2023年英国养老金体系专题研究 养老金体系的发展与构成

一、引言：“迷你预算”引发的英国养老金风波

2022 年 10 月，在英国的预算风波中，英国养老金一度陷入危机，引发市场动荡。在此期间，除了英国央行，英国 养老金机构，特别是其采用的负债驱动型投资（LDI）策略，受到广泛的市场关注。因此，本系列第一篇报告将从 英国出发，详细介绍其养老金体系的构成及运作方式。 回顾英国预算风波的始末，9 月 23 日，英国新政府宣布了大规模减税和增加政府开支的“迷你预算”，包括取消提 高公司税至 25%的计划、取消 45%的最高所得税税率并降低基本税率、大幅削减购房印花税等，减税额大约为 450 亿英镑，希望以此提振英国经济。

作为近半个世纪以来最为激进的减税计划，政策出台后引发了市场的剧烈震荡，英国 30 年期国债利率短期内大幅上 涨，从 9 月 22 日的 3.78%上升至 9 月 27 日的 4.99%；同时英镑兑美元汇率大幅下跌，一度接近与美元平价，遭遇 债汇双杀。 长端利率快速上升导致英国养老金资产大幅缩水，在 LDI 策略中大量使用利率互换的养老基金被迫抛售国债，以追 加保证金；而抛售资产又引发价格下跌，保证金压力进一步提升，由此陷入负反馈，引发流动性危机。为了解决危 机，英国央行在 9 月 28 日宣布推迟量化紧缩，并临时购买 20 年期以上的政府债券，英国国债和英镑有所反弹。与 此同时，10 月 3 日时任财政大臣克沃滕宣布将撤回部分减税方案。但是，10 月 11 日央行宣布购债将按时在 14 日结 束后，市场的担忧再度引发国债收益率的攀升。

10 月 14 日，英国前任财政大臣克沃滕去职；10 月 17 日，新任财政大臣杰里米·亨特宣布了新的财政计划，取消 “迷你预算”计划中几乎所有的减税措施。10 月 20 日，特拉斯发表辞职声明，宣布辞去英国保守党党首职务，由 此成为英国历史上任期最短的首相。这场风波虽暂告段落，但无疑给以 DB 计划为主导的英国养老金敲响了警钟。

二、英国养老金体系的发展与构成

英国较早进入老龄化社会，是世界上最早建立现代化社会保障制度的国家之一。自 1908 年颁布《养老金法案》以来， 英国的社会养老保障体系已经经历了一百年多年的变革和发展。 从人口统计情况来看，叠加近几年新冠疫情的影响，英国当前处于出人口低增速、老龄化持续加深的阶段。据英国 国家统计局统计，截至 2020 年中，英国人口约 6710 万，虽然保持了增长，但增速为 2001 年以来的最低水平（约 0.4%）；出生人数也是 2003 年以来的最低谷（约 70.1 万），延续了近年来不断减少的趋势。从年龄结构上看，英国 人口年龄中位数为 40.4 岁，65 岁及以上占比约 18.6%，85 岁及以上占比约 2.5%。

目前国内低生育率和老龄化的趋势也已然成立，同样面临社会养老挑战，英国等发展较成熟的养老保障体系可提供 重要经验。2021 年，全国人口自然增长率为 0.34‰，较 2020 年、2019 年的 1.45‰、3.34‰进一步降低；老龄化 问题也日益严峻，65 岁及以上人口占比已达到 14.2%，按照联合国的标准已跨入中度老龄社会的行列（60 岁及以上 人口比例超过 20%或 65 岁及以上人口比例超过 14%）。

2.1、历史沿革

20 世纪以前，英国的养老基金只为特定人群提供保障，现代养老金体系的建设普遍被认为是从 1908 年颁布《养老 金法案》开始，为 70 岁以上的退休人员提供养老金；1921 年的《金融法案》正式将养老金缴费纳入免税范围。 在第二次世界大战之前，基本养老金的主要目标是救济贫困，覆盖面有限，养老保障属性不突出。第二次世界大战 之后，国民生活保障受到较大的影响，英国开始战后重建；这一阶段，以贝弗里奇报告为基础建立的社会福利体系 中，养老金成为重要部分，旨在提供普惠性的退休收入保障。

二十世纪七十年代之后，人口老龄化不断加速，基本养老金造成的财政压力不断加重，养老金私有化成为主要议题。 1973 年《社会保障法案》引入了职业养老金，企业逐渐成为养老金体系的主要支撑。随着职业养老金的发展，账户 制和市场化的运营机制催生了个人养老金体系；1986 年《金融服务法案》之后，英国三支柱养老金体系得以完善建 立。

