2023年石油石化行业国企改革+“中特估”专题 美国页岩油产量增幅有限

一、油价预期高企，三桶油盈利确定性较强

（一）需求：国内消费复苏确定性强，出行旺季或带动欧美需求边际改善

我们认为，在美联储和欧洲央行的加息措施下，2023 年欧美原油需求增速将有所放缓， 但随着疫情管控措施的放开，国内消费复苏将带动原油需求提升，成为全球原油需求增 长的主要动力。此外，随着三季度欧美出行旺季的到来，欧美原油需求将迎来边际改善， 或对下半年的原油价格形成支撑。

1、国内：防疫政策优化叠加稳增长发力，汽柴煤油消费量有望同步提升

2022 年疫情反复对我国经济造成较大影响，人均 GDP 同比增速下滑至 3%，为 2010 年 以来（除 2020 年）的最低水平，我国交运及工业体系均受到一定冲击，原油需求量及 加工量均有所下滑。展望 2023 年，随着疫情管控优化和国家稳增长政策的发力，我国 交通运输及工业制造等多个行业有望迎来显著改善，我们认为我国原油需求量有望大幅 提升，并为全球原油需求贡献较大增量。

汽油：防疫政策优化下，交运行业修复将带动汽油需求复苏。2022年新冠疫情反复对我 国交通运输业造成较大冲击，全年汽油消费量同比下滑 5.1%。年初以来，伴随“新十 条”、“乙类乙管”等防疫优化政策的落实和居民免疫能力的提升，我国交通运输行业逐 渐恢复，1 月份汽油消费量环比提升 16.3%，2 月份在没有春节出行加持的情况下，亦环 比提升1.8%。展望全年，疫情对交通运输行业的影响将逐渐消散，随着交运行业的修复， 我国汽油消费需求将显著提升。

柴油：工业需求修复叠加稳增长目标加持，国内柴油需求有望保持强势。柴油下游主要 是工业及运输业，与基础设施建设和工业发展息息相关。2022 年，为对冲疫情下的消费 不足，国内基础建设投资加速，截至 12 月全国基建投资累计同比增速高达 11.52%。基 建投资的发力带动了我国的柴油消费需求，2022 年我国柴油消费量同比提升 22.3%。 2023 年随着疫情影响减弱，我国 PMI 指数显著改善，昭示着工业体系的修复。此外， 2023 年中央工作会议仍将稳增长作为今年宏观政策的首要任务，年初以来基建投资额仍 保持着高速增长的势头。我们认为，随着工业体系的修复和基建投资的增长，2023 年我 国柴油需求亦有望保持强势提升。

煤油：交运行业修复下，航空煤油或具最大的需求提升空间。目前，我国航空煤油疫后 修复节奏最慢，且 2021-2022 年在疫情反复的影响下，煤油需求量进一步下滑。因此， 随着疫情影响逐渐消散，煤油或具备最大修复潜力。而 2023 年以来，我国国内航班数 量和国际航班数量均显著提升，我们判断防疫政策优化下航空煤油或具备最大的修复潜 力，为油品需求带来较大的边际增量。

2、欧美：三季度将迎来传统出行旺季，下半年原油需求有望边际改善

出行旺季到来或提振下半年欧美原油需求。三季度是欧美传统的出行旅游旺季，届时其 运输领域的汽油消费量将达到年内高点。2022 年美国运输部门的汽油消费量占其汽油消 费总量约 96.1%，出行旺季的到来将显著提升欧美汽油需求，并提振欧美原油消费。同 时，美联储本轮加息或已接近尾声，我们认为下半年欧美的原油需求将会有所改善，并 对油价形成一定支撑。

美国战略石油储备补库亦有望支撑下半年原油需求。4 月 12 日，美国能源部长格兰霍姆 表示，美国计划补充战略石油储备，希望将战略石油储备恢复至俄乌冲突前水平。2021 年底，美国战略石油储备约 5.96 亿桶，截至 2022 年底美国战略原油储备近 3.69 亿桶， 补库需求约 2.27 亿桶。若年内能开启补库进程，则下半年美国原油需求将有显著改善。

