2023年投资策略专题 宏中微观分化背后的市场博弈及资本市场运行分析

一、宏中微观之间的分化

（一）宏观变量弱化

1.一季度超预期、4月走弱。2023 年一季度我国主要宏观变量表现均超预期。投资整体稳中有进、进出口表现持续向好，商品房销售面 积同比小幅下降，但销售额自 2022 年 2 月首次同比正增长、PMI 整体表现良好，制造业、建筑业、服务业 PMI 均超过荣枯线水平。但 4 月以来，经济指标有所走弱：投资累计同比增长收窄、进出口相比 1-3 月同环比均下 滑、商品房销售面积略有减少，销售额同比增速加快、各行业 PMI 均呈现回收趋势，制造业 PMI 下降较多。

投资方面，2023 年一季度我国投资稳定增长。固定资产投资（不含农户）完成额稳定增长，累计值 10.7 万 亿元，累计同比增长 5.1%。其中民间固定资产投资累计值为 5.9 万亿元，累计同比增长 0.6%。一季度制造业投 资和基础设施建设投资增速较快，分别同比增长 7.0%和 10.82%，均高于固定资产投资（不含农户）完成额增速。但 4 月我国投资指标表现出现弱化，累计同比增长收窄。固定资产投资（不含农户）完成额累计值 14.7 万亿元， 累计同比增长小幅下降至 4.7%。民间固定资产投资累计值为 8.0 万亿元，累计同比增长 0.4%。制造业投资和基 础设施建设投资累计同比增长也分别下滑至 6.4%和 9.8%。

进出口方面，一季度我国进出口整体表现优秀，均好于市场预期。一季度我国进出口总值为 98,885 亿元， 同比增长 4.8%；同时进出口总值月同比增速呈现逐月上升趋势，2 月和 3 月进出口总值同比增长分别为 8.0%和 15.5%。出口方面，一季度我国出口总值为 56,464 亿元，同比增长 8.5%；其中 3 月同比增长最高，达到 23.4%。 进口方面，一季度我国进口总值为 42,422 亿元，同比小幅增长 0.3%。但 4 月我国进出口总值整体同环比均下 滑，其中出口同比增速放缓，进口环比出现负增长。4 月我国进出口总值 34,347 亿元，同比增长 8.9%，环比下 滑 7.4%。出口总值为 20,265 亿元，同比增长 16.8%，环比下降 6.0%；进口总值为 14,081 亿元，同比下降 0.8%， 环比下降 9.4%。

房地产市场方面，一季度房地产开发投资同比下滑趋势放缓，商品房销售面积同比小幅下降，但销售额自 2022 年 2 月以来首次出现同比正增长。一季度房地产开发投资 12,304 万亿元，同比下降 7.25%，相比去年四季 度下降速度有所放缓。一季度我国商品房房地产销售面积为 29,946 万平方米，同比下降 1.8%，然而房地产销售 额为 30,545 亿元，同比上升 4.1%，这是自 2022 年 2 月以来首次同比正增长，销售面积和销售额出现反向变化

说明高端商品房交易较为火热，普通商品房市场依然不景气。但 4 月房地产开发投资同比下降速度加快，与去 年下降速度恢复持平；销售面积略有减少，销售额同比增速加快，两者的反向变化现象更加显著。4 月房地产 开发投资当月值为 9,450 亿元，同环比分别下降 16.2%和 22.5%。房地产销售面积累计值 37,626 万平方米，累计 同比小幅下降 0.4%；销售额累计值为 39,750 亿元，累计同比增长 8.8%，房地产销售内部分化现象更加显著。

行业景气度方面，一季度 PMI 整体表现良好，制造业、建筑业、服务业 PMI 均超过了荣枯线水平。今年 1 月我国制造业 PMI 指数从 47.0 快速恢复至 50.1，超过荣枯线水平，2 月制造业 PMI 进一步扩张至 52.6，达到 近十年的最高水平。3 月制造业 PMI 小幅下降至 51.9，体现出市场信心尚未完全恢复。建筑业和服务业的 PMI 走势更加积极，建筑业 PMI 从 1 月的 56.4 上升至 3 月的 65.6，服务业 PMI 从 1 月的 54.0 上升至 3 月的 56.9。 4-5 月各行业 PMI 均呈现下降趋势。其中制造业 PMI 下降较多，从 51.9 下降至 48.8，重回荣枯线以下水平；5 月建筑业和服务业 PMI 分别为 58.2 和 53.8，也均出现下滑。

2.在此背景下，除了Q1货币政策宽松外，尚未有重大实质性政策出台落地。当前我国宏观政策整体坚持党的二十大精神，以及 2022 年中央经济工作会议与 2023 年政府工作报告定下 的稳字当头、稳中求进总基调。保持宏观政策连续性稳定性可持续性，促进经济运行在合理区间。其中，一季 度货币政策相对宽松，为经济增长提供必要和重要支撑。一季度我国广义货币供应量 M2 出现较大提升，央行宣布降准 0.25 个百分点。一季度末我国广义货币供应 量 M2 为 281.5 万亿元，相比去年同期增长 12.4%，相比去年四季度增加 15.0 万亿元，环比增长 5.6%，货币投 放整体以支持宏观经济大盘和经济复苏为目标，保持稳中有进合理宽松。为了更好推动经济实现质的有效提升 和量的合理增长，保持银行体系流动性合理充裕。

央行于 3 月 17 日宣布将于 2023 年 3 月 27 日降低金融机构存 款准备金率 0.25 个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 7.6%。人民银行表示，将精准有 力实施好稳健货币政策，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持货币信贷总量适度、节奏平稳， 保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，更好地支持重点领域和 薄弱环节，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，着力推动经济高质量发展。