在三支柱养老体系不断发展进化的过程中，有几次富有代表性的改革： “自动加入”机制 由于基本养老金上的财政负担持续加重，而国民主动储蓄的意识普遍不足，英国政府通过了《养老金法案 2008》， 在职业养老金上引入“自动加入”机制：从 2012 年 10 月开始，对于符合条件的雇员（年龄在 22 岁和基本养老金 领取年龄之间、年收入高于 1 万英镑），雇主有法律义务将其纳入职业养老金计划，之后雇员默认缴费、雇主匹配缴 费，雇员可以申请退出。这一政策从覆盖范围的逐步扩大，再到最低缴费标准的分步提高（从 2%提高至 8%），取 得了明显的效果，目前职业养老金覆盖率已达到 80%-90%。

“自由与选择”改革。在 2015 年之前，为了引导个人在退休后长期领取养老金而非一次性领取，税收政策的设计上有较强的约束，多数人 如果一次性提取将按高达 55%的税率被征税；因此，大部分人在退休时不得不选择购买终身年金保险，并且只有积 累的更多才能获得更高的自由度，引发了较大的质疑。2015 年 4 月 6 日之后，个人一次性或部分领取按照当年收入 的边际税率进行征税，并且无论养老金累积多少，每个人都拥有相同的支配自由度，可以选择一次性全额领取、以 年金或其他灵活形式领取，或者投资于养老金机构提供的其他产品。

经过不断的发展和完善，英国的养老制度日渐成熟，形成了由国家养老金、职业养老金、个人养老金组成的三支柱 养老金体系。国家养老金是公共养老金，提供基本的退休收入保障；职业养老金和个人养老金构成的私有养老金， 则承担了提高养老金替代率、进一步提升退休生活质量的重任。国家养老金：英国的国家养老金采用现收现付制，资金来源于国民缴纳的国民保险税。在 2016 年改革之前，国家养 老金包括基本养老金和补充养老金两部分，前者以缴费年限为基础，达到 30 年可领取全额；后者的给付水平与缴费 年限和收入水平相关。为了简化养老金制度，对于 2016 年 4 月之后退休的人群，英国推出新的单一国家养老金，只 要缴费年限相同，都将领取同等水平的养老金，更加体现出国家养老金实现社会财富再分配、保障最低生活标准的 目标。

职业养老金：雇主为雇员提供，共同缴费并享有税收优惠，实施“自动加入”机制。职业养老金分为收益确定型计 划（DB 计划）和缴费确定性计划（DC 计划）两大类，其中 DB 计划为信托型基金，可按退休前最终工资领取或按 平均工资领取；DC 计划分为信托型和契约型，信托型包括由单一雇主运营的单一信托，以及向多个雇主开放的集合 信托计划；契约型一般指团体个人养老金计划。

个人养老金：英国个人养老金采用信托结构，自愿加入，通常是个人和养老金机构之间直接签订合约的 DC 计划； 包括利益相关者养老金（Stakeholder Pensions，SP）、团体个人养老金（Group Personal Pensions，GPP）和自 主投资型个人养老金计划（Self-invested Personal Pensions，SIPPs）。利益相关者养老金的最低缴费限额、管理费 用都较低，同时限定投资选择，更适合低收入人群；自主投资型个人养老金计划则在可投资产上提供了非常大的灵 活型，包括股票、债券、共同基金、ETF、地产等，自由度最高。提取个人养老金账户资金时，最多一次性提取余 额的 25%并享受免税优惠，剩余 75%部分按基础税率需缴税。

2.2、整体概况

英国的养老金体系发展历史悠久，至今也具有一定的规模。图 3 展示了截至 2021 年，各国养老金资产的规模情况： 美国在全球养老金市场中占主导地位，规模远超其他国家；英国居第二，合计约 3.9 万亿美元。近年来英国养老金 的规模也获得了较为明显的增长，近十年复合增速约 4.5%，近五年复合增速约 7.7%。从养老金资产规模和 GDP 的 比值来看，2021 年英国为 124%，处于较高的水平，并且相比于 2011 年的 94%有较为明显的提升。

从养老金的构成来看，在英国，包含职业养老金和个人养老金的私有养老金已成为重要支撑。截至 2021 年，英国职 业养老金和个人养老金的规模分别达到 2.3 万亿英镑和 7900 亿英镑左右。其中，职业养老金以 DB 计划为主，规模 高达 1.8 万亿英镑；DC 计划规模约 4900 亿英镑，包括信托型（2400 亿英镑）和契约型（2500 亿英镑），DC 计划 的重要性正在日益提升。 养老金资金具有长久期、安全性要求高的特点，同时需要保证一定的流动性。整体上看，英国养老金资产以债券投 资为主，占比超过 60%，作为较稳健的底仓；其余部分会持有一定比例成长型的资产，以保证组合的收益，在长期 中提供更高的回报，包括约 29%的股票资产。

