2023年玻璃行业年度策略 在博弈中冷修，在冷修中复苏

1、供给：在博弈中冷修，在冷修中复苏

1.1、今：冷修加速前夜，产能依旧高位

供给端持续博弈，产能出清进行时。截至 2022 年 12 月 10 日，行业在产产线 242 条，较今年高位下降 21 条，日熔量 16.18 万吨/天，较今年高位下降 7.9%。

从今年冷修的进程来看，地产需求的疲软，地缘冲突带来能源价格的高涨，进入 6 月后行业层面出现大规模亏损，部分小企业难以支撑，率先冷修停产，期间合计 冷修 39 条产线；7-8 月，企业期盼金九银十带来行业景气度回升，基本无产线冷 修；进入三季度后，传统旺季并未如期到来，企业开始逐步冷修，9-10 月新增冷 修产线数量达 12 条；11 月后，行业在小规模冷修后，进入博弈阶段，冷修未能持 续，但低售价高成本下，企业支撑有限，在 2-3 周博弈后，行业再次启动冷修，11 月开始至今共有 6 条产线进行冷修。 根据卓创资讯数据，目前浮法玻璃管道气的玻璃税前每吨毛利亏损 200 多元，且 已持续 5 个月，我们认为随着业内企业亏损数量和体量的逐步扩大，行业有望开 始大规模冷修。

政策严控，浮法产能增难减易，冷修与投产相对应，高峰期或将至。2016年行业进行供给侧改革，2017年玻璃严禁新增产能同时对产能置换也提高要求，行业总体产能规模得到控制，因此现有产能的冷修复产成为行业边际变化的核心影响因素。玻璃由于其生产的特性，若无意外情况产线一般在连续生产8-10年左右才进行冷修，冷修时间在半年左右。而从行业历史的新增产能看，2008年四万亿后基建地产需求持续景气带动玻璃行业投资，2008-2015年产线密集投放，考虑到冷修时间，这批新增产线的冷修高峰期或在2018-2024年。

而 2019 年以来，行业的景气使企业推迟冷修，使企业在行业景气下滑时依旧采取 观望态度，加之环保要求的趋严，未来行业持续亏损下前期积累的冷修产线有望 集中启动。

1.2、往：冷修平衡供需，开启行业周期

供给刚性，需求波动，形成行业周期。玻璃行业呈现周期变化的核心原因是玻璃 产线供给的刚性，即玻璃生产所需稳定条件，产能变化的弹性较小，一般来说池 窑开启到停窑冷修中间要连续生产 8-10 年。因而，在需求出现变化，供给端无法 实时调整时，出现供需错配，价格呈现大幅波动、周期性特征。

从过去几年行业的供需周期看，2014-2016 整个周期的情况与目前的情况较为相 似，下文主要以此周期为参考探讨。具体来看，2014 年国内经济增速一路下跌， 信贷需求持续萎靡，美国开启 taper，国内资金轻度回流，地产经营恶化领先于宏 观经济回落，地产销售数据出现负增长，而玻璃行业在上一轮周期产能扩张中， 供给进一步增长。需求下降，供给增加的情况下，行业利润持续下滑。 从利润情况来看，行业税前产品毛利率基本处于 10%以下，考虑到企业自身的费 用率和税率（10-15%）的影响，此阶段行业毛利率基本处于盈亏平衡线以下，大 部分企业处于亏损状态，龙头企业亦不能幸免。

周期底部，龙头亦受损，但盈利仍存。具体看企业端，2014-2015 年旗滨集团、南 玻 A 和中国玻璃归母净利润规模分别为 2.21/1.71、8.74/6.25、0.02/-4.26 亿元，同 比分别变动-42.90%/-45.08%、-48.48%/-39.03%、-97.79%/利润转负。分季度看， 2014Q1-2015Q4 旗 滨 集 团 、 南 玻 A 单 季 度 归 母 净 利 润 最 高 降 幅 分 别 达 65.12%/94.05%，中国玻璃则在 2015 出现较大亏损为 4.26 亿元。 由于南玻 A 和中国玻璃在此阶段无产销量数据披露，只能参考旗滨集团。具体从 单箱毛利看，2014-2015 年旗滨集团单箱毛利分别为 9.4/8.8 元/箱，仅为 2021 年 高点毛利的 17.5%/16.3%。

