天马科技（603668）研究报告：鳗鲡龙头呼之欲出.pdf

天马科技（603668）研究报告：鳗鲡龙头呼之欲出。深耕特水料，打造全球鳗业龙头。公司成立于 2001 年，目前已发展成为全面 覆盖特种水产业、畜牧业、一二三产业、海洋食品和海洋种业融合发展的大 型现代渔牧集团化企业，鳗鲡配合饲料销量连续多年位居全国首位。2019 年 逐步开始进行产业链外延，收购华龙饲料进军畜禽料，同时向下游鳗鱼养殖 和食品端布局。特水料和畜禽料仍为公司利润的主要来源，但随着公司鳗鱼 出鱼规模的扩大，毛利占比快速提升，或成长为公司利润弹性的主要来源。

行业：日本鳗苗捕捞低位，价格上行趋势或已确立。我国是全球最大的鳗鱼 生产国，2016-2020 年，中国大陆（86%）、日本（6.7%）、韩国（3.9%）、 中国台湾（1.3%）等东亚地区为全球鳗鱼的主要生产地区。鳗鱼属降河性洄 游鱼类，在海洋中产卵繁殖，在淡水中生长。供给主要包括日本鳗苗、美洲 鳗苗和欧洲鳗苗，日本鳗苗捕捞量决定未来 1-2 年鳗鱼价格走势。截至 2023 年 4 月 25 日，东亚地区累计捕获鳗苗 38300-38350kg，处于近三个捕捞季低 位，23-24 年鳗鱼价格上涨几成定局。

公司：饲料业务稳步推进，鳗鲡龙头雏形已现。公司深耕特水料，2015-22 年，公司特种水产料销量从 6.7 万吨增长至 20.6 万吨，远高于行业平均增速。 公司顺应产业链一体化趋势，致力于打造鳗鲡全产业链。根据公司数据，同 时结合草根调研，预计公司 2023-24 年投苗季分别投苗 1.2 亿尾、1.5 亿尾， 对应 23-24 年理论出鱼量或达 2.24 万吨、3.56 万吨，保持高速增长节奏。考 虑到 23-24 年鳗鱼价格或处于上升周期，公司鳗鱼养殖利润弹性或逐步释放。