2023年锦浪科技研究报告 深耕分布式光伏赛道，成就国产领军品牌

全球分布式光伏逆变器领先企业

深耕分布式光伏赛道，成就国产领军品牌

锦浪科技为全球分布式光伏逆变器领先企业。公司 2005 年成立于宁波象山，17 年来专业从事分布式光伏逆变器研发、生产、销售、服务企业，产品远销全球 100 多个国家和地区。公司 2021 年光伏逆变器出货量位列 全球前四，仅次于阳光电源、华为和古瑞瓦特。公司在 2019 年登陆深交所创业板 上市，目前业务布局已经扩展至全球分布式和户用的储能产品。

控股股东与一致行动人合计持股 46.13%。公司是民营家族企业，创始人王一鸣为 控股股东，持有公司股权 25.19%，其父亲王峻适和母亲林伊蓓分别直接持有公司 5.37%和 7.67%股权，王一鸣和王峻适通过控股宁波锦浪控股有限公司间接持有上 市公司 7.9%股权。王一鸣、王峻适和林伊蓓为一致行动人，共计持有公司 46.13% 股权。公司管理层产业经验丰富。公司创始人王一鸣为教授级高级工程师，具备较为丰 富的产业经验，能够推动公司在技术、市场等多个层面取得领先地位。

专注全球分布式光储业务 业绩实现高速增长

受益于分布式光储行业高速增长。公司 2018 年-2021 年营业收入由 8.31 亿元增 长至 33.12 亿元，年均复合增长率为 58.5%。2018-2021 年归母净利润由 1.18 亿 元增长至 4.74 亿元，年均复合增长率为 59%。

公司主营业务为光伏逆变器和储能逆变器。公司专注新能源电力电子产品，目前 主营业务收入仍然以光伏为主，但储能业务的占比预计快速增长。2022 年上半年 光伏业务实现营收 18.1 亿，占比 74.2%；储能业务实现营收 3 亿，占比 12.2%。 随着市场的扩容、竞争的加剧、原材料涨价和汇率波动的影响，2019 年以来到 2022 年上半年光伏逆变器毛利率逐步降低，从 34.6%逐渐下降到 24.9%；同期储能逆变 器业务毛利率从 43.5%下降到 30.8%。 从销售单价来看，2022 年前三季度储能逆变器单台价格为 6148 元/台，光伏逆变 器为 4810 元/台，从单瓦角度计算，我们估计储能产品单瓦价格为 1.2 元，光伏产品为 0.22 元。因此随着未来储能产品销售台套数和销售容量的增长，公司的收 入结构和盈利能力有望呈现结构优化的趋势。

公司经营杠杆效应凸显。随着营收规模的快速增长，2019 年至 2022 年前三季度 公司期间费用率显著下降，从 20.46%下降至 13.75%,并处于同行业较好水平。

立足全球分布式光伏，乘储能之风而起

全球光伏装机需求高增，分布式光伏前景广阔

随着光伏技术的成熟以及全球各地区能源危机的突显，光伏逐渐成为新增电力装 机的主体能源，并取得快速发展。截至 2021 年底全球太阳能发电总装机量累计达 到 940GW，光伏发电已成为全球增长速度最快的可再生能源品种——2021 年光伏 新增装机 168GW，占全球新增可再生能源比例达到 56%。但从发电规模来看，光伏 发电在电力市场中占比较小，2021 年仅占全球电力总发电量的 3.7%，未来在电量 替代空间巨大。 2022 年中国光伏新增并网容量 87.41GW，创历史新高，预计 2022 年全球新增光伏 约为 230GW，同比增长 35.3%。预计 2023 至 2026 年全球光伏新增装机可达到 335/438/547/640GW，年复合增长率达到 24.1%，到 2030 年全球光伏新增装机将 超过 1100GW。

