2023年美妆行业专题报告 化妆品市场空间广阔，彩妆将达到千亿市场规模

1.毛戈平：卡位高端国货彩妆，打造持久品牌力

毛戈平：以化妆师命名的专业化妆品牌

公司发展历史：公司成立于2000年，品牌“MAOGEPING”由中国著名化妆师毛戈平创建。毛戈平最早是一位戏剧 化妆师，1989年凭借电视剧《杨乃武与小白菜》在影视化妆上崭露头角，1995年通过历史剧《武则天》的人物妆造 一举走红。毛戈平凭借个IP打造出的国货高端化妆品牌在一众国际大牌中杀出重围，成为屈指可数能够在天猫、抖 音等平台上榜的国货彩妆品牌。

股权结构：实控人持股55.45%

股权结构：公司实控人为毛戈平和王立群夫妇，直接或间接共持股55.45%。公司股东毛霓萍、毛慧萍、汪立华分别 持有公司11.08%、9.38%、5.97%的股权，其中毛霓萍、毛慧萍系实控人毛戈平的姐姐，汪立华系实控人汪立群的 弟弟。毛戈平、汪立群及其一致行动人毛霓萍、毛慧萍、汪立华合计持有81.88%股权。 公司共有8家一级子公司、7家控股子公司。其中汇都化妆品主要负责电商业务推广及销售，杭州迪悦、北京迪悦分 别负责南方片区和北方片区的百货渠道购物中心自营专柜运营，至爱终生公司负责至爱终生品牌的运营与销售，毛 戈平形象负责化妆培训业务的运营管理，毛戈平科技负责产品研发、采购与组织生产，科韵诗和星屹投资暂无实际 经营业务。

主营业务：化妆品销售和化妆培训协同发展

主营业务：公司主营业务为化妆产品销售和化妆培训课程。化妆产品销售主要分为两大品牌：“MAOGEPING”和 “至爱终生”，产品系列包括护肤系列、彩妆系列和化妆工具系列。MAOGEPING 品牌主打专业化妆，定位轻奢、 高端；至爱终生主打时尚快速化妆，顺应市场简约快速美妆需求，定位大众、流行。从2000年开始，公司在杭州、 上海、成都、重庆等地陆续设立了培训机构，开展化妆技能培训业务，为学员提供化妆造型、形象设计以及影视造 型等专业培训。

财务分析：营收业绩持续增长，增速放缓

营业收入&归母净利润：公司营业收入逐年增长，2020-2022年分别为8.8、14.3、16.8亿元，但增速放缓，2021年 同比增长62.2%，2022年同比增长17.5%，增速大幅放缓，主要因为2022年疫情影响部分专柜暂停营业或撤柜，另 外至爱终生和化妆培训业务营收均下滑，导致整体增速下滑。归母净利润与营收趋势相似，呈逐年增长但增速放缓 态势，2020-2022年分别为2、3.3、3.5亿元，2021年同比增长65.2%，2022年同比增长6.7%。2022年增速大幅下 滑，一方面因为营收整体增速下滑，另一方面公司渠道结构调整，大力发展电商渠道，营销费用投放有显著增加。

财务分析：主品牌营收占比加大，培训业务承压

主营业务占比：分业务来看，公司营收主要来自主品牌MAOGEPING的产品销售收入，且占比逐渐扩大，自2020年 占比87.6%提升至2022年95.2%。子品牌至爱终生是公司推出的较低端品牌，主要通过经销模式销售，近年来受疫 情影响有所下滑，营收占比从2020年4.6%下降至2022年1.8%。化妆培训业务因政策收紧和疫情影响，下滑较为明 显，占比从2020年7.1%下滑至2022年2.8%。 主营业务毛利率：分业务来看，化妆产品销售毛利率较高，其中主品牌MAOGEPING毛利率最高，维持在85%左右； 至爱终生毛利率次之，2022年为71.1%；化妆培训毛利率较低，且下滑明显，自2020年47.4%下滑至2022年32.9%。

财务分析：百货专柜渠道为主，大力发展电商渠道

渠道占比：分渠道来看，公司主要销售渠道为百货专柜，通过在全国各大百货商场、购物中心开设化妆品销售专柜 的形式进行销售，经营模式包括直销、经销和自营，主要销售MAOGEPING品牌，2022年占比为52.5%。电商渠道 主要销售MAOGEPING和少量至爱终生，近年来占比逐渐扩大，自2020年28%提升至2022年42.8%。经销渠道全 部是至爱终生产品，占比呈逐渐下滑态势，2022年占比仅为1.7%。 分渠道毛利率：各渠道盈利能力有所分化，其中百货专柜和电商渠道毛利率接近，均维持在85%左右，盈利能力较 强；经销渠道毛利率略低，但有上行趋势，自2020年70.1%提升至2022年70.6%。

