2023年央企价值重估 科技创新+金融央企+地方国企

1.复盘“中特估”：渐次上涨，仍有空间

自2022年10月10日，申万宏源策略团队发布首篇央企报告《央企重估，巨轮起航》 以来，A股“中字头”板块显著上涨，其节奏可进一步细分为5小波：（1）以中国移动为代表的运营商率先启动，核心是分红率上调后，股息率极具吸引力。（2） 以中国中车为代表的一带一路弹性方向在2月逐步启动。（3）进入3月后，以中国石油为代表 的油气板块获得价值重估。（4）4月中下旬，深度破净的大盘央企建筑股如中国铁建也开始 上涨。（5）五一前后，政策聚焦金融央企，以中国银行为代表的央企大行逆势上涨。

自中特估提出至今，A股各种所有制公司的估值差有了一定程度的修复，但还不够：央企整体PE、PB估值分别从9.0、0.87上升至10.4、0.96。地方国企PE、PB估值分别从15.1、1.40上升至16.5、1.42。

2.展望下半年：政策连续性强、新增资金可期

2023年2月2日，中国证监会召开2023年系统工作会议，指出：建设中国特色现代资 本市场，是中国式现代化的应有之义，是走好中国特色金融发展之路的内在要求。国企改革在公司治理上的历史沿革：1993年11月，党的十四届三中全会把建立现代企业制度确立为国有企业改革的方向。2016年10月，习总书记在全国国有企业党的建设工作会议进一步明确，把加强党的领导和完 善公司治理统一起来，建立中国特色现代（国有）企业制度。截止2023Q2，A股ERP位于均值和+1倍标准差之间。持续走低的无风险利率，对权益市场形成保护。自2010年以来，无风险利率逐步走低，而当前A股整体股息率却处于高位，两者之差 处于历史最低水平。截止2023年5月，中国保险公司负债端保费收入同比增10.7%，资产端股票&证券投 资同比增12.5% —— 保险资金在2023年A股增量资金的主要来源。其配置风格偏好高股息，是“中特估”行情背后重要的驱动力。

截止2023Q2，本年度新成立的央企ETF累计为A股央企板块引入97亿新增资金。随着更多央企指数的成立（见下页），以其为基准的更多ETF有望在下半年推出。此外，随着A股央、国企的基本面获得市场认可，后续相关主动基金也有望密集发行。下表梳理了2022年至今新成立的央企指数，整体分为国新系、诚通系、中证系、恒生 系、华证系。按照现行规则，指数成立运行6个月后，才能以其为标准发布ETF产品 —— 标红的指 数成立时日尚短，相关ETF有望在2023Q4推出。

3.三大变化：科技创新+金融央企+地方国企

第一阶段（2023Q1之前）：国资委围绕『价值创造』提升上市公司质量。2022年5月27日，国资委发布《提高央企控股上市质量工作方案》，提出部分央企存在“价 值创造与价值实现不匹配”的问题，标志着国企改革正式和资本市场对接。2023年1月5日，国资委将央企的考核指标体系更新为“一利五率”，强调ROE、现金流。2023年2月28日，国资委“初次联手”证监会，召开中央企业提高上市公司质量工作专题会。2023年3月3日，正式启动『对标世界一流企业价值创造行动』，全文出现12次『价值创造』。

较长时间尺度下，（实体经济类）央企上市公司整体ROE上台阶：从2016年初的5.8%，经过2016-2017上行（供给侧改革）、2018-2020H1下行（去杠杆、 贸易摩擦、新冠爆发）、2020H2-2021H1回升并创新高（经济复苏）、2021H2后小幅下行， 截止2023Q1为8.7%，超过了地方国企、民营企业的8.4%、7.6%。短期内，央企上市公司尽显韧性：2023Q1的ROE-TTM仅环比小幅下滑0.18%。考核现金流后，效果立竿见影：在面临经济压力或金融条件收紧时，民营企业会迅速回笼现金准备过冬，这一点曾在2018年 表现得非常明显（下图红框）。进入2022年后，其现金流水平再度改善。2023年初更新考核指标后，央企、国企的现金流水平也迅速改善。

