2023年海外消费行业策略 运动鞋服市场高度集中

一、核心观点：

投资主线一之布局中游制造：降本增效业绩维稳，关注下游去库存化。 海外运动品牌库存高企，中游订单压力有望释放：海外运动品牌巨头耐克和阿迪达斯及中游企业2022年业绩压力较大。此前供应链 中断、货运拥堵、集装箱涨价及海外部分港口工人罢工，船期延误情况严重，海外疫情叠加高通胀下，消费者信心下滑与消费场景受 限，消费需求受抑制，行业库存高积。2022年中各项拥堵指数见顶，下半年海运速度恢复正常。目前，随着到港节奏可控及消费终 端需求修复，运动品牌龙头耐克、阿迪达斯集中到货及库存问题改善，建议关注下游品牌去库存下中游订单回暖。

投资主线二之下游品牌：重申运动品黄金赛道价值，理性消费背景下国产替代。运动鞋服发展增速高于服装行业，市场空间大：从市场规模增速情况来看，2 0 1 3-2 0 1 9年，我国服装市场整体增速整体放缓，增速由 8 .2%下滑至5.3%，而运动鞋服市场经历了2012-2 0 1 4年危机调整后，行业市场规模增速保持在1 0%以上。在渗透率上，2021年我国 运动服装销售总额占整体服饰行业的1 3.4%(2016年：8.8%)。长期来看，相比美国同期的运动服装渗透率3 7.7%，我国运动服装渗透 率有望进一步提升。

国产运动品牌发力高端化、多元化，市场份额有望进一步提升：近年来，安踏、特步、李宁、361度不断扩张品牌矩阵，冲击高端、 小众、差异化品牌，发力产品多元化，布局女子运动等，国产运动品牌慢慢崛起，一疫情下人们对健康的关注增加，二各品牌渠道策 略发生改变，精简渠道，渠道在精不在多，三各品牌产品深度重于宽度，优化产品矩阵，并发力专业运动产品。我们认为随着国产品 牌门店升级优化、核心品类强化、产品多元化，理性消费背景下有望实现国产替代。同时，全球知名运动服饰品牌露露乐蒙定位高端， 凭借优异的面料科技、丰富的紧身裤系列收获女性消费者的喜爱，公司不断拓展产品线，产品矩阵逐渐丰富，男性消费者比重逐渐提高。

投资主线三之高端奢侈品：头部客群消费稳增，新兴市场表现可期 。奢侈品具有很强的社会属性，竞争集中在高端市场，长期看好中国市场表现：奢侈品作为韦伯伦商品，市场定位集中在几乎没有价 格敏感性的头部高净值客群。过去十年全球个人奢侈品市场整体保持着较为平稳的增长态势，受新冠疫情冲击，2020年全球奢侈品 市场规模同比下降了16.8%，2021年市场规模同比增加9.5%，恢复至2,486亿欧元，其中，中国奢侈品市场规模2014-2021年 CAGR为4.8%。随着疫情得到控制和经济复苏，预计全球市场在2022年底将恢复到2019年的水平，而中国市场的占比迅速增长， 有望在2025年成为全球最大奢侈品市场。

二、投资主线二之下游品牌：重申运动品黄金赛道价值，理性消费背景下国产替代

1.1.渠道策略与不同阶段决定毛利率

李宁：受2022Q2疫情影响，2022H1毛利率/净利率/经营利润率分别 为50%/17.6%/21.3%，同比-5.9pct/-1.6pct/-3.6pct，2023年有望修 复利润率。安踏体育： 2022H1 毛利率 / 净 利 率 / 经 营 利 润 率 分 别 为 62%/13.8%/22.3%，同比-1.1pct/-3.0pct/-3.6pct。特步国际 :2022H1 毛利率 / 净 利 率 / 经 营 利 润 率 分 别 为 42%/10.4%/16.2%，同比+0.2pct/+0.1pct/-0.3pct。

1.2.渠道效益：门店场所与周边业态选址

店效金字塔 • 单店收入的另一重要决定因素是门 店所在场所。运动鞋服门店主要布 局与购物中心、百货公司、奥特莱 斯和街铺。 门店场所对于店效的决定作用主要 体现为两个维度：客流量、消费能 力；以及三重效应：场所异同对于 客流人群的筛选效应，所在位置的 引流效应，环境氛围对于消费意愿 的烘托效应。 商场店由于其优异的环境，客流与 中高消费群体的高度重合，位于城 市商业中心的对客流的吸引能力， 是最优质的高效门店场所。