化妆品市场空间广阔，彩妆将达到千亿市场规模

化妆品市场空间广阔：据欧睿国际数据统计，2016-2020年我国美容个护用品市场销售额年复合增速为11.3%，预 计在我国消费升级的驱动下，2021-2025年将保持11.8%的年复合增速增长，2025年中国内地美容个护用品市场规 模将达到9080亿元。 彩妆行业增速高于化妆品：据欧睿国际数据统计，2016-2020年中国内地彩妆市场年复合增速为20.3%，预计2021- 2025年将保持15.3%的复合增长率维持高增态势，2025年中国内地彩妆市场规模将达到1217亿元。

彩妆渗透率有较大提升空间

彩妆消费比例较低：从彩妆零售额占化妆品市场比例来看，我国当前的彩妆零售额仅占化妆品市场的11.5%，韩国、 美国、日本分别为18.5%、17.9%、16.5%，相较于这些国家比较成熟的彩妆市场，我国彩妆市场还有较大提升空间。 人均消费中下：从彩妆人均消费额来看，目前我国彩妆人均消费仅为42.6美元，美国、日本、韩国分别为50、47.8、 46.6美元，我国彩妆人均消费处于中下水平，随着人均可支配收入的提高以及彩妆消费观念的普及有望持续增长。

面部彩妆是主流，电商渠道逐渐兴起

面部彩妆受关注度最高：彩妆可分为面部、眼部、唇部、美妆工具和美甲产品，其中面部产品占比最大，据《2022 百度彩妆行业年报》面部彩妆受关注度为46%，排在首位，唇部和眼部产品次之，分别占比34%和15%。面部彩妆 包括粉底/遮瑕、粉饼/散粉、腮红/高光等，主要功能为修饰面部瑕疵、提亮肤色等，是最基础的彩妆产品。 电商渠道彩妆消费逐渐提升：受益于电子商务近年来的迅猛发展，彩妆产品的互联网零售渠道同样高速增长，据欧 睿国际数据统计，2020年电商渠道彩妆零售额为287亿元，占比达到48.2%，已成为彩妆行业最主要的销售渠道。 另外随着直播电商、兴趣电商的兴起，传统平台电商增速逐渐下滑，新兴电商形式呈爆发式增长。

MAOGEPING：国货彩妆先驱

MAOGEPING创立于2000年， 以公司创始人毛戈平先生的 名字命名，是公司的核心品 牌，定位高端，以中高端百 货专柜直营模式为主，已在 全国90多个大中型城市360余 家中高端百货商场开设了化 妆品形象专柜 。 MAOGEPING产品主打专业 化妆，截至2022年3月，共有 203款彩妆单品，41款化妆工 具，37款护肤产品，价格带 较 高 ， 价 格 区 间 位 于 300- 2000元。彩妆产品覆盖妆前、 遮瑕、粉底、定妆、腮红等， 护肤覆盖卸妆、面霜、眼霜、 面膜、精华等多品类。

分业务看，MAOGEPING主要销售彩妆和护肤两大品类，其中彩妆占比较大，2020-2022年彩妆销售收入分别为4.9、 8.9、9亿元，销量分别为336、608、601万件，2022年疫情导致出行下降和口罩需求，彩妆销售同比持平，增长承 压。护肤业务快速增长，2020-2022年护肤销售收入分别为2.6、3.9、6.7亿元，销量分别为82、134、219万件， 同比增速远高于彩妆业务。 价格方面，护肤品单价高于彩妆产品，2022年护肤单价为307元/件，彩妆单价为150元/件。

渠道运营：百货专柜基本盘稳，电商持续发力

分渠道来看，公司以百货专柜渠道起家，2020年百货专柜营收8.4亿元，占比65%，是第一大渠道；电商营收2.2亿 元，占比28%，是第二大渠道。近年来，受行业整体变革以及大环境影响，线下渠道增长有所承压，百货专柜占比 逐渐缩减，另一方面，公司积极进行渠道调整，大力发展线上电商，增长势头强劲，2022年电商营收6.8亿元，占比 提升至42.8%，预计占比将持续提升，有望超越百货专柜成为第一大渠道（2022年百货专柜占比52.5%）。 从百货专柜类型来看，整体以直营专柜为主，数量占比超过85%，但有小幅下降趋势，另外自营专柜数量持续提升， 自2020年15个上升至2022年30个；经销专柜数量基本持平。

