2023年长高电新研究报告 深耕电气设备二十余年

一、长高电新：深耕电气设备二十余年，内延外伸不断成长

（一）发展历程：内生外延，打造发变配电全产业链

深耕电力设备领域，多年内生外延、打造完整产业链。公司前身为“长沙高压开关厂”， 1998 年成功改制成为“长沙高压开关有限公司”，经过多年发展，2010 年长高集团成功 在深交所中小板挂牌上市。2011 年，公司收购湖南天鹰高压电器有限公司，更名为“湖 南长高开关电气有限公司”，引入组合电器（GIS）和断路器业务。2015 年，公司收购 湖南雁能森源电力设备有限公司，扩充了公司在中压配电领域的实力。2016 年，公司收 购湖北省华网电力工程有限公司，进入电力工程设计与总包领域。2017 年长高相关产品 在荷兰 KEMA 实验室完成型式试验，获得走向国际市场的通行证。2019 年以后，公司 参与建设多项重点项目，包括张北柔性直流电网工程、淳化中略 80MW 风电项目，进 一步提高公司在输变电领域的竞争力。经过多年的内生外延，公司目前拥有望城产业园、 宁乡金洲产业园、衡阳白沙洲产业园三个生产基地，下属 18 家全资子公司，形成电力 工程设计、新能源电力开发、输变电一二次设备、电力工程总包的完整产业链。

公司产品布局发电、变电、配电全产业链，广泛覆盖各电压等级。公司经营的主要业务 包括输变电一二次设备的研发、生产和销售，电力设计和工程服务以及新能源电力开发。 业务板块包括输变电设备产品、电力设计与服务、电力工程与施工、新能源发电及其他 板块。具体来看，公司主要有高压隔离开关（DS）、组合电器（GIS）、断路器(CB)、成 套开关柜、环网柜、柱上断路器、配电自动化终端等电力设备一次及二次产品，以及电 力设计和工程服务，新能源电力开发，是我国电力能源产业链的重要一环。

（二）股权结构：大股东深度参与公司管理，子公司业务架构清晰

管理层持股比例高，公司治理结构稳定。截至 2023 年一季度，公司实际控制人兼董事 长为马孝武，持股比例 13.59%；常务副总经理兼董事会秘书林林持股 5.00%；廖俊德持 股 4.71%，曾任公司常务副总经理兼总工程师；总经理马晓持股 2.32%。

公司共有 18 家全资子公司，其中重要子公司有湖南长高高压开关有限公司、湖南长高 电气有限公司、湖南长高成套电器有限公司、湖南长高森源电力设备有限公司、湖北省 华网电力有限公司和湖南长高新能源电力有限公司 6 家，分别负责公司的高压开关业务、 组合电器和断路器业务、高压成套设备和元器件业务、成套电器业务、电力工程设计以 及新能源业务等。公司另持有联营企业浙江富特科技股份有限公司 9.66%股权，该公司 主要生产车载高压电源系统等产品，现已在创业板 IPO 上会通过。

（三）盈利能力整体表现优秀，业绩受外部影响暂处低谷

营收结构持续优化，主力产品毛利率稳定。从收入结构看，公司主要有输变电设备产品、 电力设计与服务、工程施工及新能源发电等产品。输变电设备产品营收是公司营业收入 主力，2022 年占比 91.03%，公司该项业务已趋于成熟，产品毛利稳定在 30%以上；电 力设计与工程服务业务（包括电力设计与服务和工程施工）毛利率有所下降，该项业务 在营收中的占比逐渐减小。

22 年受外部环境影响，业绩短期有所下滑。2022 年公司实现营业收入 12.2 亿元，同比 下滑 19.6%，主要原因系客户工程建设进度放缓导致公司订单交货延期以及子公司湖北 华网总部及部分分院因大环境影响经营受困。2022 年公司归母净利润陡降，主要受两方 面影响：1）公司 2021 年底转让所持有的浙江富特 1.80%的股权，获得投资收益 4480.41 万元，该收益不可持续；2）公司 2022 年计提了因收购湖北省华网电力工程有 限公司所形成的商誉减值准备，同时还计提了部分未收回的淳化风电项目的应收款项， 形成较大额资产减值损失。

