2023年金科环境研究报告 深耕水处理与污废水资源化

1、金科环境：水深度处理及资源化专家，切入光伏水处理打开成长空间

1.1、深耕水处理与污废水资源化，率先切入光伏领域打开成长空间

水深度处理及资源化专家，联手光伏龙头切入光伏水处理，资源化战略升级。公司 成立于 2004 年，深耕并专注于膜技术在市政饮用水深度处理、市政污水和工业废水的 深度处理及资源化等领域的应用，依托自主研发的膜通用平台装备技术、膜系统应用技 术、膜系统运营技术等三大核心技术，以资源化、数字化、产品化为战略导向，为客户 提供水处理技术解决方案、运营服务以及资源化产品。2016-2017 年，北控水务、中国 中车先后战略入股。2021 年公司与光伏行业龙头隆基股份签署合作框架协议，以低碳的 方式处理污废水，生产出高品质、高附加值的再生水，助力隆基股份实现生产所需水资 源为再生水的目标。公司污废水资源化业务向光伏领域迈进，形成新的发展增长点。

实控人具备专业技术背景，战略股东北控水务资源协同。公司实际控制人为张慧春、 李素波，截至 2022 年三季报，张慧春直接持有 25.20%的股份，其配偶李素波通过利欣 水务间接持有 5.47%的股份。公司实控人及董事长张慧春为武汉大学（原武汉水利电力 大学）工学博士，曾任北京市水利规划设计研究院水环境室工程师、主任，具备专业技 术背景和水处理多年工作经验。2016 年北控水务战略入股，体现对公司技术实力及发展 前景的认可。作为水务行业龙头，北控水务项目资源丰富，带动公司发展提速。

1.2、2022Q4业绩显著改善，资源化业务收入占比提升潜力大

公司收入稳步增长，2022Q4 业绩改善显著。2021 年公司营业收入 5.60 亿元，同比 增长 0.41%，2017-2021 年营业收入 CAGR 达 20.79%，疫情期间抵御压力收入维持增长。 2022Q1-3 营收 3.13 亿元，同比下滑 4.70%，归母净利润 0.37 亿元，同比增长 2.86%， 主要系多个大型项目的市场开发、前期规划、筹备、招标和实施等进度受到疫情冲击。 根据 2022 年业绩快报，2022 全年营收 6.67 亿元，同比增长 19.28%，归母净利润 0.81 亿元，同比增长 30.71%，2022Q4 单季度业绩 0.45 亿元，同比增长 67.68%，显著改善。

2022Q1-3 公司盈利水平回升。2020 年以来公司毛利率呈上升趋势，销售净利率承 压，主要系期间费用率上行，1）管理费用：公司员工人数增加以及办公室搬迁导致租 金、物业、装修费等办公室费用增加，2）销售费用：2020 年底新增子公司金科海淡以 及本期新增子公司广东金科发生销售费用共同影响。2022Q1-3 公司盈利水平改善，销售 毛利率同比提升 0.40pct 至 34.45%，销售净利率同比提升 0.72pct 至 12.40%。

水处理技术解决方案业务为公司核心业务，资源化产品贡献显著提升。2017-2021 年，水处理技术解决方案业务营收占比超过 75%， 2019-2021 年贡献比例逐渐下降，运 营服务以及资源化产品收益占比相应提升。2022H1，水处理解决方案收入占比降至 64%， 但仍是公司收入的主要来源，污废水资源化产品生产和销售业务营收占比增至 19.49%， 主要系锡山再生水项目的投产运营所带动。运营服务和资源化产品毛利率较高，随着收 入占比的提升，有望带动公司盈利水平持续向上。2019 年，运营服务毛利率下降主要是 因为当年公司新增两个水厂委托公司运营的项目平均毛利率为 37.66%，拉低了该业务 的平均毛利率。

公司资产负债率维持较低水平，2022Q1-3 经营性现金流净额转正。2020 年以来， 公司资产负债率控制在 30%-40%之间，处于行业较低水平。经营性现金流情况向好， 2022Q1-3 经营性现金流净额同比大幅转正。