相比FILA，李宁的购物中心、超市、 便利店和写字楼四个业态指数都偏低。 但从门店周边购物中心数量的角度来 看，李宁的品牌定位比明显比乔丹和 特步要高。因此，在这四个品牌中， FILA的定位最为高端，对消费活动 的集中性有较高要求，李宁其次，最 后是特步与乔丹。 通过门店周边住宅均价我们可以洞察 各运动品牌门店选址所辐射的地段质 量与人群潜在消费能力。FILA的周 边住宅均价达2万余元，符合其高端 定位特征。而特步、乔丹门店周边住 宅均价可以洞悉其相对地段定位。

1.3.运动服市场高度集中，国货占比提升，有望超越国际品牌

运动鞋服市场高度集中。2016-2021年CR10连续6年攀升，2021年CR10为78.3%， CR3超40%。运动领域，耐克和阿迪达斯两大巨头互相角逐， 2019年两大品牌市占率持平，均为18.8%；2020-2021年，耐 克市占均超过阿迪达斯，2019年和2021年市占分别为20.0%和 19.1%。鞋类市场集中度不断攀升。中国鞋类市场中2017-2022 CR10提升约13%。运动品牌占比较大， 2022年市占率前十中共有9个品牌上榜，包括耐克、阿迪达斯、斯 凯奇、安踏、李宁、特步、乔丹、斐乐和361度，时尚品牌中仅有 百丽排名第9 ，市占率1.5%。耐克市占率连续6年排名第一，市场 地位稳定，2022年为9.5%，第二名为阿迪达斯，市占率4.7%。

1.4.行业增速快，居民可支配收入和消费支出增长，体育锻炼人数逐年增长

居民人均可支配收入和消费支出整体增长，预计 2025年中国体育行业占总GDP的2% • 2013年至2021年，中国居民人均可支配收入CAGR 8.48%，人 均消费CAGR 7.79%。根据国家体育总局，2021年中国居民体 育消费总规模突破2万亿元，根据国家”十四五”体育发展规划， 该消费规模于2025年有望达到2.8万亿元。2016-2019年中国经常锻炼人数维持在4亿以上：中国经常参加 体育锻炼人口由2016年4.06亿增加到2019年的4.28亿，逐年增长，增 速在1.7%-1.9%之间。 预计2030年中国经常锻炼人数超5亿：2020-2030年预测中国经 常参加体育锻炼人口年均复合增长2.56%，达到5.6亿人。

二、投资主线三之高端奢侈品：头部客群消费稳增，新兴市场表现可期

2.1.行业规模：未来发展前景广阔，看好中国市场表现

疫情影响下全球奢侈品市场规模有所下滑，但仍具有广阔发展前景。Statista数据显示，2014-2019年全球奢侈品市场整体保持着较为平稳 的增长态势，年复合增长率在5.7%左右。受新冠疫情冲击，2020年全球奢侈品市场规模为2,271亿欧元，同比下降了16.8%。随着疫情形 势好转和经济复苏，2021年市场规模同比增加9.5%，恢复至2,486亿欧元。 2020年中国奢侈品市场占比有较大提升 ，抗风险能力凸显。2014-2019年中国奢侈品市场规模一直保持稳步快速扩张的态势，年复合增长 率高达8.6%，受疫情影响，2014-2021年CAGR 为4.8%。在2020年全球奢侈品市场受到疫情重创的情况下 ，中国奢侈品市场规模达到 352.7亿欧元，占全球市场比重从2019年的14.4%提升至2020年的15.5%。

中国市场的亮眼表现主要有三方面原因。首先，疫情在中国境内得到了较好的控制，因此中国奢侈品市场有机会较快从疫情的打击下恢复并实 现正向增长；其次，因疫情影响出境旅游受到限制，使得中国消费者的海外奢侈品消费向境内转移；最后，数字化的发展使得线上渠道销售部 分抵消了疫情的影响。

2.2.爱马仕国际：未来增长四大来源——客群、渠道、地域、品类

盈利预测模型基本假 设及合理性简要说明：假 设 1 ： 疫情 在 2 0 2 3 年 基本 得到 控 制 ， 奢 侈 品市 场逐 渐 恢 复 到 疫情 前状 态 ，假 设 2 ： 公司 将持 续 进 行 消 费 客群 、销 售 渠道 、地 域市 场、 产 品 类 别 四大 领域 的 扩 张 ， 驱动 营收 与 利 润 不 断增 长 ，假 设 3 ： 公司 应收 账 款 周 转 率 、存 货周 转 率 总 体 上呈 增加 趋 势 ， 随 着疫 情稳 定 后 预 计 持续 走高。

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