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天马科技（603668）研究报告：鳗鱼产业纵向一体，饲料业务横向扩张。天马科技集团是融特种水产、畜牧、食品和一二三产业融合发展的大型 现代渔牧集团化企业。公司创立于 2002 年，成功研发出具有自主知识产 权的玻璃鳗配合饲料，打破了国外的长期技术垄断，并逐渐成长为全球 鳗鲡饲料龙头。公司创始人暨实控人陈庆堂先生具有深厚的产业背景。 2017 年公司上市后，加快了产业扩张，先后收购华龙集团、鑫华港饲料， 由水产饲料切入畜禽饲料，营收规模快速增长。 布局鳗鱼产业链一体化，打开长期成长空间。

鳗鱼苗种目前尚无法人工 培育、只能依赖天然捕捞，因此供给产能天然受限。公司 2020 年开始布 局鳗鱼养殖业务，凭借产业内多年积累的经验，建立了种苗资源、饲料 配方、养殖设施、养殖技术的多重核心优势。2021 年底鳗鱼养殖业务开 始陆续出鱼，随着在建养殖基地陆续投产，公司 2022-23 年商品鳗销量 预计将分别达到 8000/20000 吨。从目前情况来看，2023 年鳗苗捕捞季鱼 况不佳，鳗苗捕获量恐进一步减少；而随着新冠疫情影响逐渐减弱，鳗 鱼消费有望回暖，鳗鱼价格上涨预期强烈。同时，公司成功打造了 “鳗 鲡堂”品牌烤鳗，持续开拓国内市场，进一步强化了产业协同。

构筑饲料核心优势，开启品类、区域扩张。特种水产饲料技术壁垒更高， 渗透率尚有较大提升空间、下游需求增速更快。依靠着长期卓越的研发 实力，公司掌握了多项特种水产配合饲料配方和加工工艺核心技术，构 建了长期的核心竞争力。作为全球最大的鳗鲡饲料生产商，公司凭借强 大的研发实力和鳗鲡料的成功经验，持续不断打造优势品种，稳步推进 “十条鱼”战略，推动特水料业务由精向强迈进。禽畜饲料方面，公司 目前稳居福建第一梯队，未来有望依靠在省内的渠道和品牌力优势持续 提升市场份额，并同时稳步推进省外扩张，逐步完善全国布局。