2023年凯伦股份研究报告 聚焦高分子防水核心战略

1、 聚焦高分子防水核心战略，竞争优势明显

1.1、 以高分子防水材料为核心，形成差异化竞争优势

2011 年 7 月 13 日，凯伦股份正式成立，自诞生之日起，公司就将高分子防水材 料作为核心产品方向。成立之后的第二年即 2012 年，凯伦股份就研发出 MBP 高分子预铺反粘防水卷材，随后短短几年，高分子自粘胶膜防水卷材就发展成为 地下室底板的主流防水材料。公司以高分子防水材料为核心产品战略，迅速在防 水行业中形成了差异化竞争优势。2017 年 10 月 26 日，凯伦股份实现 A 股上 市，成为中国建筑防水行业首家创业板上市公司。

1.2、 公司发展高分子防水材料具有三大优势

公司在江苏苏州、河北唐山、湖北黄冈、四川南充、高分子产业园五个基地已陆 续投产，在广西贵港、江苏宿迁的生产基地也在陆续建设中，生产基地能够辐射 华东、华北、华中、西南、华南、西北绝大部分的市场区域。

目前，凯伦高分子产业园是国内产能最大的高分子卷材生产基地，规划产能超 1 亿㎡/年，公司投入大量资金及人力持续进行新产品研发、产品配方优化及生产 工艺改进，推出了完美匹配分布式光伏组件 25 年使用寿命的融合光伏屋顶系统， 在防水光伏一体化系统领域携手诸多合作伙伴，进一步巩固了公司在高分子防水 领域的领先地位。同时，公司积极拓展光伏新能源赛道，相继与贝盛绿能、苏州 中鑫、日新科技、国能新能源、葛洲坝电力、三峡集团、中节能、固德威等合作 伙伴建立战略合作。

1.2.1、 技术优势

公司持续加强研发投入，投入大量资金及人力持续进行新产品研发、产品配方优 化及生产工艺改进。公司研发投入和占比逐年增加，2018 年-2021 年及 2022 年 前三季度公司研发投入分别为 2217.02 万元、5032.72 万元、10591.60 万元、 13877.83 万元和 8777.53 万元，占营业收入比重分别为 3.58%、4.32%、5.28%、 5.37%和 5.73%。 公司先后与中国建筑材料科学研究总院苏州防水研究院、苏州中材非金属矿工业 设计研究院有限公司、苏州大学等机构搭建产学研合作模式，致力于产品材料的 共同研发与优化。数以亿计的研发经费和大量的工程实践，确立了公司在高分子 防水材料领域的领先地位，产品先后获得欧盟 CE 认证、REACH 检测、英国 BBA 认证、美国 FM 认证、LARR 认证、瑞士 SGS 认证等一系列权威认可。

1.2.2、 设备优势

凯伦高分子产业园全部引进欧洲全套生产装备，由意大利、德国多家设备商基于 几十年专业经验，结合凯伦产品和技术量身定制，预计 2022 年年底公司进口生 产线高分子防水卷材产能将达到 5200 万平米。公司通过深化应用 5G、人工智 能、大数据等先进技术，打造互联网标杆工厂，持续推进装备与生产控制的数字 化，从“精细制造”迈向“精益智造”。

1.2.3、 产品优势

高分子防水材料以优越的性能优势，在核电站、光伏屋面、种植屋面等新型工程 领域大显身手。公司依托高分子建材产业园，全力打造进口的 TPO 和 PVC 防 水卷材生产线，率先实现 G 类 和 GL 类 TPO 和 PVC 防水材料，产品的尺 寸稳定性、耐候性、抗风揭能力等方面优势明显。 随着光伏产业的快速发展，高分子防水在光伏领域的发展前景更为广阔。针对光 伏屋面应用领域，公司全力打造的具有更好适用性、更有性价比、更长耐久性的 “TMP 融合瓦体系”，匹配绝大多数的工业光伏屋顶使用场景，为屋顶分布式光 伏二十五年长寿命周期保驾护航；公司开发并发布了 CSPV 系统全生命周期光 伏屋顶解决方案，CSPV 系统使用寿命可以长达 25 年，25 年不渗漏，无需更换 屋顶。相比传统单层金属板系统，凯伦单层屋面系统在 25 年生命周期内，可节 省 50%左右费用，性价比更高；公司通过与固德威联合研发，推出光伏建筑一体 化产品——“银河轻质光电建材”，获得了市场逐步认可，以分布式光伏产业链 系统服务商的全新定位，推动光伏与建筑防水的跨界融合。