盈利能力表现优秀。公司近几年来毛利率高维持在 30%以上的较高水平，在 2022 年公 司营收有一定幅度下降的情况下，其毛利率仍稳定在 31.29%，明显高于可比公司。扣 非净利率方面，公司 2019-2021 年扣非净利率分别为 8.2%、12.8%、12.4%处于行业较 高水平，与思源电气基本相当，2018 年、2022 年因为减值等因素导致净利率下滑较多。 资产负债率逐步下降，财务状况更加稳健。2022 年公司资产负债率 35.38%，连续两年 持续下降，在行业内处于较低水平，主要系公司 21 年完成增发实现了一定资金的补充 和公司新能源项目经营模式的改变，降低了自行开发新能源项目对资金的占用。截至 2022 年末，公司账面现金及等价物 6.7 亿元，财务状况稳健。

二、输变电设备:新产品丰富，竞争力提升、市场渠道拓宽

（一）行业：电网投资增长稳定，特高压项目建设提速

1、需求拉动作用显著，电网投资整体稳步增长

国民经济发展带动全社会用电需求增加，2022 年电力供需呈紧平衡。社会用电需求与 经济发展高度相关，2022 年，我国全社会用电量超 8.6 万亿千瓦时，根据中电联数据， 第一、二、三产业用电量同比分别增长 10.4%\1.2%\4.4%，城乡居民生活用电量同比增 长 13.8%。除经济发展带动用电需求提高外，近年高温和强冷等极端天气频发也拉动当 年居民生活用电量的快速增长，2022 年全国共有 21 个省级电网用电负荷创新高，中东 部地区电力保供形势严峻，2022 年我国电力供需总体维持紧平衡。

“十四五”再度发力电网建设与转型升级。国家发改委和国家能源局印发的《“十四五” 现代能源体系规划》中强调要完善能源储备体系，增强能源自主供给能力，提升输配电 效率，推动构建新型电力系统，提升电网智能化水平，提升电力负荷弹性。国家电网和 南方电网对“十四五”期间电力电网投资相继出做规划，其中南方电网将规划投资约 6700 亿元，以“加快数字电网和现代化电网建设进程，推动以新能源为主体的新型电力 系统构建”；国家电网计划投入 2.4 万亿元用于推进电网转型升级。“十四五”期间，两 网总投资预计超过三万亿元，相比“十三五”增长 9%。

2、十四五特高压规划明确，23 年开工建设有望提速

特高压项目将发挥疫后复苏的投资拉动作用。近年受外部环境影响国民经济发展有所放 缓，2022 年，国家电网制定了稳住经济的八项举措，强调要“全力加大电网投入，发挥 投资拉动作用”，同时指出要尽早开工川渝主网架、张北—胜利、武汉—南昌、黄石特 高压交流、金上—湖北、陇东—山东、宁夏—湖南、哈密—重庆特高压直流等 8 项特高 压工程，并开工一批 500 千伏及以下重点电网项目。电网投资的重要逆周期拉动作用有 望显现，重点项目的密集布局将为特高压输变电领域带来新增长驱动。 特高压项目是新能源发电消纳的刚需输送通道。2020 以来，受“双碳”目标推动，我 国风电、光伏发电等清洁能源加速建设，电源工程投资显著增加，20 年电源工程投资 5,530 亿元，同比增长 76.2%；2022 年，我国电源工程投资达 7208 亿元，同比增长 30.34%。当前我国新能源电网消纳能力仍有待加强，在新能源装机量大幅增长的同时， 局部地区出现弃风弃光率提升的现象。

“十四五”前期开工有所滞后，2023 年特高压建设有望提速。“十四五”期间，国家电 网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏 安，总投资 3800 亿元。2022 年国网计划开工“10 交 3 直”，受大环境影响，实际开工 不及预期。根据往年建设经验，特高压工程从开工到投运至少需要 10 个月，建设周期 普遍在 600-800 天之间。据此推断，2023 年有望迎来特高压工程招投标和建设高峰。

（二）隔离开关：份额稳定靠前，受益特高压建设

覆盖全系列、全电压等级，市场份额稳居前列。公司具备高压开关研发及制造的领先水 平，能生产全系列、全电压等级的隔离开关产品，已为国内大部分的“特高压”工程项 目包括张北柔性直流工程、藏中联网工程等国家重点工程项目提供了产品和服务，被工 信部评为“全国制造业单项冠军”。公司隔离开关类产品市场份额常年位居前列，在 2022 年 1-4 次国网招标中，公司份额占 16%，位列第二。 近年来业务稳定、盈利水平较高。公司隔离开关类产品业务今年来逐步稳定，收入规模 基本稳定在 4 亿元左右，净利率水平较高，近几年净利率水平保持在 20%以上。其中 22 年受到大环境影响交付。收入规模略有下降至 3.61 亿元。