按照开发规模和应用场景，光伏电站主要分为集中式和分布式；分布式光伏又可 进一步细分为户用屋顶光伏和工商业屋光伏电站。相对于集中式光伏，分布式光伏投资小、建设快、占地面积小、灵活性较高，是未来光伏发展的主要方向。 在全球主要海外市场中，分布式光伏发展较早，应用普遍，已被欧洲、澳洲、美 国等市场广泛采用，为海外市场主要光伏发电方式。历史上分布式光伏的发展规 模与集中式并驾齐驱，容量占比保持在 40%以上。我们预计 2022 年全球分布式光 伏装机量达到 120GW，占比 52%，预计 2023-2026 年全球分布式装机比例稳定在 45-46%，2023-2026 年新增装机分别达到 154/198/250/294GW，年复合增速 24.1%。

国内分布式光伏市场可期。随着居民对光伏发电的接受程度越来越高，户用分布 式光伏的应用近几年已逐步以家电消费品的概念被居民所接受，成为我国新增分 布式光伏中占比最高、增速最快的应用场景。2021 年主要受益于国内户用补贴政 策推广，当年分布式光伏达到 29.27GW，占国内全部新增光伏的 53%。

2022 年以来分布式光伏主要受益于整县推进政策和用电侧峰谷电价差的扩大。 2022 年我国光伏新增装机 87.41GW，其中分布式光伏新增装机 51.11GW，占比 58.5%，其中户用光伏装机量 25.25GW，工商业分布式为 25.86GW。2022 年 6 月， 国家发改委、国家能源局等九部门联合发布《“十四五”可再生能源发展规划》， 提出大力推动光伏发电多场景融合开发。全面推进分布式光伏开发，重点推进工 业园区、经济开发区、公共建筑等屋顶光伏开发利用行动，在新建厂房和公共建 筑积极推进光伏建筑一体化开发，实施“千家万户沐光行动”。 我们预计 2023-2026 年国内分布式光伏新增装机分别为 59/77/101/124GW，年均 复合增速为 28.5%。

欧洲市场快速增长。2021 年欧洲分布式装机量约为 16.8GW，占比约 65%，2022 年在俄乌冲突大背景下，欧洲居民电价高企，进一步刺激分布式光伏需求，我们 预计 2022 年欧洲分布式光伏装机量为 31.2GW，占比约 65%，2023-2026 年欧洲分 布式光伏预计从 42.3W 增长至 74.8GW，年复合增速 21%。 美国加州强制安装光伏系统，分布式装机稳步提升。美国加利福尼亚州于 2019 年出台政策要求自 2020 年起对三层以下新建建筑强制安装光伏系统，2021 年美 国分布式光伏装机达 7.6GW，占比达 27.8%，我们预计 2023 至 2026 年美国分布式 光伏发展规模预计在 8GW 至 16GW，年复合增速 26%。

储能行业迎来平价爆发式增长阶段

目前储能处于由商业化初期向规模化过渡的阶段，“新能源+储能”是新型储能系 统的主要应用场景。随着新能源发电的占比提升，储能亦大有作为，全球主要国 家和地区都将发展储能作为能源革命中的重要环节，推出一系列政策推动储能发 展。政策通过明确储能市场地位、对储能进行补贴或税收减免等方式增强储能的 经济性，进而刺激储能需求。 相比传统能源，光伏等可再生能源发电普遍存在间歇性、波动性问题，需要储能 配套以平滑和稳定电力系统运行。光伏发电系统与储能电池系统相结合，可以起 到“负荷调节、存储电量、配合新能源接入、弥补线损、功率补偿、提高电能质 量、孤网运行、削峰填谷”等作用。因而随着光伏等可再生能源占比的持续提升， 储能在未来电力系统中将是不可或缺的角色，发展空间广阔。

随着储能技术的进步，储能系统成本快速下降。以电化学储能成本中占比近九成 的锂离子电池为例，2010 年至 2021 年磷酸铁锂（LFP）电池价格下降近 90%， 循环寿命增加近两倍，带动储能成本快速下降，为储能的发展提供内部动能。在 储能发电的内外部动能持续推动下，储能的经济效益优势日渐凸显，带动近年全 球储能装机规模快速增长。