2、资源化技术助力双碳发展，数字化&产品化革新行业模式

2.1、首创膜通用平台技术，项目经验丰富规模领先

公司膜水处理技术实力深厚。膜技术是水处理行业一种高精度的过滤技术，是针对 水中悬浮固体去除、微生物和病毒去除、化学污染物（有机和无机）去除、软化、脱盐、 零排放和污废水资源化利用中的主流技术，因其良好的过滤分离性能和经济性能得到广 泛应用。从发展趋势来看，目前还没有更优的替代技术。公司具有提供水深度处理和污 废水资源化解决方案的能力，在膜装备、膜系统应用、膜系统运营等方面拥有核心技术。

公司自主研发膜通用平台技术，填补国内空白，降低水厂投资及运营成本。1）膜 装备：公司自主研发的膜通用平台技术，解决了行业内不同膜厂家的膜元件不能通用互 换和单体规模大型化的问题，填补了国内空白。建设方面，同等处理规模下连接件数量 较其他方案减少约 30%-50%，膜装备占地面积减少 20%-30%，有效降低系统投资。运 营方面，膜元件作为耗材，占膜系统直接运行成本（电费、药剂费和换膜费）的 50%左 右，膜通用平台可降低对膜厂家的依赖，更换成本低，可降低膜装备成本（不含膜）20%- 40%。

2）膜系统应用：包括膜防污染技术、膜组合工艺技术、浓缩液资源化技术、水厂 双胞胎-实施管理平台技术等，能针对不同进水水质，有效控制膜污染，提高膜系统处理 效率。3）膜系统运营：包括水厂双胞胎–运营管理平台、膜管家等，可以实现数字化运 营和智慧化运行管理，同时利用大量数据库信息对核心技术进行升级优化。

公司以核心技术为依，在水深度处理及污废水资源化领域积累了大量的膜项目运营 经验。在饮用水深度处理领域，公司于国内率先实施了纳滤膜技术的规模化应用，截至 2022H1 累计处理规模超 50 万吨/日，居国内首位。公司承接了国内首座规模 20 万吨/ 日以及 10 万吨/日的纳滤膜技术饮用水厂，在大规模处理微污染地表水源方面处于领 先地位。在膜法市政污水深度处理领域，公司是国内几家具有 20 万吨/日及以上处理规 模的超滤膜水厂业绩的代表性企业之一。在资源化领域，公司采用双膜技术（超滤+纳 滤/反渗透）将市政和工业园区污废水深度处理并生产出优质再生水，公司综合技术与实 施规模处于国内领先地位。

2.2、污废水资源化减污&降碳协同，ToB商业化运营模式佳

污废水资源化契合减污&降碳协同导向，助力双碳目标。污水中含有大量有机物、 污染物质与营养物质，具有污染和资源的双重属性，资源回收利用是降低生产碳排放的 重要方法，污废水资源化可实现减污和降碳的协同推进，在双碳和环境保护政策双轮驱 动下成长空间充足。2022 年 6 月，生态环境部等 7 部门联合印发《减污降碳协同增效实 施方案》，作为碳达峰碳中和“1+N”政策体系重要文件之一，对推动减污降碳协同增效 进行系统谋划。在水污染防治方面，《方案》要求大力推进污水资源化利用，构建区域再 生水循环利用体系。

开创“PIPP+蓝色生态园”商业模式，打造公司、工业企业和政府三方共赢局面。 污废水资源化利用在节约水耗、降低污染物和碳排放的同时，可挖掘出高附加值的资源 化产品。公司开创“PIPP、蓝色生态园”模式，在常见污水处理达标排放 BOT 项目的 基础上，增加了工业等市场主体要素，以水中有用物质的回收价值作为主要投资和项目 开发的依据，在为政府提供水处理服务的同时，通过将回收物质以具有竞争力的市场价 格出售给工业企业，获得核心技术溢价，实现长期稳定投资收益，To B 商业化运营，实 现三方共赢。

