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天马科技（603668）研究报告：深耕特水饲料，打造国鳗品牌。公司深耕特种水产饲料二十年，拳头产品鳗鲡饲料销量多年稳居全球首位，大黄 鱼、石斑鱼等多种饲料产品的市场占有率名列前茅。2017年上市之后，公司收购 华龙集团横向涉足畜禽饲料，收购江西西龙纵向进军鳗鱼食品领域，2021通过非 公开发行股票募集资金 5.6 亿元，加码布局鳗鱼养殖—食品加工板块，现已完成 “原料贸易—饲料—养殖—动保服务—水产品及畜禽产品销售—食品终端”的全 产业链布局。2022年鳗鱼养殖放量出鱼，贡献超额业绩增量，前三季度累计实现 营收 53.12 亿元，同比增长 32.80%，归母净利润 2.41 亿元，同比增长 187.26%。

特水饲料：消费升级赋能特水料，公司市场份额持续提升

居民水产消费需求向特种水产品升级，特种水产养殖业因此快速发展，带动特种 水产饲料需求不断提升，2021年国内特种水产饲料产量达 220.8万吨，过去 15 年 复合增速达 7.46%，明显高于同期水产饲料行业 4.39%的增速。随着特种水产养 殖规模持续扩大以及特水饲料渗透率提升，特水饲料行业仍有广阔增量空间。

公司深耕特水饲料二十年，市场份额持续提升。公司是国内特种水产饲料行业龙 头，产品品类丰富，鳗鲡饲料优势突出，饲料销量屡创新高，2021年特水饲料市 占率达到 7.95%，2022年前三季度实现销量 15.54万吨，同比增长 21.25%。2017- 2021 年特水饲料平均毛利率高达 20.57%，盈利能力始终处于行业领先地位。 2018年起，公司大力推行特水料“十条鱼”战略，力求中短期内实现鳗鱼、石斑 鱼等十种细分产品的产销量全国领先。公司持续扩张特水饲料产能，目前实际产 能达 30 万吨左右，同时积极研发饲料新产品和改良现有产品，致力于打造世界 最大的特水饲料供应商。

鳗鱼养殖：布局鳗鱼全产业链，深化国鳗品牌

鳗鱼苗完全依赖自然捕捞，鱼苗投放量减少将造成 1 年后商品鳗供应紧张。中国 鳗鱼养殖技术成熟，平均成活率达 80%-95%，2020 年国内鳗鱼产量达 25.07 万 吨，约占世界总产量的 80%，多年位居世界第一。鳗鱼消费受疫情的影响逐渐降 低，出口订单改善明显，同时伴随出口转内销力度加大，鳗鱼消费本土化兴起。 公司鳗鱼养殖发展迅速。公司自 2021 年四季度实现首批出鱼，2022 年前三季度 外销鳗鱼超 5800 吨，全年迈向 8000 吨目标，毛利率稳定在 40%以上。与其他养 殖户相比，公司鳗苗资源供应稳定、养殖模式先进、养殖技术领先，具有规模优 势和全产业链优势。公司定增扩充鳗鱼养殖产能 3850 吨活鳗/年，并新建多个鳗 鱼养殖场工程，未来陆续投产后有望进一步提高出鱼量。 公司食品业务初显成效。公司打造多款知名烤鳗产品，线上搭建直播矩阵，借 助流量经济打造行业 TOP1；线下布局央厨、商超、餐饮等渠道，现已形成集配 送和销售为一体的全国性的完善的营销网络布局。目前国鳗品牌打造初露锋芒， 根据淘宝数据，在今年的双十一营销活动中，公司烤鳗品牌“鳗鲡堂”直播单日 销售量破 3 万件，淘宝双十一烤鳗类目排名第一。公司定向增发 1.37 亿元扩充 烤鳗产能 3000 吨/年，有望进一步提升鳗鱼全产业链业务附加值。