（二）供给：OPEC+减产执行效果好，美国页岩油产量增幅有限

我们认为，2023 年全球原油市场供给仍将处于较为紧张的状态，短期来看目前欧佩克 减产执行率较高且美国页岩油产量增幅缓慢，长期来看全球上游勘探资本开支不足或制 约原油供给端的扩张。

1、OPEC+：减产执行情况良好，且力度持续加码

“OPEC+”本次减产执行情况较好。2022年 10月 5日，由 OPEC和俄罗斯等非加盟主要 产油国组成的OPEC+举行第三十三次部长级会议，决定从11月起将原油日产量减少200 万桶/日，以避免油价下跌导致产油国财政恶化。本轮减产自执行以来，OPEC 十国及非 OPEC 国家的实际产量均低于其目标产量，减产执行率超过 100%。在减产的压力下， OPEC 原油产量环比已有所下滑，目前尚未恢复至疫前水平。若后续减产能有效执行， OPEC 原油产量或较 2022 年进一步减少。

“OPEC+”主要成员国财政平衡油价接近 70 美元/桶。OPEC+成员国中阿尔及利亚、巴 林、哈萨克斯坦等国的财政平衡油价均超过 70 美元/桶，主要成员国沙特阿拉伯、伊拉 克等国的财政平衡油价亦接近 70 美元/桶。2023 年 3 月以来，受欧美银行业风险影响， 国际油价有所下挫，WTI 原油期货价格和布伦特原油期货价格曾一度跌至 70 美元/桶左 右，接近部分成员国的财政平衡油价。在该风险扰动叠加经济增速放缓担忧下， OPEC+产油国减产以托底油价的意愿应更加强烈。

“OPEC+”自愿减产超市场预期，或将进一步收紧原油供给。2023 年 4 月 2 日，欧佩 克多个成员国宣布从 5 月开始削减石油供应量，总减产幅度超过 100 万桶/日，同时俄罗 斯亦表示将 50 万桶/日的减产力度持续至 2023 年底。而年初以来 OPEC+成员国减产执 行情况良好，2 月份沙特、伊拉克、阿联酋等国目标产量为 3455.8 万桶/日，其实际产量 为 3379 万桶/日，剔除掉部分国家已超额减产因素，此次自愿减产仍存 100 万桶/日左右 的减产空间。本次自愿减产将进一步收紧原油供给，对油价形成强烈支撑。

2、美国：产量增长缓慢，增速受产能限制

美国原油产量增长缓慢，当前仍远低于疫前水平。2021年以后，随着全球经济自疫后修 复，油价中枢提升，美国原油产量亦持续增长。然而，受资本开支不足及通货膨胀等因 素影响，美国原油产量增长缓慢，截至 2023 年 3 月 24 日，美国原油产量为 1220 万桶/ 天，远低于疫前 1310 万桶/天的产量水平。页岩油具备初始产量高但衰减快的特点，其 产量增速主要取决于完井，而完井可来自库存井和新钻井，目前美国页岩油库存井大量 消耗，新钻井增长乏力，原油产量增速持续受限。

产量增速缓慢原因 1：库存井大量消耗。在疫情之前，美国原油增产以新钻油井为主， 库存井（生产商投入资本进行钻探后，尚未启用的油井）的数量持续增加，处于累库状 态。而疫情发生后，美国油气生产商进一步缩减资本开支，由于新钻井生产成本更高， 生产商更多进行库存井的完工，库存井被大量消耗。截至 2023 年 3 月 24 日，美国库存 井数量仅剩 4773 口，为疫前水平的一半左右。

产量增速缓慢原因 2：新钻井增长乏力。而在通货膨胀、劳动力不足等因素的制约下， 美国新钻井数增长缓慢，且远低于疫前水平。2023 年，美国油气公司新增钻井盈亏平衡 油价平均已达到 62 美元/桶，同比提升约 10.7%，其中二叠纪部分地区的新增钻井盈亏 平衡油价已高达 66 美元/桶，同比提升约 22.2%。油田设备、劳动力成本的急剧上升显 著降低了新增钻井的盈利能力，并制约了美国钻井数量的提升。随着库存井资源被大量 消耗，而新增钻井增长动力不足，我们认为美国原油产量增速或持续受限。