户用储能欧美先行

2022 年以来俄乌冲突导致全球能源成本上行，2022 年初至今德国电价指数呈持续 上升趋势，并于 2022Q3 达到历史高位。截至 2022Q4，德国电价指数为 193 欧元 /MWh。 美国拥有高度市场化的电力体制，84%的电力由私人投资者拥有的公司提供，12% 由州政府企业和合作企业提供，只有 4%由联邦政府管理的公司提供。电网建设是 一项耗资巨大的工程，为了保证投资效益，美国企业采用了最便宜的组网模式。 近些年随着极端天气频发、光伏安装量的快速上行，给电力供应的稳定性带来较 大的挑战，美国在 2000 年至 2021 年间共发生 1500 起天气引起的大型断电。2022 年初至今美国交易电价呈持续上升趋势，近期交易电价稍有回落。

面对上述压力，欧美各国致力于推行针对光储系统的补贴或退税政策，来尽早实 现清洁能源的替代。以美国为例，2022 年 8 月美国通过 IRA 法案，首次将独立储 能纳入 ITC 抵免范围，不再需要与光伏搭配，储能装机对光伏的依赖性将大幅降 低，有助于推动美国储能市场高速增长。

国内用户侧分布式储能迎来新的发展机遇。2021 年 7 月，国家发改委、国家能源 局联合印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，核心目标是实现新型储 能从商业化初期向规模化发展的转变。工商业储能是储能在用户侧的典型应用， 与户用储能同属表后市场，相比表前储能，具有单体规模小、电压等级低、以用 电价格结算等特点。2021 年和 2022 年夏季多地由于高温等气候问题出现限电情 况，对工商业用电都提出了一定的限制。同时各省相继调整了用户侧的分时电价 政策，扩大了峰谷价差，从而提升了工商业储能的经济性。不仅刺激了分布式光 伏的安装需求，而且还鼓励光储结合的分布式能源发展模式。在此背景下，工商业储能成为国内企业实现紧急备电、降低成本支出的重要改善 手段，工商业储能需求有望在 2023 年获得大幅提振。

综上所述，我们预计 2022-2026 年全球分布式储能将实现快速发展，其中工商业 储能预计装机容量从 4.7GWh 增长至 90.2GWh，年复合增速 109%，预计 2026 年全 球工商业储能装机容量占比达到 11.2%；户用储能预计装机容量从 10.6GWh 增长 至 187.2GWh，年复合增速 105%，预计 2026 年全球户用储能装机容量占比达到 23.3%。

未来几年以电化学为主的全球新型储能将跟随新能源发电实现蓬勃发展，我们预 计 2022-2026 年国内储能行业新增装机量从 6.9GW 增长至 88.4GW，年均复合增速 89.2%，2022-2026 海外储能行业新增装机量从 15GW 增长至 124GW，年均复合增速 69.4%，2022-2026 全球储能行业新增装机量从 21.9GW 增长至 212.4GW，年均复合 增速达到 76.5%；考虑时长下，装机容量从 47GWh 增长至 803.5GWh。

光伏和储能电力电子产品高度协同

光伏逆变器主要作用主要将光伏发电系统产生的直流电转换成交流电；储能逆变 器(PCS)又称储能逆变器，是储能装置和电网中间的关键器件，用作控制电池的充 电和放电过程，进行交直流的变换。两类新能源电力电子产品的主要零部件均包 括包括 IGBT、IC 等半导体器件，传感器、连接器、线材等电子物料，散热器、紧 固件等机构件，电感、变压器等磁性器件，电阻、电容等阻容器件以及 PCB 板等。 并且在应用端也开始呈现高度的协同效应。在光伏逆变器已经取得非常大的市场 规模的前提下，未来几年储能逆变器作为储能产业链中的重要一环，有望受益于 行业的高速爆发快速发展。

行业格局。根据 IHS Markit 数据，2021 年全球逆变器市场份额来看，阳光电源和华为合计 占据全球接近半数份额，分别为 25.6%/23.8%。国内企业古瑞瓦特，锦浪科技， 固德威，上能电气，特变电工位居前十。CR10 合计占据份额接近 88.3%。 针对光伏应用场景不同，选取的逆变器类型大致可以分为集中式、组串式、和微 型逆变器。对于地势较为平坦的地区来说，集中式逆变器依然是大型地面电站的 主要解决方案。目前国内集中式光伏逆变器制造厂商主要包括阳光电源、华为、上能电气、特变电工等。

