2023年下半年ESG投资与企业治理展望 ESG基金规模回暖

2023年上半年ESG发展回顾：标准化与本土化

上市公司：全球ESG信披标准制定稳步推动，国内水平加速提升

全球视角下，ESG 信息披露标准正在逐步统一，牵引 ESG 数据的规范性和标准性将 迎来大幅提升。国际可持续发展准则理事会（ISSB）于 2023 年 2 月 26 日初步确定国际 可持续信息披露标准（ISDS）——《国际财务报告可持续披露准则第 1 号——可持续相关 财务信息披露一般要求》（简称“IFRS S1”）和《国际财务报告可持续披露准则第 2 号— —气候相关披露》（简称“IFRS S2”）于 2023Q2 正式发布，2024 年开始实施。

ISSB 成 立于 2021 年 11 月，隶属于国际财务报告准则基金会（IFRS 基金会，International Financial Reporting Standards Foundation），其目的是制定可持续发展披露标准的全球基准，在发 展过程中整合了价值报告委员会（VRF）和气候公告标准理事会（CDSB），并且联合了气 候相关财务信息披露工作组（TCFD）和全球报告倡议组织（GRI）。IFRS 制定了很多国 家通行的国际财务报告准则，其监管委员会中包含了国际和各国监管当局，例如国际证监 会组织、欧盟委员会、日本金融厅、美国证券交易委员会、中国财政部等，因此，背靠 IFRS 的 ISSB 制定的信息披露标准，相较于其他标准更可能被各国监管机构所采纳和借鉴，ISSB 也成为最有能力整合目前国际上众多 ESG 标准的机构。

在 2 月份的公告中 ISSB 初步决定：1）IFRS S1 和 S2 于 2024 年 1 月 1 日开始的财 年或其后开始的财年生效，这是考虑到有些公司的财年并非于自然年的第一天开始，这意 味着企业将在 2025 年发布首份基于该标准的可持续相关财务信息披露报告。2）允许企业 提前应用 IFRS S1 和 S2，但必须同时应用 S1 和 S2，并且需要披露提前应用这一事实。

但考虑到企业适应该标准需要时间，因此在第一个报告年度制定了豁免措施。ISSB 初步 决定：1）在第一个报告年度，对报告发布时限进行宽限，不要求可持续报告与财报同时 发布，具体宽限方式见表 1；2）如果企业在之前报告年度使用的是不同于《温室气体核算 体系：企业核算与报告标准》（Greenhouse Gas Protocol: A Corporate Accounting and Reporting Standard，GHG Protocol）的温室气体排放计算方法的话，在第一个报告年度 可以不按照 GHG Protocol 计算范围一、二、三的温室气体排放；3）在第一个报告年度， 企业不需要披露范围三的温室气体排放。但是以上豁免仅限于第一个报告年度。ISSB 预 计 IFRS S1 和 S2 的正式文本将于 2023 年第二季度末发布。

海外监管形式趋严下，国内 ESG 信息披露水平也在持续改善，2022 年 A 股 ESG 报 告披露率延续 2021 年高增长情况。2021 年开始（报告期截至 2021 年 12 月 31 日），A 股 ESG 报告披露率明显增长，此前 7 年，ESG 报告披露率在 26%左右，2021 年增加到 31%。2022 年，A 股 ESG 报告披露率为 34%，较 2021 年增加 3%，披露公司数量为 1741家，同比 2021 年增加 18%，其中 283 家公司首发 ESG 报告，延续了 2021 年开始的高 增长情况。

大部分行业 ESG 披露情况持续改善，行业间披露差异仍然显著。2022 年有色金属、 钢铁、通信、建筑、建材、综合和食品饮料行业 ESG 报告披露改善情况较好，披露率较 2021 年提高增加 5 个百分点以上。除家电和轻工制造行业披露率有所下降，煤炭和综合 金融行业披露率保持不变外，其它全部行业的 ESG 报告披露率均有上升。2022 年各行业 披露率的标准差为 0.183，较 2021 年的 0.188 略微下降，披露差异仍热显著。以各行业 披露率大小排名，2021 年排名和 2022 年排名相关系数为 0.963，排名变化较小。排名变 化的行业中，上升最多的为建筑和建材行业，分别上升了 6 名和 4 名，下降最多的为家电 和综合金融，排名分别下降了 5 名和 4 名。