与此同时，近期央行表态表明全年来看仍将继续实施稳健的货币政策。2 月 25 日，中国人民银行发布了 《2022 年第四季度中国货币政策执行报告》，《报告》强调接下来要继续精准有力实施稳健的货币政策。坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实体经济的可持续支持力度。同时保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长， 保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应。

在当前全国大力稳经济的背景下，3 月 27 日新华日报发表文章《拼经济谋发展要防止“四个冲动”》，强 调各地政府在拼经济谋发展的同时更要坚持“四个防止”，即防止不按规律办事、盲目大干快上的政绩冲动， 防止不顾财力、无视风险、盲目举债的投资冲动，防止‘高耗能、高污染、低水平’项目卷土重来、‘捡到篮子 里就是菜’的项目冲动，防止只追新兴产业风口、不顾传统产业升级的不当倾向和冲动。投资要注重防范风险、 把握投资方向、注重投资效益、注意保护环境；产业政策既要促进新兴行业发展，也要以传统制造业为基础。

（二）中观政策强化

1. 科技创新 党的二十大报告指出，“必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力，深入实施科教 兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势”。未来 五年，我国要加快完善科技创新体系，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位；加快实施创新驱动发展 战略，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康，加快实现高水平科 技自立自强。

自党的二十大以来，我国相继颁布了多个重要科技创新相关顶层规划文件。去年 12 月 14 日，中共中央、 国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）》，提出要通过不断提高供给质量，带动需求更好实现， 其中创新驱动、高质量供给是引领创造新需求的重要手段。2022 年中央经济工作会议从经济政策和科技政策两 个角度对今年科技创新工作做出部署安排：经济政策方面要保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企 业、科技创新、绿色发展等领域支持力度，金融要为实体经济发展提供充足的、低成本的资金支持。

科技政策 要聚焦自立自强，布局实施一批国家重大科技项目，完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的 组织作用，突出企业科技创新主体地位。2023 年政府工作报告提出，要加快建设现代化产业体系，强化科技创 新对产业发展的支撑，持续开展产业强链补链行动。同时要加快前沿技术研发和应用推广，促进科技成果转化。 3 月 15 日发布的《关于 2022 年国民经济和社会发展计划执行情况与 2023 年国民经济和社会发展计划草案的报告》结合中央经济工作会议和两会的表述和精神，在产业政策、项目建设、制度改革等方面进行了更加细致的 部署。

此外，今年两会期间通过的《党和国家机构改革方案》对我国科技创新国家机构进行了重大改革：组建 中央科技委员会，加强党中央对科技工作的集中统一领导；重新组建科学技术部，加强科学技术部推动健全新 型举国体制、优化科技创新全链条管理。4 月 21 日，二十届中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关 于强化企业科技创新主体地位的意见》，会议指出，强化企业科技创新主体地位是深化科技体制改革、推动实 现高水平科技自立自强的关键举措。要聚焦国家战略和产业发展重大需求，加大企业创新支持力度，积极鼓励、 有效引导民营企业参与国家重大创新，推动企业在关键核心技术创新和重大原创技术突破中发挥作用。

各部委及地方政府积极推进国家创新驱动战略，商务部、科技部、工信部等各部委印发多项政策文件推进 创新研发投资以及创新型企业支持政策，各地方政府相继推出符合自身情况的科技创新和高质量发展刺激计划。 部委层面，1 月 11 日，商务部、科技部联合印发《关于进一步鼓励外商投资设立研发中心的若干措施》，针对 支持外商在华设立研发中心开展科技研发创新活动制定了包括支持开展科技创新、提高研发便利度、鼓励引进 海外人才提升知识产权保护水平在内的 4 大方面 16 点措施。

3 月 21 日，科技部印发《社会力量设立科学技术 奖管理办法》，《办法》旨在引导社会科技奖规范健康发展，提高社会科技奖整体水平，激发各类人才创新活 力。税收政策方面，3 月 31 日，财政部、税务总局印发《关于进一步完善研发费用税前加计扣除政策的公告》，进一步激励企业加大研发投入，更好地支持科技创新。区域科创发展方面，4 月 14 日，科技部等十四部门印发 《关于进一步支持西部科学城加快建设的意见》，意见明确进一步支持西部科学城加快建设的主要目标包括： 以西部（成都）科学城、重庆两江协同创新区、西部（重庆）科学城、中国（绵阳）科技城作为先行启动区，加 快形成连片发展态势和集聚发展效应。

创新成果转化方面，5 月 22 日，工信部等十部门印发《科技成果赋智中小企业专项行动 （2023—2025 年）》，推动一批先进适用技术在中小企业落地转化，提升中小企业科技创新能力；促进中小企 业产出更多高质量科技成果，不断增强中小企业创新力和竞争力。国央企科技创新方面，5 月 24 日国资委主持 召开中央企业加快发展战略性新兴产业部署会，会议对中央企业中央企业发展战略性新兴产业进行了战略部署， 同时强调要积极研究支持中央企业战略性新兴产业发展的一揽子政策，确保方案可操作、可落地、可评估、可 考核，扎实推进战略性新兴产业加快发展。

地方政府层面，今年 1-2 月，福建、吉林、山西等省份召开 2023 年全省科技工作会议，会议对今年各省区 域创新发展、研发公关、人才培育、对外开放、成果转化、科研制度改革等多方面工作进行了全面部署。2 月 2 日，陕西省科技厅印发《陕西省科技创新券工作指引（检验检测类）》，鼓励本省中小微企业和创业团队购买 相关科技服务，同时促进各类科技资源开放共享，服务创新创业活动。