3、长期：上游资本开支不足，原油供给或持续偏紧

长期看，上游公司资本开支不足或致原油供给持续偏紧。2015年底，伴随原油出口禁令 的解除，美国页岩油大量涌入国际原油市场，原油价格中枢下移，全球上游勘探开发投 资大幅下滑。2020 年在新冠疫情的冲击下，上游勘探开发投资进一步收缩。2021-2022 年，虽然全球油价中枢大幅上行，但新能源转型。我们对包括英国石油公司、荷兰皇家 壳牌、埃克森美孚、雪佛龙、中石油、中石化等在内的 21 家国际综合勘探开发公司及 包括康菲石油、西方石油、先锋自然资源等在内的 34 家北美独立勘探开发公司的资本 支出情况进行统计。2022 年，21 家国际综合勘探开发公司资本开支尚未恢复至疫情前 水平，而 34 家北美独立勘探开发公司资本开支水平相比高油价时期仍有较大差距。我 们判断这是因为新能源转型下，国际油气公司对上游业务采取相对保守的投资策略。而 资本开支不足直接导致国际油气公司资源接替能力的下降，2022 年，我们选取的 21 家国际综合勘探开发公司的储量年限下滑至 9.8 年，34 家北美独立勘探开发公司的储量年 限位于 13.4年的历史较低水平。我们认为新冠疫情冲击叠加新能源转型的深入推进，上 游勘探业务的欠投资导致国际油气公司资源接替能力下降，或致全球原油供给长期偏紧。

（三）美联储：加息有望暂停，或对油价形成支撑

欧美加息或致经济增速放缓，年初以来欧美原油需求增速受限。2022年，为解决居高不 下的通胀问题，自 3月起到 2023年 5月，美联储进行了 10次加息，共加息 500个基点； 欧洲央行在 2022 年 7 月到 2023 年 5 月进行 7 次加息，共加息 375 个基点。欧美收紧的 货币政策使下半年经济增速有所放缓，原油需求也受到一定影响。2023 年 1-2 月，美国 原油需求同比小幅下滑 2.5%，欧洲原油需求同比小幅提升 2.8%。欧美相对疲软的原油 需求和经济增速放缓的预期使得油价缺乏支撑，表现较弱。

美联储加息或暂停，有望对油价形成支撑。为了抑制通胀，美联储于 2022 年 3 月开启 了此轮加息，将利率推升至 16 年来最高水平，对经济增长产生了抑制作用。在 2023 年 5 月的议息会议上，美联储宣布再次加息 25 个基点，同时在议息会议声明中删去“一些 额外收紧可能是适当的”的表述，取而代之的是“判定在何种程度上额外的政策收紧可 能是适当的”，标志着美联储开始释放加息暂停的信号。展望下半年，美联储或暂停加 息，有望对油价形成支撑。

（四）23Q1 三桶油盈利确定性已现，油价高位预期下全年盈利能力无忧

23Q1，化工品盈利下行，三桶油盈利仍保持强势。2023 年第一季度，华创证券化工行 业价差指数均值为 31.58，较 2022 年第一季度的 45.22 同比下降 43.19%，化工品盈利出 现明显下行。同期，布伦特原油均价为 81.34美元/桶，同比下滑 20.56%。在化工品价差 和原油价格同比表现相对弱势的情况下，三桶油在业绩上相比同行业公司展现出了极强 的业绩韧性。 2023 油价预期高企，三桶油全年盈利确定性较高。在需求预期向好，OPEC+持续减产 以及美联储有望暂停加息的共同作用下，我们判断 2023 年原油价格将维持高位。作为 国内原油主要供应商，三桶油有望凭借其资源能力在增储上产的大背景下保证强势的盈 利。