政策宽松，需求触底回升，供给收缩下，玻璃价格企稳回升。2014 年 3 月，房地 产再融资逐步开闸，期间大型机构累计降准 300BP，降息 165BP。经过货币政策 的大幅刺激，流动性、需求杠杆和供给杠杆的拉动，地产销售触底回升，提振玻 璃需求。 经历 2014-2015 年下游需求疲软，产能过剩，行业出现长达一年以上的亏损，小 企业现金流难以支撑，而随着 2015 年华尔润连续关停两三条线并随之倒闭，行业 大规模冷修开始启动，仅 2015 年 4 月单月冷修产线达 5 条，后续每个月都有产线 进行冷修，至 2016 年 3 月冷修产线数量达高峰为 63 条，较 2013 年底增加冷修产 线 30 条。需求转好，加之供给端大幅下滑，供需逐步匹配，价格走高企业利润修 复。

从成本端看，以每重箱平板玻璃消耗 0.01 吨纯碱，以及 0.0083 吨重油/10.85 立方 米天然气/0.01 吨石油焦为假设，可以看出 2014-2015 年期间行业原材料成本变动 较小，各不同燃料使用产线成本排序分别为天然气>重油>石油焦，2015 年均每重 量箱成本依次为 53.40/38.07/27.34 元。 从价格来看，2014 年-2015 年 7 月，价格总体呈现波动向下的趋势，政策虽有放 松但需求还未体现，加之行业处于缓慢冷修中，供大于求下，价格依旧下滑；2013 年 12 月-2015 年 7 月，价格从 77.55 元跌至 57.78 元。2015 年 7 月后，地产需求 逐步回暖，竣工端数据进一步转好，提振玻璃需求，行业小企业产能也在逐步的 出清，供需匹配下，价格触底反弹，且随着需求的进一步释放，价格出现大幅上 行，至 2016 年 9 月价格涨至 84.78 元。

从行业利润看，以玻璃信息网披露的华北部分地区燃煤薄板玻璃利润率为参考， 2014-2015 年期间，行业税前玻璃产品毛利率大部分处于亏损，若考虑到企业自身 的费用率和税率（10-15%）的影响，企业出现现金流亏损或超八成，税前毛利率 最差之际亏损 10 个点以上，行业企业亏损数量和亏损规模都处于历史高位。

1.3、冀：加速冷修启动在即，需求复苏启动上行

景气高盈利带来现金流，支撑企业底部开支，大规模冷修或延后至春节后。在近 几年的行业高景气下，企业盈利情况都好，具备一定的资金实力，加之对于后续 地产市场回暖的看好，部分企业选择继续生产推迟冷修。同时，在现在环保和能 耗政策的双重压力下，企业冷修后复产难度加大，如沙河地区最高时期拥有 50-60 条产线，而 2021 年的冬奥以及能控影响，部分产线关停，目前受政策限制产线难 以复产现阶段仅为 21 条。 从目前行业的亏损情况来看，行业自今年 6 月起，税前利润已转为负，到目前长 达 5 个月以上的亏损，迫使小企业率先开启冷修，而行业腰部企业在持续亏损中 现金流也难以维持，也相继开启冷修。后续在行业持续低价下，冷修或在春节后 加速启动，若考虑到明年保交楼带来的竣工需求复苏，行业再冷修 10-20 条产线 就可达到相应的供需平衡，价格将筑底回升。