3 月 19 日，江西省科技厅印发《科技兴 赣六大行动实施方案（2023—2025 年）》，实施区域创新协同力升级行动、创新平台引领力升级行动、技术攻 关硬实力升级行动、企业创新竞争力升级行动、科技人才创造力升级行动、科技治理支撑力升级行动等六大行 动。3 月 25 日，重庆市政府印发《重庆市提升科技服务能力推动科技服务业高质量发展三年行动计划（2023— 2025 年）》，提出实施科技服务能级提升行动、科技服务业集聚区建设行动、科技服务生态优化行动三大行动、 共 14 项具体举措。

科研创新体制改革取得新进展，4 月 1 日，上海市政府印发《关于本市进一步放权松绑 激 发科技创新活力的若干意见》，提出扩大高校院所科研活动自主权、激发企业科技创新的活力和动力、促进新 型研发机构高质量发展、激发科技人才创新活力、优化完善科研管理。民营企业是科技创新的重要力量之一， 河北、宁夏、吉林等省份相继发布支持民营企业发展的工作要点文件和方案，从支持民营企业开展关键技术攻 关、开展科技成果转化、培育科技型企业、优化科创企业营商环境等多个角度全力支持民营企业参与科技创新。

今年以来多项科技创新相关大型会议在我国召开，彰显我国在全球科技创新产业链具有越来越重要的影响 力。4 月 26 日，第二届中国（安徽）科技创新成果转化交易会在安徽省合肥市召开，本届科交会的主题为“推 动创新链产业链资金链人才链深度融合，提高科技成果转化和产业化水平”，主要内容包括开幕式、展览展示、 专项活动和交易对接等，其中展览面积约 1.8 万平方米，参展科技成果超过 1800 件。

5 月 11 日，2023 中关村 论坛在北京市召开，本次中关村论坛年度主题确定为“开放合作、共享未来”，由国家科技部、发改委、工信 部、国资委、中科院、工程院、中国科协和北京市人民政府八家单位共同主办，围绕着国际化、高端化、专业化 特色，将设置论坛会议、展览展示、技术交易、成果发布、前沿大赛以及配套活动 6 大板块，将举办 150 余场 活动。5 月 18 日，第七届世界智能大会在天津市召开，本届大会以“智行天下 能动未来”为主题，大会智能科 技展设置了人工智能、5G+工业互联网等 10 个主题展示区和 5G、智能网联车 2 个智能体验区，包含世界 500 强、国内智能科技领军企业及高校在内的 492 家企业和机构参展，展区总面积达 12 万平方米。

2.数字经济，自去年党的二十大以来，我国在大力发展数字经济方向的顶层规划、中央政策以及官方表态持续且积极。 其中包括对数字经济的宏观规划、制度建设、信息基础设施建设、数字贸易和产业发展等多个方面的政策支持 和倡导。党的二十大报告指出，加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力 的数字产业集群。去年 12 月 16 日，中央经济工作会议关于发展数字经济，强调要继续提升常态化监管水平， 支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。同时要积极融入数字经济全球化，推动加入全面 与进步跨太平洋伙伴关系协定和数字经济伙伴关系协定等高标准经贸协议，主动对照相关规则、规制、管理、 标准，深化国内相关领域改革。

在此基础上，去年 12 月 19 日，中共中央、国务院印发《关于构建数据基础制 度更好发挥数据要素作用的意见》（数据二十条），《意见》把握坚持促进数据合规高效流通使用、赋能实体 经济这一主线，明确了数据产权、数据要素流通、数据要素收益分配、数据要素治理等四大制度，以及加强领 导、加大政策支持、鼓励试验探索和推进制度建设等四项措施。2023 年 1 月 18 日国新办发布会上，工信部发言 人明确 2023 年将通过建设高质量的信息基础设施、培育高水平的融合创新应用、筑牢高可靠的网络安全防线等 方式，以高品质信息通信网络服务数字经济高质量发展。

2 月 27 日，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，以夯实数字基础设施和数据资源体系、深度融合数字技术与经济社会等方面、强化数字技术创 新和数字安全、优化数字化发展环境等为指导，形成了"2522"的整体布局框架。3 月 2 日国新办发布会上，商务 部部长王文涛在新闻发布会上表示，我国将抓住数字经济发展机遇，加快发展数字贸易，重点在顶层设计、平 台建设、新业态新模式培育、治理体系建立四个方面进行工作。

同时，我国对加快传统企业数字化转型、数字经济的管理协调等方面也展现了积极态度。在数字经济的实施和管理方面， 3 月 16 日中共中央、国务院印发《党和国家机构改革方案》，组建国家数据局，专门负责协调推进数据基础制 度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等，由国家 发展和改革委员会管理。

此外，国家发改委和中央网信办等部门也对数字经济的发展提出了具体的工作重点， 包括制度建设、数字基础设施建设、数字产业创新发展、产业数字化转型、数字公共服务水平提升、数字经济 国际合作等六大方面，以及夯实乡村数字化发展基础、强化粮食安全数字化保障、提升网络帮扶效果、发展智 慧农业、发展县域数字经济、发展乡村数字文化、提升乡村治理数字化水平、深化乡村数字普惠服务、建设智 慧绿色乡村、保障数字乡村高质量发展等十个方面。