2.3、数字化赋能智慧化应用升级，工程产品化颠覆传统业态

发布智能制水机组新产品“新水岛”，数字化应用升级。公司 19 年来一直专注在膜 水处理领域，持续探索工程产品化，先后推出了产品化一代、二代产品，在膜装备、膜 车间上做到了高度集成化和产品化。2022 年 11 月公司与国际知名人工智能大师、大不 里士大学水文信息学卓越中心土木与环境工程教授 Vahid Nourani 签署合作协议，双方 将在人工智能技术的算法研究与场景应用等领域展开合作，共同推进水务行业智慧化转 型升级。2023 年 3 月，公司发布第三代产品化新产品——新水岛，凭借硬件设备高度集 成及软件高度智慧化，以产品思维彻底颠覆传统水厂的工程模式，将全厂的设备、设施 和构/建筑物集成为一个产品化的智能机组。

颠覆传统水厂工程模式，实现智慧生产无人值守，占地节约 80%全成本低。新水岛 的高度智慧化是基于公司自主研发的数字水厂双胞胎运营系统，可全量全要素感知设备 运行工况。新水岛实现四大突破：1）智慧生产，无人值守。在自控的基础上植入了数字 孪生技术，实现数字化巡检，保障运行工况最优。2）高度集成，用地仅为传统的 1/6。 “新水岛”实现了无人值守、独立运转，节约了水处理各个环节的维护管理人力，有效 的节省了厂区办公室、厂房、安全间等硬件设施，水厂占地面积仅为普通工程的 1/6， 节约了 80%的占地面积。

3）全厂可移动，建设周期短。新水岛没有厂区，只有产品， 可以自主运行，因此实现了自动化、可移动，由于没有土建工程，降低了投资风险。采 用集约模块化组装的“去工程化”建造方式，1-2 个月便可建成一座水厂。4）全成本低。 新水岛改变了原有的工程建设模式，按产品交付模式，节省了厂区、配套设备、建筑物 等投资，运营期间免人工，智慧化运行实现低能耗，运营成本降低且效率提升。

新水岛为企业、园区与城市提供高品质再生水，水资源回用率达 70%。尽管供水、 污水市场已经基本饱和，但未能真正实现水资源的高效利用，水短缺和水污染问题仍然 严峻。公司通过供给侧的改革创新，有望引领再生水市场发展，解决工业企业、园区、 城市用水短缺和环境容量不足的问题。1）工业企业：传统工程模式需要进行取水-处理 -排放的流程，排放的水量达到 80%。采用新水岛可以回用大约 70%的水，取水量由 100% 降低为 30%，解决了水资源短缺的难题，同时排放量也从 100%降低为 30%，同时解决 环境容量不足的难题。水资源使用效率提升，有效的节约了水的使用成本。新水岛即将 进入太阳能光伏、新能源汽车等新兴工业领域，提供高品质再生水。

2）工业园区：新水 岛的项目优势可以实现复制。在无锡锡山高品质再生水厂项目中，新水岛实现了锡山经 济技术开发区环境容量的显著提升，有利于当地产能提升及招商落地，获得企业及政府 的高度认可。3）城市：新水岛从本质上解决了水资源不足的难题，可以让水在城市中循 环利用。在推广模式上，水务集团、工程公司、设备公司、金融机构或者城市合伙人， 都可以以参股、控股、合作等形式，成为“新水岛”的合作伙伴共同推广。

3、再生水突破用水排污限制&降本增效，光伏百亿空间有待释放

3.1、我国水资源紧缺&污染严重，污水资源化需求迫切受政策有力支持

我国水资源紧缺，全国层面开展节水行动，强化水资源刚性约束。我国人多水少， 水资源时空分布不均，供需矛盾突出，水资源短缺已经成为经济社会可持续发展的瓶颈 制约。从 2021 年全国省级行政区人均水资源量数据来看，宁夏、上海、北京、天津、河 北、山东、江苏、陕西、河南、广东属于重度缺水省份。2020 年以来，国家层面政策大 力推进工业、农业、城镇等领域节水，对缺水地区和水环境敏感区域提出针对性要求， 黄河流域水资源超载地区（涉及甘肃、宁夏、内蒙古、山西、河南、陕西省内的部分区 域）暂停新增取水许可。严格的用水许可约束工业企业产能扩张。