三、英国养老金的运营管理

本章详细介绍了英国养老金三支柱的运营管理情况。国家养老金实行现收现付制，发挥着保基本、保低收入的作用； 大部分支出来自当期国家保险缴费收入，近年财政支持力度有所加大。职业养老金方面，DB 计划目前仍占主导，以 信托的形式存在，由企业出资，但资金的管理独立于企业，一般采用委外管理的模式；投资上以债券为主，同时 LDI 策略得到广泛应用，利用互换等衍生工具减少风险敞口。DC 计划替代 DB 计划已成为大势所趋，以 NEST 计划 为代表，主要采用“产品+对外委托”的管理方式，可选择的产品包括目标日期基金、特定风险偏好或投资标准的基 金等。

3.1、国家养老金

实行现收现付制，发挥着保基本、保低收入的作用。不同于我国的部分积累制，英国国家养老保险实行现收现付制， 即以同一时期正在工作的一代人的缴费来支付当期退休一代人的养老金，本期征收、本期使用。英国就业与养老金 部制定参与和领取养老金的规则，英国财政部负责基本养老金的收支，每期支付的养老金来源于当期的国家保险缴 费收入和政府税收收入。作为税收的一种特殊形式，具有正式工作的居民必须参加英国国家保险，由雇主与个人共 同缴纳费用。国家养老金发挥着保基本、保低收入的作用，同时缴费人可以享受包括养老、工商、失业和生育相关 的各项福利保障。

英国国民达到退休年龄，并且至少缴纳国民保险 10 年，可以获取新的单一国家养老金的领取资格，缴费年限的累积 可以不连续。目前英国退休年龄为 66 岁，退休年龄将会在 2026 年提升到 67 岁，在 2044 年提升到 68 岁。定额给 付的制度下，国家养老金的领取金额只和缴费年限相关，与缴费期间工资收入的多少无关。领取的金额会逐年增长， 上涨幅度为平均工资上涨幅度、消费者价格指数和 2.5%的最高者；2022 年 4 月的上涨幅度为 3.1%（为 CPI）。

大部分支出来自当期国家保险缴费收入，近年财政支持力度有所加大。下图展示了英国国家养老金的收支情况。可 以发现，近几年英国国家保险缴费收入稳步提升，支付总额保持相对稳定。并且在现收现付制下，英国养老金每个 财年的支付金额大部分来自于当期国家保险的缴费收入，2016-2017 财年占比最高达到 91.5%；但在 2018-2019 财 年和 2019-2020 财年，这一比重有所降低，分别为 58.7%和 69.8%，国家财政的支持力度加大。与此同时，国家养 老金支付中，来自财政支持部分占 GDP 的比重也有较为明显的提升，从 2015-2016 财年的 0.58%，提升至 2019- 2020 财年的 1.58%。

3.2、职业养老金

由于国家养老金采取“单一种类、定额给付”的形式，仅起到保障基本和促进公平的作用，净替代率水平较低；因 此，职业养老金是英国养老金体系中的重要支撑，是国民养老收入最重要的来源之一。根据英国养老金监管局的统 计，当前职业养老金在英国的整体覆盖率已达到 80%-90%。 如上文，英国企业提供给雇员的职业养老金主要收益确定型计划（DB 计划）和缴费确定性计划（DC 计划）两种形 式。由于 DB 计划提供确定的退休待遇，且个人不承担投资风险，在职业养老金发展的历程中率先发展起来。在利 率较高、权益市场表现较好的环境下，DB 计划对雇主而言负担较为可控；并且在终身雇佣制下，退休后待遇水平的 高低也是雇主吸引员工长期服务的重要手段之一。

然而，随着资本市场的发展，利率持续下行和投资回报率的降低， 导致 DB 计划成为企业的沉重负担。与此同时，DC 计划的配套制度和相关资管业务也不断发展和完善。因此，DB 计划逐渐停止对新成员开放，进入存续阶段。截至 2021 年，89%的 DB 计划已经停止向新成员开放，已加入成员的 福利不受影响；仍在为新员工提供 DB 计划的，主要是公共事业单位和一些历史较悠久的大型企业。 虽然 DB 计划大多已进入存续阶段，但由于积累时间长、覆盖面广，不管是考虑资产规模还是涉及的人数，体量仍 较大，在英国养老金市场仍占主导地位，是英国金融市场系统性风险的来源之一。

3.2.1、DB计划

（1）DB 计划的制度框架。DB 计划以信托的形式存在，由企业出资，但资金的管理独立于企业；需委派信托人组织负责 DB 计划的运营、管理 和监督等，并对 DB 计划全权负责。信托人保护 DB 计划成员的利益，并保障养老金的安全性。当 DB 计划的资产负 债比不满足法定目标时，还需要制定恢复计划，以避免资不抵债的风险。DB 计划还可以与不同的第三方专业机构合 作，如精算咨询机构、投资咨询机构、投资管理人、托管银行等，这些机构需要取得监管机构的授权并受到相应的 监管。