今年以来，全国多个部委以及地方政府结合自身情况，制定了多项数字经济发展行动方案。部委层面，3 月 20 日，国家知识产权局办公室印发《数字经济核心产业分类与国际专利分类参照关系表（2023）》，加强 对数字经济核心产业专利规模、结构、质量的统计监测，支撑数字经济创新发展。3 月 28 日，2023 年 3 月 28 日，国家能源局印发《关于加快推进能源数字化智能化发展的若干意见》，提出针对电力、煤炭、油气等行业 数字化智能化转型发展需求，通过数字化智能化技术融合应用，急用先行、先易后难，分行业、分环节、分阶 段补齐转型发展短板，为能源高质量发展提供有效支撑。

地方政府层面， 1 月 18 日，河北省政府办公厅印发《加快建设数字河北行动方案（2023-2027 年）》，方 案提出了到 2027 年全省数字经济发展的具体目标，提出实施数字基础设施建设、信息智能产业倍增、制造业数 字化转型、农业农村数字化转型、数字社会建设、数字政府创新发展等六个专项行动加快建设数字河北。3 月 2 日，湖北省政府办公厅印发《湖北省数字经济高质量发展若干政策措施》，强调新型基础设施建设、数字经济 核心产业提升、深度融合、关键技术创新及应用、良好发展环境等五项数字经济高质量发展措施。

同日，宁夏 自治区政府印发《数字宁夏“1244+N”行动计划实施方案》，明确要进一步夯实全区数字政府基础，健全政务数 据资源体系，提升政府数字化履职能力，强化数字赋能，推进政府治理体系和治理能力现代化再上新台阶。5 月 5 日，湖南省数字乡村发展统筹协调机制会议审议通过了《湖南省数字乡村发展行动方案（2023—2025）》，通 过开展数字基础设施升级行动、智慧农业创新发展行动、新业态、新模式发展行动、数字治理能力提升行动、 公共服务效能提升行动等五大行动，加快推进全省数字乡村发展。

5 月 14 日，西藏自治区政府印发《西藏自治 区关于推进实施国家文化数字化战略的实施方案》，贯彻落实国家文化数字化战略具体化为关联形成中华文化 数据库，加快文化数字化基础设施建设，搭建文化数据服务平台，促进文化机构数字化转型升级，发展数字化 文化消费新场景，提升公共文化服务数字化水平，加快文化产业数字化布局，构建文化数字化治理体系，加强 组织保障等 9 项措施，确保国家文化数字化战略在我区顺利实施。

此外，围绕数字经济中数字贸易、数据资源、数据治理、数据安全、大数据技术等多个细分子领域，我国 举办了多个大型展会以促进数字经济技术宣传、成果展示、招商引资以及项目签约。去年 12 月 11 日，首届全 球数字贸易博览会在浙江省杭州市开幕，本届数贸会以“数字贸易 商通全球”为主题，汇聚了包括汽车自动驾 驶、数字影棚、人形机器人、智能座舱、智慧交通等在内的数字化新技术、新产品。今年 4 月 27 日，第六届数 字中国建设峰会在福建省福州市召开，峰会期间，一系列数字新技术新产品集中发布，一批数字经济重大项目集中签约，数据资源、数字政务、数字治理等 20 个分论坛成功举办。

5 月 26 日，2023 年中国国际大数据产业 博览会在贵州省贵阳市召开，聚焦国家数字经济发展战略，关注前沿热点科技，侧重创新成果转化，展示数字 科技的新实践，为数字经济和实体经济深度融合提供新方案。截至 28 日下午，本届数博会除开幕式、闭幕式外， 共举办 220 余场活动；线上线下参展企业 353 家，其中线下参展企业 328 家；展出新产品、新技术、新方案 900 余项；发布国际国内领先科技成果 20 项；签约项目 71 个，投资金额 613 亿元。

3.消费，当前，我国经济发展仍面临需求收缩、供给冲击、续期转弱三重压力，为应对这三重压力，稳定宏观经济 大盘，中央不断强调扩大内需促进消费的重要意义。党的二十大报告指出，要把实施扩大内需战略同深化供给 侧结构性改革有机结合起来；着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键 作用。去年 12 月 14 日，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）》，针对我国中长期 扩大内需面临的主要问题，部署实施扩大内需战略的重点任务。

在促进消费方面提出持续提升传统消费、积极 发展服务消费、加快培育新型消费、大力倡导绿色低碳消费、进一步完善促进消费的体制机制五方面任务。2022 年中央经济工作会议和 2023 年政府工作报告反复强调，要着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位 置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。3 月 15 日，国家发改委发布《关于 2022 年国民经济和社会 发展计划执行情况与 2023 年国民经济和社会发展计划草案的报告》，报告提出要综合施策释放消费潜力。具体 而言，要稳定汽车等大宗消费、推动生活服务消费恢复、规范旅游市场秩序、落实带薪休假制度、推动线上消 费业态发展、引导培育信息消费、营造安心放心的消费环境。

今年以来，各地方相继召开两会，多地将扩大内需和促进消费列为 2023 年全省重点工作任务，同时也印发 了具体政策文件对促消费工作作出了详细部署。贵州、广西、青海、宁夏、黑龙江，四川、重庆、福建、上海 等九个省、市、区印发了扩大内需、促进消费、恢复经济的政策文件，从改善消费条件，创新消费场景，优化消 费环境，营造良好消费氛围，维护消费者合法权益等多个角度综合施策、组合发力，大力提振市场预期和信心， 促进消费恢复扩大。商务部、文旅部、农村农业部等多个部门也发布政策促进消费。

3 月 2 日国新办发布会上商 务部将 2023 年确定为“消费提振年”，3 月份是“全国消费促进月”， 重点围绕改善消费条件、创新消费场景、 营造消费氛围、提振消费信心，促进消费向绿色、智能、健康、品牌、时尚方向发展，进一步增强消费的基础性 作用。一是抓重点，稳住消费大盘；二是抓创新，激发消费活力；三是抓载体，优化消费环境。