我国水环境污染严重，排污许可证推行加强环境容量管理，企业排污受限。根据我 国《水污染防治法》，重点水污染物排放总量控制指标由国务院环境保护主管部门下达， 各省、自治区、直辖市人民政府按照国务院的规定削减和控制本行政区域的重点水污染 物排放总量。对超过重点水污染物排放总量控制指标或者未完成水环境质量改善目标的 地区，暂停审批新增重点水污染物排放总量的建设项目的环境影响评价文件。2022 年 4 月生态环境部发布《“十四五”环境影响评价与排污许可工作实施方案》，提出全面实行 排污许可制，建立由下向上的企事业单位总量控制制度。根据 2022 年全国地表水环境 质量状况，吉林、辽宁、安徽、江苏、云南等部分城市水环境质量排名靠后，预计将面 临更为严格的水环境容量限制。

污水再生利用是解决水资源短缺和污染的重要途径，受政策有力支持。污废水资源 化通过将污废水深度处理后产出的再生水/新生水替代常规水资源用于工业生产、居民 生活、生态补水等，并从污水中提取其他资源和能源，是最有效的节水减污行动，有助 于破解我国水资源困局。2021 年多项政策出台，设定再生水利用率，总体目标为：到 2025 年，全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35% 以上，黄河流域中下游地级及以上缺水城市再生水利用率应力争达到 30%。

2022 年 2 月，国家发改委等四部门印发《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》，污水 处理及资源化利用是城镇环境基础设施建设的主要目标之一。2025 年将新增污水处理 能力 2000 万立方米/日，新增和改造污水收集管网 8 万公里，新建、改建和扩建再生水 生产能力不少于 1500 万立方米/日。政策驱动下污废水处理及资源化利用的基础设施投 资建设将掀起新高潮。

当前再生水利用率仅 24%，且多用于生态补水，再生水工业回用空间大。我国污水 处理从达标排放向再生利用转变。根据住建部统计，2021 年，全国污水排放量 734 亿立 方米（含城市和县城区域），污水处理量 717 亿立方米，污水处理率从 2015 年的 90.79% 升至 2021 年的 97.63%。2021 年再生水年利用量 176 亿立方米，再生水利用率从 2015 年的 9%提至 2021 年的 24%。

部分地区污水再生利用率已高于国家指标要求，但存在再 生水利用途径局限的问题，如 2020 年北京市 92.5%的再生水作为河道、湖泊的补给用 水，在工业、市政绿化上的使用有限，再生水替代自来水的比例较低。2020 年北京市工 业再生水利用量占工业用水量的 20%，仍有较大提升空间，北京经济技术开发区部分企 业逐渐使用高品质再生水代替自来水，高品质再生水约占全区工业用水量的 40%。根据 《典型地区再生水利用配置试点方案》，仍需进一步扩大再生水利用领域和规模。

3.2、光伏再生水迎百亿空间，经济性加速行业放量

水指标限制&环境容量约束&降本驱动下，光伏行业再生水需求释放。 驱动因素 1——水指标约束：水资源为光伏制造过程必要消耗，技术迭代&产能扩 张时取水需求增加。在全球碳中和背景下，光伏发电作为可再生能源替代化石能源是大 势所趋。我国光伏产业高速发展占据全球主导地位。多晶硅、硅片、电池片生产过程中， 水资源为必要消耗。根据《光伏制造行业规范条件（2021 年本）》，光伏制造项目生产水 耗应满足：①多晶硅项目水循环利用率不低于 95%，②硅片项目水耗低于 1300 吨/百万 片，P 型晶硅电池项目水耗低于 750 吨/MWp，N 型晶硅电池项目水耗低于 900 吨 /MW。

根据《中国光伏产业发展路线图（2022-2023 年）》披露，①多晶硅：水的消耗主要包括蒸发、清洗等， 2022 年多晶硅平均水耗在 0.09t/kg-Si 的水平，同比下降 10%。 新疆等气候干燥地区，蒸发量大，水耗较行业平均值高。②硅片：切片工序取水量包括 脱胶、清洗、切片等所有环节的生产设备、辅助设备、污水处理设备等取水量或分摊量， 2022 年切片环节耗水量为 906 t/百万片，未来通过循环用水、水的回收再处理再应用、 工艺水平提升、清洗剂的性能优化等方法，耗水量将逐步下降。③电池片：水耗主要在 清洁和扩散后清洗环节，2022 年，P 型 PERC 电池片水耗为 321 t/MW，N 型 TOPCon 电池片水耗为 523 t/MW，已达产的 N 型异质结电池片水耗约 226t/MW， N 型电池正 在取代 P 型成为下一代电池技术。