为了保护 DB 计划成员的权利，防止出现 DB 计划破产或者雇主破产导致无法履行支付责任的情况，英国在 2004 年 根据《养老金法案》成立了养老保障基金（Pension Protection Fund，PPF），为 DB 计划的偿付风险进行兜底。 PPF 目前覆盖了英国市场上几乎所有的 DB 计划，一旦出现破产，PPF 会进行接管。对于已开始领取退休金的成员， 其领取金额保持不变；对于尚未开始领取退休金的成员，DB 计划承诺的退休收益的 90%将由 PPF 支付。

DB 计划的加入：个人与企业建立雇佣关系后，只要所在企业提供 DB 计划，并且个人按规定缴纳国民保险，则可以 加入 DB 计划。缴费方面，企业是 DB 计划的主要缴费者，根据计划安排的不同，一些个人也参与缴费，缴费比例由 信托人组织制定的养老金缴费计划决定。一般来说，缴费比例最低为 8%，其中雇主最低缴费 3%。 DB 计划的领取：目前，英国职业养老金的领取年龄为 55 岁，包括 DB 计划和 DC 计划；未来在 2028 年会提高到 57 岁，但仍早于国家养老金的领取年龄。领取养老金时，可以一次提取或按一定周期（一般为按月）领取。如果按 一定周期领取，领取的金额与退休前平均工资、工作年限和一个固定系数相关。

（2）DB 计划的投资管理。在 DB 计划中，企业承担了个人的长寿风险和投资风险，并且需要赚取长期相对稳定的收益，以确保能够按时支付 养老金。因此，DB 计划的投资管理能力至关重要。 DB 计划一般采用委外管理的模式，信托人组织在投委会和投资咨询机构的帮助下，选聘合适的第三方资管机构和 相应的投资产品。为了更好地完成投资管理的职责，DB 计划通常会在信托人组织下设立 5-10 人的专业的投委会； 同时监管要求 DB 计划聘请独立的投资咨询机构，帮助制定养老金投资方案，包括资产配置建议、外部管理人的选 择建议等，投委会结合这些建议进行决策。

具体投向上，监管对于 DB 计划的可投资品种、资产配置比例等没有明确的硬性要求，但由于它直接影响到 DB 计划 的支付能力，关乎国民退休后的生活保障，因此 DB 计划在投资决策的过程中会综合考虑多方面因素；流动性和安 全性对于投资决策至关重要。 观察 DB 计划总体的资产配置情况，可以发现，近 15 年以来，权益资产的比例持续下降，债券资产的比重不断提升。 截至 2022 年三月末，DB 计划总体持有权益的比例约 19.5%，持有债券的比例约 71.6%。在宏观环境愈发复杂和欧 洲市场低利率的大背景下，DB 计划不断提升固定收益类资产的配置比例，有助于资产和负债的匹配，提升收益的稳 定性。

债券的券种配置上，指数挂钩型债券的配置比例有所上升，而公司债的配置比例呈下降的趋势。配置指数挂钩债券 有助于投资组合抵御通胀风险，而公司债券可能面临信用风险。截至 2022 年 3 月，固息国债、固息公司债和指数挂 钩债券的配置比例分别为 22.0%、30.2%和 47.8%。股票投资上，随着资本市场的开放和投资便利性的增加，英国 DB 计划越来越多地投资于海外上市的公司，占比在 2022 年 3 月达到 68.6%；而英国上市公司的投资比例不到 10%，约 9.9%。与此同时，未上市股权的投资比例明显 增加，达到 21.5%。

此外，计划的资产负债情况也可能会影响投资的风险偏好。Funding ratio 指养老金计划资产和负债的比值，一般而 言，如果计划运行良好，监管允许计划出现赤字；事实上，DB 计划赤字是一个较为普遍的现象。从计划的资产负债 率来看，赤字较多的计划面临较大资产增值的压力，因此有较高比例的股票和其他成长型资产的投资；同时可能灵 活运用杠杆和另类投资工具，以获取更高的收益。从负债的到期情况来看，随着负债的到期，对成长性的追求下降， 股票的投资比例也明显降低。

（3）LDI 策略及其如何加剧流动性危机。LDI 策略，即负债驱动投资策略，是通过所有当前和未来的负债来确定资产的投资策略；其目的是达到资产和负债 的匹配，保证现在和未来的给付。英国从 2001 年开始就对 DB 计划实行了新的会计准则，企业需要在年报中披露 DB 计划的赤字，并按市场一致性原则对资产和负债进行评估；这导致 DB 计划的盈亏将直接影响企业资产负债表。 加之利率下行和资本市场的波动加大了 DB 计划的管理难度，采用 LDI 策略进行主动风险管理越来越成为 DB 计划管 理实践中的主流。 具体来说，DB 计划面临的主要风险包括利率风险、通胀风险、长寿风险等，LDI 策略的目标就是使得养老金计划的 资产能够在外部条件发生变化时，和负债的价值保持一致，最大程度上减少风险敞口。LDI 策略可使用的方法一般 包括：