2、需求：保竣工稳需求，新规实行添增量

2.1、旧需求：地产政策加码时，竣工底部回暖中

背景：供需两端被动去杠杆，行业景气度恶化。2021 年 7 月地产在行业严监管下， 销售承压，但宽松政策实施节奏慢，新冠疫情持续冲击，全球经济进入衰退期， 供需两端信心均受到影响，中低幅度地产刺激政策难以舒缓当前下跌局势，地产 需求疲软带动行业景气度下滑，玻璃产能高位下，企业利润承压。 现状：多项宽松政策实施，房住不炒前提下，政策多集中于供给端。综合 2022 年 以来的政策来看，地产宽松政策适用范围渐广、传导对象愈准，且未来仍有提振 空间。梳理近一年来的地产相关政策可见，政策出台有两大规律：

从地方性到全国性推进：购房支持政策先由多地区因城施策，后续再逐步推动 中央出台全国性政策。前期地方性政策，例如南通海安鼓励人才购房补贴、山东菏泽将首套住房贷款首付比例降至 20%等，后期全国性政策则为下调 5 年 期以上 LPR、首套个人住房公积金贷款利率等，呈现出全国范围逐渐普惠的 特征。从市场整体放松到精准针对房企融资：融资端政策由针对民企集体逐渐过渡 到精准的地产企业融资，如 2022 上半年出台政策主要为降息降准，而 2022 年 11 月以来陆续出台的政策则直接针对房企，为“保交楼”与房企融资推出专项 支持，呈现出对地产复苏越发重视的趋势。

总体来看，2022 年“三支箭”逐步落地，融资端措施出台提振市场预期，但整体来 看目前在“房住不炒”的前期下，现有的政策大多集中在供给端，未来政策在开竣 工、需求端等方面仍有放开空间，地产市场信心恢复值得期待。政策持续放松，传导仍需时间，地产数据筑底中。截至 2022 年 11 月，地产销售 面积为 12.1 亿平，同比下滑 23.3%；竣工面积为 5.6 亿平，同比下滑 19.0%；新开 工面积为 11.2 亿平，同比下滑 38.9%；施工面积为 89.7 亿平，同比下滑 6.5%。

从数据端看，目前虽政策持续发力，融资端的三支箭也已落地，但现阶段的政策 一方面主要集中于供给端，另一方面政策的实施到后续的落地还需一定的时间， 因而目前地产各项数据仍未出现显著好转，且供给端政策偏保交楼，消费者预期 短期难以改变，未来政策或在需求端出现积极变化，重启需求下有望开启地产新 周期，提振玻璃市场需求。 政策仍有空间，需求端放松或将开启新周期。对比前四轮周期看，需求端或存更 有力的政策，如 2008 年政策就二套房信贷（小户改善型可参考首套）、购房税收 （90 平及以下，契税税率下调至 1%，暂免征收印花税、土地增值税）、首套房利 率等方面做出放松。而 2022 年国家信贷政策主要为首套房利率放松，税收政策针 对售房后一年内的个税处理，政策与中央对“房住不炒”的定调契合，但力度相对 来说弱于 2008 年，政策仍有进一步发力的可能。

保交楼政策支撑竣工端数据回暖，提振明年玻璃需求。今年以来，保交楼政策率 先出台，且融资端政策中也着重提到关于资金的未来使用方向中包括保交楼，而 从数据看，地产竣工面积累计同比增速先于其他数据触底回升。未来随着保交楼 政策继续贯彻，政策带动地产行业加速修复下，竣工端数据恢复确定性高，有望 率先复苏带来玻璃需求释放进而提振行业产销量。

2.2、新增量：节能新规提标准，单位用量提升添需求

建筑节能新规正式落地，节能指标提升下，有望提振玻璃需求。2022 年 4 月 1 日， 《建筑节能与可再生能源利用通用规范》正式实施。从规范的内容看，与旧规相 比，新规公共建筑节能要求相比整体提升 20%以上，各类居建要求相比整体提升 30%以上，玻璃作为室内外热交换核心接触材料其节能性能要求将进一步提升。 在各类建筑能耗中，通过玻璃门窗损失的能耗占到整个建筑能耗 50%，冬季单玻 窗损失的热量占供热负荷的 30%-50%，夏季由于太阳辐射透过单玻窗使室内温度 提高而导致的制冷占空调负荷的 20%-30%。因此，减少玻璃门窗的热损失是降低 建筑物能耗、提高节能效率的有效途径。