驱动因素 2——环境容量约束：光伏制造企业废水处理难度大，环境敏感区域排放 标准更为严格。生产中消耗水资源的同时会面临后端污水排放的问题，与其他行业废水 相比，光伏生产废水主要由大量的酸性废液、碱性废液、高浓度含氟废液、高浓度含氮 废液等无机污染物组成，同时废水中还含有难降解的聚乙二醇等有机污染物，需要经过 严格处理方可达标排放。太阳电池制造业水污染物排放需满足《电池工业污染物排放标 准》的要求。排放标准对不同区域进行分级管理，在国土开发密度已经较高、环境承载 能力开始减弱，或环境容量较小、生态环境脆弱，容易发生严重环境污染问题而需要采 取特别保护措施的地区，应严格控制企业的污染物排放行为。环境敏感区域光伏企业需 执行更加严格的水污染物特别排放限值，同时单位产品基准排水量较一般地区收紧 17%~25%。

我国光伏产业原料端产能集中于西部受水指标约束，应用端集中于东部排污指标紧 缺，再生水可有效解决光伏产业发展瓶颈。从光伏各环节产能分布来看，上游硅料、硅 片产能未来主要集中于新疆、内蒙、云南、宁夏等地，下游电池片和组件产能集中于江 苏、浙江和安徽。1）多晶硅：产能主要集中在新疆、内蒙古、四川等电力资源较为丰富 地区。据中国有色金属工业协会硅业分会数据统计，2022 年底我国多晶硅产能将达到 120.3 万吨。其中，新疆、四川、内蒙古地区建成产能占比分别为 39%、13%、13%。近 年来多晶硅生产布局开始向内蒙古、宁夏转移，根据内蒙古包头市规划到 2023 年底全 市将形成多晶硅产能 87 万吨，约占同期全国 40%。新疆地区干燥，项目水耗高于行业 平均水平，内蒙古地区水资源紧缺，包头作为黄河流域地下水超载地区暂停新增取水许 可。

2）硅片：单晶硅片市场份额加速提升，2019 年我国单晶硅片占硅片市场份额为 65%， 至 2020 年达 90%。单晶硅片产能集中于宁夏、内蒙古和云南等地，其中 2019 年宁夏和 内蒙古单晶硅片产能占单晶硅片总产能达 64%，宁夏和内蒙古水资源紧缺，用水指标紧 张。3）电池片：产能主要集中于江苏、浙江、安徽等华东区域，2019 年江苏和浙江晶 硅电池片产能占比 50 %，2021 年江苏和浙江太阳能电池产量合计占比 55%，江浙部分 地区实施太湖流域水污染物特别排放限值，排污量受限。取水&排污指标制约光伏产业 发展，推动再生水需求释放。

驱动因素 3——降本增效：高品质再生水稳定性和经济性可观，降本增效作用显著 加速行业放量。高品质再生水可从全流程上帮助企业降本增效：1）降低取水成本：实现 水资源高比例回用，降低自来水取水量；2）省去纯水制备成本：高品质再生水在资源属 性上与传统污水处理回用存在差异，高品质再生水可直接作为纯水用于生产，省去自来 水制纯水的成本；3）节约排污处理成本：以自循环方式使用企业自身排放的污水进行深度处理和资源化再利用的情况下，帮助企业降低排污量，以及污水达标排放前的预处 理环节的成本。光伏产业链各环节成本竞争激烈，非硅成本中电费等前期降本潜力大的 部分已实现成本最大化节约，下一步有望加大对水费及污水费降本潜力的挖掘。