二、原油端：增储上产，三桶油资源属性或强化

（一）能源安全推进增储上产，三桶油为主力军

油气进口依赖度趋势性提升。我国能源资源禀赋具有富煤贫油少气的特点，在此固有条 件下，随着国内化工行业规模的不断扩大，我国对原油和天然气的需求快速增长，致使 我国持续加大对原油和天然气的进口规模。原油方面，2009-2022 年，我国原油产量相 对稳定，净进口量由 1.99 亿吨增长至 5.06 亿吨，原油供给对进口的依赖度由 51%提升 至 71%。天然气方面，2009-2022 年，我国天然气产量由 829.92 亿立方米增长至 2177.90 亿立方米，净进口量由 44.59亿立方米增长至 1460.22亿立方米，天然气供给的进口依赖 度由 5%提升至 40%。

能源安全战略，增储上产大势所趋。对我国来说，工业化在社会经济发展进程中将长期 扮演重要角色，当前及今后的一个时期，工业化下的油气需求还将保持增长。在此背景 下，2019 年 5 月，国家能源局提出“油气增储上产七年行动计划”，原油产量开始趋势 向上。另一方面，2022 年地缘冲突打破了全球油气市场均衡，我国作为全球的油气需求 大国，在此背景下，今年多次强调能源安全问题，并在二十大报告中将能源安全纳入了 国家安全的范畴，国内油气企业增储上产已是大势所趋。

三桶油作为国内主要油气生产商，积极践行增储上产。三桶油是我国油气生产的主力军， 在 2019 年能源部提出“增储上产七年计划”后，三桶油原油产量重新走上上升通道。 另一方面，2000 年以来，我国天然气工业迎来大发展，以三桶油为主的油气企业，相继 发现了苏里格、安岳、克拉苏、涪陵、普光等 多个地质储量超千亿立方米的大气田，建 成了鄂尔多斯、四川、塔里木、南海四大气区，天然气产量持续提升。2022 年，三桶油 原油合计产量为2.03亿吨，约占全国总产量的99%，天然气合计产量为1780亿立方米， 约占全国总产量 82%。

（二）三桶油原油端情况

1、资源禀赋方面

三桶油资源分布具有地域性。三桶油的油气资源储备主要集中于中国内，以海陆划分， 中国石油和中国石化以陆上油田为主，其中中国石油的油田主要分布在黄河以北地区， 中国石化的油田主要分布在黄河以南地区，另一方面中国海油则以海上油田，其油田主 要分布于渤海和南海等海域。 中国石油、中国石化增储初见成效，中国海油油气储备持续高增长。原油方面，陆上油 田的勘探活动和开采活动已持续多年，在新增油田有限的情况下，中国石油和中国石化 的原油储量整体呈下滑趋势，但随着对增储上产的践行，2021、2022 年其原油储量开始 重新增长，另一方面海上油田的勘探正处于高速发展期，中国海油的原油储量长期保持 着高增速。天然气方面，天然气作为清洁能源，需求量不断提升，三桶油保持气田的高 勘探力度，实现了天然气储量的持续增加，此外由于需求带来的产量提升，三桶油天然 气储量寿命也因此受到了一定影响。

2、开采成本方面

中国海油成本管控能力领先。桶油的成本可分为固定成本和可变成本，固定成本与产量 无关，对于高产量的油田其桶油摊销的成本也就越低，中国海油的海上油田虽然丰度较 高，单口井产油量大，但是海上平台建设的费用更高，因此在桶油摊销的折旧成本上不 会显出明显的优势。可变成本方面，主要有作业成本、油气水处理费和租赁费，与公司 的成本管控能力息息相关，中国海油持续推进降本增效，在作业成本上与其他公司拉开 差距，展现出了强大的成本管控能力。

3、原油利用方面

三桶油作为我国原油的主力生产商，在原油端的策略是有所不同的：1）中国石油：强 化渠道能力。2008 年至 2022 年，中国石油在原油产量仅增 480 万吨的情况下，原油加 工量实现了 4911 万吨的增长，原油销售量实现了 1.02 亿吨增长。在炼能提升的同时， 中国石油的原油贸易业务体量大幅提升，渠道能力不断强化。2）中国石化：自用为主。 中国石化原油产量规模在 4000 万吨上下，而对外销量一直处于百万吨级，自产原油基 本都用于自有炼厂的加工。3）中国海油：定位资源开发。中国海油自产原油全部用于 对外销售，基本不需要外采，从近几年来看，中国海油践行增储上产，2018-2022 年原 油产量从5051万吨增长至6480万吨，年复合增长率达6.43%，持续强化资源开发力度。

