2023年社会零售行业中期投资策略报告 社会零售同比稳步复苏

23 H1社会零售行业形势回顾

品牌端基本面：表现分化，黄金珠宝/中高端男装板块表现较 好

社零同比稳步复苏，但两年复合增速角度看环比下滑。2023 年社会消费品零售总额 1-2 月/3 月/4 月同比增速分别为 3.5%/10.6%/18.4%，4 月在低基数下同比实现较快增长。从两年 CAGR 看， 同比分别增长 5.1%/3.3%/2.6%，保持复苏态势，但增速环比有所放缓。分品类看，黄金珠宝表 现较好，服装弱复苏，化妆品表现相对较弱。2023 年 4 月金银珠宝类/服装鞋帽/化妆品同比增速 分别为 44.7%/32.4%/24.3%，从复合增速看，两年 CAGR 分别为 3.0%/1.1%/-1.7%，珠宝品类表 现优于社零整体。

从一季报情况来看，黄金珠宝、中高端男装等板块龙头公司业绩表现优异。我们选取 18 家行业 内代表性上市公司为样本，对不同行业上市公司经营业绩进行了分析，其中珠宝行业表现最优， 以老凤祥、潮宏基、周大生为代表的上市公司实现快速增长，收入/归母净利润分别增长 52.2%/34.5%；以报喜鸟、比音勒芬为代表的中高端男装复苏态势好，收入/归母净利润分别增长 20.4%/32.9%，其次为化妆品/医美、大众休闲、家纺和中高端女装行业。运动服饰板块标的由于 在港股上市，并未披露一季报，但龙头企业 23Q1 流水环比 22Q4 也呈现复苏态势。

制造端基本面：23H1 订单承压延续 龙头逐季或略有改善

自 22H2 以来，欧美经济体受高通胀压力影响，需求大幅走弱；与此同时，库存水平攀升，客户 下单意愿趋弱，纺织制造端整体承压。 1） 国内出口数据：2023 年 1-2 月为负增长，3 月略有反弹，但从 4 月起数据环比再次走弱。 2） 越南出口数据：随着我国纺织制造行业和主要龙头公司产能不断向越南等地转移，越南出口 数据对于出口景气度也具有一定代表性，自2023开年以来越南纺织品和鞋类持续表现低迷， 纺织品/鞋类 1-4 月累计同比分别为-19.3%/-16.3%，其中单 4 月同比分别-22.6%/-12.2%。 3） 从濡鸿、裕元披露的月度高频数据来看，年初至今销售始终为负增长。从 A 股上市公司业绩 看，龙头制造公司业绩自 22Q3 以来承压，仅伟星股份、浙江自然 23Q1 盈利端环比改善。

二级市场表现回顾

从机构配置来看，截至 2023Q1，行业（主要包含 SW 纺织服饰、SW 美容护理 148 只个股）的 基金配置为 1.5%。A 股机构持仓的重点公司主要聚焦于爱美客、华利集团、比音勒芬、珀莱雅、 贝泰妮等头部公司。从估值角度来看，当前纺织服装板块/美容护理/钟表珠宝（申万）市盈率 TTM 约 25/47/24 倍左右。

年初至今，黄金珠宝、部分 A 股服饰板块表现优异，医美化妆品板块回调。黄金珠宝板块股价表 现亮眼，老凤祥/潮宏基/周大生年初至今涨幅分别为 49%/33%/21%；A 股部分品牌服饰和家纺板 块受益于一季报业绩端超预期表现叠加去年股价持续的调整和年报普遍较高的分红预期，也实现 较好的收益水平，其余板块包括医美、化妆品、纺织制造、港股运动服饰等龙头公司股价均有所 调整。

社会零售分子行业策略

黄金珠宝行业

四大因素驱动行业景气度提升

根据世界黄金协会2022年的报告，与前几年相比，黄金在各类珠宝消费场景中的受欢迎程度都出 现了明显提升；此外根据零售商的调研数据，未来一两年内，零售商对黄金产品的增长预期最高， 大幅领先钻石、铂金等其他品类。