使用债券。为了匹配负债，最简单的方式是投资于相应期限和现值的债券。比如要在 20 年后支付 100 万元，则可以持有该年到 期的国债；如果利率下行，折现率下降，那么 DB 计划负债的现值和持有债券的价值将同时上升。为了对冲通胀的 影响，还可以使用通胀挂钩债券；如果通胀上行，DB 计划的负债和债券所支付的票息也将同时增加。这种特征使得 债券成为匹配 DB 养老金负债的天然工具。

但是，使用债券对冲负债也存在局限性：（1）低利率环境下债券所能创造的回报相对有限，为了购买债券减少成长 型资产的投资需要付出机会成本。DB 计划需要赚取长期相对稳定的收益来保证养老金的按时给付，因此通常会持有 一些成长型资产以赚取更高的回报，如股票、房地产、对冲基金等等。在这种情况下，转而投资债券会牺牲潜在的 收益，可能进一步加重 DB 计划的负担。 （2）现实中可能较难找到完全匹配的债券资产。一方面，国债的发行取决于英国政府的融资需求，较难预测；并且 一些品种，如通胀挂钩的长期金边债券，较为稀缺。另一方面，公司债的期限分布是有偏的，大部分期限相对较短， DB 计划缺乏合适的长期债券来匹配长期负债。此外，由于公司债还存在信用风险，大多数负债对冲通过金边债完成， 公司债则作为单独的投资品种进行配置。

使用互换和其他衍生品。鉴于直接使用债券存在资金占用和匹配效率上的局限性，DB 计划通常使用互换（Swaps）来完善资产和负债之间 的匹配，包括利率互换和通胀互换： 利率互换用于管理利率风险，通常，DB 计划将“收取固定利率+支付浮动利率”，浮动利率一般为 3 个月或 6 个 月的 LIBOR； 通胀互换用于管理通胀风险，通常，DB 计划将“收取可变利率+支付固定利率”，固定利率相当于市场预期的平 均通胀率。

此外，还有结合两者的实际利率互换，即“收取固定实际利率+支付可变利率（如 3 个月或 6 个月 LIBOR+/-利差）”， 但多数投资经理会分开进行利率和通胀的互换，成本更低、灵活型更强。除了互换，以金边债为基础的衍生品也可 以用于对冲负债，本质上是无需购买实物债券而获得金边债的风险暴露（以一定的保证金）。常见的衍生品有金边债 总回报互换、金边债回购协议、金边债期货等。

接下来，我们将举例说明 DB 计划如何使用利率互换进行风险对冲，LDI 又是如何在英国养老金风波中成为众矢之的。 假设 DB 计划将在 20 年后支付 100 元养老金，预期的平均年利率为 4%，则这笔负债的现值约为 46 元 （=100/(1+4%)^20）。一种情况下，DB 计划选择用 46 元买入 20 年期的债券；另一种情况下，DB 计划选择签订名 义本金为 46 元的 20 年的利率互换合约，收取固定利率的同时支付浮动利率。 如果此时利率上升 1 个百分点，则负债的现值将减少至 38 元。第一种情况下，债券的价值也相应减少；第二种情况 下，DB 计划收取固定利率的金额不变，但支付浮动利率的金额增加，因此 IRS 的价值变为-8。

可以看到，期初时签订 IRS 合约可以减少占用现金流，在支付保证金或抵押品之后，可将剩余资产用于成长型资产 的投资，获取更高的收益。但是如果利率上行，IRS 的价值为负，那么 DB 计划需要有充足的流动性来追加保证金； 或者当利率上行导致抵押品的价值缩水，杠杆水平升高，也需要 DB 计划追加保证金或者新的抵押品。

在过去的二十年中，英国 DB 计划大量配置了 IRS，2019 年英国 DB 计划杠杆投资的名义本金共 4985 亿英镑，其 中利率互换占比 43%。这在利率下行的大环境中能够较为平稳地运行，但是 2022 年以来，全球通胀高企，利率大 幅上行，英国 10 年期国债收益率从不到 1%上升至 3.7%，最高达到 4.6%。在这样的情况下，作为 IRS 抵押品的国 债持续减值，导致需要补充保证金或抵押品；而 10 月份由于“迷你预算案”触发的国债收益率大幅波动，影响到很 多 DB 计划的缓冲规模，如果国债价格进一步下跌，可能会导致回购借款违约；因此他们不得不抛售国债，或者筹 集更多的资金。最终由英国央行出手购债平息了这场危机，否则英国金融市场可能会陷入“抵押品抛售-资产价格下 跌-保证金压力进一步上升”的恶性循环。