渠道差异化：MAOGEPING百货专柜发展稳健

公司两大品牌采取差异化渠道战略，主品牌MAOGEPING主要走百货专柜和电商路线。一般MAOGEPING进驻的商 场多为大型连锁百货商场、当地城市标杆性以及能够彰显品牌形象的百货商场，另外通过地区内具有百货商场资源 的经销商开展合作设立专柜，实现重要省会城市的全域覆盖。自营专柜均开设在大型购物中心，目前已入住重点城 市大悦城、万达广场、凯德mall、来福士等。2020-2022年百货专柜营收分别为5.1、7.3、8.4亿元，2021年同比增 长41.2%，2022年同比增长15.6%，增速有所下滑。

公司百货专柜采取会员制度，有助于增加消费者购买频次，提升消费者对品牌的忠诚度。会员按消费标准分为4个档 次，仅初级（美妆会员）不需消费标准，其余三个档次会员均需一定的消费金额，另外等级越高的会员，复购率也 越高，2022年分别为99.67%、97.65%、83.22%，销售额占比分别为32.92%、21.44%、25.36%。

旅游零售-故宫合作：除百货专柜之外，MAOGEPING还积极拓展更多元线下渠道，包括旅游零售模式和美妆连锁模 式等。2019年公司与故宫文创合作，推出了四季“气蕴东方”系列美妆产品，并开拓了旅游零售业务板块，与北京 故宫文化服务中心合作，通过经销模式在北京故宫及周边区域的景区精品店销售MAOGEPING品牌产品。美 妆 连 锁 - 丝 芙 兰 合 作 ： 2020 年 公 司 与 丝 芙 兰 合 作 ， 开 启 专 为 美 妆 精英 定 制 的 东 方 光 影 大 师 彩 妆 MAOGEPING·LIGHT系列， 并通 过代销 形式 在国内 重点 地区百 货商 场及 购物中 心丝 芙兰美 妆连 锁店销售 MAOGEPING品牌化妆品。大型活动-亚运会合作：MAOGEPING品牌和公司被确定为第19届杭州亚运会官方指定彩妆用品和化妆服务商， 2022年8月杭州亚组委与公司联名发布了“气蕴东方·亚运礼献”系列美妆产品。

化妆培训：打造专业口碑，共同赋予品牌价值

公司在杭州、北京、上海、成都、重庆、武汉、郑州、深圳、青岛九座城市通过设立的子/分公司开展化妆技能培训 业务。公司这里培训业务旨在与化妆品销售业务共同塑造毛戈平品牌形象，助力品牌的推广和口碑的传播，共同赋 予毛戈平的品牌价值，另外培训为公司产品研发提供了前沿的研发方向，并为公司的产品销售提供了专业人才支持， 形成良性的发展闭环。 公司化妆培训业务收入基本维持稳定，2021年同比增长16.3%；2022年受新冠疫情影响，培训和招生工作经历短期 停滞，收入规模及学员人数均有有较大幅下滑，培训渠道销售收入与招收培训学员数量基本匹配。

同业对比：销售费用率处于平均水平，研发投入较低

选取珀莱雅、贝泰妮、丸美股份为可比公司，毛戈 平销售费用率处于行业平均水平，管理费用率位于 行业高位，但呈逐年下降态势；公司研发投入较低， 研发费用率显著低于同业公司，主要因为公司着重 研发流行元素、色彩、使用效果、外观创意等内容， 而同业公司主要研发原料、生物技术、配置工艺等 方面，与之相比公司具有物料投入少、设备需求少 的特点。毛利率方面，公司毛利率始终维持在80%以上，与可比公司相比处于较高水平。一方面公司主品牌MAOGEPING定 位专业、高端彩妆护肤产品，定价较高，面向高收入消费群体；另一方面公司主要通过百货专柜和直销渠道销售， 毛利率高于经销渠道占比较大的模式。 净利率方面，公司同样处于行业高位，近年来随着加码线上电商渠道有所下滑，但仍维持在20%以上，而同业公司 平均净利率2021年为15%左右，公司具有较明显优势。