3 月 20 日，文 旅部办公厅印发《关于组织开展 2023 年文化和旅游消费促进活动的通知》，《通知》本着“地方为主、企业自 愿，广泛动员、互利共赢”的原则，围绕五一、中秋、十一、元旦等传统节日、法定假日和暑期等旅游旺季，各地文化和旅游行政部门要广泛动员文化和旅游企事业单位，积极联动金融机构、电商平台、新媒体平台等，贯 穿全年举办内容丰富、形式多样、线下线上相结合的系列促消费活动。5 月 8 日，24 个省级农业农村部门联合 发起 2023 年“菜篮子”产品暨品牌农产品消费促进行动，面向主要消费市场开展丰富多彩、形式新颖的促消费活 动，宣传推介各地特色优质“菜篮子”产品。

今年以来，依托各个节日，全国各地商务厅、文旅厅等部门密集举办促进消费主题活动。仅前四个月，浙 江省先后举办“诗画江南 活力浙江 来‘浙’里过大年”2023 新春文旅消费季、“浙里来消费·2023 消费提振 年”行动暨欢购上城新春“赶潮”季、2023 浙江文化和旅游春季消费季等多场主题消费活动。山东、北京、贵 州、吉林、江苏、广西等省、市、区也举办了多场促消费活动，围绕节日消费，通过创新消费场景、拓展消费形 态、发放消费券等方式着力恢复市场主体信心，激发消费活力。

4.中国特色估值体系，自去年 11 月 21 日证监会主席易会满在金融街论坛年会上首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系” 以来，我国资本市场“中特估”概念持续火热，已然成为上半年我国资本市场投资主线之一。从去年 12 月至今 多轮重要会议和官方表态持续催化“中特估”行情。2022 年 12 月 2 日，上交所印发《中央企业综合服务三年行 动计划》，配合落实国务院国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提出服务推动央企估值回归合理 水平、服务助推央企进行专业化整合、服务完善中国特色现代企业制度。

今年 2 月 2 日，中国证监会 2023 年系 统工作会议提出要推动提升估值定价科学性有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特 色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。3 月 4 日，国务院国资委以视频形式召开会议，对国有企 业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署。2023 年政府工作报告对于进一步深化国资国企改革，提高国 企核心竞争力，坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治 理。3 月 6 日，全国政协委员，上交所党委副书记、总经理蔡建春提交《关于央企更好利用资本市场做强做优 做大的提案》，内容包括促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提高、价值挖掘和提升。

3 月 30 日，上海国资委发布文章《推动价值创造 建设世界一流 全面提升企业核心竞争力增强核心功能》，提出要深 化上市公司价值管理，不断增进市场认同、估值回归和价值实现。 但与此同时，针对市场的持续上涨，官媒通过发声释放寻求央企改革长期稳定健康发展之路。5 月 21 日， 《经济日报》发表文章“‘中特估’不能简单理解为直接拔高国企估值”，文章强调探索建立中国特色估值体 系，不能简单地理解为直接拔高国企估值水平，引导资金推动股价短期、快速上涨，这既不符合资本市场一般 规律，也不利于国企持续健康发展，更与中央“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的要 求相悖。提出国央企想要抓住“中特估”机遇，实现自身价值回归，归根结底要靠国企练好内功。

一方面，要继 续深化国有企业改革，完善现代公司治理，持续改善基本面和经营效益，提升核心竞争力，用优秀业绩展现明 朗的发展态势。另一方面，要充分运用资本市场工具，推动专业化、产业化战略性重组整合，优化布局，提质 增效。同时，进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好认识企业内在价值。

（三） 微观主体钝化

1.企业端 ，今年以来我国企业端经济呈现恢复态势，但是盈利持续下降。从工业企业表现来看，一季度我国规模以上 工业增加值在去年高基数基础上累计同比增长 3.0%，4 月累计同比增长 3.6%。一季度规模以上工业企业营业收 入累计值 31.2 万亿元，累计同比下降 0.5%，4 月出现好转，累计值为 41.1 万亿元，累计同比增长 0.5%。一季 度规模以上工业企业利润总额实现 1.5 万亿元，累计同比下滑 21.4%，4 月同比下降有所收窄，利润总额累计值 为 2.0 万亿元，累计同比下降 20.6%。规上工业企业的营业收入利润率下滑较为明显，从去年 12 月末的 6.1%下 滑至今年一季度的 4.9%，截至 4 月末小幅回升至 5.0%。

利润下降的主要原因之一在于成本的提升，从去年至 今，企业每百元营业收入中的成本持续增高，今年一季度末和 4 月末分别为 85.0 元和 85.2 元。 从民间投资情况来看，1-4 月我国民间投资持续收窄，民间固定资产投资完成额比重走低。一季度我国民间 固定资产投资累计值 5.9 万亿元，累计同比增长 0.6%，4 月累计值 8.0 万亿元，累计同比增长 0.4%，相比去年同期增速分别下降 7.8%和 4.9%。此外，民间固定资产投资完成额累计比重自去年开始走低，一季度和 4 月末累 计比重分别为 54.6%和 54.0%，说明相比于全社会而言，民间投资的意愿和信心呈现逐渐下降趋势。