（三）GIS：产品竞争力持续提升，公司未来主要增长点

GIS 已成为公司主打产品之一。公司 2011 年收购湖南天鹰高压电器有限公司进军组合 电器业务，2019、2020 年 GIS 业务开始放量，分别实现营业收入 2.45、6.09 亿元，分别 同比增长 66.9%、148.4%，GIS 产品已经成为公司隔离开关外又一主打产品。

产品竞争力持续增强。公司近年来 GIS 产品竞争力持续增强，2017 年完成 220kv 组合 电器型式试验，同年底完成挂网，2018 年取得 1.23 亿元订单；2022 年公司 550kvGIS 产 品通过了西安高压电器研究院股份有限公司的型式试验，并取得了检验报告。

（四）其他配网设备：丰富产品线，布局绿色、智慧电器

配网产品线丰富，经营业绩稳中有升。公司配网侧产品还包括箱变、环网柜、成套电器、 变压器以及其他配电自动化智能终端等产品，主要由湖南长高森源和湖南长高成套电器 两个子公司经营，其中湖南长高森源 22 年实现营业收入 2.0 亿元，同比增长 16%，长 高成套电器实现营业收入 1.4 亿元，同比下滑 7.6%，合计收入约 3.4 亿元，同比增长 5.2%，稳中有升。 电力装备向低碳、绿色、节能、智慧化发展。绿色、节能、智慧化是电力设备发展的趋 势，2021 年 1 月三部门发布《变压器能效提升计划（2021-2023 年）》，加快高效节能变 压器推广应用，提升能源资源利用效率，推动绿色低碳和高质量发展；22 年 3 月，发改 委能源局印发《十四五现代能源体系规划》，强调提升电网智能水平；22 年 8 月，多部 门发布《关于加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划的通知》，推动绿色低碳装备检 测认证，加速环保气体高压开关、天然、天然醋(植物)绝缘油变压器推广应用。

公司已经完成多项新产品研发布局。22 年长高森源研发的新产品非晶合金油浸式闭口 立体卷铁心变压器（非晶合金变压器）通过了苏州电气科学研究院检测中心的检验试验， 并取得了型式试验报告书，非晶合金变压器具备能耗低能耗、抗突发短路能力强及减少 二氧化碳气体排放等优点；长高森源自主研发的 12kV 智慧化开关柜荣获湖南省单项冠 军产品。长高成套与国网安徽省电力公司共同研发的全氟异汀腈环保气体（C4F7N）环 网柜在安徽电网实现工程应用。全氟异汀腈是新型环保绝缘气体，绝缘性能是六氟化硫 的两倍以上，全球变暖潜能值较低，长高成套在安徽省已经获得 2000 余万元 C4 环保气 体环网柜的订单。

（五）产能、订单充足，制造、研发能力提升

订单饱满，市场渠道拓宽。公司在手订单饱满，2022 年公司在国网公开招标中累计中 标订单金额 9.86 亿元；2023 年度截至 5 月，公司累计在国网公开招标中标订单 3.83 亿 元。市场渠道方面，公司市场渠道下沉、对销售进行试点改革并获得了较好成绩，在湖 南、江苏、安徽、河南等改革片区销售订单实现稳步增长，并在南方电网获得突破，公 司 110kv 组合电器 22 年首次进入南方电网市场并实现订单 0.81 亿元，220KV GIS 设备 LCC 完成了南网验收，成套电器各类产品均已获得南方电网投标资质。 制造经验丰富，产能充足、生产与研发能力优越。公司具有二十年生产制造经验，已经 建成望城经开区产业园、宁乡金洲产业园、衡阳白沙洲产业园等三大生产基地，拥有国 内一流的洁净度十万级、百万级净化生产车间和高压开关模拟战，世界领先的生产设备 300 多台套。为确保产品零部件和整机质量，公司引进了德国德玛吉复合加工中心、韩 国斗山卧式加工中心、意大利柏瑞通五轴加工中心等多种先进设备，收购了湖南长高弘 瑞电气有限公司，筒体、机构、绝缘件、法兰等零部件、外协件自制率达到 80%以上。

三、电力设计&工程：风险或基本释放完毕，新能源打造新增长极

（一）新能源项目开发经验丰富，向轻资产运营转型、探索储能业务

新能源项目开发经验丰富。公司早在 2015 年投资设立湖南长高新能源电力有限公司， 进入光伏、风电等新能源发电领域，探索了风力发电站、屋顶分布式光伏电站、地面分 布式光伏电站等多种新能源发电模式，开发了淳化中略（80MWp）、邢台万阳(50MWp)、 神木顺利（40MWp）等数十个风电、光伏发电项目，新能源发电项目开发、建设和运 维经验丰富。