2.锦波生物：重组胶原蛋白龙头，研发壁垒深厚

锦波生物：国内重组胶原蛋白领军企业

公司围绕生命健康新材料和抗病毒领域，应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术，主营以重组胶原蛋白产品 和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售，是国家级“专精特精”高新技 术企业。 公司在国内重组胶原蛋白研发及产业化领域处于领先地位，成功研发了重组III型人源化胶原蛋白，并开发了三类医 疗器械产品“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”，并于2021年6月获批上市，这是国内第一款获三类械字号的重 组胶原蛋白注射产品。

主营业务：重组胶原蛋白+抗HPV生物蛋白

公司的主营业务为以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产 及销售，重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品分别基于公司自主研发的重组III型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋 白为核心成分。公司已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系， 终端产品主要应用在妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同应用场景中，兼有妆字号和械字号类 产品。

财务分析：营收业绩加速增长

营收&利润：公司营收和利润呈加速增长趋势。2019-2022年营业收入分别为1.4、1.6、2.3、3.9亿元，2020-2022 年同比增速分别为3.2%、44.7%、67.4%，增速有较大幅提升，营收加速增长。2019-2022年归母净利润分别为4527、3195、5739、10917万元，2020年同比下降29.4%，2021年同比增长 79.6%，2022年同比增长90.2%。2020年利润下滑主要因为各类医疗器械产品均受到下游需求下降的影响，抗HPV 生物蛋白辅料适应症相对单一，受影响更大，同时公司有大量研发投入，研发费用率大幅提升，整体净利润承压下 行。2021年外部环境趋于好转，研发投入进入常态化，利润端得到明显改善。2022年归母净利润实现加速增长，重 组胶原蛋白产品进一步放量，主业进入规模化发展阶段。

费用率情况：公司2019-2022H1销售费用率分别为27.6%、23.3%、24%、28%，管理费用率分别为17.9%、 20.4%、19.1%、12.3%，研发费用率分别为8.9%、14.7%、12.5%、13.6%，2020年受下游需求影响，线下会议 减少使得会议及展览费减少，同时公司主动减少线上推广，销售费用率有明显下降，2021年开始公司加大了线上销 售渠道的建设和投入，销售费用率有上行趋势。管理费用率随着营收规模效应逐步体现持续下降。研发费用率方面， 公司研发费用率有持续提升趋势，着重加大功能蛋白系统性研发。 盈利能力：利润率方面，公司毛利率和净利率始终保持较稳定水平，毛利率维持在80-83%，净利率小幅提升至25% 左右。

胶原蛋白：具有广泛应用场景的理想生物活性物

公司从事包括各类功能蛋白生命健康新材料的创新研发及其产业化，主营业务为重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售。功能蛋白指具有特定结构和功能的蛋白素质，相关材料是包括动物来源或生物合成的具有一定活性的生物材料，可用于多种疾病的防治和诊断。胶原蛋白是人体主要的细胞外基质，约占细胞外基质的85%，是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30-40%，常见于皮肤、血管、肌腱、筋膜等部位发挥多种重要的生物学功能。胶原蛋白作为一种具有多种用途的生物材料，在医学敷料、再生医学、创伤修复、人造器官等场景下有广泛应用前景。

胶原蛋白根据原材料的来源可分为动物组织提取的动物源胶原蛋白和生物合成的重组胶原蛋白，重组胶原蛋白按照 与人体胶原蛋白氨基酸序列吻合程度又可分为类胶原蛋白、人源化胶原蛋白、人胶原蛋白，目前最广泛应用的是人 源化胶原蛋白，具备良好的生物相容性和生物活性，作为一种生物医用材料拥有广阔的应用前景。重组胶原蛋白作为应用最前沿的结构生物学、基因重组工程等技术，相比动物源胶原蛋白消除了免疫排斥、自带致 病病毒等风险，并且与人体胶原蛋白高度甚至完全同源，生物活性和生物相容性优良。据弗若斯特沙利文统计， 2017-2021年重组胶原蛋白市场规模年复合增速达到63%，2022-2027年仍将保持42.4%的复合增速高速增长， 2027年市场规模达到1083亿元，超过动物源胶原蛋白成为更主流的胶原蛋白制备来源。