国企 ESG 报告披露率远高于非国企，且披露率差距仍在扩大。2022 年国企 ESG 报 告披露率为 59.7%，较 2021 年增加 9.7 个百分点，非国企 ESG 报告率为 24.9%，较 2021 年增加 3.8 个百分点。根据我们 2023 年 4 月 11 日发布的研究报告《中国特色估值体系专 题：新窗口期，ESG 助力国企可持续发展》，央国企承担重要的 ESG 责任，面临双碳目 标下国内国际监管压力，且 ESG 与国企长期可持续发展的精神契合。国企 ESG 报告披露 率的不断提高，有利于提高 ESG 投资有效性，让投资者更好地通过 ESG 评价来把握国企 长期可发展红利。

沪深 300 指数成分股 ESG 报告维持高披露率，中证 800 指数成分股 ESG 报告披露 率稳定提升。沪深 300 指数成分股在 2018 年 ESG 报告披露率为 84%，在 2021 年达到 92.3%，2022 年 ESG 报告披露率略微回调至 91.3%，总体来说，在 2018 至 2022 五年间， 沪深 300 指数 ESG 报告保持着较高披露率，同时略有增长。中证 800 指数成分股的披露率在 2018 至 2022 五年间，ESG 报告披露年复合增长率为 4.9%，2022 年 ESG 报告披露 率达到 79.8%，在稳定提升。优质的大规模企业 ESG 报告披露率远高于市场平均水平。

规模越大的公司 ESG 报告披露率越高，市值在 200 亿元以下的公司分组披露率差异 更加显著。按市值大小将 A 股分为五组，千亿市值以上公司 2022 年 ESG 报告披露率为 97.7%，且连续四年披露率超过 90%，市值小于 50 亿元公司 2022 年披露率仅为 22.1%， 差异显著。市值 200 亿-500 亿元分组的公司披露率在过去五年均超过 70%，而市值 50 亿 -200 亿元分组的公司过去五年平均披露率为 51.2%，市值 50 亿元以下公司过去五年平均 披露率仅为 18.2%，差异更加显著。

资本市场：ESG基金规模回暖，银行理财成重要增量

截至 2023 年 5 月 7 日，ESG 相关公募基金产品共 368 只，整体规模达 4446.8 亿元， 较 2022 年底新发 36 只产品，规模增加 100.6 亿元，相比 2022 年规模下滑后开始回暖。 其中 ESG 主题基金存续产品共 166 只（另有 19 只待成立，4 只已终止），除未披露规模 产品之外，净值总规模达到人民币 1786.72 亿元；泛 ESG 公募基金存续产品共 202 只（另有 28 只待成立，14 只已终止），产品净值总规模达到人民币 2660.08 亿元。

ESG 主题银行理财产品存续产品共 194 只（另有 15 只待成立，44 只已终止），除未 披露规模产品外，产品净值总规模达到人民币 1,503.08 亿元，较 2022 年底新发 25 只产 品，整体热度较高，已成为 ESG 资管产品中重要增量资金。

2023年下半年ESG投资展望：多资产类型的差异化策略

展望 1：高质量发展融合 ESG 理念，中特估体系下将引发新一轮关注 ESG 理念逐步引入本土化诠释，在中特估体系下央国企价值重塑强调其 ESG 表现， 契合高质量可持续发展目标。近半年来证监会主席易会满多次提及了中国特色估值体系， 该理念也引起了市场广泛关注与讨论，证监会也明确表示要深刻把握我国的产业发展特征、 体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，逐步完善适应不同类型企业的估值定价 逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。因此针对其中提及 的上市公司可持续发展能力，我们倡导市场对企业在单一的利润价值取向之外，逐渐引入 对企业环境和社会等非财务绩效的考量，重视评价企业的发展质量。

对具有更多正外部性 影响的企业以更高的估值，尤其是国有企业在绿色环保、国计民生等方面产生的显著正向 社会价值，市场应当在估值中给予相应的溢价，从而促进实现更好发挥市场资源配置功能 的目标，最终推动优质上市公司高质量发展，实现资本市场服务实体经济的战略定位。 因此我们认为本轮国企全面发展新窗口，无论是政策的提倡，还是国企的主动变革， 亦或是资本市场估值的修正，其实质都是新时代国企内在长期可持续价值的外在表现。在 这点意义上，ESG 与国企长期可持续发展的精神契合，ESG 评价也成为把握国企长期发 展红利的重要抓手。

首先，国有企业一致以来承担着重要的 ESG 责任。在经济上，国有企业起到国民经 济压舱石的作用；在社会责任方面，国有企业一直以来通过定向投资、吸纳就业、服务国 家重大战略需求等方式回馈社会；除此之外，大量公用事业和国防行业的国有企业，其业 务本身就具有服务社会的性质。可以说，在公有制为主体的社会主义基本经济制度下，国 有企业从创立之初就承担着重大的 ESG 责任，并在长期发展过程中不断兑现。 其次，双碳目标下国际国内监管压力促进国企更加重视 ESG 治理。双碳目标提出以 来，监管对国有企业的 ESG 要求不断提升，有效促进了国企重视 ESG 议题，加强 ESG 治理。据《中国证券报》2023 年 4 月 6 日报道，国资委正研究推动央企控股上市公司 2023 年全部实现 ESG 信息披露，且将在 2023 年下半年出台央企控股上市公司 ESG 信息披露 指引。

