2023年天马科技研究报告 内延外伸，布局食品供应链平台

一、天马科技：深耕特水料，打造全球鳗业龙头

内延外伸，布局食品供应链平台。公司成立于 2001 年，前身是福清市天马水产饲料有限公司。经过二十多年的发展， 公司已发展成为全面覆盖特种水产业、畜牧业、一二三产业、海洋食品和海洋种业融合发展的大型现代渔牧集团化企 业，核心产品鳗鲡配合饲料销量连续多年位居全国首位，产业遍布福建、广东、广西、江西、湖北、湖南、江苏等省 份及中国香港、马来西亚等地区和国家。梳理公司发展历程，大致可以划分为三个阶段：

1）基础发展阶段（2002-2008 年）：公司成立初期，优势产品较为单一，依托福建省区域优势，立足特种水产配合 饲料领域，凭借科技研发、产品质量和售后服务优势快速抢占鳗鲡配合饲料市场，持续提升市占率。在鳗鲡市场站稳 脚跟之后，公司在巩固、扩大鳗鲡配合饲料市场的同时，不断拓展新品种，成功研发出龟、鳖、大黄鱼、金鲳、鲈鱼、 黄鳝、牛蛙等专用配合饲料。

2）提质增效阶段（2008-2018 年）：公司凭借在鳗鲡配合饲料市场上取得的成功经验，进一步加大技术研发投入， 成功研制出玻璃鳗配合饲料，解决了我国鳗业长期使用水蚯蚓带来的水环境污染问题，打破了日本多年来对该项技术 的垄断，填补了国内技术空白。此外，依托持续的研发投入，公司迅速推动了石斑鱼、鲆鲽鳎、大黄鱼等其他特种水 产养殖动物的种苗期至成鱼高新配合饲料的开发，不断巩固产品竞争壁垒，为后续阶段配合饲料的市场拓展、业务规 模扩张提供了坚实的市场基础。

3）外延布局阶段（2019 年至今）：一方面，公司立足特种水产配合饲料，逐步向市场空间更大的畜禽料市场延伸。 公司于 2019 年收购福建省华龙集团饲料有限公司，正式进入畜禽饲料领域。另一方面，公司依托在鳗鲡配合饲料领 域积累的丰富经验，开始向下游鳗鱼养殖和食品端布局，于 2018 年成立天马福荣，并于 2019 年收购江西西龙构建 鳗鲡食品加工板块，同时成立福建三明天马科技集团有限公司，旨在构建完整产业链和现代农业综合服务体系，着力 于全产业链供应链平台和绿色生态食品供应链平台建设，打造大型现代渔牧集团化企业。

收入规模稳步增长。2011-2018 年，公司营业收入从 4.5 亿元增长至 15.1 亿元，CAGR+18.9%；归母净利润从 2373 万元增长至 7355 万元，CAGR+17.5%。主要系公司特水料销量快速增长所致。2019 年，公司并购华龙饲料，正式 进入畜禽饲料领域，收入规模呈现快速增长趋势，但受管理规模扩大影响、三费有所抬升以及畜禽料毛利率较低影响， 公司归母净利润增速整体缓于收入增速。整体来看，2011-2022 年，公司营业收入和归母净利润整体保持快速增长趋 势，年复合增速分别为 28.4%、16.8%。

2022 年前三季度，公司实现归母净利 2.4 亿元，同比增长 187%，22Q4，由于公司看好后市鳗鱼价格，调整销售策略，有计划性地减少鳗鱼销售，叠加饲料成本上涨对公司饲料业务产生冲击， 归母净利仅-1.1 亿元，拖累 22 年盈利。2023Q1，公司实现营业收入 15.3 亿元，同比增长 4.2%；实现归母净利润 561 万元，同比下滑 85.4%。

饲料为主业，鳗鲡占比快速提升。从收入结构上看，2013-2018 年，公司特水饲料收入占比稳定在 70%以上，2019 年收购华龙饲料之后，畜禽料收入占比快速提升，但饲料板块收入占比仍维持在 80%以上，为公司主要的收入来源。 此外，21Q4，公司鳗鱼开始第一批出鱼，此后收入占比持续提升。2022 年，公司特水饲料、畜禽饲料、鳗鱼养殖收 入占比分别为 30.5%、61.2%、7.3%。从毛利构成上看，2013-2022 年，公司特水料毛利占比始终维持在 50%以上， 为公司主要的毛利来源；其次是畜禽料，毛利占比稳步提升至 30%左右；鳗鲡养殖毛利占比快速提升。2022 年，公 司特水饲料、畜禽饲料、鳗鱼养殖毛利占比分别为 48.8%、31.6%、21.7%。