据弗若斯特沙利文统计，2021年轻医美注射市场主要成分包括透明质酸、肉毒素、胶原蛋白等活性物，其中透明质 酸占比51%，是最主要的医美填充物质，肉毒素占比33%，与透明质酸合计占据超过80%的医美注射市场。胶原蛋 白因为技术壁垒高、获批产品少、市场认知不足等原因，占比仅9%。 2021年首款重组胶原蛋白注射产品获批上市后，胶原蛋白注射产品总数达到5款，市场规模达到37亿元。据弗若斯 特沙利文预测，2022-2027年胶原蛋白注射产品将保持21.7%的复合增速增长，另外随着重组胶原蛋白注射产品的 研发进程加快，将有更多产品获批上市，渗透率将从2021年0.9%提升至2027年9.7%。

抗病毒功能蛋白：抗病毒领域重要成分

病毒的完整生命周期包括附着、入侵、脱壳、基因组及蛋白合成、组装、释放等。“病毒进入抑制”是指药物/蛋白 在病毒附着与入侵阶段，阻断病毒与宿主主靶细胞的黏附以及与受体/共受体的结合及与靶细胞膜的融合。此外，病 毒抑制剂可以阻断病毒通过病毒包膜蛋白介导感染相邻的未感染细胞的途径，从而从多方面阻断感染。

近年来，随着行业内企业及科学家对病毒抑制机理的研究，功能蛋白在抗病毒领域的应用场景被逐渐挖掘。通过对 功能蛋白以及抗病毒领域的多年研究，公司已成功开发以酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分的抗HPV生物蛋白产品， 用于治疗妇科疾病，同时正在开展研发广谱抗冠状病毒新药EK1喷雾剂。 持续高危HPV感染是宫颈癌的首要病因，宫颈癌依然是猥亵女性健康安全的恶性肿瘤之一，因此预防与治疗HPV感 染是当代医学主攻方向之一。据统计，2020年国内抗HPV药品及医用制品的销售金额为22.8亿元，其中功能乳球蛋 白为3.3亿元，是防治HPV感染的主流手段之一，渗透率不断提升。

主要产品：重组胶原蛋白+抗HPV生物蛋白

公司主要产品按核心成分划分为重组胶原蛋白类产品和抗HPV生物蛋白产品，按产品性质又分类医疗器械和功能性 护肤品。重组胶原蛋白产品主要为以重组人源化胶原蛋白为核心成分的冻干纤维、敷料、精华液、面膜等，医疗器 械面向医疗机构销售，护肤品面向终端消费者。抗HPV生物蛋白产品主要为以抗HPV生物蛋白为核心成为的敷料、 膜等妇科医疗器械，仅面向医疗机构。

重组胶原蛋白：营收高增，医疗器械占比最大

2019-2021年重组胶原蛋白产品营收分别为0.6、1、1.6亿元，2020年同比增长61.8%，2021年同比增长60.9%， 2022H1收入1.3亿元。重组胶原蛋白产品营收保持高速增长，同时占比也逐步提升，成为公司营收贡献最大的主营 业务，2022H1占比达81.7%。 分品类来看，重组胶原蛋白产品主要分为医疗器械、功能性护肤品、原料和卫生用品，产品结构发生了较大变化， 占比最大的品类由功能性护肤品逐渐转变为医疗器械。医疗器械包括敷料、凝胶、冻干纤维等产品，占重组胶原蛋 白产品营收的比例自2019年29.8%提升至2022上半年71.4%，超越功能性护肤品成为最主要的重组胶原蛋白产品， 而功能性护肤品占比自2019年65.9%下滑至2022上半年23.4%。

公司成功研发了重组III型人源化胶原蛋白，并以此作为唯一成分，开发了公司首个三类医疗器械“重组III型人源化胶 原蛋白冻干纤维”，并于2021年6月获国家药品监督管理局批准上市，用于面部皱纹纠正，是目前国内唯一可用于 注射的重组胶原蛋白三类医疗器械产品。

胶原蛋白在医美注射领域应用尚处于发展初期，在2021年以前国内仅有4款动物源胶原蛋白注射产品获批上市销售。 动物源胶原蛋白发展历程更长、产品迭代更多，最早于2009年台湾双美生产的猪胶原填充产品进入中国大陆市场。 2021年公司推出的重组III型人源化胶原蛋白注射产品“薇旖美”成功取得三类械字号证并获批上市，成为首款以重 组胶原蛋白为成分的填充产品，有望快速占领市场心智，推出后该产品营收快速起量，占主营业务收入比例自2021 年12.2%提升至2022上半年28.8%，成为最主要的重组胶原蛋白类产品。