最终，ESG 与国有企业高质量可持续发展主题高度契合。高质量发展既是对国企经济 效益的要求，也是对国企科研效益的要求。1）高质量发展体现在经济效益上，未来国企 需要在承担稳税收、促投资、保就业责任的同时，不断提升经营效率。中央企业负责人会 议已为 2023 年央企乃至国企的经济目标定调。2023 年 1 月 5 日，中央企业负责人会议召 开，提出“聚焦推进高质量发展全面加快建设世界一流企业，为推动经济运行整体好转勇 挑大梁，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步贡献力量”。会议正式确定中央企 业经营指标体系由“两利四率”转为“一利五率”，中央企业目标任务由“两增一控三提 高”转为“一增一稳四提升”。

分析相关目标细节和会议精神可以发现：①针对利润仅考核利润总额，不再考核净利润和营业收入利润率，转而考核净资产收益率，或意味着央企 将在利润总额增速持续高于 GDP 增速的前提下，注重国有资本收益的保障，而不再要求 企业整体利润率的绝对提升。②资产负债率不再设置红线，结合《关于做好 2023 年中央 企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》，以及历次经济增速下滑期间国企投 资加速增长的事实，可能是为央企扩大投资放宽条件，助力经济发展。

③全员劳动生产率 不再设置明确目标，结合历次经济增速下滑期间国企反向吸纳就业的事实，可能是为保障 就业发力。④加入营业现金比率，或是稳税收、促投资、保就业的目标下对企业经营风险 的监控。总体而言，虽然需要承担上述三种社会责任，但是国企仍被寄予建设世界一流企 业的厚望，由此可见国企责任重大。我们在评价国企的经济效益承担的社会责任时，应当 综合考虑上述指标。

2）高质量发展体现在科技创新上，一方面是对当前我国落后领域、 卡脖子技术的科研攻关，这与重要产业供应链安全议题相同。另一方面是对世界前沿科技 的探索。“二十大”提出，“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”，“健全新型举 国体制，强化国家战略科技力量，优化配置创新资源，优化国家科研机构、高水平研究型 大学、科技领军企业定位和布局”，“加强企业主导的产学研深度融合，强化目标导向，提 高科技成果转化和产业化水平”，“强化企业科技创新主体地位，发挥科技型骨干企业引领 支撑作用”。

同保障重要产业供应链安全一样，探索世界前沿科技也需要大量的科研投入， 且其应用场景更不明朗，投资风险更大。从这一角度，科研机构开展探索，虽有资金保障， 但无经济效益约束，难以形成有效的正反馈；民营企业开展探索，虽有更大的主观能动性， 但是前期投入压力相对难以承受；而国有企业通常在能够承受前期投入风险的同时，可以 依靠市场化运作保障科研效率，形成产研融合的完整闭环。

展望 2：绿色金融体系推动下，ESG 投资参与机构将进一步扩容.公募基金是当前市场中 ESG 投资的主要践行者，但伴随着银行保险等金融机构绿色 金融体系构建工作的开展，不同类型的资金将逐渐引入 ESG 投资理念，为适配不同资金 方的投资管理要求，一级市场股权投资、债券等固定收益类资产等相关类型将纳入 ESG 投资范围，投资方式也将更加多样化，例如随着 ESG 基金规模和数量的增长，FOF 投资中也有望结合 ESG 理念。

例如在 2023 年 5 月 18 日，深圳市地方金融监督管理局网站公示了《深圳市 2023 年 环境信息披露金融机构名单》。公示期为 5 月 18 日至 5 月 24 日，公示期内，各相关单位 和企业如对公示名单有不同意见，须向深圳市地方金融监督管理局书面反馈意见。公示无 误的相关企业应于 2023 年 6 月 30 日前按照《深圳市金融机构环境信息披露指引》（以下 简称《指引》）有关规定对外披露上一年度的环境信息。