1、金价持续向好

受多重外部因素影响，黄金价格自 2022 年 9 月起震荡上升。2022 年 9 月后，市场预期美联储加 息步伐放缓，美元指数自高点出现大幅下滑，期间黄金价格快速提升；进入至 2023年 3 月，欧美 金融体系流动性问题+美国商业银行破产风险引发市场恐慌，金价再度上行；5 月后市场开始担心 美元债务上限问题，美债违约风险上升；5 月 27 日，美国白宫与共和党就债务上限达成初步协议， 期间金价小幅震荡下行。 此外，人民币从年初起开始快速贬值，放大黄金投资收益。年初至今人民币汇率最高点为 1 月 13 日的 6.7099，此后人民币进入贬值通道，截止 5 月 26 日为 7.0547，同比增长 5.14%。

黄金价格虽然已创阶段新高，但未来多因素利好依然存在，主要包括以下方面因素： a）“去美元化”趋势是黄金上涨的重要背景和支撑，根据《2022 年央行黄金储备调查》，42% 的受访央行预计 5 年后美元在其总储备中的比例将会下降。其中，新兴经济体国家央行对美元的 未来占比更不乐观，有 45%预计美元比例会下降，而发达国家央行为 31%。 b）各国央行储备黄金拉动需求。根据世界黄金协会，全球央行在 2022 年净购金达创纪录的 1,136 吨，2023 年央行购金趋势延续，具体包括：1-2 月新加坡金融管理局购入了 51.8 吨黄金； 截止 3 月底，我国央行已连续五个月增持黄金，2023 年一季度共增储 58 吨，俄罗斯、土耳其、 印度等国家也延续了购金步伐。c）受多变的地缘政治形势+美国银行业危机的发酵等因素推动，投资者避险情绪仍然较为高涨， 也将支撑黄金价格继续上行。 回归到国内需求端情况：我们认为，如果金价出现短期暴涨，将对终端消费有所抑制，但如果金 价维持震荡向上趋势，消费者的购买需求有望持续释放，经销商的拿货信心也将更为充足。

2、国潮深化下的消费群体扩容

近年来随着黄金工艺的持续升级，黄金饰品的形态更加多元化，可塑性更强，因此也能更好匹配 新一代年轻消费者需求，例如过去流行的第四代 3D 硬金、第五代 5G 黄金，近两年行业迭代至古 法金加工工艺，利用现代科技发展助力传统工艺进一步改进和升级，更好地呈现东方雅韵、古风 之美。 而伴随经济发展和文化自信带来的国潮深化也在消费领域全面开花，有越来越多年轻人键入到黄 金饰品的购买大军，“自戴”成为首饰消费最重要的场景。再加上小红书等社媒的推广，黄金珠 宝已经成为年轻一族“悦己”和犒劳自己的首选产品之一。根据《2019 年中国金饰零售洞察》， 具有金饰购买意向的年轻消费者比例高于其他年龄段，我们认为该趋势将延续；2）消费者对于 自戴、悦己等需求将大幅上升，填补婚庆需求减少的空白；3）年轻消费者对产品设计、品牌故 事等方面提出更高要求。

3、婚庆需求的短期回补

受 2020 年起疫情影响，线下婚礼举办受到较大限制，结婚对数出现超额下滑，2023 年婚庆需求 有望出现回补。根据婚礼纪数据，2023 年 1 月平台的用户活跃度较 2022 年 Q4 提升 3 倍，2023 年春节、五一、国庆、元旦等热门档期预约咨询量均呈现大幅增长，其中“国庆婚礼档期”预约 咨询量环比增长 412%。黄金饰品作为中国婚庆传统购买项目，有望充分受益于此趋势。

参考海外经验，美国、日本等国家在 2020 年后的结婚对数均出现明显修复。根据美国 CDCNCHS 数据， 2021 年结婚对数同比 2020 年低点提升 18.4%，达到 198.6 万对，接近疫情前水 平。根据日本国家统计局数据，2022 年日本结婚对数为 52 万对，相比 2021 年低点回升 3.7%。

4、保值避险需求上升

在本轮黄金珠宝的高景气中，品类间表现发生分化，黄金类品类表现大幅超越非黄品类。根据周 大生 2023Q1 财报，素金类产品收入同比增长 56.3%，大幅超越镶嵌类产品的 12.2%，周大福的 财报中也看到类似的趋势。