三、炼化端：炼能严控，三桶油市占率有望提升

（一）炼能严控，中小产能或逐步退出

严控新增炼能，存量炼能产业链有望延伸。2022 年，我国炼能近 9.8 亿吨，根据国务院 2030 年前碳达峰行动方案，后续将严格项目准入，合理安排建设时序，严控新增炼油生 产能力，到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，并将有序推进炼化项 目“降油增化”，延长石油化工产业链。

国内炼能集中，三桶油占比超60%。我国炼能大致可分为三桶油、民营大炼化和地方炼 厂。2022 年，我国炼能近 9.8 亿吨，中国石油、中国石化和中国海油集团原油加工能力 分别为2.15、3.29和0.58亿吨，占比分别为22%、34%和6% ，构成了我国炼能的主体。

新增炼能有限，中小产能或加速退出。从目前已获批准且计划开工建设的项目来看，合 计新增约 8300 万吨炼能，其中中国石化的镇海炼化新增 1100 万吨、古雷炼化新增 1600 万吨，中国海油集团的大榭石化新增 600万吨，中国兵器的华锦石化新增 1500万吨，合 计占比近 60%。在 2022 年国内炼能 9.8 亿吨的基数上，若上述炼能全部投产将导致国内 炼能突破 10 亿吨的上限，因此中小产能及地方炼厂产能或加速退出。长期来看，新增 炼能主要以盈利能力更强、经营效率更高的三桶油及民营大炼化为主。

（二）两桶油炼化端情况

1、炼油成本方面

两桶油炼油加工费相近，原油采购成本决定总成本。我们计算的炼油成本主要有三项构 成，分别是原油成本、现金加工成本及折旧成本，其中原油成本参考中国石油和中国石 化的外售原油价格。在此基础上计算可得，中国石油的炼油成本高于中国石化的炼油成 本，而其中差异主要在于原料价格，因为通常中国石油的原油销售价格较中国石化高 100-200 元/吨。但从加工费来看，2017 年至今，中国石油的加工费一直较中国石化低， 除 2021 年外，二者差额通常在 20 元/吨以内。

2、产品结构方面

低碳转型，减油增化卓有成效。在化工行业推进低碳可持续转型的大背景下，能源结构 调整进程加快，“减油增化”成为炼化发展的必然选择。2019 年开始，中国石油和中国 石化炼油端的成品油比例呈下降趋势，2019-2022 年，中国石油、中国石化成品油比例 分别降低了 6.66PCT、6.53PCT，减油增化卓有成效。此外，减油增特也是行业内的一 大发展趋势，含中国石油、中国石化在内的炼化企业也在纷纷延伸产业链开始向新材料 板块布局，增加利润环节，提升产品附加值。

3、终端销售方面

中国石油持续推进加油站布局，中国石化加油站完全自营已完成。中国石油和中国石化 在成品油的终端零售上仍存在一定差距。2022 年，中国石化加油站数量为 30808 座，较 中国石油多 8222 座。从增长上看，2008 年-2022 年，中国石油加油站数量增加了 5130 座，其中资产型加油站数量仅为74.83%，拉低了中国石油资产型加油站的比例，由此可 知，中国石油在通过加盟等模式以加速加油站数量的扩张；中国石化方面，加油站数量 增长相对较为缓慢，2008-2022仅增长了 1529座，但早在 2011年中国石化的非自营加油 站数量以不足 20 座，2021 年完成了全部加油站的自营化。

四、深化国企改革背景下，中特估引导三桶油价值重估

中国特色估值体系与国企改革相辅相成。2022 年是国企改革三年行动的收官之年，11 月 21 日，证监会主席易会满首次提出了探索建立具有中国特色的估值体系，同时也提 出上市公司尤其是国有上市公司要加强专业化战略性整合，提升核心竞争力，也要强化 公众公司意识，主动加强投资者关系管理。在此之后，国企央企的估值问题被证监会、 上交所等多次提及，与此同时，国资委在会议和政策中加大了对国企和央企的要求。在 国有企业对标世界一流企业价值创造行动启动会议上，国资委明确了国有企业在效率效 益、战略性新兴产业布局、科技创新能力支撑等方面的不足，但也对国有企业提出了相 关要求，尤其是要求突出效益效率，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值 率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平。所以，在我们看 来，中国特色估值体系的建立并不是简单的估值提升，而是央企国企在深化改革过程中 竞争力持续提升直到被市场认识的趋势性结果。