公司股权结构稳定，管理层从业经验丰富。从股权结构上看，截止目前，公司控股股东、实际控制人陈庆堂先生直接 持有公司 20.0%的股权，并通过福建天马投资发展有限公司间接持有公司 12.5%的股权，总计持有公司股份 32.5%， 为公司第一大股东。公司董事郑坤、监事何修明分别持有公司 1.99%、1.58%股权，分列公司第四、六位股东。从管 理层从业经验上看，陈庆堂先生是公司创始人，在特水饲料领域深耕 30 余年，先后担任中国渔业协会鳗业工作委员 会会长、中国饲料工业协会副会长等职。此外，公司核心管理层均长期深耕饲料以及鳗鱼养殖领域，从业经验非常丰 富。

二、行业：日本鳗苗捕捞低位，价格上行趋势或已确立

鳗鱼学名鳗鲡，也称做白鳝、白鳗、河鳗、鳗鲡、青鳝、风馒、日本鳗等，是世界上最神秘的鱼类之一，营养价值非 常高，被称为“水中的软黄金”，每百克生鲜鳗鱼含水分 61.1g、蛋白质 16.4g、脂质 21.3g、醣类 0.1g、灰分 1.1g、 矿物质 95mg、维生素 230mg。与其他动物性食品相比较，鳗鱼体内维生素 A、维生素 E 以及脂肪中含有的不饱和脂肪 酸等含量较高。此外，鳗鱼是含 EPA（二十碳五烯酸）和 DHA（二十二碳六烯酸）最高的鱼类之一，不仅可以降低血 脂、抗动脉硬化、抗血栓，还能为大脑补充必要的营养素。 我国是全球最大的鳗鱼生产国。

鳗鱼养殖最早起源于日本，上世纪 50 年代初期，台湾省开始养殖鳗鱼，我国大陆地区 鳗鲡产业始于 20 世纪 70 年代，经过 50 多年的发展，我国鳗鱼产业已经形成较为完整的产业链条，全面覆盖饲料、 养殖、加工、进出口贸易以及配套服务等各个领域，已经成为全球最大的鳗鱼生产国和出口国。

1、养殖占比持续提升，东亚为全球鳗鱼最大生产区

鳗鱼产量逐步趋稳，养殖占比持续提升。从产量上看，根据 FAO 数据，1990-2007 年，受全球鳗鱼需求量的扩大影 响，鳗鱼产量呈现逐年提升趋势，从 17 万吨增长至 27 万吨，CAGR+2.8%；2007-2013 年，由于大规模捕捞导致鳗 苗资源减少，全球鳗鱼产量不断下滑，从 25 万吨减少至 21 万吨；2013-2020 年，随着全球鳗鱼产业链的逐渐完善 以及养殖技术的不断进步，全球鳗鱼产量稳步提升，从 21 万吨增长至 29 万吨，CAGR+4.2%。从产量结构上看，鳗 鱼可直接捕捞成鳗或者通过人工养殖鳗苗的方式获取。上世纪八十年代，鳗鱼捕捞量占比在 30%左右，但由于行业生 产模式转向以养殖为主影响，鳗鱼捕捞占比呈现逐年下滑趋势，2007-2020 年，鳗鱼捕捞量均在 1 万吨以下（除 2012-2013 年外），占比稳定在 3.5%左右；鳗鱼养殖产量占比则稳步提升至 97%左右，成为鳗鱼产量的主要来源。