我们认为背后的核心原因为：与疫情前相比，经济增长不确定性大幅上升，消费者更倾向于保值 属性较强的黄金类产品。根据国家统计局数据，受疫情等因素影响，国内实际可支配收入自 21Q1 大幅下降，而为了应对未来经济及收入的不确定性，消费者的储蓄倾向大幅上升，因此， 日益增长的保值需求已成为消费者购买金饰的重要动力。另一方面，从世界黄金协会与清博大数 据合作开展的社交聆听结果也可以看到，当消费者在各种社交平台上提及“金饰”时，他们也会 密切关注“金价”、“价值储存”和“安全”等关键词。

未来板块估值仍有提升空间

我们选取行业中代表性较强的老凤祥和周大福为例，解析 2023 年前国内珠宝龙头企业的估值逻 辑。 老凤祥 上市以来，老凤祥估值变化可大致分为三个阶段： 1） 2006-2011 年（渠道扩张+金价上涨）：期间老凤祥的收入和归母净利润 CAGR 分别为 38% 和50%，处于公司上市后的高速增长阶段，估值除2008年略有波动外，始终维持在20X（当 年预测值）以上的较高水平。此外金价也呈现较好的成长性（老凤祥黄金收入占比最高，是 行业内最受益于金价上涨的标的之一），根据 SGE 黄金 T+D 数据，金价最高上涨至 2011 年 9 月的 395 元左右。 2） 2012-2019 年（金价下跌+婚庆需求减弱+国企改革预期）：期间老凤祥的收入和归母净利润 CAGR 下降至 10%和 13%，公司增长中枢放缓，估值也从 20X 左右逐年下滑。从外部环境 来看，国内登记结婚对数也从2013年高点开始下滑，市场开始担心婚庆需求的下滑影响公司 长期成长性，此外金价表现在此期间也有所调整。但值得一提的是，公司估值分别在 2014年 和 2018 年短期向上反弹，主要系公司国企改革预期加强所致。 3） 2020-2022年（疫情扰动+金价）：线下疫情变化为老凤祥在此期间影响股价的最大变量，估 值水平在大部分时间维持在 15X 以下，仅在 2020 年 4 月-9 月有小幅反弹，核心原因为金价 上涨以及对疫情改善的乐观预期，后续随着金价企稳+疫情反复，估值水平逐步下滑。

周大福

2020 年后周大福的股价和估值均大幅上涨，其中估值从之前的 10X 中枢提升至 15X 以上，我们 核心原因为2019年开始以加盟为主的渠道快速下沉扩张带来的高成长预期，无论从开店数量和同店增长均有优异表现，市场对公司未来成长空间保持乐观。与老凤祥不同的是，此时国内疫情对 周大福估值并非核心影响因素。 2021 年 6 月后，公司估值有所消化，主要系市场担心同店基数上升，未来增长可能面临压力。 2023 年 3 月后，公司管理层变动引发市场担心（陈世昌辞任公司执行董事及董事总经理），估值 出现小幅下滑。

我们得到的结论如下： 1） 复盘来看，老凤祥和周大福的估值分别在 2006-2011 年和 2020 年后呈现大幅提升，我们认 为核心驱动因素之一仍然为渠道的快速扩张带来的业绩增长中枢提升。此外，老凤祥在 2014 和 2018 年的估值小幅反弹主要系国企改革预期，偏短期催化。 2） 我们认为，由于结婚对数下降导致的婚庆需求下降，自2013年起就已是压制估值的主要因素 之一，市场对其的反应已较为充分。从目前需求拆分来看，“自戴”已成为最重要的首饰消 费场景。 3） 金价的上涨和下跌对短期估值有影响，但不是核心驱动因素，我们认为金价的变化更多影响 的是市场对公司短期业绩增长的预期。

我们认为，从中期看，未来黄金珠宝板块除了基本面有望保持较高景气度之外，板块整体估值也 有提升空间。

（1）多数国内龙头的渠道外延扩张仍有潜力

以周大福目前 7000 多家的渠道布局，老凤祥、周大生、潮宏基等品牌的渠道仍有不小的外延空 间。而且伴随优质省代、加盟商、渠道向优质品牌的进一步集中，龙头在全国范围内的扩张将更 有优势。