抗HPV生物蛋白：主要为医疗器械，需求有所波动

公司的抗HPV生物蛋白产品主要为抗HPV生物蛋白敷料，以酸酐化牛β-乳球蛋白为主要材料，产品主要为医疗器械， 有少量卫生用品。2019-2021年销售收入分别为6229、4672、5573万元，2020年同比下降25%，2021年同比增 长19.3%，2020年该产品下游需求较弱，营收出现较大幅下滑，2021年销售有所恢复但仍低于2019年水平。抗HPV生物蛋白产品在2019年之前是公司主要销售产品系列，占比为45%左右，自2020年开始公司开始发力重组胶 原蛋白产品，加大了相应的研发和产品力度，抗HPV生物蛋白产品营收开始逐年下滑，至2022H1占比仅为15%。 同时抗HPV生物蛋白敷料在能够治疗HPV感染的产品中销售规模占比也逐渐下滑，主要因为抗HPV生物蛋白敷料适 应症相对单一，相对于适应症更多的其他竞品受到下游需求影响相对更大。

渠道模式：自有品牌销售为主，线下直销占比加大

公司销售模式分为自有品牌销售和ODM代工，自有品牌销售贡献主要营收，占比超过80%，2022H1自有品牌销售 收入1.3亿元，占比86.3%，ODM收入2113万元，占比13.7%。自有品牌销售分为直销和经销，其中经销为主要的销售模式，但直销比例快速提升。2022H1直销收入5930万元， 占自有品牌销售比例自2019年21.2%提升至44.6%，经销收入7372万元，占比自2019年78.8%下滑至55.4%。直销 又分为线上渠道和线下渠道，线上渠道主要面向终端消费者，线下渠道主要面向专业医疗机构，随着公司医疗器械 类产品占比提升，线下直销比例也有大幅上升，占直销比例自2019年26.6%上升至2022上半年81.4%。

募资投向：重组胶原蛋白研发与市场推广

公司募集资金主要投向重组胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目、品牌建设及市场推广项目和补充流动资金。重组胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目：可分为6个子项目，研究对象主要包括重组I型人源化胶原蛋白、重组II 型人源化胶原蛋白、重组IV型人源化胶原蛋白、重组V型人源化胶原蛋白、重组VII型人源化胶原蛋白和重组XVII型 人源化胶原蛋白，研究内容包括对其的基础研究、剂型研究、动物研究、临床研究及注册申报。

品牌建设及市场推广项目：满足公司重组胶原蛋白产品为主导的医疗器械、功能性护肤品价值信息及影响力传播的 需要而进行的市场推广活动安排、广告投放以及所需的各种推广资料的设计及制作。 补充流动资金：公司所处的功能蛋白行业属于资金密集与技术密集性行业，需要在营销网络、日常运营以及研发部 门持续投入资金，同时相关技术研发与革新和人才培养和发展也需要持续的资金支持。

3.敷尔佳：专业皮肤护理先行者，贴片产品市占率领先

敷尔佳：国内专业皮肤护理品牌

公司发展历史：公司成立于2017年，是一家具有广泛市场认知度和品牌影响力，从事专业皮肤护理产品的研发、生 产和销售的公司。主营产品覆盖医疗器械类敷料和功能性护肤品，已具备从研发、生产到销售的完整产业链，2020 年中国贴片类专业皮肤护理市场市占率第一。

股权结构：实控人持股93.81%

股权结构：公司实控人为张立国，直接或间接共持股93.81%。公司股东哈尔滨三联药业股份有限公司持股5%，其 余股东为在敷尔佳有任职，其各自的持股比例见股权结构图。公司共有2家全资控股子公司。其中敷特佳主营医疗器械敷料和功能性护肤品的销售，北星药业主营医疗器械敷料和 功能性护肤品的研发及生产，与敷尔佳主营业务形成同一产业链互补。

财务分析：营收业绩持续增长，盈利能力维持高位

营业收入&归母净利润：公司营业收入逐年增长，2019-2022年分别为13.4、15.9、16.5、17.7亿元，但增速放缓， 2020-2022年增速分别为18.1%、4.1%、7%，主要因为受新冠肺炎疫情影响生产产量有所下降致整体增速下滑。归 母净利润也呈逐年增长趋势，2019-2022年分别为6.6、6.5、8.1、8.5亿元，2021年增速大幅上升，主要是因为 2021年公司收购北星药业后，公司主要采取自主生产模式获得主营业务产品，降低了营业成本。