我国鳗鱼产量快速提升，是全球最大的鳗鱼生产国。世界鳗鱼生产中心主要集中于亚洲，其次是欧洲、非洲、美洲。 根据 FAO 数据，20 世纪 80 年代，日本和中国台湾为全球主要的鳗鱼生产地区，产量分别为 3.3 万吨、3.7 万吨，占 全球鳗鱼产量的比重分别为 50%、45%，两者合计占比 96%。我国大陆地区鳗鲡产业始于 20 世纪 70 年代，并迅速 形成了涵盖饲料、养殖、加工、进出口贸易等环节的产业链条，产量呈现快速提升趋势，从 1989 年的 6 万吨提升至 2020 年的 25 万吨，带动中国大陆鳗鱼产量占比从 39%提升至 88%，成为全球最大的鳗鱼生产国。2016-2020 年， 中国大陆、日本、韩国、中国台湾等东亚地区为全球鳗鱼的主要生产地区，产量占比均值分别为 86%、6.7%、3.9%、 1.3%，合计占比 98%。

福建、广东为我国鳗鱼的主产区，江西、湖北等地占比或提升。由于鳗鱼对水质条件和气候温度较为敏感，因此我国鳗鱼养殖主要分布在福建、广东等水域资源良好以及气候温度的地区。根据天马科技公告，中国大陆鳗鱼生产能力12-15万吨，同时结合中国渔业统计年鉴数据来看，福建省占比45%；广东省占比43%；两省鳗鱼产量合计占比 98%。 但随着养殖技术的逐步成熟，尤其是精养池养殖模式的快速发展，环境温度不再成为决定鳗鱼养殖区域的决定性因素， 江西、湖北等水质资源优势地区的鳗鱼产量占比有望逐步提升。

中国是主要的鳗鱼出口国，日本为主要的鳗鱼进口国。从出口量上看，我国从上世纪 80 年代开始出口鳗鱼，目前已 经成长为全球最大的鳗鱼出口国。2017-2022 年，我国鳗鱼出口量从 4.3 万吨增长至 6.5 万吨，CAGR+8.5%。从出 口产品类别上看，我国鳗鱼出口以烤鳗和活鳗为主，其次是冻鳗，2017-2022 年，我国出口鳗鱼中，烤鳗、活鳗、冻 鳗占比均值分别为 81%、17%、1.1%。从出口地区上看，日本是我国鳗鱼主要出口国家，2022 年我国对日出口鳗鱼 占出口总量的 46%，其次是马来西亚、中国香港和美国。

2、苗种供给受限，东亚三国捕捞量占比较大

鳗鱼属降河性洄游鱼类。鳗鱼在海洋中产卵繁殖，在淡水中生长，并在达到性成熟后返回大海产卵。通常情况下，鳗 鱼的一生需要经历卵、柳叶鳗、玻璃鳗、鳗线、黄鳗以及银鳗等 6 个发育阶段。卵阶段，鳗鱼一生只繁殖一次，在海 洋中产卵，且产完卵后即死亡；柳叶鳗阶段，顺着洋流漂泊，以海洋中漂浮的有机物碎屑为食，最终到达大陆或岛屿 附近生活；玻璃鳗阶段，身体逐渐生长转变成流线型，获得了游泳的能力，有机会找到附近的河流等栖息地；

鳗线阶 段，玻璃鳗进入河口水域后，身体逐渐从透明状变为不透明状，此时的鳗鱼被称为鳗线，部分鳗线会被人类捕捞送上 餐桌，只有部分鳗线可以溯游而上，进入河流中继续生长；黄鳗阶段，在河流中成长的过程中，鳗线腹部呈现黄色， 颌骨变得宽而有力，会去浅水滩、沟渠、沼泽等各种各样的地方进行生存活动；银鳗阶段，鳗鱼身体转变成深海鱼的 银白色，同时眼睛变大，胸鳍加宽，消化系统停止运转，胃被溶解掉，只消耗储备的脂肪，以适应洄游至深海产卵。 通常来讲，鳗苗在养殖场中饲养至成鳗所需要的时间在 12-18 个月。

鳗苗依靠捕捞，供给端相对受限。由于鳗鱼的降河性洄游特性，人工难以模拟出鳗鱼全生命周期的生存环境，人工繁 育过程极为困难，至今仍是世界性难题。因此，鳗鱼也成为全球规模化养殖的鱼类中，唯一完全依赖捕捞野生鱼苗的 种类。全球鳗鱼养殖品种主要是日本鳗、欧洲鳗和美洲鳗，2014 年以来，三者合计占比稳定在 96%以上。按照海域 划分，欧洲鳗和美洲鳗分布在北大西洋，产卵场位于美国佛罗里达州外海的藻海附近，孵化之后的柳叶形鳗线随海流 漂流至美洲大陆沿岸。日本鳗从淡水环境洄游到数千里之外的西太平洋马里亚纳群岛海山附近交配产卵，新生的幼鳗 趁着海流北上，在中国、日本、中国台湾、朝鲜半岛等东亚地区的江河湖沼里生长，再回归出生地产卵。从具体鳗苗 捕捞量上看：