（2）品牌和产品差异化的形成、拉大也将推动龙头估值进一步提升

与服饰、美妆等其他可选消费品牌相比，国内黄金珠宝品牌的产品差异度、品牌运营能力和精细 化管理能力仍有很大提升空间，目前更多呈现产品同质化程度高的渠道品牌特征。但近年来以周 大福、老凤祥、潮宏基和周大生等龙头为代表的公司已经开始强化产品的差异化和品牌标签，同 时在终端精细化管理和数字化运营等方面也逐步赋能品牌运营，这方面比较突出的品牌是周大福 和潮宏基。我们认为伴随品牌和产品差异化的形成和逐步拉大，黄金珠宝板块将进一步向真正的 品牌消费品行业靠拢，相应的品牌护城河和估值也应得到进一步提升。

（3）年轻悦己消费的深化将进一步推动行业消费的持续扩容

如上文所述，近年来黄金珠宝的消费已经跳出了传统的婚庆和送礼的范畴，表现出更多的悦己和 日常消费特征，我们认为这将是行业中长期增长的一个新逻辑动力。悦己和日常消费将推动行业 消费频次的明显提升，也将推动行业同店的持续稳健增长，进而带动行业的持续扩容。 综上，我们认为，中短期看黄金珠宝龙头渠道扩张的逻辑依然存在，同时伴随品牌和产品差异化 的形成和拉大将进一步带来行业集中度提升，行业有望突破原有的估值逻辑，呈现盈利和估值双 升的态势。

品牌服饰：

中高端时尚男装景气提升 持续好于行业增速

年初至今男装赛道景气提升，比音勒芬、报喜鸟、海澜之家等股票取得较可观涨幅。我们认为核 心原因是商务类相关活动的复苏和中高端时尚服饰需求的韧性，具体来看： 1) 2023 年后随着线下商务办公、宴请消费的复苏，对男装（尤其是正装和商务男装）需求大 幅上升。根据国家统计局数据，国内服务业商业活动指数在 2023 年后迅速反弹，持续位于 50 以上的扩张区间。 2) 参考美国市场，受 2020 年疫情影响，服务业 PMI（商业指数）明显受损，但在 20H2 推动 复工复产后，PMI 指数反弹至 50 以上的区间长达 2 年。从上市公司业绩也能得以验证，鲁 泰 A 作为国际商务衬衫制造商，在 21Q3 后收入增速曾一度迅速反弹，另一方面，Hugo Boos 品牌收入也在 21Q2 后也出现持续高增，国内市场也有望走出类似走势。

从大盘来看，增长稳健、行业处于成熟阶段是国内男装行业的典型特征。根据欧睿数据，2022 年 国内男装市场规模为 5,323 亿元，同比下滑 7%，2010-2022 年复合增速为 3.9%。但从价格段拆 分来看：中高端>大众。根据欧睿数据，2013 年后大众男装市场份额持续下滑，从 2013 年的 81% 下降至 2022 年的 72%，中高端男装合计占比从 2013 年的 20%上升至 2022 年的 28%。

综上来看，若剔除运动品类（下文将单独讨论），我们认为，中高端时尚男装赛道未来景气度有 望持续，核心原因如下： 1） 2016 年起中高端收入客群购买力上升，根据国家统计局数据，城镇居民家庭可支配收入中位 数 YoY-平均值 YoY 自 2016 年起均为正值，2021 年达到高点，收入分化持续加剧。另外 2020 年后疫情对中高端人群收入冲击也相对较小。根据 BCG 报告预测，2022-2027 年，中 国服饰中高端及以上价格带增速将更快。 2） 中高端男性人群价格敏感度低，品牌粘性相对更强。相比于女装，男装的时尚和潮流属性偏 弱，存货减值压力相对较低，同时男性由于其消费特点，品牌忠诚度更高，一旦认定某品牌 后消费粘性较强。 3） 竞争格局改善，男装 CR10 自 2013 年起持续提升，集中度也始终高于女装。 另一方面，我们认为国内品牌在与国际品牌的竞争中将不落下风，主要体现在：1）国内品牌能 更好结合中年成功人士穿着和身材特点，满足他们对于品质、面料等方面的诉求，更懂国内消费 者，例如比音勒芬通过强调面料、版型和设计带来的“高级感”和附加值，锁定忠实用户。2）2021 年后的新疆棉事件等进一步强化了消费领域的文化自信，逐步扭转了消费者对国内品牌的刻板印 象，在品牌选择上较以前更为开放。