2、 政策利好叠加原材料价格回落，防水行业业绩有 望改善

2022 年前三季度，受房地产市场下行、疫情反复及原材料价格高企等因素影响， 防水行业整体业绩承压。2022 年四季度，防水行业迎来一系列利好：房地产政 策持续优化、疫情防控持续优化、防水新规落地及原材料价格回落，行业业绩有 望改善。

2.1、 房地产政策优化，防水材料需求有望改善

近年来，我国在房地产政策方面多次强调“房住不炒”，并施行“三道红线”，房 地产税改革等相关政策，以制约房地产市场的过度扩张乱象。2022 年，作为建材下游重要应用领域的房地产市场持续下行，2022 年 1-11 月，全国房地产开发 投资 12.39 万亿元，同比下滑 9.8%；商品房销售面积同比下滑 23.3%；房屋新 开工面积、竣工面积分别同比下滑 38.9%、19%。

房地产政策持续优化。2022 年 11 月，信贷、债券和股权三个融资渠道“三箭齐 发”，房地产政策持续优化。信贷融资方面，有关部门通过出台“保交楼”专项 借款，以支持逾期难交付住房的建设交付，缓解房企信贷压力；债权融资方面， 则有力引导市场机构改善对民营企业的风险偏好和融资氛围，有效缓解民营企业 信用收缩问题，有助于促进民营企业融资恢复，降低民营企业融资成本；股权融 资方面，通过 5 条优化措施，助力兼并重组，加快化解房地产领域风险，进一步 拓宽企业融资渠道。一系列利好政策将推动房地产市场边际向好，作为地产链上 游的防水材料需求有望改善，但目前房地产政策主要集中在供给端，后续还需继 续关注需求端政策的出台。

2.2、 疫情防控政策持续优化

自 2022 年 11 月 11 日进一步优化疫情防控二十条措施发布以来，中国多地对新 冠肺炎疫情防控措施进行调整，逐步恢复生产生活秩序。2022 年 12 月 7 日国 务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通 知》，疫情防控政策进一步优化。 疫情防控政策优化，以及一系列关于稳定并促进经济发展的政策开始施行落地见 效，有利于重点领域消费加快恢复发展，推动经济运行整体好转。预期在 2023 年第二季度前后，生产生活秩序将逐步恢复正常，收入和消费将回暖，经济逐渐 恢复正常。疫情防控政策优化将有利于工程进度加快，防水材料公司销售及物流 状况有望恢复，行业有望逐步恢复生产施工，防水材料总体需求也有望在 2023 年春季有所回暖。

2.3、 防水新规落地带来行业扩容集中度提升

2022 年 10 月 24 日，住建部发布公告，批准《建筑与市政工程防水通用规范》 为国家标准。防水新规为防水行业首部通用规范，该规范有利于增加建筑工程和 市政工程对防水材料的需求量，从而带动行业扩容，同时有利于低质防水材料加 速退出，带动头部优质防水企业市占率加速提升。

2.3.1、 行业扩容

从适用范围来看，防水新规适用范围变广，一级防水要求建筑面积增加。中国大 部分地区年降水量超过 400mm，新规执行后，80%-85%以上的建筑都可能会被 列为建筑防水的一级防水要求。从防水工程等级要求来看，屋面系统防水等级由 原来两个级别更改为三个级别，一级防水屋面设防要求由原来的两道防水改为三 道防水，二级防水屋面设防要求由原来的一道防水改为二道防水，新增防水材料 需求 50%-100%。适用范围提升同时防水等级要求提升 50%-100%，保守估计， 保守估计，防水新规将带来超过 50%的市场空间（假设原适用范围为 1，新规适 用范围为 X（X 大于 1），防水等级提升 50%-100%，——二者相乘为 X*（50%- 100%）>50%），同时防水设计工作年限要求提升带来的防水材料要求提升，将 推动低质产品出清，提升行业集中度。相对于沥青防水材料而言，高分子卷材类 防水材料技术和资金投入都更密集，规模的领先会保证生产连续性，进一步扩大 品质和成本的优势，高分子卷材类防水材料的市场集中度提升将明显快于沥青材 料。

2.3.2、 市场集中度提升

防水新规中对防水设计工作年限要求的提升也将推动低质防水产品的退出，提高 市场集中度，利好具有资金、技术优势的龙头企业。根据《建筑防水行业“十四 五”发展规划和二 0 三五年远景目标》数据，到 2025 年，主要防水材料总产量 达到 50 亿平方米以上，规模以上企业营业收入超过 1800 亿元，规模以上企业 利润总额超过 120 亿元。我们预测 2022-2025 年，东方雨虹、科顺股份、凯伦 股份三家上市公司占规模以上企业总收入的比例分别为 28.52%、30.79%、32.76% 和 34.92%。2025 年，东方雨虹、科顺股份、凯伦股份占有率预计将分别达到 25.19%、7.54%和 2.19%。