我们以光伏硅片项目测算，再生水较原始用水方案节约 9%的取水成本。以 182 硅 片项目进行测算， 1）原始用水方案：硅片平均水耗 906 吨/百万片，水价参照银川市自 来水价格 3.3 元/m³ ，水资源税 0.5 元/m³ ，排污费 1.4 元/m³ （按用水量 80%征收）， 由此测算原始用水方案中水费 0.0052 元/片。根据行业平均水平，硅片生产中非硅成本 约 0.74 元/片，则水费和污水费合计占比 0.70%。2）再生水方案：将生产中废水深度处 置并回用作为原水使用。再生水供应价格 5 元/吨，按照水资源回用率 70%，则每次循环 需新增补水 30%，再生水方案中水费合计 0.0047 元/片，相较于原始用水方案节约 9% 的成本（节约 0.0005 元/片，折合约 0.06 厘/W）。

我们预计 2025 年光伏再生水运营空间达 23 亿元，截至 2025 年累计建造空间达 590 亿元，2022-2025 年化建造空间 197 亿元。考虑面临水指标&排污指标约束的产能占比 为 50%，预计 2025 年光伏再生水潜在运营空间为 12 亿元，截至 2025 年潜在建造空间 295 亿元，2022-2025 年年化潜在建造空间 98 亿元。核心假设如下： 1）水耗：①多晶硅：《中国光伏产业发展路线图（2022-2023 年）》预计到 2025 年， 通过余热利用降低蒸发量，精馏塔排出的物料再回收利用降低残液处理水耗等措施，可 将耗水量控制在 0.08t/kg-Si 的水平并维持到 2030 年。②硅片：假设 2025 年硅片平均 水耗降至 900t/百万片并维持到 2030 年。③电池片：当前 P 型为主流，考虑电池片技术 的迭代，假设 2025 电池片平均水耗为 400t/MW 并维持到 2030 年。

2）产能：2022 年底我国多晶硅产能将达 120.3 万吨，根据主流企业在建产能及远 期规划，预计到 2025、2030 年硅片产能分别达 343、463 万吨。据光伏新增装机量预测 全球光伏电池产量及产能，假设中国电池片产能占比 90%，预计 2025、2030 年中国电 池片产能达 798、1826GW，配套前端硅片产能同步扩张至 902、2062GW。 3）再生水价：以行业平均再生水价为基准，假设光伏行业再生水价格为 5 元/吨。4）建造投资：以行业平均投资额为基准，假设再生水建造投资约 2000 万元/GW。 5）再生水渗透率：根据前文对多晶硅、硅片、电池片产能区域分布的梳理，我们假 设各环节约 50%的产能受到水指标或排污指标的约束，再生水利用需求迫切。

3.3、再生水技术实力获海内外认可，产业化布局扩大引领行业降本增效

公司膜法技术污水处理深度最高获国内外认可，率先开拓光伏市场，产业布局逐步 扩大。公司的膜法处理技术在污水处理技术中处理深度最高，能够有效去除病原微生物 等污染物质，大幅度提高水质，实现污水回用。工业园区废水处理需要高品质深度处理，公司掌握污水深度处理及资源化所需的膜处理技术(MBR,UF,RO,NF 等)，并在电子 PCB、 化纤、印染等产业树立多个大型标杆项目。如锡山项目以超滤+反渗透处理主工艺为电 子 PCB 产业提供符合行业标准的生产用水，服务客户包括健鼎科技、统盟、高德等行业 龙头企业。在国外的竞争性投标中，通过意大利专家和伊朗专家的层层评审，获得伊朗 境内仅用污废水作为钢厂生产水源的项目，打开国际市场。公司作为率先在光伏领域实 现再生水回用至生产线的企业，技术实力得到进一步验证。

依托膜通用技术&资源化综合技术，实现投资及运行成本的节约。公司自主研发的 膜通用平台技术解决了行业内不同膜厂家的膜元件不能通用互换及装备大型化的问题， 可有效降低膜装备投资成本及膜元件更换成本。浓缩液处置方面，公司在去除永久结晶 软化工艺成功应用的基础上，进一步开发结晶法去除暂时硬度技术，较传统石灰软化技 术大幅度节约了软化加药量，减少固体废弃物产生量，可降低系统运行药剂费用 30~50%，同时减少了总固体和固体废弃物排放量约 10~30%，降低了浓缩液资源化中的 运行成本。公司污废水资源化产品与高速发展产业高度融合，解决限制产业发展的制约 因素，助力企业生产过程中实现降本增效。