从披露主体上看，本次公示名单涵盖银行、保险、公募、私募等 161 家金融机构，私 募机构数量占比最大。根据 2022 年 9 月 26 日公布的《指引》要求，（一）在深圳市注册 的金融行业上市公司；（二）绿色金融债券发行人；（三）享受绿色金融优惠政策的金融机 构，应当自 2022 年 1 月 1 日起披露上一年度的环境信息，而（一）总部或一级分支机构 在深资产规模 500 亿元以上的银行；（二）资产管理规模 100 亿元以上的公募基金管理人； （三）资产管理规模 50 亿元以上的私募基金管理人；（四）资产管理规模 100 亿元以上的 机构投资者，应当自 2023 年 1 月 1 日起披露上一年度的环境信息。本次公示名单中的机 构符合之前的《指引》，其中占比最多的金融机构类型为私募基金，共有 93 家。

展望 3：投资全流程整合，ESG 投研体系需进一步升级。伴随着 ESG 投资应用范围的扩张和投资应用深度的升级，资产管理机构的 ESG 投资 研究也将进一步深化。我们认为未来 ESG 投研体系发展将呈现四个核心方向，其一是资 产管理机构需系统性的从公司层面建立 ESG 投资架构，实现在投资全流程中的 ESG 整合； 其二是资管机构普遍需要内部构建 ESG 评价体系，第三方评分结果难以满足投研诉求； 其三是围绕上市公司的 ESG 研究将进一步优化升级，尤其针对行业和个股层面的 ESG 投 研；其四是面向债券、基金、指数编制等不同资产类型和投资方式的 ESG 投研体系亟需 建立。

（1）ESG 投资策略从负面筛选，转向系统性全流程整合。 随着 ESG 相关理念的共识度逐渐增强，双碳、反垄断等相关政策文件逐步落地，ESG理念的投资有效性也正在增加。基于外部评分结果的单一负面剔除策略并不能较好的挖掘 企业在 ESG 维度的风险和机遇，反而有时由于评价体系的误差成为投资行为的某种不合 理限制。我们认为未来 ESG 投资的发展需系统性在公司层面建立 ESG 投资制度，系统性 的全流程结合 ESG 理念，实现真正的 ESG 整合策略。

我们结合市场应用案例，给出偏通用性的 ESG 投研制度建设建议供投资者参考。首 先，在公司层面的文化建设中，可充分融入 ESG 理念，强调投资决策中对企业社会绩效 的考察。有别于企业的财务绩效和回报，对被投企业在生产和经营过程中的外部性考察， 尤其关注企业能否较好的管理其负外部性可作为公司基本面研究中的组成部分。该举动一 方面是资产管理公司践行自身社会责任，实现投资向善；另一方面从长期价值投资的视角 下来看，企业社会绩效的外部性最终会反馈到财务表现，对社会有显著负向影响的企业， 其长期可持续发展料将存在较大风险，因此最终可实现投资的“义利并举”。

具体投资流程中，在股票筛选环节，可以参考公司自主构建的 ESG 评分结果，设置 公司股票池的 ESG 筛选下限，对不符合 ESG 要求的企业要单独申报审批。在投资策略制 定过程中，可以从深度剖析行业的外部性影响，筛选出对国家发展、社会进步、生态友好 等多个层面有显著正向贡献的赛道；同时个股选择时也可以进一步纳入 ESG 维度的对比， 在企业的可投报告中加入 ESG 风险机遇分析内容，由研究员通过调研和分析给出相应结 论，以期在相似个股对比时选择 ESG 表现更优质的股票。在投后管理层面，一方面需要 关注投资组合的 ESG 绩效得分，通过自建 ESG 评价体系，实时监控产品的 ESG 风险； 另一方面也需要努力践行积极股东主义，在公司调研过程中加入 ESG 议题的沟通，同时 结合自身专业性，为企业提供定向 ESG 咨询，以股东身份协助企业优化 ESG 治理和披露。

（2）资管机构需要充分结合自身投研优势，内部重构 ESG 评价体系。 当前，国内针对 A 股市场的 ESG 评价体系并不稀缺，ESG 评价体系的数量由 2019 年的 8 家激增到 2022 年中的 19 家，且机构属性更趋多元化。发布评价体系的机构多集中 于金融及专业数据服务商，例如秩鼎技术、Wind、恒生聚源、妙盈、商道融绿、盟浪、微 众揽月、鼎力等，也包括多家指数公司例如中证指数公司、华证指数公司、国证指数公司 等。除此之外，专业评级机构如中诚信绿金、润灵环球 RKS，资管机构如嘉实 ESG 评分， 学术机构如中央财经大学绿色金融国际研究院，咨询服务公司如责任云，公益性社会团体 如社投盟，以及中信证券、CTI 华测检测等机构，均推出了自有的 ESG 评价体系。但是 外部评分结果在投研应用中仍存在较多痛点。