收购湖北华网工程，向轻资产运营转变、探索储能业务。公司 2016 年收购湖北华网电 力工程有限公司，湖北华网电力具有电力行业设计甲级、送变电工程专业承包贰级、电 力行业（新能源发电）专业乙级等齐全的电力设计和工程类资质，实现了从输变电设备 的研发制造，到电力工程设计施工服务的业务闭环。 与央企合作，向轻资产运营模式转型，公司过去开发新能源项目以自主开发后出售股权 的方式为主，存在资金投入大、成本高等弊端，目前公司已经向轻资产运营模式转变， 与央企合作开发，由央企进行投资，公司承接总包业务。2021 年以来公司与广东省电力 开发有限公司、国家电力投资集团、华润电力签署合作框架协议。此外，公司积极探索 储能领域，大力发展“新能源电力+储能”业务，形成公司在输变电设备制造和新能源 电力+储能双轮驱动的产业格局。

（二）减值风险或已基本释放完毕

受外部环境影响，18 年、22 年湖北华网公司业绩波动较大。2018 年受光伏“531”政 策冲击，公司光伏 EPC 项目业务方面开始收缩，储备光伏 EPC 项目未执行，18 年湖北 华网实现营收 1.67 亿元，同比下滑 59%。2022 年受外部环境影响，湖北华网工程总包 和设计业务开展困难，实现营业收入 8,729.8 万元，同比下滑 47.7%，净利润亏损 3,485.9 万元。同年，公司商誉由 2021 年的 1.11 亿元下降到 0.91 亿元，减值 0.19 亿元， 公司产生资产减值损失 0.23 亿元。

湖北华网公司商誉减值风险或基本释放。2016 年公司以 3 亿元收购湖北省华网电力工 程有限公司 100%股权，16 年实现并表形成 2.45 亿元商誉；同时，原股东对湖北华网的 归母净利润进行了业绩承诺，2018 年，湖北华网业绩未达成目标，计提 1.8 亿元商誉减 值，同年，上市公司产生 2.54 亿元资产减值损失；2022 年，湖北华网营收下滑，再计 提 0.19 亿元商誉减值，公司同年产生 0.23 亿元资产减值损失。其他商誉基本无减值风 险，公司商誉主要由长高电气、长高森源和湖北华网三家全资子公司商誉组成，其中长 高电气和长高森源业绩稳定，基本不存在商誉减值风险，湖北华网商誉变动是公司商誉 减值的主要原因。截至 2022 年底，湖北华网商誉期末净值仅余 0.26 亿元，加上 2023 年 外部环境阻力基本消除，湖北华网业绩预期向好，上市公司整体商誉减值风险或基本释 放完毕。

淳化风电项目所致信用减值损失基本计提完毕。应收账款坏账准备所带来的信用减值损 失是导致 2022 年公司净利润大幅下降的另一重要原因。2022 年，公司计提了约 0.51 亿 元应收账款坏账减值，其中为因 2021 年转让陕西淳化 80MW 风电项目 70%股权所产生 的 0.81 亿元应收账款所计提的坏账准备约 0.33 亿元，计提原因系政策变化导致合同所 约定的补贴电价具有不确定性，预期价款难以全额收回，后续再计提可能性较低。

四、投资分析

盈利预测

输配电业务：公司输配电业务主要包括隔离开关、GIS、成套设备等其他配网设备，我 们预计未来隔离开关将一定程度受益特高压项目建设，整体稳定向上；GIS 是公司未来 3 年输配电业务增长的主要驱动力，其他配网设备也有望随新产品和渠道拓宽而增长， 预计 23-25 年公司输配电业务营业收入分别为 16.7/20.2/24.2 亿元，毛利率分别为 35.0%/35.0%/35.0%。

电力设计与工程：我们认为公司子公司湖北华网的商誉减值和旧有淳化风电项目应收账 款减值风险已经基本释放完毕。23-25 年湖北华网营业收入增长主要与公司光伏 EPC 项 目落地情况相关，我们保守预计公司电力设计与工程类业务有望扭亏、实现一定增长， 预计 23-25 年公司电力设计与工程类营业收入分别为 1.5/2.0/2.6 亿元，对应毛利率分别 为 13.0%/13.0%/13.0%。

综上，我们预计在输配电业务与新能源 EPC 业务双轮驱动下，公司 23-25 年营业收入分 别为 18.5/22.6/27.0 亿元，综合毛利率分别为 33.2%/33.0%/32.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）