虽然危机在短期内得到解除，但仍然造成了一定的成本，并且长期仍然存在隐患。英国央行在 2022 年 9 月 28 日宣 布暂时增加购买长期金边债，随后 30 年期国债收益率应声回落，当天从 4.99%下降至 3.94%。10 月 11 日至 14 日， 英国央行每天购买 100 亿英镑金边债，同时启动临时扩大抵押品回购机制（TECRF），扩大抵押品的可接受范围， 减轻 LDI 的流动性压力。可以说，在控制通胀和解决系统性危机的两难抉择中，英国央行首先保证了金融稳定；但 结束购债之后，仍然回归加息抗通胀的行列，未来英国养老金仍然面临利率上升带来的流动性压力。

并且在此次危 机中，英国养老金为了追加保证金同时出售多种资产，一方面会导致计划的损失，可能加重部分计划的赤字，特别 是规模较小的计划可能受到较大的冲击。根据相关报道，摩根大通有分析称，从 8 月份初到危机过后，LDI 策略衍 生品投资导致的损失可能高达 1250-1500 亿英镑；危机后多数养老金可能已经降低杠杆并补充了额外的流动性。另 一方面，资产的抛售可能波及其他市场，如抵押贷款证券（CLO）产品，抛售的压力可能传导到底层资产的杠杆贷 款市场，影响企业融资甚至引发违约风险。

总的来说，DB 计划主导的情况下，英国职业养老金过多地依赖国债和利率互换，导致利率大幅上行的过程中出现流 动性危机，造成系统性风险。DC 计划的逐渐替代仍需要一个过程，在 DB 计划体量巨大的现状下，危机并未真正解 除，需要格外注意杠杆的使用和流动性风险；这一点同样适用于大量使用 DB 计划的国家，如加拿大、荷兰等，也 给我们带来一定的警示。

3.2.2、DC计划

如上文所述，当前 DB 计划已经少有新增，DC 计划替代 DB 计划是大势所趋。和 DB 计划相比，DC 计划给企业带 来的负担较小，投资的风险通过金融机构向个人转移，落地的难度相对更小；因此，DC 计划也成为“自动加入”政 策下最为受益的计划。自 2012 年实施“自动加入”政策以来，英国 DC 计划的数量和覆盖的人数都快速增长，规模 也不断扩大。

（1）DC 计划的制度框架。DC 计划主要有两种形式，即信托型（Trust-based）和契约型（Contract-based）。信托型 DC 计划中，计划可以 由单一雇主成立或多个雇主共同成立，和 DB 计划类似，由信托人组织独立管理，受到英国养老金监管局（The Pensions Regulator）的监管。雇主可以自行成立养老信托计划，也可以选择由养老金计划提供商成立的养老信托计 划，如 NEST 养老金信托计划。契约型 DC 计划中，由雇主成立的独立管理委员会选择产品供应商，再由产品供应 商和雇员个人签署合同。产品供应商主要受到英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority，FCA）的监管。雇 主可根据自身情况选择二者之一，一般而言，信托型的职业养老金 DC 计划更为普遍。

DC 计划的缴费：DC 计划最低缴费标准为税前基本工资的 8%，其中雇主最低缴费 3%，缴费周期和工资周期相同； 具体缴费比例各企业有所不同。虽然养老金的缴费没有上限，但免税政策存在限额；以养老金资产整体（包括职业 养老金和个人养老金）为统计口径，目前为每年 4 万英镑，终生 107 万英镑。DC 计划的缴费将存入个人账户，信 托人组织或产品供应商会设置一个养老金产品作为“默认选项”，若不主动更改则所有缴费将自动购买该产品，通过 投资累积收益；个人也可以自行选择账户下的其他产品以实现资产增值。

DC 计划的领取：DC 计划的领取年龄和 DB 计划一致，目前为 55 岁。达到退休年龄后，个人可以选择一次性、免 税领取养老金总额的 25%；剩余部分可通过购买年金产品、购买养老金领取产品或领取现金等方式逐年领取，一次 性或部分领取按照当年收入的边际税率进行征税。

DC 计划的投资产品：按照退休时间，可分为积累期产品和领取期产品。（1）积累期产品，大致可分为两类，一是 个人投资者通过任何账户都可以购买到的一般零售类产品，这类产品种类丰富，包含各种资产类别和风险等级，个 人可根据自身需求选择和搭配；二是专门为 DC 计划设计的目标日期产品，近年来愈发受到欢迎，这类产品根据目 标退休日期动态调整资产配置方案，不同时期有不同的投资目标，和投资者的生命周期相匹配。

（2）领取期产品，一次性提取后，个人可以将剩余资产购买终身保障型的年金和退休领取产品，定期提供养老收入。 终生保障型年金是英国较为主流的领取期产品，种类也灵活多样，包括单人购买/与配偶一同购买、固定收入/固定增 速/通胀挂钩等等。退休领取产品通常是低风险资产组合，个人可以在一定期限内定期领取一定的金额，但和年金产 品不同，个人承担所有的投资风险，如果收益不达预期，可能无法在相应时间领取预期的金额。