在中国特色估值体系下，三桶油的估值变化需要经历两个阶段：1）修复阶段：三桶油 估值处于历史较低水平，业绩兑现使得市场认识到企业经营层面的改变，催化估值修复； 2）重塑阶段：三桶油要在估值层面对标乃至超越世界一流企业，首先要在效率效益上 赶超海外巨头，其次在战略性新兴产业布局、科技创新能力支撑方面也要重点强化。

（一）估值修复：国企改革兑现，估值修复进行中

1、保障国家能源安全，产业链各有侧重

中国石油：开采与原油炼化并重，高油价利好利润抬升。从营收占比来看，由于有商品 销售板块的存在，因此按板块划分，中国石油的主要营收来自于商品销售。若按产品划 分，中国石油有四大产品，分别是石油、天然气、汽油和柴油，2022 年营收占比约为 74%，其中前二者主要产自勘探与生产板块，后二者主要产自炼油与化工板块。从毛利润占比来看，勘探与生产板块、炼油及化工板块贡献了主要毛利润，整体来看，由于勘 探与生产板块的利润弹性相关度极高，公司的利润规模通常与油价呈正相关。另一方面， 从 2018 年至 2022 年，公司每年的原油加工量波动不大，炼油与化工板块的毛利与油价 相关性出现了变化，也与油价呈正相关。

中国石化：炼化为主，高油价时期开采业务贡献超额利润。从营收来看，中国石化的营 销及分销、炼油、其他板块是贡献最大的板块，其中其他板块主要是由贸易业务构成， 营销及分销业务主要是销售公司的炼油、化工板块生产的产品，因此，公司的最核心的 业务是炼油和化工，从产品上就能看出，通常汽油和柴油两项业务就能贡献 40%以上的 营收。从毛利来看，中国石化更加偏向于加工端，相比于中国石油，中国石化的资源属 性相对更弱，因此起盈利能力波动也相对较小，此外中国石化的原油开采量虽然较小， 但其原油每年产量近 4000 万吨，仅次于中国海油，在高油价的时间也将为公司带来利 润增量。

中国海油：专注油气开采，资源属性利润弹性极大。中国海油的业务相对单纯，其 80% 以上的营收来自于油气业务，98%的毛利润来自于油气业务，资源属性极强，在原油价 格高位震荡的预期下，盈利确定性相对更强。此外，与中国石油的油气销售不同，中国 海油的石油和天然气全部来自于自产，基本不涉及外购商品。

2、国企改革卓有成效，经营情况明显改善

国企改革三年行动卓有成效，三桶油经营情况明显改善。2020 年 6 月 30 日，中央深改 委第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020—2022 年）》，国企改革三年 行动正式拉开序幕。对比历史数据，2021 和 2022 年，三桶油经营情况已出现明显改善： 1）2021 年布伦特原油均价为 71.04 美元/桶，与 2014 年（71.13 美元/桶）相当，三桶油 的平均归母净利润提升了 217.58 亿元，净利率也出现了不同程度的提升；2）2022 年布 伦特原油均价为 101.47 美元/桶，与 2014 年（98.9 美元/桶）接近，三桶油的平均归母净 利润提升了 217.58 亿元，中国石化、中国海油净利率明显提升，中国石油在贸易规模大 幅扩大的情况下，净利率也保持在了较高水平。