日本鳗苗：主要分布在中国、日本、韩国等太平洋西海岸，占全球鳗苗供给的 50%以上，但呈现明显的周期性波动。 日本鳗苗全年供给量在 20-100 吨之间波动。自 2020 年出现捕捞大年以来，日本鳗苗捕捞量呈现逐年下滑趋势，2022 捕捞季，日本鳗苗捕捞量仅 42.4 吨，较 2020 捕捞季下降 49%。 美洲鳗苗：主要分布在加拿大、美国、古巴等大西洋西海岸，占全球鳗苗供给的 20%以上，采取捕捞配额制度以防 止鳗苗资源快速流失，每年供给稳定在 20-30 吨。其中，南美苗全年供给 10-20 吨，北美苗全年供给 10 吨左右。美 洲鳗苗供给相对稳定，且随着欧洲鳗苗出口减少以及日本鳗苗连年歉收影响，占比持续提升。

欧洲鳗苗：广泛分布于欧洲大陆沿海、北非及地中海一带，主要分布于法国、英国、希腊等国家的近海，占全球鳗苗 供给的比重降至不足 5%，受到出口管制。2019 年之前，欧洲鳗苗占全球总供给的 20%以上，。由于欧洲鳗苗的过 度捕捞，自然资源量锐减，欧洲鳗鲡已被列入《濒危野生动植物种国际贸易公约》，受到出口管制。尽管 2020 年 10 月以来，欧盟对欧洲鳗苗的管制略有放松，但由于国内对欧洲鳗苗进口增设了进口许可证环节，审批耗时较长，难以 满足国内养殖者的实际需求，最近两个鳗鱼季，欧洲鳗苗供给占比下降至不足 5 吨的较低水平，占比不足 5%。

3、鳗苗捕捞量连年下滑，价格上涨可期

日本鳗苗捕捞量呈现一定的周期性波动特征。全球鳗苗主要来源分为日本苗、美洲苗和欧洲苗，其中，美洲苗供给相 对稳定，每年在 20-30 吨，欧洲苗由于出口限制和出口管制政策等因素的影响，供给不足 5 吨，而日本苗受到全球气 候变化的影响，呈现明显的周期性波动，周期持续时间约 4-5 年。由于日本苗供给占比 50%左右，日本苗捕捞量的周 期性波动驱动鳗鱼价格的周期性波动。如 2012-2013 年，日本鳗苗捕捞量连续下滑，直接导致 2013 年 3P 日本鳗苗 价格上涨至 19 万/吨；2015-2016 年，日本鳗苗捕捞量下滑至 38.1 吨，对应 2016 年 3P 日本鳗价格上涨至 15 万/吨； 2018-2019 年，日本鳗苗捕捞量下滑至 21.6 吨，对应 2020 年 3P 日本鳗价格上涨至 25 万/吨。

日本鳗苗捕捞处近年低位，或支撑 23-24 年价格上涨。2020 年，日本鳗苗捕捞量创下 2015 年以来的新高，达到 82.8 吨，2021-2022 年呈现逐步下行趋势，分别为 58.8 吨、42.4 吨。根据中国鳗鱼网数据，截至 2023 年 4 月 25 日，东 亚地区累计捕获日本鳗苗 38300-38350kg。其中，中国大陆累计苗获 30000kg，占比 78.3%；台湾地区累计苗获 1800-1850kg，占比 4.8%；日本累计苗获 5000kg，占比 13.0%；韩国累计苗获 1500kg，占比 3.9%。我们认为，东 亚地区捕捞季已经接近尾声，预计 23 年捕捞季日本鳗苗捕捞总量在 35-45 吨、逼近 2020 年以来的最低水平，按照 鳗鱼养殖周期推算，23-24 年日本鳗价格上涨几成定局。