费用率：公司销售费用率呈显著提升趋势，自2019年8.6%提升至2022年22.1%，主要因为公司加大线上直销比例， 加快电商渠道业务布局，平台推广和品牌宣传费用大幅提升。管理费用率随着公司营收规模增加趋于稳定，2022年 为2.7%。研发费用率较低，2022年为0.9%，主要因为公司主打产品的研发均位于华信药业时期即完成，研发费用 前置，研发费用率相对较低。 盈利能力：公司毛利率维持较高水平，2019-2022年分别为77.0%、76.5%、82.0%、83.1%，呈上升趋势。另外 因为公司积极拓宽线上营销渠道、加大线上直销力度，线上推广费用大幅增长，净利率在2020年有所降低，2019- 2022年分别为49.2%、40.9%、48.9%、47.9%。

主营业务占比：分业务来看，公司的主营业务产品均由医疗器械类敷料产品（医疗器械类）和功能性护肤品（化妆 品类）两种类别组成，整体均呈增长趋势。医疗器械类产品收入占比整体呈下降趋势，主要系公司为响应市场和消 费者需求，不断上市销售化妆品类护肤品，化妆品类产品收入和占比不断增加所致，自2019年占比31.62%提升至 2022年51.05%。主营业务毛利率：分业务来看，公司的医疗器械类和化妆品类产品均保持着较高毛利率，且基本保持稳定。2021 年 收购北星药业后，公司主要采取自主生产模式获得主营业务产品，公司享有了生产环节利润，提升了毛利率水平。 医疗器械毛利率略高于化妆品，且均呈稳中有升趋势，医疗器械毛利率从2019年70.7%增长至2022年86.1%，化妆 品毛利率自2019年71.1%提升至2022年80.2%。

市场分析：专业皮肤护理增速高于基础护肤，医疗器械发展较快

随着居民生活水平提高，居民对自身健康及肌肤护理的重视程度不断提升，中国皮肤护理市场实现快速增长，据弗 若斯特沙利文统计，2016-2020年中国皮肤护理市场规模由1570亿元增长至2769亿元，年复合增速15.3%，预计 2021-2025年仍将以13.7%的复合增速继续增长。分品类来看，专业皮肤护理市场规模增速快于基础护肤，2016- 2020年专业皮肤护理复合增速30.3%，基础护肤14.1%，预计2021-2025年专业皮肤护理增速23.7%，基础护肤 12.4%。2025年专业皮肤护理市场规模将达到767亿元。专业皮肤护理细分为功能性护肤品和医疗器械敷料，2016-2020年，功能性护肤品复合增速为25.6%，医疗器械敷 料增速105.7%，远高于护肤品增速；预计2021-2025年功能性护肤品增速20.4%，医疗器械敷料37%。2025年医 疗器械敷料市场规模将达到201.4亿元。

主营产品：妆械兼备，产品丰富

公司在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷 雾、冻干粉等多形态产品。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合 与皮肤修复的II类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。据弗若斯特沙利文， 2021年公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比15.9%；其中医疗器械贴类敷料产品占比 17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比13.5%，市场排名第二。截至2022年9月1日，公司在售SKU共49款，其中医疗器械4款，化妆品45款。

市场分析：贴片类产品增速快，敷料贴异军突起

专业皮肤护理产品按形态可分为贴片类和非贴片类两大类，贴片类主要通过片状膜布等材料将精华液/成分液敷贴与 皮肤上，非贴片类主要包括水乳膏霜、精华等。据弗若斯特沙利文，2016-2020年贴片类产品复合增速36.1%，非 贴片类产品28.6%，预计2021-2025年贴片类增速28.3%，非贴片类22%，贴片类增速快于非贴片类，2025年贴片 类产品市场规模将达到230亿元。贴片类产品可细分为贴、膜类（功能性护肤品）和敷料贴（医疗器械）两种，敷料贴在中国起步较晚，但增速较快， 呈现爆发式增长趋势，市场规模自2016年1.9亿元增长至2020年33.1亿元，复合增速达103.5%，而贴、膜类增速仅 为17.5%。预计2021-2025年敷料贴将保持33%的复合增速继续增长，2025年市场规模达到138亿元，超过贴、膜 类成为主流的贴片类产品。