组串式逆变器，主要应用于分布式光伏系统。组串式逆 变器的单体容量一般在 100kw 以下。目前国内组串式光伏逆变器制造厂商主要包 括锦浪科技、固德威、德业股份等。微型逆变器主要应用于分布式中小型屋顶电 站和户用屋顶电站。微型逆变器单体容量在 1kw 以下。其优点是可以对每块组件 进行独立的最大功率跟踪控制，提高整体效率，此外微型逆变器仅几十伏直流电 压，且全部并联，最大程度降低了安全隐患。目前国内微型逆变器制造厂商主要 包括禾迈股份、昱能科技、德业股份等。

储能市场为新能源电力电子行业扩展新赛道。根据 IHS Markit 对 2021 年全球储 能 PCS 的行业竞争格局总结来看，Power Electronics 占据全球 24.4%份额位居第 一，阳光电源/Tesla/SMA/科华数据以相应市场份额位居全球 2-5 名。欧洲户储 PCS 方面，华为 17.9%份额位居第一，国内企业首航新能源，固德威，古瑞瓦特， 锦浪科技均在前十。随着锦浪科技、固德威、德业股份等国内企业在储能逆变器 中的生产、渠道布局建设加速，我们预计国产储能 PCS 企业在全球市场份额将提 升。

储能逆变器业务提升行业盈利能力。2021 年储能逆变器单价基本大于 1 元/W，光 伏逆变器单价为 0.16-0.23 元/W。从毛利率来看，2021 年样本企业的储能逆变器 毛利率接近 40%，由于储能产品基本以出口海外为主，单体价值量及毛利率均高 于光伏产品，未来随着户用储能发展，储能逆变器将为逆变器企业带来新的业绩 增量。

全球化布局，受益于海外市场发展

专注组串式逆变器，拓展储能赛道

公司主要产品包括光伏逆变器和储能逆变器，其中光伏逆变器分为三相组串式逆 变 器 （ 涵 盖 功 率 范 围 5KW-230KW ） 和 单 相 组 串 式 逆 变 器 （ 涵 盖 功 率 范 围 0.7KW-10KW）。三相系列产品功率更高主要应用于中大型住宅、工商业分布式和 地面电站发电系统，单相系列产品主要应用于户用和小型工商业光伏发电系统。 储能逆变器产品可分为三相储能组串式逆变器（涵盖功率范围 5KW-10KW），单相 储能组串式逆变器（涵盖功率范围 3KW-10KW）以及纯离网储能组串式逆变器（涵 盖功率范围 4KW-5KW），储能逆变器产品主要应用于中小型住宅或小型工商业光 储场景。

2022 年海外需求提升带动产品价格上涨。2019-2021 年并网逆变器单价按台测算来看，自 6338 元/台降至 5682 元/台，逐 年下降，2022 年前三季度单价上涨至 6148 元/台。储能逆变器单价自 2019 年 3980 元/台上涨至 2022 年前三季度 4810 元/台。主要原因在于：1.并网逆变器方面 19-21 年行业进入者增多，产品价格呈现下行趋势以迎合光伏行业平价上网；2. 储能逆变器则在处于行业起步阶段，渗透率较低，需求旺盛，产品价格伴随功率 增大呈现上涨趋势；3.2022 年由于俄乌冲突影响，海外尤其是欧洲电价高企，对 于光储并网需求提升从而带动整体逆变器价格上涨。

海外业务发展带动营收增长和巩固毛利率水平

从锦浪科技内外销情况来看，公司重点布局逆变器出口业务为主，2022 年前三季 度外销占比 58.5%，内销占比 41.5%。从外销地区来看，公司重点布局欧洲、拉美、 印度、澳洲、美国等地区。2021 年前三季度数据显示，其中欧洲，拉美分别以 22.5%/16.4%的销售收入占比成为前两大外销地区。公司的全球化布局也为公司带 来较高的增长。从 2019-2022 前三季度逆变器内外销毛利率对比情况来看，外销 毛 利 率 分 别 为 45.5%/43.0%/34.0%/32.9%, 内 销 毛 利 率 分 别 为 17.0%/13.0%/15.1%/19.7%。外销逆变器毛利率显著高于内销毛利率，而海外营收 占比提升的情况下也将提升公司的盈利水平。