其一是外部评分结果差异化显著，未形成权威的一致性声音。这种差异化核心体现在 评价机构属性、价值观的差异化，因此形成了对 ESG 理念的不同解构，体现在指标设置、 缺失值处理、权重设置等评分体系的细节中，最终展示为各机构间的评价结果的一致性极 低。因此对资产管理机构来说，外部 ESG 评价结果可作为重要参考，但无法作为评判企 业 ESG 表现优劣的权威依据，从该视角来看，资管机构至少需要对外部 ESG 评价体系的 指标层面进行分析和解释，或在其基础上进行评价体系的重构。

其二是外部 ESG 评价结果无法实现与投资的有效结合，尤其“评价企业 ESG 表现” 与“基于企业 ESG 表现进行投资决策”二者之间仍存在较大鸿沟。在当前 ESG 评价体系 的双重实质性框架中，面向投资的实质性未能被较好的纳入，大多评价体系都不能很好地 解释其体系下的 ESG 指标对企业财务绩效的影响逻辑，尤其海外评价体系还存在中国国 情下的适用性问题，因此通过调整指标设置、权重等因素，对外部 ESG 评价方法进行重 构，是实现在内部投资中有效结合的最优方法。 整体来看，我们认为资管机构应当充分结合自身在投资研究和行业认知上的优势，利 用外部评价体系和数据资源，在有限的投研成本投入下，将外部 ESG 体系进行本土化、 行业化、投资导向的改进，实现内部重构 ESG 评价体系，以适用于自身的投资场景。

（3）ESG 投研重点从通用体系评价，迈入行业和个股层面的深度研究。 从投资策略来看，主动投资管理模式中结合 ESG 理念是大多资产管理机构的首要选 择，尤其整合策略已成为当前全球市场的主流投资策略，其要求投资人系统、明确地将环 境、社会和治理因素纳入财务分析。该策略并不将 ESG 作为投资约束，而是把 ESG 作为 一个风险收益来源，识别 ESG 因子对企业是否有实质性影响。因此机构投资人需从个股 层面识别企业的 ESG 风险和机遇。

但是 ESG 理念在不同行业间的差异极其显著，以医药行业为例，药物作为特殊的商 品，其意义在于治病救人，具备道德性和生命相关性等特殊的属性，也使得医药行业兼具 制造、消费、科技等多行业的特征。在科技属性上，新药的研发属于高新技术，成功率低， 但带来的回报十分丰厚，因此与科技企业具有类似之处；在制造属性方面，医药企业面临 类似于化工企业的污染问题；在消费属性上，药品最终会通过销售终端或医生处方接触病 人，其中消费端面向病人可能引发不良反应和医药事故，面向医生可能产生营销活动和腐 败等。

可看出，医药行业涉及的 ESG 议题尤为丰富，而通用性 ESG 评价体系由于普遍无 法体现出如此细分行业的指标差异性和权重差异性。其次即使是同行业的个股，不同企业 之间也存在较多差异，尤其针对一些集团性企业，其业务布局广泛，当前数据也难以支持 对其细分业务的 ESG 表现进行评价，从而会造成评价的偏差。 因此我们认为 ESG 研究需逐步细化，在细分重点行业层面构建评价方法论，最终由 相应研究员在个股层面进行 ESG 维度的投资风险机遇分析。

（4）构建面向债券、基金、指数编制等不同资产类型和投资方式的 ESG 投研体系 为契合不同资金方对 ESG 投资的诉求，资管机构需进一步拓展 ESG 投研范畴。短期 来看，我们认为针对公募机构来说，重点可以归集为两个方向，其一是面向发债主体的 ESG 评价体系，该工作整体与股票市场的评价体系类似，但是需要考虑债券期限、考核目标为 偿债能力等因素带来的差异，且面临更严重的数据缺失问题。其二是针对基金产品的 ESG 投研，不仅可以作为 FOF 类产品挑选基金的因子之一，也可用于正常产品投后的 ESG 绩 效和风险跟踪。

中信证券ESG研究创新：优化体系，赋能企业

科学打磨量化方法，深耕公司治理议题，优化ESG评价体系

中信证券 ESG 评价体系升级，凝聚历年 ESG 研究经验。中信证券 ESG 评价体系于 2021 年 11 月推出，并于 2022 年 6 月进行了更新。长期以来，我们对国内外 ESG 监管动 态持续追踪，对上市公司 ESG 行为深入考察，对 ESG 表现传导至基本面的机理理解更为 深入，对 ESG 在投资中的应用更为熟悉。ESG 评价体系在指标构建、量化方法、数据采 集、权重设置等维度不断吸收借鉴各方向的研究成果，更加适用投资场景。 在指标构建和量化方法方面，我们从监管政策、企业行为、数据质量三个维度出发， 着力提升构建逻辑的科学性。正所谓“失之毫厘，谬之千里”，指标构建的失误，会影响 评价体系后续的一系列操作，并最终影响整个评价体系在投资中的应用，因此我们在指标 构建过程中，力求知其然且知其所以然，深入了解指标的各方面信息，强化指标构建的科 学性。