（2）国家职业储蓄信托（NEST）。为了更好地推行“自动加入”政策，为广大企业，特别是中小企业提供简单高效、节约成本且高质量的职业养老金 管理服务，英国政府配套成立了一个非盈利公共服务组织——国家职业储蓄信托公司（National Employment Savings Trust Corporation, NEST Co），旨在为企业提供低成本且优质的养老金计划，即 NEST 计划。NEST 计划本质上是一个职业养老金信托计划，企业可以选择该计划提供给自己的员工。目前，NEST 计划覆盖97.5万个企业超过1110万名员工；且98%的选择 NEST 计划的企业均为 50 人以下的中小企业。截至2022年3月， NEST 计划总资产规模达到 224 亿英镑。总的来说，NEST 计划在职业养老金的普及上起到了积极的作用，有效降 低了中小企业的成本和压力。此外，自雇者也可以以个人的名义参加 NEST 计划，缴费由个人承担。

NEST 计划投资管理模式。NEST 计划主要采用“产品+对外委托”的管理方式，NEST 针对参与计划的雇主和雇员设计不同的投资产品，通过 产品募集资金，之后将大部分计划资产委托给外部投资管理人进行管理，充分利用市场的投资能力进行长期投资。 具体来说，NEST 后端采用 FOF 和 MOM 相结合的投资结构，公司首先完成大类资产的定义和划分，之后根据每一 只产品的策略和资产配置方案，将产品的资金分配到不同的大类资产种类下，对外委托给专业的投资机构。

以 Nest 2022 Retirement Fund 这一产品的最新持仓为例，由于退休日期为 2022 年，该产品当前已进入巩固阶段， 以债券类投资为主，组合整体偏稳健。产品的资金投资于 7 家外部管理人的 10 只产品，Allspring、Royal London 的 产品主要定位投资级信用债，BlackRock 的产品主要定位短期的流动性管理，JPMorgan 的产品定位高收益债，另外 有 Amundi、LGIM、UBS 的混合和权益类基金。对于每一个细分的资产类别，NEST 都选择了相应的管理人及其产品， 在此基础上根据产品的大类资产配置决策进行具体的组合构建。

NEST 计划投资产品。NEST 构建了“1+6”的产品系列供不同风险偏好和投资需求的投资者选择。其中“1”指的是退休日期基金，是以 投资者的预期退休年份作为目标日期，再按照相应的资产配置方案进行动态调整的一系列目标日期基金；目标日期 基金也是 NEST 计划的默认投资选择。“6”指的是其他 6 种投资产品，包括退休指引基金、道德基金、伊斯兰基金、 高风险基金、临退休基金和低成长基金，用于满足有特定风险偏好、道德标准、宗教信仰等人群的养老金投资需求。

目标日期基金：通过设计下滑曲线实现高风险资产和低风险资产之间的资产配置。NEST 计划将产品的存续期 分为基础阶段、成长阶段、巩固阶段、退休后四个阶段，每个阶段设定不同的投资目标和风险约束，以更好地 为参与人提供退休收入保障。截至 2022 年 3 月，NEST 计划共设有 48 只目标日期基金，覆盖 2022 年至 2068 年，接近 99%的计划成员投资于 NEST 退休日期基金系列。

目标日期基金下滑曲线的设计与很多因素相关，如目标替代率、风险偏好水平、工资增长情况等等。对比 NEST 和 美国头部公司的下滑曲线设计，可以发现，在 NEST 计划中，高风险资产占比降低、低风险资产占比提升的时间较 晚，在退休前的 10 年左右；而 Vanguard 和 Fidelity 分别在 25 年和 20 年左右。相应地，NEST 计划在巩固阶段高 风险资产比重降低的速度也较快；Vanguard 下滑轨道相对平缓，Fidelity 分为几个下降阶段。分析其原因，我们认 为或许包含以下几种可能： （1）从下滑轨道的具体结构来看，在基础阶段和成长阶段，NEST 计划退休日期基金的高风险资产占比相对较低， 成长阶段在 70%左右，基础阶段在 50%左右；而在目标日期 25 或 20 年以上时，Vanguard 和 Fidelity 的股债比例 均为 9:1。

（2）从组合底层资产的配置来看，NEST 计划细分资产类别配置和管理人的分散度都较高，并且在地域上以全球投 资为主。美国头部公司大多选择内部产品作为投资标的进行资产配置，以 Vanguard 为例（表 5），主要选取旗下 5 只指数基金构建组合，包括美国和全球市场的权益市场指数和债券市场指数，以及短期通胀保障债券指数，结构相 对简单；并且美国市场的风险暴露度相对较高。因此，NEST 计划组合的预期波动率可能相对较低，成长阶段的时 间更长，可以在风险可控的同时追求更多的潜在收益。

（3）从养老金整体的市场情况来看，英国基本养老金提供的替代率水平偏低，职业养老金是主要支撑，并且 DC 计 划未来将逐渐取代 DB 计划。根据 OECD 的统计，截至 2021 年，平均工资水平下英国和美国的基本养老金替代率 分别为 21.6%和 39.2%。在这样的情况下，NEST 计划在下滑轨道设计的背后可能隐含了相对较高的目标替代率， 高风险资产开始下滑的年份靠后，追求更多的资产增值空间。