运动服饰短期虽有扰动，看好中长期发展和细分赛道高增机会

受多重因素影响，龙头运动企业 5 月股价有所下滑，李宁/安踏/特步股价当月分别下跌 24.8%/17.4%/13.5%。我们认为可能的原因包括： 1） 市场担心 5 月数据相比 4 月边际趋弱，而进入 6 月后同期基数升高（上海及华东地区疫情趋 缓），增长压力逐步显现。 2） 外资对中国消费和经济前景趋于谨慎，港股消费板块整体回调。 3） 新疆棉事件逐步淡化，耐克阿迪等外资品牌营销活动回归正常，竞争环境将有所变化。 我们认为，尽管有上述短期不利因素，但从估值角度性价比已显现。根据 wind 数据，5 月龙头公 司估值水平加速下滑，截至 5 月 31 日，李宁/安踏/特步 2023 年 PE（预测值）分别为 22.6/23.9/17.8。已基本回落至 2022 年 10 月水平，甚至跌破 2022 年 3 月上海地区疫情封控时的 市场情绪低点。从国内龙头公司角度来看，尽管新疆棉事件的逐步淡化，但国潮对年轻消费者影 响深远，未来竞争也有望回归经营本质（包括产品、渠道、营销、品牌等），近年来国内品牌奋 起直追，竞争已不落下风。

从中长期纬度，我们依然坚持看好运动服饰赛道的成长性、增长韧性和竞争格局。 成长性：根据欧睿数据，2022年国内运动服饰零售额为3,627亿元，同比增长2.2%。展望未来， 2022-2027 年运动服饰零售额复合增速为 9.1%，领跑男装、女装和童装赛道（分别为 4.6%、5.1% 和 9%）。 增长韧性：疫情三年运动赛道复合增速依然为正，2019-2022 CAGR为 4.3%，大幅领先男装、女 装和童装赛道的-2.9%、-2.4%和-0.2%）。 竞争格局：2022 年运动服饰行业 CR5 为 70.9%，大幅领先男装、女装和童装赛道的 15.8%、6.2% 和 14%）。

另一方面，我们认为，滑雪、高尔夫等细分运动板块也孕育高增长机遇。高端消费目标人群对宏 观经济相对敏感度更低，大环境的波动主要影响这部分高净值人群的消费信心和购买渠道，但并 不影响实际消费能力与习惯。另一方面，依照欧美经验，随着人均收入水平的提高，消费者对于 户外、滑雪运动的需求将大幅提升。

滑雪： 滑雪人次在疫情期间仍然实现逆势增长。根据《2021-2022 中国滑雪产业白皮书》数据，按雪季 财年划分，受疫情影响，2019-2020 雪季（2019 年 5 月 1 日-2020 年 4 月 30 日），滑雪人次同 比下滑 49%，而 2020-2021 雪季已初步恢复至疫情前水平；2021-2022 雪季，在北京冬奥会的带 动下，虽有局部疫情影响，但滑雪人次已达 2,154 万人，同比增长 4%，已高于疫情前水平。

我们判断，未来滑雪运动景气度有望快速提升，核心原因包括：1）2022 年北京冬奥会顺利举办， 国内多部门借此契机，接连出台冰雪运动相关激励政策，目标“带动三亿人参与冰雪运动”；2）国内人均可支配收入持续增加，带动滑雪等专业细分运动的需求提升。3）从渗透率角度，国内 目前滑雪渗透率仅 1%，与发达国家相比仍有巨大提升空间。

此外室内滑雪场的快速发展，将给户外冰雪运动带来新一轮增长动能，解决华东、华南等经济发 达地区的需求瓶颈，也大幅降低了滑雪运动的进入门槛。根据《2021-2022 中国滑雪产业白皮 书》，2021 年国内投入运营室内滑雪场为 42 家，过去几年数量稳步提升，从滑雪人次来看，室内滑雪场在 2018-2021 年的复合增速为 27.4%，远高于室外滑雪场，贡献了过去几年主要的人群 增量。 目前国内的室内雪场发展已领先全球。按雪区面积大小排名，全球前十位的室内滑雪场中，中国 已经占据了半数。同时，雪区面积排名前三的室内滑雪场全部在中国。同时，从新建室内滑雪场 的趋势看，建设数量和整体建设规模均有加速的迹象。例如目前在建的苏州苏州首座室内雪场 “雪世界”，覆雪面积1万平方米。其中，滑雪区面积8,800平方米，娱雪区面积约900平方米， 准备区面积约 300 平方米，冷区瞬时最大容量约 610 人，全天可接待游客约 2,100 人。