而从提升玻璃节能效率的途径来看，一方面是 LOW-E 玻璃等节能玻璃的使用， 另一方面就是增加单位玻璃使用量，将传统的单层玻璃提升至双层，乃至三玻两 腔，无论哪方面都将进一步拉动扩大玻璃行业容量。

新规推动玻璃单位价值提升，或将带来百亿市场。从目前国内建筑玻璃的使用来 看，城市内新建住宅多使用单层玻璃或双层玻璃，而农村则多使用单层玻璃。随 着建筑节能新规的落地，未来单层玻璃几乎不能满足建筑节能需求，而双层玻璃 也将面临替代，替换成节能效果更佳的三层两腔玻璃或双层中空 LOW-E 玻璃。 根据测算，若目前新建建筑 50%使用一层玻璃，50%使用双层玻璃，则新规带来 的行业增量达 138 亿元；若目前新建建筑 100%双层玻璃，则新规带来的行业增量 达 104 亿元，即使考虑到部分建筑采用双层 LOW-E 玻璃而不采用三玻两腔，综 合来看新规下玻璃节能效率提升带来的增量需求依旧有望超百亿元。

3、成本为盾，价格为矛，铸周期龙头

3.1、行业下行，成本为盾

龙头成本优势显著，行业底部更具抗风险能力。行业下行阶段，企业的成本是最 佳的安全垫，且在行业处于普遍亏损的情况下，具有成本优势的企业依旧具有正 向现金流流入，在行业需求复苏后可快速修复利润。 对比来看，2021 年旗滨集团、南玻 A、中国玻璃的吨生产成本以（以 4mm 的白 玻为基准进行换算）分别为 1012/2111/1606 元。旗滨集团成本优势更为突出，而 对比业内小企业，龙头企业的成本优势将进一步凸显。

复盘盈利周期，成本是企业底部现金流流入的前提，是未来企业成长的保障。2014- 2015 年，行业处于低谷期，利润率跌破 0，但旗滨集团和南玻 A 利润率均维持正 数，毛利率保持在 20%以上，净利率基本在 5%以上；2016 年在经历年初的高增 后，玻璃行情于 Q4 扭转急下，行业利润率下降为负数，2016Q4 南玻 A 净利率降 为 3.49%，且两家企业盈利依旧为正，表现优于行业；2018Q4，玻璃利润率再次 探底，期间南玻 A 受影响较大，净利润跌至负值，但旗滨集团仍保持双位数利润 率。 综合来看，产品结构完善，成本控制良好，具备差异化优势的龙头企业更易在市 场低谷期表现亮眼，更具抗跌能力。

现状：成本高企，价格底部运行，企业盈利承压。从成本端来看，玻璃生产成本 中原燃材料占比在 80%以上，主要包括纯碱、天然气、石油焦等。而今年地缘政 治加剧，以石油和天然气为代表的能源和大宗商品大幅上涨，截止 11 月末，石油 焦、重油、天然气价格分别为 5485 元/吨、6425 元/吨和 3.45 元/立方米，同比分 别变动+57.6%、+36.0%和+15.8%，成本的高企使玻璃企业利润进一步压缩。

而从行业利润端来看，根据卓创数据，管道燃气类产线税前利润每吨亏损超 230 元，动力煤类产线税前利润每吨亏损超 400 元，行业普遍处于亏损状态。再看龙 头企业，虽受行业需求疲软，成本高企影响，但公司依旧保持盈利状态，2022Q3 旗滨集团和南玻 A 营业利润分别为 1.87 亿元与 7.65 亿元，归母净利润规模为 1.69 与 6.49 亿元，南玻 A 单季度利润情况较好一方面系在高硅料价格下，公司多晶硅 产能爬坡顺利贡献利润，另一方面系公司光伏玻璃等业务利润相对稳定；中国玻 璃港股上市，目前只披露 2022 中报，营业利润与归母净利润为 2.34 与 1.16 亿元。 行业下行阶段，龙头企业虽利润承压，但依旧能保持正常经营和利润。