日本鳗价格上涨或带动美洲鳗价格跟涨。日本鳗鱼与美洲鳗鱼纤维含量、脂肪含量接近，从口感上看，两者口味基本 相同，日本鳗肥瘦均有，口感最佳；美洲鳗瘦肉感更强，口感略次要日本鳗。2020 年，由于国内新冠肺炎疫情压制需求以及日本鳗成本较高影响，日本鳗价格与美洲鳗价格出现明显偏离，除此之外，美洲鳗价格与日本鳗价格走势基 本保持一致，价差维持在 1 万元/吨左右，且有逐步收敛趋势。日本鳗价格上涨或带动美洲鳗价格跟涨。

三、公司：饲料业务稳步推进，鳗鲡龙头雏形已现

1、特水料市占率稳步提升，畜禽料打开增量空间

特水料市占率稳步提升，产品品类布局完善。从销量上看，受益于消费升级，特种水产品产量快速增长，带动特种水 产料需求高速提升，2012-2021 年，特水料产量从 133 万吨增长至 221 万吨，CAGR+5.8%，占水产料比重从 7.0% 提升至 9.6%。公司深耕水产料，产销量取得较快增速。2015-2022 年，公司特种水产料销量从 6.7 万吨增长至 20.6 万吨，CAGR+17%，远高于行业平均增速。从毛利率上看，公司饲料业务毛利率处于行业绝对领先水平，2019 年并 购华龙饲料后，受畜禽料毛利率较低以及畜禽料销量快速增长影响，公司饲料业务毛利率整体呈现下滑趋势，但由于特水料占比较高，毛利率仍处行业领先水平。2022 年，公司饲料业务毛利率为 8.5%，仅次于大北农，优于海大集团。

从品类布局上看，公司旗下拥有六大特种水产配合饲料，核心产品是鳗鲡配合饲料，市占率稳居行业首位，其次产品 覆盖石斑鱼、大黄鱼、加州鲈鱼、龟、鳖、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参等特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全 阶段，是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一。

我们认为，公司特水料竞争优势明显，未来市占率仍有望稳步提升。具体来说：1）研发优势。公司注重新产品和新 技术的研发与运用，拥有省级企业技术中心、省级特种水产配合饲料企业工程技术研究中心和省级特种水产配合饲料 重点实验室。公司研发投入稳定在 5000 万以上、且呈现逐年增加趋势，占收入的比重位居行业前列。正是凭借公司 对技术研发的重视，公司种苗早期配合饲料的成功开发打破了日本、韩国等国家的技术垄断。2）人才优势。公司与 国家科技部在福建共建水产产业“专家大院”；与厦门大学、上海海洋大学、集美大学、福建省农科院等科研院所和 高等院校达成产学研的战略合作。对于长期服务于县、乡、村等终端市场的销售人员，公司摈弃了通用的市场营销型 人才，全部聘用水产相关专业大专以上毕业生。

3）品牌优势。公司长期深耕特水料市场，“健马牌”系列产品在市 场享有较好口碑。4）市场服务优势。养殖户对饲料企业的需求已经从单一的产品转向饲料、养殖规划、养殖技术、 病害防控等全方位的综合服务。公司凭借技术研发、人才队伍、品牌等方面的优势，针对特种水产养殖业面临的养殖 技术人才严重缺乏、种质退化、养殖环境恶化、病害频发等实际困难，公司在提供安全高效饲料产品的同时，为养殖 户提供养殖规划、苗种投放、饲料投喂、环境调节、病害防控到养殖产品销售信息等服务，提高养殖户的抗风险能力 和养殖效益。

发力畜禽料，打开增量空间。为了进军市场空间更大的畜禽料市场，公司于 2019 年以 1.78 亿元的价格收购华龙集团 72%的股权。华龙集团深耕畜禽料行业三十载，具有深厚的技术储备、完善的营销网络、优秀的品牌美誉度以及良好 的盈利能力。本次收购，一方面优化公司产品结构，扩充产品线，进入市场空间更大的畜禽料市场，提升公司竞争力， 为公司寻求新的利润增长点；另一方面也有助于公司整合福建饲料市场，扩大公司在核心区域的市场影响力。 2017-2018 年，华龙集团饲料产量分别为 51.2 万吨、50.9 万吨，占福建省饲料产量的比重分别为 5.98%、6.19%， 位列第一梯队。公司并购华龙集团后，2022 年畜禽料销量 125 万吨，同比增长 14%，极大增厚了公司利润。