3、 调整业务结构，实现战略转型

3.1、 原材料价格回落，行业毛利率有望提升

2021 年 7 月至今，防水产品主要原材料沥青价格同比最高涨幅达 45%，沥青现 货价格于 2022 年 6 月一度达到 5700 元以上。2022 年 10 月底，受原油价格下 跌影响，防水主要原材料沥青价格持续下滑。截至 2022 年 12 月 30 日，沥青价 格下滑至 4390 元/吨。原材料价格下滑有望带动防水行业毛利率的提升。

3.2、 高分子业务收入占比提升

公司坚持高分子核心战略，在国内首次突破了高分子自粘胶膜生产及其应用技术 壁垒，取得了行业技术和应用的显著成绩，打造高分子防水材料领先优势。2022 年 1-6 月，公司主要原材料沥青价格变动幅度为 18.37%，高分子原材料 HDPE 粒子、LLDPE 粒子价格变动幅度依次为 6.15%、7.17%。相对沥青材料的波动， 高分子原材料波动较小，能够保持相对稳定的毛利率。公司计划提高高分子业务 占比，规划到 2024 年高分子材料收入占公司销售收入的 50%。将带动公司收入 规模提升，盈利能力改善。

3.2.1、 高分子防水结合光伏组件，拓宽应用领域，渗透率提升

公司以分布式光伏产业链系统服务商的全新定位，围绕高分子防水在工商业屋面 的应用场景展开，推动光伏与建筑防水的跨界融合。高分子防水材料与光伏组件 的结合，在有效降低屋面荷载压力的同时避免老化、漏水隐患，有助于解决工商 业建筑屋面渗漏率高、荷载不足、运维困难等核心痛点。

我国陆续出台了很多关于分布式光伏的政策，带有强制性地引导和推动分布式光 伏的建设布局。根据浙江省的政策，80%的新建厂房要建设分布式光伏，而建设 分布式光伏，屋面渗漏就是最紧迫需要解决的问题。目前市场上金属屋面一般 3- 5 年后需要维修，8-10 年后需要更换，而屋面光伏需要屋面防水年限与光伏系统 生命周期相匹配。据统计，存量屋面资源中，可用于加装光伏的屋面保有面积是 60 多亿平米左右，而每年新建厂房面积约 2 亿平米，在国家政策推动下，如果 按照 40-50%左右分布式光伏覆盖率来测算，其市场容量非常可观。

据中国建筑防水协会统计，2021 年国内防水卷材中高分子卷材仅占比 9.92%， 市场升级潜力大。2015-2020 年，我国高分子防水材料产量持续增长，2020 年 产量达到 3.5 亿平米，增速突破 19%，光伏屋顶建设的不断深化驱动市场升级 加速，高分子防水材料渗透率提升。

3.2.2、 防水新规出台，利好高分子防水需求

防水新规中金属屋面系统的级别要求提升，金属屋面防水等级由原来（《屋面工 程技术规范》GB50345-2012）规定的两个级别更改为三个级别。Ⅰ级防水明确防水卷材厚度，Ⅱ级防水增加一道防水卷材，意味着国内大量裸露的金属屋面要 进行升级；同时，单层屋面厚度提升，一级防水高分子卷材厚度由 1.5mm 增加 1.8mm，二级防水高分子卷材厚度由 1.2mm 增加 1.5mm，形成高分子防水材料 增量需求。而从监管角度来看，工业屋面系统的防水是裸露在外面的，相对于民 用建筑来说更易于发现问题，因此在防水新规背景下的工业屋面业务的防水材料 需求增速会快于民用建筑防水材料需求增速。在“双碳”背景下，工业屋面加装 光伏比例将持续提升，有望带动高分子防水材料需求快速增长。

3.2、经销商数量提升，收入规模、质量均有望提升

公司加大对客户结构及产品结构的调整，大力拓宽经销商客户。在经销方面，公 司大力拓展非房地产业务领域，在工业屋面、高铁、轨道、公路、地下管廊等领 域优化产品体系及营销模式。同时加大核心产品的市场推广力度，提高高分子材 料产品的销售占比，通过差异化产品和系统支持，更好地赋能经销商。此外公司 还通过"百家千万"防水精英培训计划密集推广，覆盖北京、上海、南宁、贵阳、 青岛等多个城市，不断加强渠道的广度和深度。截至 2022 年年中，公司已与 700 多家经销商达成合作共赢关系，未来三年经销商数量将扩大到 3000 家，销售渠 道将更加均衡，客户也更加多元化。