2. 居民端，住户部门一季度金融数据超预期，住户部门人民币贷款余额小幅上升，人民币贷款 3 月大幅增加；4 月住 户部门人民币存款和贷款均出现较大下降。一季度住户部门人民币存款余额 130.2 万亿元，同比增长 18.0%，其 中 1 月和 3 月人民币存款增加额较多，分别增加 6.2 万亿元和 2.9 万亿元；住户部门人民币贷款一季度呈现上升 趋势，其中 3 月份增加额最多，达到 1.2 万亿元，其中短期贷款增加额略少于中长期贷款。4 月份住户部门人民 币贷款余额出现下滑，当月减少 1.2 万亿元；人民币贷款也出现负增长，当月下降 2,411 亿元，短期贷款下降数 额略高于中长期贷款。

1-4 月 CPI 数据持续走弱，内需不足问题仍然存在。今年 1 月 CPI 较上年 12 月环比略有回升，同比增长 2.1%。然而 2-4 月 CPI 同比增长逐步下降，分别为 1.0%、0.7%、0.1%，来自需求端的压力依然较为明显。分行 业来看，3 月份食品、教育文化和娱乐、医疗保健三个板块的 CPI 相对较高，其余板块 CPI 水平普遍较低，交 通和通信板块是拖累整体 CPI 的主要因素，4 月份在交通和通信板块 CPI 进一步下滑的基础上，食品、消费品、 生活用品及服务等板块 CPI 也出现较明显下降。

二、市场博弈与资本市场运行

（一）去年至今市场大盘在2800-3700之间震荡波动

2022 年至今，上证指数收盘价在 2800 点至 3700 点之间震荡波动，2022 年全年上证指数经历了 5 轮明显 的涨跌交替，变化幅度逐渐收窄。2023 年 1 月上证指数出现小幅上升，2 月至今保持相对稳定的震荡波动。2022 年 1 月至 4 月末，上证指数整体出现较大下滑，达到 2022 年以来最低点，1 月 4 日至 4 月 26 日区间涨跌幅为20.5%。2022 年 4 月末至 7 月初上证指数出现显著上升，4 月 26 日至 7 月 4 日区间涨跌幅为 18.0%。此后至 2022 年 10 月末再次下降触底，区间涨跌幅为-15.0%。10 月 31 日至 12 月 9 日市场指数回到上升区间，区间收益率为 10.8%。最后至 12 月 23 日最后小幅下降 5%。12 月 23 日至 2023 年 2 月 9 日，上证指数上涨 7.1%。此后至今 上证指数在 3201 点至 3395 点之间呈现震荡波动趋势。

（二）板块轮动明显加快

近五年来，股票市场各行业板块轮动频率明显加快。近一年以来板块主题发生了七轮变动，由近至远分别为公用事业、传媒、计算机 与通信、食品饮料与美容护理、房地产、计算机、煤炭、汽车与机械设备，平均每轮板块主题轮动周期约为 1.86 月。回顾历史板块轮动情况，可以发现从近两年以来，板块轮动的频率明显加快，从 2018 年 6 月至 2021 年 6 月期间的平均约 3.7 月轮动一轮，快速下降至近两年的约 1.7 月轮动一轮，各行业板块轮动频率明显加快。

（三）原因分析

1. 美国货币政策紧缩，美国货币政策持续紧缩使得全球流动性紧缩，金融市场持续承压，同时加剧美国银行业危机，进而导致全 球衰退预期和投资者信心不足。2023 年 5 月 3 日，美联储宣布将联邦基金利率目标再次上调 25 个基点至 5.25%， 这是美联储自 2022 年 3 月进入本轮加息周期以来第 10 次加息，累计加息幅度达 500 个基点。自去年以来，美 联储持续加息正促使资本从新兴市场经济体流入美国，部分新兴市场经济体在美元不断升值的背景下爆发汇率 危机和债务危机的风险不断提升。同时，美元的不断升值将会进一步加剧新兴市场经济体的本币贬值、美元资 本外流以及输入性通胀等多重问题。

金融环境的收紧也会加剧政府和私人部门的融资压力，对于一些原本经济 就很脆弱的国家很可能会导致严重危机，连带全球陷入深度衰退。此外，欧美外需的不足也会进一步对我国出 口形成压力。美国在经历 3 月份的新一轮加息 25 个基点后，CPI 水平的下降速度虽然达到了预期，但依然具有 顽固性，核心 CPI 并未出现明显下滑。美国利率水平长期居于高位已经导致了美国银行业风险的发生，美国硅 谷银行、签名银行，瑞士信贷、美国第一共和银行等大型银行已经破产，如果继续维持高利率可能会导致欧美 银行体系系统性风险的爆发。

2.预期不稳信心不足，预期转弱是我国当前经济面临的三大压力之一，疫情以来我国企业端和居民端预期不稳、信心不足的现象 较为明显。从企业端来看，我国规模以上工业企业利润总和在 2020 年上半年出现两位数累计同比负增长，下半 年略有好转但增速较低。受 2020 年的低基数影响，2021 年利润总额累计同比增长较快，但自 2022 年初至今利 润总额累计同比再次转负，2023 年 2 月-4 月累计同比下降均超过 20%。行业景气度自 2021 年 9 月至 2022 年末 也较为低迷。制造业 PMI 自 2021 年 9 月开始持续于荣枯线下方和附近波动震荡，直至 2023 年 1 月随着我国经 济的恢复而转至荣枯线上，然而 4-5 月制造业 PMI 再次降至荣枯线下，这意味着当前我国企业的信心依然处于 恢复区间。

从居民端来看，一方面，居民可支配收入增速放缓，居民消费意愿不足；另一方面，全国 16-24 岁青年人口 城镇调查失业率一路走升，青年人就业压力较大。自 2021 年一季度以来，我国居民人均可支配收入增速不断放 缓，2022 年三季度至 2023 年一季度累计同比增速均小于 GDP 增速，居民对未来收入的预期信心不足。虽然我 国全国城镇调查失业率自 2020 年 1 月以来维持稳中有降的良好态势，但是我国 16-24 岁人口城镇调查失业率一 路走高，今年高校应届毕业生人数达到历史最高的 1,158 万人，预计 7 月份这部分人口投入劳动力市场后我国 青年人口失业率将进一步承压，就业形势较为严峻。