在中国特色估值体系的引导下，三桶油估值修复已然开始。2019 年 8 月以来，中国石油、 中国石化 PB(LF)长期在 1.0x 以下，中国海油上市以来 PB(LF)在 1.3-1.6 之间，而海外能 源巨头 PB(LF)通常位于 1.5-2.5x 区间。从 2023/2024 年一致预期 PB（截至 5 月 10 日） 来看：中国石油、中国石化、中国海油分别为 0.7/0.7、0.8/0.8、1.2/1.1，美孚、BP、道 达尔、康菲、西方石油分别为2.0/1.9、1.4/1.2、1.2/1.1、2.5/2.3、2.3/1.9。 在中国特色估 值体系的引导下，中国石油、中国石化的 PB(LF)已达 1.0，中国海油 PB(LF)已达 1.4。 纵向来看，2021-2022 年，三桶油经营明显改善的情况下却保持着历史较低的估值水平，在中国特色估值体系下逐步修复估值是符合资本市场的定价方式的。

三桶油 PE 与海外巨头接近，后续利润提升节奏或优于海外巨头。中国石油、中国石化 自 2021 年以来 PE(TTM)已稳定于 6-12x 区间，中枢约 8x，中国海油上市以来 PE(TTM) 中枢约 8x；海外能源巨头中，美孚、康菲石油、西方石油 PE(TTM)中枢通常约 9-10x， BP、道达尔 PE(TTM)中枢约 6x。从 2023/2024 年一致预期 PE（截至 5 月 10 日）来看： 中国石油、中国石化、中国海油分别为9.7/9.5、10.2/9.5、7.3/7.1，美孚、BP、道达尔、 康菲、西方石油分别为 10.8/11.6、6.2/6.3、5.8/6.3、10.8/9.9、11.2/10.0。从 PE 的角度估 值，三桶油与海外能源巨头估值接近，但考虑三桶油的资本开始近几年明显强于海外巨 头，在利润中枢的增长明显更快，可考虑一定的估值溢价。

（二）估值重塑：经营改善潜力犹存，高资本开支助力估值重塑

1、对标海外一流企业，新增 ROE 考核，三桶油经营改善持续

在中国特色估值体系下，三桶油的估值重塑仍需依靠经营的改善。2023年，国资委在中 央企业负责人会议上提出中央企业经营指标为“一利五率”，与过去的“两利四率”相 比，是将 “净利润”改为“净资产收益率”，将“营业收入利润率”改为“营业现金比 率”，未来国资委对央企的考核将更注重于盈利质量和创现能力。三桶油经营活动现金 流一直极为优异，未来重点在于盈利质量的提升。 2020-2022 年，三桶油经历了原油价格由低到高的变化，ROE 在一定程度上得到了改善， 在低油价的 2020 年，三桶油在 ROE 上已表现出超越海外企业的韧性，但在高油价时期， 三桶油的盈利弹性较海外企业仍有差距。从 ROE 提升的角度来看，三桶油有改善利润 率、加快周转和提升杠杆三个措施，而央企的经营总体目标中“一稳”指的是资产负债 率总体保持稳定，因此对于三桶油来讲，ROE 的提升关键在于如何改善利润率和加快周 转。

中国石油、中国石化净利率改善潜力巨大：1）原油端：过去几年，中国石油、中国石 化原油产量不断下降，天然气产量不断提升，随着天然气价改的推进，国内天然气价格 有望逐年上升，天然气产出比例的提升将有效推动净利率持续提升。另一方面，由于国 内陆地油田开采的时间相对较长，产油量到了瓶颈期，加大勘探力度在国内或海外寻找 高丰度油田，提升产油效率，摊销桶油成本也是提升净利率的有效方式。2）炼化端： 中国石油、中国石化拥有全国最大的炼能，两桶油在持续推进减油增化，延长产业链布 局新材料，盈利环节将有效增加。此外，我国拥有全球最完善的产业链以及较低的人工 成本，在成本控制上相比海外巨头具有天生的优势。 综上，三桶油经营改善已经在业绩端有所兑现，在中国特色估值体系的引导下，估值修 复已然开启，随着国资委对央企考核的新目标的落地，三桶油的经营有望持续改善，长 期来看，在估值上已具备对标世界一流企业的潜力。