2、加速产业链整合，鳗鲡龙头呼之欲出

打造鳗鲡全产业链。公司主营业务为特水饲料和畜禽料的生产与销售，凭借福建省的区位优势，快速占领鳗鲡配合饲 料市场，成为国内鳗鲡料龙头，销量稳居全国第一。为顺应产业链一体化的趋势，也为了进一步巩固公司在鳗鲡行业 的竞争优势，公司致力于构建“原料贸易-饲料-养殖-动保服务-农产品加工销售-食品终端”的现代农业综合服务体系。 公司于 2019 年成立福建三明天马集团有限公司，正式进军鳗鱼养殖行业。此后开始进入快速扩张节奏。2021 年，公 司通过非公开发行的方式发行股份 9655 万股、发行价格为 5.80 元/股，募集资金总额 5.60 亿元，用于鳗鲡生态养殖 基地建设项目（一期）、食品产业基地建设项目（一期）以及补充流动资金等。

集团大力推进建设八大渔业产业集群，立足福建，横跨广东、广西、江西、湖北、湖南、安徽、浙江等八省，建设两 大万亩产业基地（福建、广东）、十大食品基地，建设国家级现代农业（鳗鱼）高新技术产业园区，打响天马科技“中 国鳗谷”新名片，打造具有全球竞争力的特种水产全产业链。2020-2023Q1，公司固定资产从 7.3 亿元增长至 23.1 亿元，增幅 199%；在建工程从 2.0 亿元增长至 7.9 亿元，增幅 288%。此外，2022 年末，公司消耗性生物资产 15.7 亿元，同比增长 193%、环比 22H1 增长 84.8%，公司投苗规模持续高增。根据公司公开资料，截至目前，公司在养 /在建养殖场已达 42 个、有意向建厂 23 个。

“土池+精养”，存活率处于较高水平。养殖模式方面，公司鳗鱼养殖模式采用“土池+精养”模式。精养池建设成 本较高，且需要一定的建设周期。鳗苗在生长前期阶段对水质、温度等要求较高。因此，为提升养殖效率、缓解精养 池产能阶段性不足的问题，公司在鳗苗生长早期阶段在精养池中进行饲养，之后将部分鳗鱼转移至土池饲养至成鳗对 外销售。存活率方面，根据我们 2023 年 3 月初草根调研数据，公司 16 个场中，仅 2 个场存活率在 90%以下，14 个 场的存活率均在 90%以上，16 个场平均存活率 94.6%。根据公司公告，行业平均存活率在 80%-95%，公司存活率 优于行业平均水平。

我们认为，公司进军鳗鱼养殖行业的优势在于：1）种苗优势。鳗苗供给完全依赖天然捕捞，这一特性决定了对于鳗 鱼养殖行业而言，最为核心的是种苗的控制能力。公司建有目前国内最先进的鳗苗隔离场以及大量的满足环保要求的 精养池。同时，可以直接对接海外供应商，与海外种苗供应商形成长期合作伙伴关系。采用现货采购+远期订单的模 式，提前锁定优质鳗苗采购量。在鳗苗进口软、硬件方面具有明显优势。

2）管理团队优势。公司核心管理团队均长 期深耕鳗鲡产业链。如：董事长陈庆堂为中国渔业协会鳗业工作委员会会长、中国饲料工业协会副会长、福建省饲料 工业协会会长；董事曾丽莉为中国饲料工业协会常务理事、福建省省直侨联副主席；副总裁何腾飞为福建海得水产种 苗科技有限公司监事；集团领导张蕉霖为中国渔业协会鳗业工作委员会专家组成员、福建省第四届鳗业协会副会长、 广东省鳗鲡健康养殖特聘研究员。3）产业链优势。饲料端，公司以特水料起家，鳗鲡料产销量稳居全国首位，饲料 成本占比 40%左右，可以为公司鳗鱼养殖奠定成本优势。食品端，公司拥有天马福荣和江西西龙两个烤鳗厂，同时 定增项目也将新建两条食品生产线，在有效消化鳗鱼养殖产能的同时，可以在行业价格波动时，平滑行业波动风险。