4、高品质饮用水市场兴起，纳滤龙头占据规模化&先发优势

4.1、政策提标&用水安全&消费升级，高品质饮用水前景广阔

政策支持+用水安全+消费升级，共同驱动饮用水深度处置需求。 政策支持：国家密切关注水质问题，生活饮用水新国标要求提升，多地前瞻性推行 高品质饮用水建设。政策陆续出台提升现有的饮用水标准。2022 年 3 月，更严格的《生 活饮用水卫生标准》发布，自 2023 年 4 月 1 日起正式实施。新标准更加关注水源风险变化，以及具有致癌、致畸、致突变风险的消毒副产物，提升对饮用水口感和舒适度的 要求，提高部分指标限值，对净水和供水系统提出更高要求。上海为首个颁发地方性水 质标准的城市，规划 2035 年实现供水水质达到国际先进标准，满足直饮需求。南京市 要求有条件的区域、场所应当提高供水设施标准，逐步实现饮用水达到直饮水标准。《深 圳市水务发展“十四五”规划》提出到 2025 年自来水直饮全城覆盖。政策对供水品质 要求提升，驱动高品质饮用水市场快速发展。

用水安全：我国水质不佳，用水安全问题推动高品质饮用水市场发展。我国水体水 质不佳，地表水中可用于水源地的比例为 83.5%，而在地下水中这一数字仅为 13.6%。 水源地水质整体达标率保持在 92%~95%，主要超标污染物种类呈现增加趋势，且出现 了健康风险更大的超标污染物。地表水的超标指标中出现了锑、铊、硼、钼、镍、石油 类、氟化物等多项生活饮用水卫生标准归类为毒理指标的污染物；地下水的超标指标中， 总硬度、氟化物占比增加，并出现了致癌类物质砷和六价铬。根据“绿网环保”统计， 2020 年全国末梢水各监测指标超标总次数为 4118 次，超标次数最多的指标是消毒剂指 标与微生物指标，其次是硫酸盐、浑浊度、总硬度、硝酸盐等。部分地区 2020 年水源地 与末梢水超标指标出现了完全匹配的现象，说明水厂处理技术并不到位。

消费升级：我国居民消费能力逐年增强，对高品质饮用水消费能力和意愿提升，大 管网直饮水模式更具经济性优势。2016-2020 年，我国人均可支配收入（已扣除价格因 素）保持稳定增长，2020 年受疫情影响增速略有下滑。2016-2019 年，净水器销量保持 平稳上升，2020 年受疫情影响，家装进展放缓，导致净水器销量下滑。总体来看，净水 器的销量呈现整体上升的趋势，显示出我国居民在水质保障方面较强的消费意愿。考虑净水器购置成本、滤芯耗材更新成本及市政供水成本，我们测算净水器模式单吨饮用水 成本为 400 元/吨，考虑其他生活用水加权后单吨综合用水成本为 7.7 元/吨，大管网水 龙头直饮水模式前期投资由政府承担，居民端单吨用水成本约 4.3~7.3 元/吨，较净水器 具备显著的经济性优势。

4.2、公司为纳滤净水龙头，高品质饮用水实现规模化生产

饮用水处理工艺蓬勃发展，组合纳滤膜技术具备广阔应用前景。第一代的水处理技 术能够去除能够引起重大疾病的细菌和病毒，但具有化学安全性隐患；第二代臭氧活性 炭技术能够去除饮用水中的有机物，并且除藻除臭，但仍存在以“两虫”（致病原生动 物）为代表的生物安全性隐患。由于饮用水水质标准不断提高，目前业内通常采用第三 代“传统工艺+超滤”的方法处理，运行压力仅为 1~4bar，能有效去除“两虫”和其他 杂质，是能够达到饮用水新标准的最经济的处理方案。最新的组合纳滤膜技术孔径范围 <0.01μm，允许低分子量溶质或低价离子透过，选择性地去除硫酸盐、硝酸盐、部分钙 镁硬度和氯化物，并且去除超滤工艺无法处理的溶质性物质，达到饮用水深度处理的效 果，符合 2022 年最新颁布的《生活饮用水卫生标准》要求，未来应用空间大。