1）在监管政策维度，考虑到 ESG 仍然具有强监管驱动属性，我们对政策着力点进 行判断从而精确选取具有前瞻意义的指标，我们对政策细则进行解读构建量化规则。例如， 我们根据 2023 年 4 月 14 日发布的《上市公司独立董事管理办法》（征求意见稿）对董事 会中不同专业委员会的不同要求，设置不同的分数，凸显不同专业委员会的实质性差异。 2）在企业行为维度，ESG 作为一种思潮，不仅受到自上而下的政治目标的驱使，更受到 自下而上的规避风险、追求利润的公司行为的推动。我们广泛地借鉴和参考学术界的研究 经验，结合自身对资本市场的理解，寻找能够实际影响企业经营行为的指标，加入 ESG 评价体系。例如，我们创造性地使用“3%以上表决权股东制衡度”这一指标，衡量所有拥 有 3%以上表决权的股东对第一大股东的制衡程度，凸显公司非实控积极股东的作用。

3） 在数据质量维度，我们深入考察政府公开信息、企业公开信息、第三方另类数据等多种数 据源，基于当前信息披露现状，选取数据可信度高、数据覆盖范围广的指标进入 ESG 评 价体系，防止数据失真和缺省过多导致的指标有效性降低。例如，我们通过各省制定的《重 污染天气应急预案》，结合各省发布的重污染天气预报，计算当地企业遭遇重污染天气限 工限产的风险，有效度量了 TCFD 体系中企业面临的气候变化急性物理风险。

在数据采集和处理方面，我们通过多数据源聚合、多种科学方法运用，强调数据科技 对 ESG 研究的赋能。我们通过在指标选取过程中对数据可得性的考察，从政府公开信息、 政府统计信息、法院裁判文书、企业公告、媒体等多个数据源获取信息，通过寻找关联进 而有机地聚合，产生信息价值。我们运用大数据、人工智能等多种科学手段处理数据，增强了数据采集的效率和准确度。

在权重设置方面，我们综合主观和客观结论，区分不同行业设置不同权重。我们将指 标权重视为该指标的实质性体现，因此权重差异性的本质是不同行业中 ESG 指标的实质 性不同，对企业影响更直接、实质性更高的指标赋予高权重，反之则赋予低权重。为更科 学量化地设计指标权重，我们假设指标在历史时期对股票收益的分层效果能反映该指标在 特定行业内的实质性，采用了 ESG 指标在行业中多空组合的累计收益率作为其实质性判 断的基础。同时我们认为指标历史收益表现并不能完全表征该指标的实质性，且评分体系 中也应当突出企业 ESG 表现，例如部分事件型指标对某个行业不敏感可能是由于其发生 频率较低或行业内区分度较低，例如银行业的社会责任报告披露率已达 100%，我们结合 主观认知对其部分指标的分档结果进行调整。

全新的中信证券 ESG 评价体系包含 59 个指标点位，全面反映了企业各方面的 ESG 表现，其中公司治理一级议题下的指标经历了较大变动。我们于 5 月 20 日全面更新了中 信证券 ESG 评价体系。该版评价体系包含 3 大一级议题，13 个二级议题，26 个三级议题， 共计 59 个指标点位，覆盖范围为全 A 股票。公司治理议题是此次更新较大的议题，其在 股东大会、董事会、监事会、管理层、外部治理等要素中关注不同的重点。在股东大会层 面，我们关注股权结构对公司决策效率和企业活力的影响；在董事会层面，我们关注董事 会人员的稳定性；在监事会和独立董事层面，我们关注监督机制的实效性；在管理层层面， 我们关注高管激励的有效性和合理性；在商业道德层面，我们考察企业遭遇的各类法律行 为。

综合而言，公司内部治理的相关指标是慢变量因子，更新频率较低，在更长维度影响 企业发展；公司外部治理的相关指标是快变量因子，更新频率较高，在短时间即可对股价 产生影响。

中信证券 ESG 评分体系显示出良好的统计学结果。1）从分数上看，在全 A 股票中， ESG 分数最高为 83.57 分，最低为 42.10 分，平均数为 62.92 分，中位数为 63.05 分，标 准差为 5.52 分，峰度为 0.08，偏度为-0.12。整体分数虽然偏低，但在区间分布上呈现出 良好的类正态分布结果，在同一时间截面上具有良好的可比性。2）从行业分布来看，由 于不同行业内部各指标权重存在差异，部分指标在行业内进行平滑处理，因此 ESG 评分 行业间偏差较低。ESG 评分均值排名前三的中信证券一级行业依次为交通运输（67.81）、 农林牧渔（67.35）和房地产（67.28），均值排名最低的一级行业为建材（53.64）。