众多海外滑雪品牌跑步进入中国市场，看好未来发展前景。2015 年，中国成功申办北京冬奥会后， 众多海外知名滑雪品牌采取合资或者合作的方式，密集进入中国市场。从覆盖价位段来看，滑雪 服以 3,000 元以上的中高价位段为主，同时也不乏部分性价比产品，表明外资品牌对国内市场发 展的看好。

高尔夫： 针对行业乱象，2017 年前国内高尔夫行业面临长期整治状态。2017 年整治完成后，行业进入历 史发展新阶段，逐步普及化（渗透率提升）和年轻化。 2017 年 3 月，中国高尔夫球协会发布《高尔夫球运动发展“十三五”规划》（征求意见稿）， 系统回顾了近年来高尔夫运动的发展情况。规划中明确提出：国家有关部门对于高尔夫球场 的综合清理整治基本完成，为行业规范发展打下基础。 冯珊珊、李昊桐、窦泽成、张新军等国内运动员在国际赛场上捷报频传，推动行业普及化、 年轻化的发展进程。尤其是冯珊珊继 2016 年里约奥运会夺得中国高尔夫历史上的首枚奥运 奖牌之后，2017 年又成为历史上第一位摘得世界高尔夫第一头衔的中国内地高尔夫球员。

众多时尚品牌也在积极拓展高尔夫品类，赛道景气度提升。国际玩家：2022 年露露柠檬推出首个男士高尔夫球系列，涵盖运动衫、运动裤等产品。牛 仔品牌李以“让高尔夫更轻松，更休闲”为主题，推出高尔夫系列，将品牌工作服的细节与舒 适、轻松的运动版型相结合。耐克、安德玛旗下均长期布局高尔夫服饰和用品。 国内玩家：安踏旗下的迪桑特于 2020 年正式宣布签约中国高尔夫领军运动员李昊桐，并独 立开设迪桑特高尔夫门店，加大投入。报喜鸟旗下哈吉斯品牌也将于 2022 年开始布局高尔 夫品类。2022 年上半年，TEENIEWEENIE 高尔夫作为独立品牌正式登场，以品牌经典 IP 熊形象为基础，将品质、专业、时尚融入高尔夫运动场景，为高尔夫运动爱好者，提供舒适 兼具时尚的运动体验。

化妆品/医美：

化妆品行业减速+内部分化，看好母婴/彩妆等赛道景气度提升

受多重因素影响，1-4 月美妆行业整体两年复合增速表现弱于社零大盘。2023 年 1-4 月化妆品社 零两年复合增速为 2.6%，而社零总体两年复合增速为 4.1%，行业表现偏弱。我们认为主要源于 行业整体线上渗透率较高（疫情三年以来线上基数较高，头部化妆品公司线上渠道销售占比普遍 已经超过 70%）消费者在大型线上购物节的囤货仍在消化过程中；与此同时，行业线上促销力度 有所减弱，平台和品牌方更注重线上渠道的盈利能力，也在一定程度上造成需求相对疲软。 在行业表现偏弱的背景下，以珀莱雅为代表的少数龙头企业业绩端持续表现优异。珀莱雅在多渠 道运营能力、明星单品和多品牌矩阵的带动下，女王节表现亮眼，Q1 收入/利润同比分别 +29.3%/+31.3%，单 Q1 表现明显优于行业。

在行业调整阶段，国货龙头修炼内功蓄力未来增长，主要包括以下三个方面：

1）巩固大单品体系，持续产品升级。珀莱雅 2022 年大单品在天猫平台销售额占比达到 75%+， 销售额占比较 2021 年继续提升约 15%；公司 2023 年以来将红宝石面膜、红宝石水乳分别升级至 2.0，双抗精华升级至 3.0，升级主要围绕功效、成分等方面，致力于消费体验提升，2023 年 618 李佳琦预售日早 C 晚 A 精华和双抗精华 3.0 均售罄。可复美也对大单品体系持续拓展，2023 年推 出重磅新品可复美胶原乳，功效主要围绕御力修护、舒缓韧肤展开，产品受消费者欢迎。