3. 灰犀牛风险仍存 ，近两年我国面临以城投债风险和房地产市场风险为典型的多种灰犀牛风险，这些风险引发了广泛的关注和 警觉。近年来，我国城投债规模不断攀升，地方政府隐性债务规模加重，违约风险升高。城投债是指城投企业 公开发行的公司债券和中期票据，相对于产业债而言，一般主要是出于城市基础设施等投资目的而发行的。随 着我国分税制改革的进行，地方政府财权事权问题矛盾逐渐突出，为解决地方建设资金筹集问题，地方政府通 过成立地方政府融资平台进行城投债的发行。

从存量数据来看，截至 2022 年 12 月 31 日，我国城投债余额约为 13.8 万亿元，同比增长 10.5%，占 GDP 比重约为 11.4%，较 2013 年末上涨近 6 倍，在信用债总体规模中的占比 达到 52.5%；存量城投债的数量为 18722 支，在信用债总体数量中的占比达到 64.7%。近年我国城投债的野蛮生 长伴随着多种风险：一方面，新冠疫情期间，受地方政府稳经济增长压力，我国城投债发行屡创新高。然而由 于房地产市场不景气导致土地出让收入的降低，加之不少地方政府压减杠杆率的政策要求，这些因素都将加大 部分省份城投债违约风险和隐形债务化解负担；另一方面，我国城投债信用评级体系缺乏标准化和客观化，发 债主体信用评级存在虚高现象。同时对城投公司的治理存在制度上的困难，城投公司与地方政府关系紧密，对 客观公正治理监管造成一定困难，地方政府隐形债务全面化解仍需一定时日。

房地产市场风险同样值得持续关注，地方财政收入来源和房地产风险向金融端传导等问题值得警惕。从供 给端来看，今年我国房地产投资增速和房企到位资金增速明显下降，2022 年 4 月至今全国房地产投资增速累计 同比均负增长，2022 年 2 月至今房地产开发企业资金来源持续负增长，其中 2022 年各月同比下降超 20%；从 需求端来看，房地产销售情况和房价指数同样较为低迷，自 2021 年 2 月以来房地产销售额同比持续走低，2022 年负增长较为明显，全国新建商品住房和二手住房价格指数自 2020 年起显著下行。

2022 年至今全国政府土地 出让收入和溢价率呈现下降趋势，地方政府财政可持续性问题值得关注。同时今年 4 月我国住户部门人民币存 款和贷款均出现负增长，居民主动去杠杆趋势渐显，银行侧利息收入可能承压。从房地产政策角度来看，党的 二十大、中央经济工作会议、政府工作报告依然将房住不炒、保交楼以及房地产风险防范作为今年促进房地产 市场平稳发展和房地产经济新常态发展的主要工作任务。

4. 存量资金博弈 板块轮动频率变快的原因之一在于当前市场处于存量资金博弈阶段。综合产业资本、外资、融资、公募基 金以及散户动向，当前资本市场处于存量博弈状态，增量资金较少。今年 3 月以来，A 股资金净主动买入额普 遍呈现下降趋势。从产业资本变动来看，今年 1 月至 5 月，重要股东净增持市值长期维持下降趋势，5 月份增持 数额有较大幅度增加。从外资动向来看，今年 2 月以来北向资金净流入持续低迷。从沪深市场融资情况来看，1 月至今融资余额呈现上升趋势，但上升数量和幅度都相对较小。从基金市场表现来看，偏股混合型基金指数价 格表现持续不理想。从散户数量变动来看，2023 年沪市期末投资者数量上升较为稳定。

三、下半年产业政策走势研判

（一）总的宏观政策基调：以经济建设为中心

党的二十大报告、2022 年中央经济工作会议、2023 年政府工作报告，均将经济高质量发展作为今年及未来 一段时间政府工作的核心重点；今年全年包括下半年我国总的宏观政策基调预计将依然以经济建设为中心。党 的二十大报告指出，未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，主要目标任务是：经济高质量发展取得新突破，科技自立自强能力显著提升，构建新发展格局和建设现代化经济体系取得重大进展。2022 年中央经济工作会议强调，对于我们这么大的经济体而言，保持经济平稳运行至关重要。要着力稳增长稳就业 稳物价，保持经济运行在合理区间。2023 年政府工作报告强调今年政府工作的前两项重点任务分别为着力扩大 国内需求、把恢复和扩大消费摆在优先位置以及加快建设现代化产业体系，强化科技创新对产业发展的支撑。

（二）产业政策研判维度

1.顶层规划，去年党的二十大报告对今年乃至于未来五年我国经济社会产业发展的重点战略进行了周密部署，着重强调 了以下几个方面：第一，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，要加快构建新发展格局，着 力推动高质量发展，推动建设现代化产业体系。推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人 工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎；加快发展数字经济，促进数 字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。

第二，加快发展方式绿色转型，深入推进 环境污染防治，积极稳妥推进碳达峰碳中和。第三，推进高水平对外开放，推动共建“一带一路”高质量发展。 第四，推进国家安全体系和能力现代化。健全国家安全体系，强化经济、重大基础设施、金融、网络、数据、 生物、资源、核、太空、海洋等安全保障体系建设。