3.3、地产业务收入占比下滑，基建市政业务占比提升

面对下游房地产行业困境，公司出于风险管控的需要，主动压缩民营地产客户订 单，来自地产客户收入占比同比下降明显。2022 年 1-6 月，来自房地产客户的 收入同比下降 42.07%，收入占比同比下降十六个百分点。同时，公司聚焦央企 国企地产、城投、城建等核心客户，大力开拓基建及市政业务，加强客户风险识 别和保障措施。

4、 公司业绩短期承压，未来发展可期

收入端：2022 年，受国内新冠肺炎疫情持续反复，以及国家对房地产业进行了 多轮降杠杆、去库存、资金监控等政策调控，房地产业受到冲击。同时公司主动 缩减有风险的地产公司订单，造成销售订单锐减，公司营业收入明显下滑。 成本端：由于沥青等原材料价格大幅上涨，且公司下游客户具有较强的议价能力， 公司无法将原材料价格波动的风险及时转移到下游客户，从而使得公司营业成本 增加，进一步缩减利润空间。 受此影响，2022 年前三季度公司业绩承压，实现营业总收入 15.33 亿元，同比 下降 20.24%；实现归母净利润 0.22 亿元，同比下降 87.47%；公司经营活动净 现金流量为-4.06 亿元，同比下降 11.66%；公司 ROE 为 0.84%、公司毛利率、 净利率分别为 21.13%、1.40%。

行业层面：（1）房地产政策持续优化，2022 年 11 月份“三箭齐发”标志着房地 产政策出现标志性转变，房地产市场改善，有望推动防水材料需求提升。（2）疫 情防控政策持续优化，2022 年 11 月以来，疫情防控政策持续优化，有利于重点 领域消费加快恢复发展，推动经济运行整体好转，同样带动防水材料需求回升。 （3）防水新规落地有望带动行业扩容 50%以上，同时提升市场集中度。（4）随 着原油价格下滑，作为防水材料主要原材料的沥青价格回落，带动行业毛利率提 升。 公司层面：（1）高分子防水材料有望成为防水新规中最受益的产品，公司在高分 子领域的差异化战略也将为公司争得先发优势，带动公司收入规模、盈利水平提 升。（2）公司大力拓展经销商客户，计划未来三年将经销商数量扩大到 3000 家， 有望提升收入规模及质量。（3）公司主动压缩地产收入，减少有风险的地产客户 订单，同时积极拓展市政及基建项目，保证收入质量。 据此我们判断，公司应收账款中占比较大的地产收入占比将持续减少，应收账款 也将逐步减少，同时随着公司高分子防水材料收入及经销商收入比重的提升，公 司收入质量将得到提升，现金流水平将得到改善。同时，公司在高分子防水、经 销商、市政及基建领域发力也将带动公司收入规模提升，毛利率水平改善。

5、 盈利预测

防水材料销售：2022 年，受疫情反复、原材料价格上涨、地产需求下滑影响， 公司业绩承压。2022 年 10 月 24 日，防水新规落地，有望带动行业扩容 50%以 上，同时低质防水企业加速退出也有利于公司市占率提升，对公司业绩的影响将 在 2023 年开始显现。高分子防水材料毛利率相对稳定，公司规划到 2024 年高 分子材料收入占销售收入的 50%，高分子材料占比提升也有望带动毛利率提升。 原材料端，受原油价格下滑影响，防水材料主要原材料沥青价格开始下跌，有望 带动公司毛利率提升。据此我们预计 2022-2024 年公司防水材料销售营业收入 20.21、24.50、29.69 亿元，同比增速-14.50%、21.20%、21.20%，毛利率 25.18%、 26.66%、27.38%。

防水工程施工：防水工程施工收入与防水材料销售匹配，2020 年公司防水工厂 施工业务毛利率为 31.61%，2021 年受防水材料需求影响盈利能力受限，2023 年随防水材料销量回暖有望回升，据此我们预计 2022-2024 年公司防水工程施 工营业收入 1.62、2.03、2.54 亿元，同比增速-10.00%、25.00%、25.00%，毛 利率 14.64%、19.42%、25.87%。

其他主营业务：我们预计 2022-2024 年公司其他主营业务收入 0.37、0.46、0.58 亿元，同比增速-10.01%、25.00%、25.00%，毛利率 32.36%、35.06%、37.66%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）