中等偏下水平，显示本年度和下年度美棉整体并不宽松的供需格局，ICE 棉价在 历史中枢位置 70-80 美分/磅处的支撑较强。

全球：23/24 年度全球产需格局预计将由本年度的过剩转为趋于均衡甚至可能短缺的局面，基 本面前景走强或推动国际棉价重心上移。 行情展望： 考虑到美棉 22/23 及 23/24 两年度并不宽松的供需格局预估、美棉种植成本支撑以及印 度籽棉 MSP 的大幅提升等，ICE 棉价在 80 美分/磅之下的空间很有限，长期方向预计震 荡向上。对于下半年，由于巴西棉预期丰产上市（船期主要在 8-12 月份）、23/24 年度 美棉预期同比增产，而海外需求因欧美宏观经济的下行压力料难有明显的改善，ICE 棉 价上方空间预计也将受限，整体运行区间预计 70-90 美分/磅，需密切关注主产国天气情 况。

（2）国内市场：需求：外需：目前美国纺服主动去库已经持续了近一年的时间，后续去库的压力将逐渐减 弱，海外品牌商库存预计将在 3 季度末-4 季度恢复正常，届时美国纺服或将结束主动去 库阶段。不过，品牌商家担忧美国经济下行压力下半年可能加大，订单下发仍较为谨慎， 但未来有望边际修复。内需：下半年政策着力于扩大内需，疫情放开后，社交、线下场景相关商品消费回 归为纺服上半年带来了良好的需求形势，下半年耗棉量更大的秋冬装以及家纺消费中婚 庆需求仍有可能出现销售旺季回补。因此，看好下半年服装家纺消费需求延续回暖态势， “金九银十”纺织旺季需求可期。

纺织形势：下游产业整体健康的库存结构将在一定程度上帮助消解纺织淡季里对上 游棉花的负反馈影响，虽然对原料棉花的上涨跟进支持不足，但也不至于形成大的打压 作用。下半年，国内需求复苏的趋势还将持续，“金九银十”的纺织旺季需求依旧可期， 下游市场普遍认为 8 月份订单会有好转。预计纺企开工率淡季里后续继续下滑的幅度仍 不大，整体料依然维持在同期偏高水平，这将支持其对原料棉花回调采购的需求，棉价 下方空间受限。8 月后关注下游订单的下达情况，若如期改善，或将提振纺织企业对原 料的采购力度、提高其对原料的价格上涨的容忍度。

供应：22/23 年度：尽管本年度疆棉高产，但疫情放开后，内需恢复明显，产业机构上调 本年度国内消费预估，致使库销比同比下滑，显示出本年度国内整体供需格局的收紧。 目前国内产业对陈作资源的供应紧张仍有担忧，但后续需关注政策调控可能带来的新增 供应以及下游实际需求情况。23/24 年度：疆棉种植面积及产量预计下滑，库销比预计将进一步下降，显示出国 内供需格局将进一步收紧。国内棉花旧作资源偏紧，棉企挺价的意愿较强，5-6 月份注册仓单消化较快，理论 上，市场是需要抛储和增发滑准税配额的，政策调控的传言较多，目前大多预计抛储 30 万吨、增发滑准税配额 70 万吨。

从往年例行轮储的规模以及目前的棉价水平，我们认为可能在 50 万吨左右、贸易 商可能被限制参拍，由于抛储规模预期不大，利空影响预计有限。政策公布之日或为利 空落地之时。23/24 年度新棉减产抢收的预期较强，初步预计籽棉收购价可能在 7.5-8 元/公斤左 右（折皮棉成本在 17200-18800 元/吨左右），考虑到抢收期成本与盘面大概率倒挂，而 18000-18600 元/吨的棉价面临的政策调控意愿及调控力度将较大，结合外盘的价格区间， 预计下半年 CF2401 合约价格区间在 16000-18000 元/吨。行情展望： 7 月份还处于纺织淡季，下游纺织对棉价上涨承接力不足，再加上政策调控预期影响， 棉价短期上行持续性或不强。但本年度国内现货资源趋紧，下年度疆棉减产抢收的预期 较强，且下半年还有“金九银十”的纺织旺季可以期待，郑棉下方空间有限，短期料震 荡为主，下半年整体震荡向上的趋势预计还未结束，后续需关注政策、产地天气及下游 订单情况。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）