3.3、个人养老金

广义上，除了国家基本养老金和职业养老金之外，个人以养老储蓄或养老补充为目的的养老金计划和金融产品，都 属于个人养老金的范畴，包括个人养老金计划、个人年金、个人商业保险、以房养老产品等等。狭义上，指的是法 律规定一定提取限制、同时受到政府一定保障或优惠鼓励的，以养老为目的、长期化的个人财富安排。本文重点介 绍受到英国政府税收优惠支持的个人养老金计划。

英国个人养老金采用信托结构，自愿加入，通常是个人和养老金机构之间直接签订合约的 DC 计划。在制度设计上， 包括账户设立、领取年龄、领取形式、参与机构和投资管理等方面，个人养老金和职业养老金 DC 计划都较为一致， 同上一节的介绍。只是在个人养老金中，不再需要依托雇佣关系，也不受雇主的任何限制；任何英国居民都可以开 立个人养老金账户且没有账户数量的限制。 个人养老金计划包括三种类型，即利益相关者养老金（Stakeholder Pensions，SP）、团体个人养老金（Group Personal Pensions，GPP）和自主投资型个人养老金计划（Self-invested Personal Pensions，SIPPs）。

四、总结与启示

英国是世界上最早建立现代化社会保障制度的国家之一，目前形成了由国家养老金、职业养老金、个人养老金组成 的三支柱养老金体系，其中职业养老金占比较高，个人养老金也在快速发展的过程中。从国家养老金保障基本养老 需求，到发展职业养老金减轻财政压力，再到 DB 计划为主向 DC计划的转型，同时发展个人养老金DC计划，英国 养老金发展的历程是顺应市场发展的不断进化。特别是“自动加入”政策的实施和 NEST 计划的配套，为职业养老 金的推广做出了巨大的贡献。同时职业养老金的普及加强了居民的养老投资意识，提高了对个人养老金的接受度， 为进一步促进个人养老金的发展起到了推动作用。

账户制和税优政策在英国养老金制度的发展和完善中起到了至关重要的作用。在缴费阶段，职业养老金的个人缴费 和企业缴费都享有税前扣除，个人养老金采取先扣除后返还的形式；私有养老金（职业养老金+个人养老金）整体 （雇主+个人）有免税额度的上限，为每年 4 万英镑，终生 107 万英镑。在累积阶段，职业养老金和个人养老金都享 受免税，养老资产增值的过程中不征收个人所得税、资本利得税等。在领取阶段，个人最多一次性提取余额的 25% 并享受免税优惠，剩余 75%部分按基础税率需缴税。

从国内的情况来看，目前第一支柱仍然占主导地位，第二支柱发展多年但参与程度有限，个人养老金正在加速推进 中。考虑到当前国内第二支柱增长乏力，第三支柱有很大的发展空间。在基本养老保险缴费率较高的背景下，大量 企业，尤其民营企业，参与第二支柱的动力较低，导致当前第二支柱的实际覆盖率过窄。因此，参照英国发展个人 养老金的经验，可以通过合理的方式进行宣传，提高个人养老理财意识，帮助个人建立科学的养老财富储备和管理 理念。同时，从另一个角度来看，国内个人养老金的不断发展壮大是大势所趋，一方面能够对第一支柱和第二支柱 形成有效补充，另一方面给居民创造更多养老投资的参与途径并享受税收优惠。

从养老产品的角度来看，目前国内第一批 129 只养老 FOF 中，有 79 只为养老目标风险基金，主要为稳健型产品， 数量占比约 75%，即主要为低风险 FOF；除此之外还有 18 只均衡型和 2 只积极型产品。养老目标日期基金共 50 只， 目标日期的区间覆盖了 2025-2050 的时间段。其中，目标日期主要为 2035 和 2040 区间段，即针对的是还有 10-20 年退休的人群。 参考英国的养老金产品市场，一方面，目标日期基金有较大的发展空间。当前国内养老 FOF 以目标风险为主，数量 较多、规模较大，而英国目标日期基金更加主流，覆盖的时间范围也更广，能够匹配更多人的养老需求。随着居民 对养老金长期储蓄认识的加深，目标日期基金和投资者生命周期的匹配度更高，在合理的下滑曲线设计和不同阶段 投资目标的清晰设定下，有望得到更多投资者的青睐。

另一方面，英国养老金产品的投资范围非常广泛，用于资产配置的工具也灵活多样。目前国内公募基金投资范围相 对有限，但随着产品市场的不断发展，包括全球市场投资、多样化投资策略、商品、衍生品等，都可以用于进行长 期的资产配置和分散化投资，丰富产品类型和优化长期的风险调整后收益表现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）