公司在国内率先布局纳滤膜技术，在高品质饮用水领域实现规模化生产，打造同城 直饮水示范项目。公司在组合纳滤系统预处理、防污染和浓水达标处理等方面形成了系 列独有技术——混凝剂性能筛选和余铝控制技术、纳滤膜导向冲洗/清洗技术、纳滤浓水 极限除磷技术，并实现了规模化应用。截至 2021 年底，公司纳滤膜技术处理规模居国 内首位，累计处理规模超 50 万吨/天，高品质饮用水累计产水规模超 180 万吨/天。凭 借着先进的技术和以往丰富的项目经验，公司近年来树立多个标杆项目。

1）2021 年， 国内首座、第二座大型纳滤膜饮用水厂项目张家港四厂一期、三厂项目（20 万吨/天） 分别通过验收、投入运行，其中张家港市四厂一期项目获得“2022GWI 全球水奖-年度 最佳市政供水项目”。2022 年 11 月，张家港水司与金科环境签署《管网科技公司成立合 作协议》，利用金科环境自主研发多年的管网直饮水水质保障综合工艺及运维技术，首 次在现有管网上实现同城同网“饮用一体”高品质直饮水供应。2）冬奥会期间，公司 参与了两个主会场的造雪及供水配套：延庆主会场项目（2.5 万吨/天）、石景山水厂项目 （20 万吨/天），所生产的高品质饮用水保障了造雪与生活用水品质，为冬奥会的顺利开 展保驾护航。

盈利预测

通过以上分析，我们认为： 1）水处理技术解决方案：作为公司主要收入业绩来源，主要包含水深度处理及污 水资源化项目建造或 EPC 服务，2022 年受疫情影响项目实施进度放缓，未来随着高品 质饮用水以及光伏、电子、印染、化纤等工业领域再生水需求释放，订单将持续增长。 我们预计2022-2024年水处理技术解决方案营收增速为3%/30%/25%，毛利率维持在30% 左右水平。

2）运营服务：业绩随水厂运营技术服务及托管运营业务在手订单的积累而增长， 我们预计2022-2024年运营服务营收增速为5%/30%/25%，毛利率维持在40%左右水平。 3）污废水资源化产品生产与销售：随着工业用水&排污指标趋紧，工业再生水回用 需求将持续增长，公司率先切入光伏领域，打通高品质再生水回用的技术通路，首个项 目验证后，后续需求有望加速释放，我们预计 2022-2024 年污废水资源化产品生产与销 售业务营收增速为 165%/65%/60%，毛利率维持 35%左右水平。

公司为水深度处理及资源化领域专家，膜技术实力突出，切入光伏再生水迎新成长。 污水资源化方面，2021 年公司与光伏行业龙头隆基签署合作协议率先切入光伏污废水 资源化领域，解决用水&排污瓶颈，并实现降本增效。随着首个项目的验证，我们预计 光伏领域再生水需求将快速释放，成为带动公司业绩增长的主要引擎。水深度处理方面， 在政策支持&用水安全&消费升级多重驱动下，高品质饮用水需求持续提升。

根据公司 业绩快报，2022 年实现营收 6.67 亿元（+19%），归母净利润 0.81 亿元（+31%），我们 预计 2023-2024 年公司归母净利润分别为 1.13/1.54 亿元，同比增长 39%/36%，2022-2024 年对应 25/18/13 倍 PE。我们选取和达科技（业务涉及水务领域信息化建设、智慧水务） 和景津装备（压滤机龙头，下游应用从环保、矿物加工等传统行业向新能源、新材料、医药等新兴领域持续拓展，产品发展路径与公司类似）作为可比公司，2022-2024 年可 比公司平均 PE 为 27/14/11，金科环境掌握膜水处理核心技术，深耕水深度处理及污废 水资源化领域，轻资产+ToB 商业化运营模式佳，2022 年 PE 低于可比公司平均估值水 平，2023-2024 年 PE 高于可比公司平均估值水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）