产线成本对比：天然气产线成本最高，未来价格下降带来的弹性最大。以每重箱 平板玻璃消耗 0.01 吨纯碱，以及 0.0083 吨重油/10.85 立方米天然气/0.01 吨石油 焦为假设。目前来看，三类产线成本排序如下：天然气>石油焦>重油，具体成本 分别为 65/59/58 元/重箱。以现阶段纯碱价格计算，若纯碱价格每下跌 10%，则玻 璃产线成本每重量箱可下降 2.78 元，下降比例分别为 4.30%/4.70%/4.79%。而若 燃料价格每下降 10%，则分别可带来单位重量箱的成本下降 3.68/3.14/3.03 元，比 例分别为 5.70%/5.30%/5.21%。 综合来看，目前生产玻璃的原材料和燃料成本均处于历史高位，天然气产线生产 成本最高，但未来燃料价格下降带来的弹性也最大；重油产线成本最低，且纯碱 价格下降带来的成本下降幅度最大。

3.2、复苏在即，价格是矛

政策严控，增量产能有限，行业复苏价格弹性是利润的主要来源。根据卓创数据 统计显示，目前行业在建产能仅两家，合计 58.4 万吨；分别为河北德金 29.2 万吨 与营口信义29.2万吨，政策严控下企业产能增量有限。从龙头近三年的产量来看， 旗滨集团近 3 年产量分别为 594/ 584/ 596 万吨；南玻 A 分别为 329/ 335/ 366 万 吨；中国玻璃 155/ 177/ 205 万吨，其中中国玻璃产量有所增加主要以收购为主，整体看头部企业产量整体边际变化不大。未来看，行业复苏后企业业绩的弹性更 多的来自于产品价格上涨带来的业绩增量。

周期反转时，优选高浮法占比以及低生产成本龙头。浮法玻璃相较于光伏玻璃、 汽车玻璃等品类具有更强的周期性，其主要需求来自地产，在明年竣工端需求有 较大确定性下，玻璃行业有望迎来复苏，而浮法及相关玻璃业务占比高、生产成 本低企业有望在行业复苏期表现出更高弹性。具体看，中国玻璃、旗滨集团、南 玻 A、三峡新材浮法玻璃 2021 年营收占比均超过 80%；而从生产成本看，旗滨集 团、中国玻璃、南玻 A 生产成本更具优势，以 4mm 的白玻为基准进行换算 2021 年其单独生产成本分别为 1022/1606/2111 元/吨，南玻 A 成本较高主要系公司所有 产线均为天然气产线，加之产能所在地天然气价格处于全国中游水平以上所致。 再者考虑到公司总体市值规模和利润规模来看，旗滨集团、南玻 A 和中国玻璃未 来在行业复苏之际预计会有较好表现。

以旗滨集团作为假设对象，假设公司 2023 年单箱成本为 70 元/重量箱、浮法业务 占比为 75%、单箱费用及其他为 15 元/重量箱，测算结果如下： 销量弹性：假设公司单价不变为 100 元/重量箱，若公司销量弹性分别为 11000/ 11500/12000 万重箱下，测得相应归母净利预计为 28/29/30 亿元，即销量每增加 500 万箱，公司利润增加 1.3 亿元。价格弹性：假设公司销量为 11500 万重量箱，若公司浮法单价弹性分别为 95/ 100/105 元/重量箱，测算可得相应归母净利分别为 21/29/36 亿元，即浮法玻璃产 品单价每增加 5 元/重量箱，公司利润可增加 7.7 亿元。 参考旗滨集团年度产品售价来看，单位玻璃售价年度之间差最高为 20.58 元/重量 箱，考虑到此轮周期，玻璃价格长期处于底部，若明年价格在保交楼下大幅提升， 其业绩弹性或超预期。