出鱼量的敏感性分析。1）投苗量。根据公司公开披露数据，结合我们 2023 年 3 月初的草根调研情况，我们谨慎预 计 22 年投苗季，公司投苗 7500 万尾左右，23 年投苗季已经投苗 1 亿尾以上，考虑到 4-6 月份还有部分北美苗准备 投放，预计 23 年投苗季，公司累计投苗 1.2 亿尾左右。同时预计 24 年投苗季，公司投苗继续增长至 1.5 亿尾。2）存活率。谨慎假设公司鳗鱼养殖存活率 90%。3）出鱼规格。假设按规格鳗 3.0P 出鱼。4）出鱼节奏。假设当年投苗 季投下的鳗苗在本年度出鱼量占比 10%、第二年占比 80%、第三年占比 10%。据此估算，公司 23-24 年理论出鱼量 最大值或分别为 2.24 万吨、3.56 万吨。

周期底部或仍有安全边际，价格上涨或贡献公司利润弹性。鳗鱼养殖生产成本主要包括直接材料成本以及加工费用。 其中，直接材料成本主要包括饲料成本和种苗成本。1）饲料成本。假设料肉比 1.4、饲料价格 15000 元/吨、存活率 90%、规格鳗 3P 出鱼，则对应饲料成本为 2.33 万元/吨；2）鱼苗成本。美洲鳗苗价格相对比较稳定，2017-2021 年， 美洲鳗苗均价在 3.8 元/尾-5.7 元/尾之间波动，由于日本鳗苗连续三年歉收，日本鳗苗价格中枢抬升，或拉动 23 年投 苗季美洲鳗苗成本上涨，预计在 7.5 元/尾左右，结合我们对公司 22-23 年投苗量推算，23-24 年鱼苗成本或为 2.50 万元/吨。3）加工费用。预计 0.70 万元/吨。基于此，公司 23-24 年鳗鱼养殖业务生产成本或在 5.53 万元/吨。而根 据中国鳗鱼网数据，2018 年以来，美洲鳗（3P）最低价 5.40 万元/吨，随着产能利用率的进一步提升，公司养殖成 本仍有下降空间，在周期底部或有一定的安全边际。

四、盈利预测

公司主要业务包括特水饲料、畜禽饲料以及鳗鱼养殖三大业务板块，假设中的部分将针对上述三大板块分别展开讨论： 特水饲料：销量方面，受消费升级影响，特种水产品替代普通水产品是未来发展的大方向，有望提振公司特水饲料需 求。同时，公司深耕特水料，产品线全面覆盖鳗鲡料、石斑鱼、大黄鱼、加州鲈鱼、龟、鳖、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海 参等主要特种水产品的养殖全流程。

基于此，我们认为公司特水饲料销量有望维持稳步增长，预计 2023-2025 年， 公司特水料销量分别为 23 万吨、24 万吨、25 万吨。毛利率方面，2022 年，受鱼粉、大豆、豆粕等大宗原材料价格 上涨影响，公司特水料价格上涨不能覆盖成本上涨幅度，毛利率下滑至 7.2%。随着原材料价格的企稳，以及 2023-2024 年鳗鱼价格有望维持上行趋势，或提振公司特水料盈利能力。预计 2023-2025 年，公司特水料毛利率分别为 20%、 20%、17%。

畜禽饲料：销量方面，2019 年，公司收购华龙饲料后，畜禽料销量稳步增长，我们预计，2023-2025 年，公司畜禽 料销量继续保持稳步增长趋势，分别为 137 万吨、151 万吨、166 万吨。毛利率方面，我们判断，生猪产能重启去化， 2023 年下半年猪价有望企稳回升，2024 年或位于行业平均成本线以上运行，公司毛利率有望持续提升。预计 2023-2025 年，公司畜禽料毛利率分别为 6.8%、7.0%、6.0%。

鳗鱼养殖：销量方面，结合公司投苗量以及出鱼节奏，我们谨慎预计 2023-2025 年，公司鳗鱼销量分别为 1.5 万吨、 2.5 万吨、3.5 万吨。毛利率方面，日本鳗苗捕捞量连续三个捕捞季下滑，鳗鱼价格或维持上涨趋势，谨慎预计毛利 率分别为 39%、39%、39%。 其他业务：我们预计，2023-2025 年，公司其他业务收入分别为 2.74 亿元、2.88 亿元、3.02 亿元，毛利率分别为 0.0%、 0.0%、0.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）