主营产品：医疗器械增速放缓，白膜贡献主要营收

医疗器械类产品2019年有爆发式增长，自2018年3.4亿元同比增长173%至2019年9.2亿元；2019年之后医疗器械 营收增 速开 始放 缓， 整体 营收 处于稳 定状 态， 2020-2022年收 入分 别为 8.8、9.3、8.7亿元， 分别 同比4.1%/+5.4%/-6.7%。 医疗器械产品主要分为白膜、黑膜和修复液，其中白膜贡献主要营收，占比维持在70%左右；黑膜为第二大单品， 占比接近30%；透明质酸钠修复液营收体量较小，占比不到3%。

化妆品：增速较快，面膜为第一大品类

2018年公司化妆品类产品较少，营收体量较小，2019年开始公司推出了虾青素传明酸修护贴、积雪草舒缓修护贴在 内的多款差异化功能性护肤品，同时加大了线下经销商合作，2020年开始发力线上渠道，化妆品营收实现了快速增 长，2020-2022年营业收入分别为7、7.2、9亿元，分别同比+66%/+2.4%/+25.1%。 分品类来看，面膜是化妆品第一大品类，营收占比接近85%，贡献最大营收。水乳精华类是第二大产品，占比为7% 左右，其次冻干粉、凝胶、喷雾等产品均体量较小，合计占比接近10%。

多款大单品销售过亿，黑白膜为营收主力

公司契合市场需求热点，至2023年已推出了逾50款产品，并积极推行大单品策略，重点打造匹配市场需求、产品选 择、配方开发等多重特性的爆款单品，截至2022年共有7款产品年销售收入过亿，CR7合计占比达83%，其中白膜 和黑膜两款产品为公司旗舰产品，营收占比合计接近50%，为公司主要营收贡献。 2019-2022年白膜销售收入分别为6.4、6、6.5、6.2亿元，黑膜销售收入分别为2.6、2.6、2.6、2.2亿元，因推出时 间较早，已获得了相对较高的客户粘性和相对稳定的消费者基础，营收同比基本保持稳定，另外随着新产品的持续 推出和市场上同类型产品的竞争加剧，黑白膜增长有所承压。

医疗器械和化妆品渠道模式差异化

分产品类别来看，医疗器械主要以线下销售模式为主，线下销售占比维持在70%左右，该类产品主要下游使用场景 包括美容机构、医疗机构等，经销商规模较大，线下渠道保持较高占比。 化妆品业务初步由线下渠道转向线上渠道，线上渠道占比自2019年29.1%提升至2022年50.4%，已基本与线下渠道 持平。公司在各电商平台陆续开立了直营旗舰店，同时与电商平台直接合作开展代销业务，线上营收规模快速扩大， 渠道结构有所变化。 公司两大业务渠道结构有所差异化，医疗器械主打线下专业院线路线，化妆品加大线上电商平台销售，实现收入结 构多元化，有效增强抗风险能力。

线上渠道：直销为主，经销占比下降

分线上销售模式来看，直销模式占比最大，2022年占线上收入82.1%，主要为在各电商平台开设的直营店铺，直接 面向终端消费者；2020年开始尝试代销模式，主要包括京东自营、天猫药房等渠道，2022年占比10.8%，营收规模 有较快增长；线上经销模式营收体量持续下降，占比自2019年24.8%下降至2022年7.1%，公司主动结束与合约到 期经销商的合作，调整销售渠道结构，加大直销比例。 从毛利率来看，直销和代销模式毛利率较高，2022年分别为86.7%和91.4%，维持较稳定趋势；经销模式毛利率稍 低，但呈逐渐提升趋势，自2019年73.4%提升至2022年78.9%。

募资投向：生产基地、研发中心与品牌营销

公司募集资金投资项目紧密围绕公司主营业务，包括生产基地建设、研发及质量检测中心建设项目、品牌营销推广 项目以及补充流动资金。生产基地建设：新增专业皮肤护理产品生产线，实现多款热销产品的扩产，提升高端专业皮肤护理产品产量，抢占 高端专业皮肤护理产品市场份额。 研发及质量检测中心建设项目：增强公司自主创新能力，满足客户多元化需求，扩大市场占有率，另外培育核心人 才，构建公司技术支撑体系。 品牌营销推广项目：包括直播佣金、物流费用、KOL推广、明星代言、平台引流等等费用，增强公司品牌影响力， 提高知名度，丰富营销推广方式，拓宽盈利渠道。

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