3.3、重点企业分析

1）旗滨集团： 浮法玻璃行业领军企业，再启新征程。目前，公司拥有 25 条优质浮法生产线，产 能行业居先，上市至 2021 年，公司营收复合增速为 21.75%，归母净利润复合增 速为 35.17%，公司价值持续凸显。随着深加工战略的推行，公司加速向节能建筑 玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等领域拓展，除浮法玻璃外其他业务占比 从 2019 年的 8.35%提升至 2022H1 的 19.20%，收入规模从 2019 年的 7.78 亿元提 升至 2021 年的 21.54 亿元，公司产品结构持续优化，开启二次成长。

固本培元构筑成本壁垒，业务外延奠定成长新动力。浮法玻璃为标准化产品，产 品价格由市场定价成本优势是竞争核心，公司整体规模和单线规模大、砂矿自给 率高且产能布局交通枢纽，共同构筑企业护城河。除浮法业务外，公司积极拓展 建筑节能玻璃、光伏、电子和医药领域，截至 2021 年末，公司节能建筑玻璃已投产产能超过 3000 万平/年，预期完全投产后产能将超过 4700 万平/年，2019-2021 年公司相关业务营收占比从 7.19%提升至 13.95%；光伏方面，公司目前投产和筹 划在建光伏产线共 10 条，9 条单线规模为 1200t/d，单线大窑更具成本优势，未来 公司潜在产能全部实现之后，将具备 1.3 万 t/d 光伏玻璃产能，可跻身行业第一梯 队；同时，公司还切入了电子与药用，开启玻璃高端应用场景，有望成为公司潜 在增长点。

2）南玻 A： 玻璃行业老牌劲旅，战略确定方向持续发展。截止 2022H1 公司拥有 10 条技术先 进的浮法玻璃生产线和 2 条光伏生产线，产品各项性能指标均达到国内领先水平。 随着“三块玻璃加一个品牌”战略的推行，稳定平板玻璃、工程玻璃业务的同时 加速布局光伏领域，公司太阳能业务占比 14.31%提升至 2022H1 的 21.99%，公司 业务领域拓展，顺势开启二次成长。

技术积累构筑成本壁垒，光伏业务扩张打开成长空间。公司浮法玻璃品质优质， 采用差异化竞争战略，产品广泛用于对玻璃品质要求较高的领域。除浮法业务外， 公司积极拓展光伏、电子、工程玻璃和太阳能领域业务，成为国内最大的高档工 程及建筑玻璃供应商之一。截至目前公司镀膜中空玻璃年产能超过 2000 万平方 米，镀膜玻璃年产能超过 4500 万平方米；光伏方面，公司目前拥有两条光伏压延 玻璃原片生产线，及配套光伏玻璃深加工生产线，年产约 43 万吨光伏压延玻璃原 片。同时，公司还切入了电子与太阳能领域，国产替代背景下，有望成为公司潜 在增长点。

3）中国玻璃： 产能扩张，品类开发，成就龙头地位。截止 2022H1 公司拥有 14 条优质浮法生产 线，实际运行 10 条，产能逐年提升，支撑公司规模成长。随着“自然增长、并购 增长、走出去”战略的推行，公司加速向无色玻璃、节能镀膜玻璃、光伏玻璃、 汽车玻璃、电子玻璃、医用玻璃等领域拓展，无色玻璃业务占比从 2019 年的 36.47% 提升至 2022H1 的 50.31%，收入规模从 2019 年的 8.64 亿元提升至 2021 年的 10.48 亿元，公司产品品类逐渐丰富，产能扩张带来规模提升。

降本增效构筑成本壁垒，业务拓展和规模增长加速企业增值。公司背靠凯盛集团， 把握市场机遇，积极改进公司产品，发挥规模效应和成本优势，通过复产、收购、 海外自建等方式，产能加速释放，未来行业景气度迎拐点，公司发展潜力大。除 浮法业务外，公司积极拓展产品品类，覆盖领域拓展至光伏、汽车、电子、医用 等，拥有一条离线低辐射镀膜玻璃生产线、一家中性药玻生产线工程装备及技术 服务公司以及一条处于投产准备阶段的光伏玻璃生产线。

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