第二阶段（2023Q2）：国资委以『科技创新』为目标，开始强调『并购重组』。2023年6月14日，国资委“再次联手”证监会，召开提高上市公司质量暨并购重组工作专题 会，提出：“下一步，中央企业要把握新定位、扛起新使命……以上市公司为平台开展并购 重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能”。在科技自立自强的背景下，近年来A股各类所有制上市公司的研发强度均显著提升：截止2023Q1，民营企业依旧是科技创新的重要力量，其研发经费投入强度已升至3.43%；央 企、地方国企的研发强度则分别达到1.74%、1.55%。

国资委曾前后提出：2024年央企控股上市公司科技投入强度，原则上不低于市场同行业可比上市公司的平均水平。世界一流专业领军示范企业，要力争做到研发投入强度超过行业平均值2倍以上。早在2022年5月的《提高央企控股上市公司质量工作方案》中，对央企在并购重组、 科技创新上，早已做出相应部署：『1』部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱。『2』一些央企控股上市公司创新发展能力不强。

2016年至今，A股（实体经济类）央企整体杠杆率持续下行：截止2023Q1，其资产 负债率降至60%以下。2023年初，国资委对“资产负债率”的要求从“控”转变为 “稳”：这一方面是支持央企加大战略性投资力度，为转型发展提供必要的融资支持；另一方面，也 是为了央企能在“在推动经济运行整体好转”的过程中“勇挑大梁”。近一年，A股央企上市公司整体并购重组数较少：这里仅统计2017年以来，新增（首 次公告）并购重组、且上市公司为竞买方（收购资产而非出售资产）的案例。由上交所主办办的“沪市金融业专题座谈会”于2023年5月17日召开，会议讨论的重 要内容为“在服务中国式现代化中促进金融业估值提升和高质量发展”。

截止2023Q2，A股银行板块只有宁波银行一家高于1倍PB。对宏观经济、房地产的担忧，使得A股银行估值跌至历史最低，整体股息率达5.5%， 在当前宏观利率水平下，具备配置价值。过去三年疫情及内外部形势变化下经济压力较大，货币政策逆周期加大信贷投放支持 实体、减费让利缓解企业融资压力，但也客观上加剧了上市银行资本压力。邮储银行3月定向增发450亿，由中国移动集团全额包揽，是上市银行资本压力与估值 破净之间矛盾的生动体现：邮储银行以2021年报一倍净资产价格定增，较定价基准日（2023年2月21日）溢价43.1%。“中特估”背景下，央企上市公司重视公众股东利益，因此由集团参与定增。2018年以来，A股券商整体杠杆率中枢从75%附近上升至接近80%，这背后同样是净 资本增长的压力。

历史上国企改革就有“央企先行，地方跟进”的规律，本轮也出现了类似信号：2023年4月23日，国务院国资委宣布：“在现有11家示范企业基础上，再将10家中央企业和 7家地方国有企业纳入创建世界一流示范企业范围”。从行业分布上看：央企集中在：上游资源（石油石化、煤炭、钢铁）、基础设施（通信、建筑装饰）、金融 （银行、非银金融）和国防军工行业。地方国企除了在上游资源（煤炭、有色金属、钢铁）中占比较高，在下游消费（食品饮料、 社会服务、商贸零售）占比也很可观。广东、江苏、上海、浙江、山东地方国企上市公司数分别为123、87、85、73、71 家，总市值分别达到1.89、1.43、2.42、1.12、1.52万亿，是当之无愧的国资重镇。 其改革速度也在各省中位居前列。

4.筛选核心推荐标的

存在上调分红率中枢可能性的公司，普遍具备以下特征：『1』逐步进入成熟期：资本开支下行，筹资性现金流常年为负，有息负债率较低。『2』账上现金逐年增加，且最新『货币资金/市值』、『留存收益（盈余公积+未分配利润） /市值』比例均较高，具备分红能力。『3』业绩波动率较低或有下行预期，最新分红率还不算高。央企价值重估与“一带一路”共振之下，聚焦四大板块：2023年是一带一路正式提出十周年，并将举办第三届一带一路高峰论坛。阿拉伯国家支付能力强，与中国经济互补程度高；在中阿峰会后，需求加速对接，有望带动 央企海外收入显著增加。

A股金融央企估值普遍处于低位，其潜力与压力并存：积极因素：自由流动市值并不高 + 后续ETF落地将带来更多流动性 + 政策端催化不断 + 悲观 预期已经部分PRICE IN。消极因素：息差仍有压力 + 再融资担忧 + 资产质量担忧。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）