2、资本开支超行业巨头，助力远期转型升级

海外巨头资本开支趋势性下降。过去 20年间，海外能源巨头共经历 5轮资本开支变动周 期。第一轮周期从 2000 年至 2013 年，伴随原油基本面走强，价格持续提升，带动资本 开支进入高速增长期，期间 2008 年全球经济危机短期影响油价，部分公司资本开支略有减少，但随着油价自 10 年起快速回升，资本开支重回增长快车道；第二轮周期从 2013 年至 2016 年，期间伴随 OPEC 增产及全球经济增速放缓、能源转型加速，原油价 格快速回落，伴随资本开支大幅降低；第三、四轮周期影响时间较短，其中 2020 及 2021 年主要受疫情影响，资本开始强度有所降低；本轮能源价格上行周期起自 2021 年， 全球经济稳步复苏，叠加俄乌地缘冲突及 OPEC 闲置产能不足，油价自底部快速上行， 同时开启海外能源巨头资本开支的新一轮上行周期，但从油价和资本开支的关系来看， 本轮资本开支的幅度已远不及上一轮高油价周期。

三桶油资本开支重回高位，市场地位有望持续提升。海外能源巨头资本开支在经历了 2016 年的油价低谷后一蹶不振，伴随油价的变化，其资本开支中枢大幅下滑，2016- 2022 年埃克森美孚、BP、道达尔、雪佛龙、康菲石油、西方石油、壳牌等七家海外巨 头的资本开支均值在 145-170 亿美元间波动，相比 2013 年的 289 亿美元下降 40%以上， 与此同时，三桶油在 2016-2022 年的资本开支均值为 150-280 亿美元，虽然不及 2013 年 的 319 亿美元，但 2021、2022 年油价上行区间仍保持在 250 亿美元以上的高资本开支区 间。2016 年低油价后，海外能源巨头的资本开支能力已大幅下降，三桶油资本开支已随 油价恢复至较高水平，长期来看，三桶油有望凭借远超海外巨头的资本开支能力，持续 增强其在全球能源市场上的话语权。

中国石油全面加码新能源，中国石化押注氢能源。从长期发展来看，能源转型是能源巨 头必须面临的问题。中国石油则全面加码新能源，在风光发电、氢能、地热供暖等方面 多线并行，力争在 2035 年实现新能源、石油、天然气三分天下的格局，在 2050 年实现 新能源新业务产能达到半壁江山。中国石化则押注氢能源，力争打造中国第一氢能公司， 并将凭借其丰富的加油站资源逐步成为“油气氢电服”综合能源服务商。

中国海油聚焦油气开采，增储上产加速周转。中国海油业务单纯，与海外公司相比净利 率已处于前列，加快周转将是其 ROE 提升的有效方式。周转的加快则需要营收增速快 于资产增速，在增储上产的大趋势下，公司油气的储产量将稳健增长，有望推动公司周 转率提升。从公司的规划来看，未来三年公司仍以增储上产、寻找大中型油气田、做大 产量规模为目标，预计 2023、2024、2025 年油气产量分别为 650-660、690-700、730- 740 百万桶油当量。

3、稳定高分红，持续回馈股东

稳定高分红，持续回馈股东。从历史上看，三桶油分红稳定，即使在盈利能力不佳的年 份，公司也会以储备资金进行分红。1）中国石油：2015 年之前，股息支付率固定为 45%，此后股息支付率有所调整，在盈利相对较弱会超 45%的股息支付率底线进行分红。 2）中国石化：从 2008 年至今，分红力度明显提升，股息支付率整体呈上升趋势，2016 年开始，股息支付率在 60%以上。3）中国海油：2015 年之前，分红金额相对稳定， 2021、2022 年随利润的大幅上升，公司分红金额大幅上涨。

股息率高企，超远海外巨头和国内运营商。2022 年三桶油的 A/港股分红都超过了 8%/10%。1）对比海外能源企业：三桶油股息率整体呈上升趋势，近几年 A 股息率已可 对标埃克森美孚、BP、道达尔等海外油气企业并在 2022 年实现了超越，港股股息率早 已实现了领先；2）对比三大运营商：虽然三大运营商也在提升分红力度，但在股息率 上与三桶油仍有较大差距，以 2022 年的均值计算，三桶油的 A/港股平均股息率为 8.40%/4.25%，较三大运营商高 4.15PCT / 6.77PCT。

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