2）逐步搭建多品牌矩阵，获取更多成长空间。在持续巩固大单品的基础上，龙头公司也在积极 搭建和完善差异化的品牌矩阵，以获取行业内更多的增长空间。以珀莱雅为例，以“主品牌珀莱 雅+彩棠+OR”为主的第一阶段品牌矩阵已经初步成熟，为公司中短期的增长提供了坚实支撑， 同时公司储备中的品牌悦芙媞和科瑞肤等又为公司长期发展提供了更大空间。以华熙生物为例， 公司围绕“聚焦和突破”进行品牌建设，润百颜升级品牌定位，提出“玻尿酸科技修护美学”的 理念，并以“修护”作为核心功效；夸迪定位抗初老，米蓓尔强化敏感肌定位、BM 肌活突出年 轻群体定位。正是定位差异化明显了多品牌策略为公司在不同阶段提供了增长动力。纵观海外化 妆品巨头的成长历史，多品牌也是公司做大做强的核心策略之一。

3）拓展医美领域布局，打开新增长曲线。贝泰妮 2023 年在医疗器械领域积极布局，截至 2023 年 4 月，公司注射类医疗器械注册样品获得，启动 7 款注射用Ⅲ类医疗器械产品申报流程，完成 型检和进入临床试验；完成 5 款Ⅱ类医疗器械的研发及注册，完成三款Ⅲ类医疗器械临床观察及 体系审核；公司未来也将积极开展新型医用再生材料医疗器械研发及申报。丸美股份也积极布局 医美领域，截至2022年底，公司成立了第四期产业基金，新增投资了科技再生材料注射类（三类 医疗器械）美容公司“摩漾生物”，未来在医美领域有望持续拓展。 我们认为，短期来看化妆品板块估值中枢有所调整，但中长期行业仍将呈现“容量大+稳健增长” 的优势，伴随结构分化，后期真正具备长期竞争力的龙头仍将获得较高的估值溢价。

建议关注未来 2-3 年高景气的母婴护肤、彩妆等优质细分赛道

根据欧睿的预测，2022-2027 年国内化妆品行业仍有望保持稳健的复合增速，其中香氛、儿童护 理（母婴护肤）和彩妆等细分领域相对表现突出。

1）母婴护肤：赛道景气度高，看好龙头品牌市占率提升

赛道景气度高，与国外相比有较大成长空间。根据涵盖产品范围不同，我国母婴护理 品 2021 年市场规模在 300 亿-500 亿元之间，增速领先于化妆品其他细分领域，2021-2026 年预 期增速有望继续领跑。相对成人而言，婴幼儿皮肤具有结构尚未完善、更新速度更快、含水量更 高、屏障功能不全等特点，因此婴幼儿护肤也与成人护肤有所差异。从需求端讲，婴童护肤品的 购买决策者通常是妈妈，试错成本较高，产品肤感、功效和成分安全为重要考量因素。参照海外 看，我国人均婴童用品消费提升空间大，未来我国龙头品牌具备较大成长空间。 从竞争格局上看，格局持续改善，外资第一龙头衰落背景下，以红色小象、启初为代表的国货品 牌市占率总体呈现上升态势，2022 年红色小象、启初市占率分别为 3.9%/2.5%，参照海外国家头 部品牌均以本土品牌为主，我国国货品牌具备较大发展空间。

2）彩妆：彩妆行业景气度有望探底回升，未来成长空间大。

行业层面：根据欧睿数据，2022 年我国彩妆市场规模为 555.3 亿元（-15%），随着疫情后社交 场景的恢复，彩妆品类景气度有望探底回升，2022-2026E 复合增速有望达 7.3%，领先于行业整 体。竞争格局上看，通过抓住渠道红利+顺应消费者，国货品牌实现快速崛起。2022 年花西子单 品牌以 6.2%的份额位居我国彩妆销售第一。近年来国内品牌在大众价格带份额提升明显，中高端 价格带海外大牌销售态势好，未来国货品牌提升空间大。 2023 年 618 购物节表现看，开门红首日彩妆品类 NARS、MAC、YSL 分别位居销售额 TOP3， 国货品牌中花西子、彩棠、毛戈平分别位居成交额第五/九/十二名。彩棠作为新锐彩妆品牌， 2023 年购物节表现亮眼，天猫平台 GMV 同比增长超 100%，抖音位居彩妆行业销售额 TOP1， GMV 同比去年增长超 80%。以线下渠道为主的毛戈平在线上也表现亮眼。