3）从 市值分布来看，不同市值的公司 ESG 得分差异不显著，ESG 得分与市值没有呈现出较强 的相关性，可以认为 ESG 得分尽可能排除了市值的影响，不同市值范围内均存在表现优 异的公司，也存在表现值得提升的公司。

ESG 评分结果投资有效性良好。我们通过分层测试验证 ESG 评分体系的有效性。我 们对全 A 范围内的公司，根据 ESG 分数，做 5 等分分层测试，其中，第 1 层评分最低， 第 5 层评分最高。从 2017 年 10 月 31 日至 2023 年 4 月 30 日，第 5 组收益率为 1.03%， 绝对超额收益不明显；多空组合收益率达 23.31%，历史最高多空组合收益率达 24.76%， 且各层单调性较强，说明 ESG 评分较高的组合较 ESG 评分较低的组合具有稳定的正向超 额收益。除此之外，ESG 分数对 A 股全行业公司股价的 IC 值为 0.025，IR 值达 0.395， 也说明了基于 ESG 评级的投资组合能够产生稳定的超额收益。

企业改善ESG评级：治理为本，披露为表

企业的 ESG 治理应当平衡好成本收益关系，实现社会绩效与财务绩效双重约束下的 最优解。根据最优社会责任假说，企业的社会绩效与财务绩效之间存在倒 U 型的关系，企 业初期的 ESG 投入为企业带来的正向反馈可以较好的抵消成本，但当企业 ESG 评分较高时，ESG 投入的边际效应递减，企业财务绩效会下降。因此企业 ESG 治理应当促使企业 达到社会责任与财务绩效的最优点。

基于我们对 ESG 的理解以及对市场的认知，我们将企业的 ESG 发展进程分为 3 个阶 段，并根据各个阶段 ESG 投入收益最大化的原则提出企业应关注的 ESG 重点方向和建议。 （1）ESG 治理 1.0 阶段：针对未披露 ESG 报告或披露范式不完善的企业，应重点关注组 织架构调整以及 ESG 信息披露全面化；（2）ESG 治理 2.0 阶段：针对披露范式较为完善 的企业，应围绕公司实质性议题将 ESG 与业务发展战略相结合；（3）ESG 治理 3.0 阶段： 针对行业影响力较强的企业，应积极参与国际标准的制定，发挥企业行业地位优势。

（1）ESG 治理 1.0 阶段：构建 ESG 管理体系，ESG 信息应披尽披。 ESG 治理 1.0 阶段主要描述 ESG 治理仍处于起步阶段的企业，主要表现为尚未披露 可持续发展（ESG）报告、披露范式较为粗糙、数据披露不完善且未形成成熟的 ESG 管 理体系。从目前国内现状来看，在 ESG 披露层面，国内 ESG 报告披露率虽在逐年改善， A 股市场中仍有大多数企业尚未披露 ESG 报告，根据秩鼎技术数据，2022 年我国 A 股 ESG 报告披露率仅为 34%。

对于已发布 ESG 报告的企业，市场对企业披露的 ESG 报告 质量和数据可用性一直存在较大争议：（1）报告可靠性存在质疑：由于 CSR 报告（社会 责任报告）目前尚不存在强制性审核，此前披露中普遍存在“报喜不报忧”的情况；（2） 报告的量化可比性较差：体现在各企业使用的参考标准不一致、指标披露不完全、指标统 计口径不一致、缺乏量化指标等多个层面，以碳排放为例，在 2020 年报告中披露碳排放 数值的企业不足 5%。在 ESG 治理层面，由于我国 ESG 投资起步较晚，企业对于 ESG 治理的重要性的认知仍处于起步阶段，大部分企业仍未设置 ESG 治理的体系架构与专项 职能部门。

对于处于 ESG 治理 1.0 阶段的企业，提升 ESG 治理水平是改善评级的根本，因此构 建 ESG 管理体系为该阶段治理重点。一方面，董事会层面的支持是确保 ESG 成功的首要 和关键因素。企业的 ESG 治理工作是一项系统性的工作，ESG 对于企业来说会涉及到众 多议题，例如环境层面的污染排放、资源消耗、能源使用、碳排放，社会责任层面的供应 链管理、员工管理、产品与服务质量等，这使得在改善治理水平过程中会牵扯到企业多个 层面、多个业务线的部门，因此需要决策层、管理层和执行层共同参与构建 ESG 管理体 系。