从党的第十九次全国代表大会的工作部署经验中，我们可以看到我国在实施重大发展战略上的坚定决心、 行动力以及市场的积极反馈。党的十九大强调我国要深化供给侧改革、加快建设创新型国家、实施乡村振兴战 略、实施区域协调发展战略、推进高质量对外开放等一系列重大战略也取得了重要进展。全国产能利用率不断 提高、企业资产负债率平稳下降，基础研究和原始创新不断加强、一些关键核心技术实现突破、战略性新兴产 业发展壮大，城乡融合发展、高标准农田建设有效提升农村生活水平和保障粮食安全，京津冀协同发展、长江 经济带发展、长三角一体化发展等区域协调发展取得的显著进展，“一带一路”倡议、人民币国际化引领我国 高水平对外开放不断深入。

党的十九大进行政策规划的重点行业在资本市场也得到了积极体现。在经历约一年 的观望和市场博弈后，政策催化的一轮市场行情开始出现。加快建设创新型国家、绿色低碳、区域协调发展、 全面开放新格局以及国防及军队现代化等战略方向对应的十一个概念或市场指数出现密集的超额上涨。

2.年度重点 ，2022 年中央经济工作会议指出，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建 新发展格局，着力推动高质量发展。要坚持稳字当头、稳中求进，加强财政政策和货币政策协调配合，形成共 促高质量发展合力。安全发展方面，中央经济工作会议强调要更好统筹发展和安全，产业政策要发展和安全并 举。要加快建设现代化产业体系，保证产业体系自主可控和安全可靠，确保国民经济循环畅通。

2023 年政府工 作报告同样强调，要坚持以经济建设为中心，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。更好统筹发展与安 全，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作。加快建设现代化产业体系。强化科技创新对产业发展的支撑。加 快传统产业和中小企业数字化转型，着力提升高端化、智能化、绿色化水平。大力发展数字经济，提升常态化 监管水平，支持平台经济发展。坚定扩大对外开放，深化互利共赢的国际经贸合作。面对外部环境变化，实行 更加积极主动的开放战略，以高水平开放更有力促改革促发展。

3. 稳经济因素 去年中央经济工作会议对今年经济工作定下的基调是“要坚持稳字当头、稳中求进”。今年全国各地方政 府两会政府工作报告也纷纷将稳经济当作今年年度的核心工作之一。今年一季度，全国各地方政府大力组织招 商引资、扩大政府有效投资、出海“抢订单”、扩大内需促进消费等角度全力稳定经济恢复基本盘。在全国大 力扩大内需和促进消费的背景下，一季度我国社会消费品零售总额 114922 亿元，同比增长 5.8%。

同时也应当 注意到，一季度我国消费复苏一定程度上是由于疫情防控政策优化释放了部分积压的消费需求，汽车、房地产 等大宗消费的景气度依然有待进一步加强。总的来看，当前我国居民消费信心仍处于恢复区间，消费仍然是慢 变量，中短期内积极扩大政府有效投资仍然是稳经济的重要选择。基础设施建设投资方面，铁路、公路、港口、 机场、桥梁、水利等旧基建以及 5G、人工智能、工业互联网、大数据等新基建依然是稳经济的压舱石。同时， 在防范房地产风险和促进房地产市场健康发展等方面，各地政府因城施策，根据市场需求优化房地产支持政策， 一季度房地产市场环境出现边际改善。

四、投资分析

（一）投资主线梳理

结合上一部分产业政策研判的顶层规划、年度重点以及稳经济三个维度的论述，可以整理总结出四方面投 资主线和对应的十三项投资主题。

（二）投资主题分析

1. 高质量发展 ：（1）数字经济与传统行业数字化转型： 作为数字经济软硬件基础的相关计算机和通信行业、作为信息传播载体的相关传媒行业将在数字经济发展 浪潮中迎来较好机遇。 （2）战略性新兴产业： 新一代信息技术、生物技术、新材料、高端装备、医药研发、芯片半导体等战略性新兴行业有望在国家大 力支持和国家产业升级转型背景下迎来巨大发展机遇。 （3）绿色经济： 碳中和概念、绿色环保技术、新能源技术、新能源汽车等绿色发展以及污染治理相关行业。 （4）对外开放： 围绕“一带一路”建设的基建工程、能源矿产、数字通信、交通运输、新能源合作等产业在“一带一路” 十周年新背景下的发展前景较为明朗。

2. 安全发展 ：（1）能源安全： 重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产相关行业，电力源网荷储、新型能源建设相关行业。 （2）粮食安全： 先进农业机械、植物育种以及动物品种选育、高标准农田技术等代表农业现代化发展方向的领域。 （3）国防安全： 围绕武器装备现代化和强军需求的国防军工行业。 （4）网络和数据安全： 网络安全与数据安全体系建设需要的计算机、电子、通信等行业。

3. 现代化产业体系建设：（1）高端制造业： 医药制造、航空航天、电子通信、计算机设备等高端制造业产业体系。 （2）人工智能：人工智能技术发展需要的软硬件研发生产行业以及应用端相关的智能装备、智能生产、智能服务等行业。 （3）国企改革： 虽然近期“中特估”板块出现调整，但在国企改革持续深化大背景下，“中特估”概念对应的国央企仍然 具有投资机会。

4. 稳经济：（1）新旧基建投资： 围绕稳经济需求背景下的政府有效投资的新旧基建相关：旧基建包括传统的铁路、公路、港口、机场、桥 梁、水利工程等基础设施；新基建主要 5G、人工智能、工业互联网、大数据等。 （2）房地产： 由于房地产市场对与短期稳经济增长的重要作用，相关刺激政策有望择机出台，进而利好基本面较好的龙 头房地产企业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）