展望未来，国内品牌有望通过差异化竞争实现突围。一方面，彩妆可以把握新兴渠道增长红利： 2021 年抖音渠道崛起，孕育着新的成长机会，新锐彩妆品牌借助抖音渠道快速崛起；与此同时， 线下是彩妆重要体验场景，随着疫情复苏，线下渠道也将迎来修复，建议关注疫后复苏带来的线 下成长机会，特别是美妆集合店渠道，调色师 2023 年 1 月单店 GMV 同比增速超 40%。另一方 面，营销+产品方面，国货品牌重视国潮趋势，可以利用细分产品实现突围。除此之外，彩妆师 品牌在彩妆赛道具独特优势。相较于传统彩妆品牌，化妆师品牌优势在于创始人艺术成就高、对 时尚把控能力强、行业经验和资源丰富，产品力值得信赖，以上优势可以为品牌带来品牌溢价， 增强和消费者的黏性，国内代表品牌为毛戈平和彩棠。

医美强监管延续，板块高估值逐步消化

在监管趋严和消费弱复苏的背景下，板块高估值持续调整。近年医美行业监管监管政策相继发布， 推动行业规范化发展。根据德勤《艾尔建美学与德勤管理咨询分析》，2022 年医美行业政策主要 围绕医疗机构管理、广告与宣传、厂商及产品管理展开；2023 年 5 月国家市场监管总局等十一部 门《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见》，主要围绕医疗美容行业准入管理、医 美“导购”行为、加强医美培训并区分生美和医美边界三方面展开，医美行业监管政策再升级。

中期看行业景气度仍然较高，建议关注胶原蛋白和再生医美等新兴领域。根据弗若斯特沙利文报 告，2017-2021 年，非手术类和手术类医美复合增速分别为 24.9%和 17.5%，行业景气度高， 2021-2030 年仍然将维持超过 10%的复合增速。另一方面，国内医美渗透率仍然较低，中国每千 人医美次数为 20.8，远低于韩国、美国、巴西、日本等海外国家。此外胶原蛋白和再生医美领域 增速较快，建议积极关注。落实到个股，我们认为强监管有利于一直坚持规范发展的行业龙头， 特别在研发端具备核心竞争力的上游产品龙头。

纺织制造行业：库存去化仍在进行中，下半年有望迎来拐点

正如我们在2023年投资策略报告中提到的，“外需”是决定纺织制造业绩变化的核心变量，展望 未来，我们仍然维持此观点，本次报告中我们将从三个维度来具体分析：

1） 欧美宏观环境：通胀问题缓解，但商品零售数据疲弱

首先从美国 CPI 角度，最新美国 4 月当月 CPI 增幅为 4.9%，自去年 5 月高点后持续下滑，通胀 问题已得到逐步缓解。另一方面，从商品零售数据角度，美国年初至今表现一般，4 月零售和食 品服务销售额同比（季调）增长 1.6%，低于市场预期，从细项数据来看，服装店、鞋店和运动商 品店同比增速在今年 1 月后均有所下滑。

2） 库存：品牌方报表库存在不断消化，渠道库存仍然有压力

从龙头企业的表述中可以看到，报表库存大多在年初达到高位，目前在去库消化过程中。但从宏 观来看，美国零售和批发库销比仍在持续上升，此外库存增速仍然高于销售增速，表明美国库存 问题（报表+渠道库存）仍未实现实质性好转，推测主要问题集中在渠道库存方面。

3） 龙头公司对未来的业绩展望：谨慎乐观，环比有所改善

我们选取了几家代表性的海外运动/休闲服饰龙头，从每季度的管理层对外发布的指引中，了解龙 头公司对未来需求的判断，从而传导至制造商的订单预期。从目前披露的最新指引情况来看，各 品牌龙头对未来销售整体预期保持谨慎乐观，部分龙头的预期已经呈现季度环比上调的趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）