另一方面，有效的 ESG 治理涉及维度较广，因此需要设立专门的 ESG 委员会对工作 进行统筹规划。研究全球经济和行业形势并结合公司发展战略对于 ESG 战略的制定和落 实至关重要，ESG 委员会需要对公司中长期发展战略、对外公共政策、可持续发展和环境、 社会及管治政策拥有全面的了解并推动 ESG 战略在公司层面的落实，因此设置专门的 ESG 委员会十分必要。此外，考虑到大多数上市企业已设立战略委员会，且可持续发展相 关统筹工作与其既有职能重叠度较高，企业不仅能通过将战略委员会升级为战略与可持续 发展（ESG）委员会体现企业对于 ESG 治理的重视程度，对于企业人力成本的影响也相 对较低。

以中国移动为例，ESG 管理体系在各个层级设置专门负责 ESG 的职能部门，并且在 策略、执行、沟通及绩效四个维度均设置相应政策。分层级来看：（1）决策层：董事会设立可持续发展指导委员会，以董事长担任主任，分管领导及部门主要负责人为其成员，负 责 ESG 战略的领导和决策工作。（2）组织层：设立可持续发展办公室，隶属于可持续发 展指导委员会，负责制定、推动 ESG 政策细则，保障 ESG 决策在公司内的有效落实。（3） 实施层：由参与可持续发展指导委员会的各个层级的部门负责人负责落实公司的整体要求 与管理规范，并设置相应政策定期报告 ESG 相关工作进展。此外，公司 ESG 治理体系分 为 4 个主要模块并指定相应政策，分别为策略、执行、沟通及绩效。其中，值得一提的是， 公司将薪酬与奖项与 ESG 绩效深度绑定，激励员工推动公司可持续发展战略。

（2）ESG 治理 2.0 阶段：ESG 治理与企业经营深度结合。 ESG 治理 2.0 阶段主要描述 ESG 治理处于成熟期的企业，形成了完善的 ESG 治理 架构、披露的信息较为全面并且披露范式相对专业。以广联达为例，一方面，公司的 ESG 管治架构较为成熟，并与公司体系深度融合。广联达已形成由决策层、组织层和执行层组 成的 ESG 管治架构，并划分了清晰的职责范围。公司 2022 年 ESG 报告进一步细化了各 层的职责到具体工作内容，并且披露了各层的人员构成和汇报链。

值得一提的是，公司 2022 年将战略委员会正式更名为战略与可持续发展委员会并专门建立了 ESG 工作推进小组， 将 ESG 战略深度融合进入公司整体的治理体系。另一方面，公司 ESG 指标量化程度高， 工作进展高度透明。公司在环境、社会及公司治理三个维度逐步建立了绩效评价的方法和 高度量化的指标，并在报告末尾就近三年 ESG 指标变化情况进行了如实披露。从 2022 年 绩效表现来看，环境方面部分指标改善幅度较大，如碳排放、办公垃圾等；社会方面，受 训员工比例、员工规模均出现提升；治理方面，指标进一步细化，增加披露独立董事占比、 高管平均任期等数据。由此看来，公司 ESG 治理水平改善明显，过程透明度高。

（3）ESG 治理 3.0 阶段：参与外部 ESG 评级沟通，引领标准前沿。ESG 治理 3.0 阶段主要描述在国内乃至全球具有较强行业地位的企业，例如国内部分 光伏、建筑行业全球领先的企业。由于目前 ESG 评价与信息披露标准并未统一，企业作 为核心主体，应当积极参与 ESG 相关标准制定工作，引领标准前沿。以隆基绿能 2022 年 ESG 报告为例，公司持续关注并学习行业前沿技术与创新研究，积极与高校、国家创新实 验室等内外部机构开展合作。 2022 年，隆基联合政府、高校、企业开展合作研发项目超 15 个，组织制定及参与制定行业标准 200 项， 成为“中国产业发展促进会氢能分会常务理事单位”“PGO 氢能与燃料 电池产业研究院理事会副理事长单位”等多个研究机构 成员单位。

评级机构 ESG 信息更新存在延迟，企业应与评级机构保持良好沟通，及时更新 ESG 数据。在当前阶段，企业社会责任报告关注度远低于年报，同时由于社会责任报告自身规 范性问题，导致数据抽取、结构化难度较高，因此各评级机构的更新时间普遍存在较长时 间延迟，企业应当与评级机构保持良好沟通，积极参与机构的 ESG 问卷调查，及时向各 机构更新自身 ESG 动态。例如标普定期向上市公司发放 ESG 调查问卷，MSCI 则表示公 司可以随时访问 MSCI 收集的数据进行审查、提出问题并提供反馈。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）