战略定位聚焦渠道优势，客户优质且分散。公司作为逆变器生产制造商，处于产业链中游环节，下游客户包括光伏发电系统 集成商、EPC承包商、安装商、投资业主和其他类型客户，客户涵盖全球多个国 家及地区，除终端业主直销外，其他客户均为经销方式。从前五大客户收入占比 来看，由 2019 年的 37.1%下降至2021年的 15%，客户整体较为分散。

销量分析：光伏并网+储能逆变器齐增长

销量来看，公司光伏并网逆变器 2020/2021 年共销售 47.52/67.44 万台，储能逆 变器 2020/2021 年销售 0.7/3.1 万台，逆变器销量呈现高速增长态势，我们预计 并网逆变器 2022-2024 年销量为 86.4/132/170 万台，增速分别为 28%/53%/29%。 预 计 储 能 逆 变 器 2022-2024 年 销 量 为 21.9/64/110 万 台 ， 增 速 分 别 为 609%/192%/72%。

盈利预测

假设前提 1.光伏并网逆变器业务 销量：全球光伏装机持续高增，分布式占比稳步提高，公司在产能提升的前提下， 不断拓宽海外客户和渠道，推动公司并网逆变器业务销量高速增长。我们预计公 司 2022-2024 年 并 网 逆 变 器 销 量 为 86.35/132/170 万 台 ， 增 速 分 别 为 28%/53%/29%。 单价：一方面，公司不断提升海外客户比例，提升逆变器平均功率有助于逆变器 销售价值量提升，另一方面随着行业内新进入者增多，竞争加剧可能会导致逆变 器 行 业 销 售 价 格 下 降 。 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 并 网 逆 变 器 单 价 为 4818/4633/4300 元/台。

营收：我们预计公司 2022-2024 年并网逆变器业务营收为 41.6/61.2/73.1 亿元， 增速分别为 46%/47%/20% 毛利率：伴随 IGBT 短缺压力缓解，逆变器成本端变动基本趋向于稳定。我们预计 公司 2022-2024 年并网逆变器业务毛利率为 25.6%/23.0%/20.9% 2.储能逆变器业务 销量：全球储能行业装机高增带动储能逆变器高景气发展，公司不断拓宽海外客 户和渠道，推动公司储能逆变器业务销量高速增长。我们预计公司 2022-2024 年 储能逆变器销量为 21.93/64/110 万台，增速分别为 609%/192%/72%。

单价：公司海外占比偏高，提升储能逆变器平均功率有助于储能逆变器销售价值 量提升，另一方面长期来看，储能行业带有降本需求，预计行业内新进入者增多， 竞争加剧可能会导致储能逆变器行业销售价格下降。我们预计公司 2022-2024 年 储能逆变器单价为 5990/5660/5000 元/台。 营收：我们预计公司 2022-2024 年储能逆变器业务营收为 13.1/36.2/55 亿元，增 速分别为 647%/176%/52%。 毛利率：伴随 IGBT 短缺压力缓解，逆变器成本端变动基本趋向于稳定。我们预计 公司 2022-2024 年储能逆变器业务毛利率为 36.9%/39.2%/36.0% 3. 新能源电力生产业务 营收：我们预计公司 2022-2024 年新能源电力生产业务营收为 1.4/2.3/2.8 亿元， 增速分别为 56%/70%/22%。

毛利率：我们预计公司 2022-2024 年新能源电力生产业务毛利率为 60%/55%/55% 4. 其他业务 营收：我们预计公司 2022-2024 年其他业务营收为 7.2/10.4/13.5 亿元，增速分 别为 247%/45%/30%。 毛利率：我们预计公司 2022-2024 年其他业务毛利率为 65.4%/55.4%/55.0%。综上所述，我们预计 2022-2024 年实现营收 63.3/110.1/144.4 亿元，同比 +91%/74%/31%，毛利率 33.2%/32.0%/30.5%。 费用率方面，我们假设 2022-2025 年管理费用率为 3.0%/2.4%/1.9%/1.7%，研发 费用率为 5%/4.2%/3.2%/3%，销售费用率为 3.8%/2.9%/2.5%/2.3%，所得税税率为 11%/15%/15%/15%，股利分配比率为 30%/30%/40%/40%。

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