2022年祥源新材研究报告 专注聚烯烃发泡材料，具备规模化生产能力

1.祥源新材：领跑发泡材料，业绩稳步增长

1.1.专注聚烯烃发泡材料，具备规模化生产能力

公司为国内知名聚烯烃发泡材料供应商。湖北祥源新材科技股份有限 公司主要从事环保交联聚烯烃泡棉的研发、生产和销售。公司于 2003 年正 式成立；2008 年更名为湖北祥源新材有限公司，逐步扩大产能建设；2016 年交联聚烯烃泡棉年产量突破 2700 吨；2017 年安徽工厂成立，交联聚烯烃 泡棉年产量突破 7000 吨；2021 年公司成功上市深圳证券交易所创业板。公 司拥有先进的生产设备和生产技术工艺，是国内少数可生产超薄 IXPE 材料 及批量化生产 IXPP 材料的企业之一，经过十余年的发展，现已成为国内知 名的聚烯烃发泡材料供应商。

公司聚焦聚烯烃发泡材料的研发、生产及制造。公司专业生产环保交 联聚烯烃泡棉（XPE/IXPE/IXPP）及聚氨酯泡棉（PU)、有机硅发泡材料等 产品，产品被广泛应用于国内外知名品牌产品中，是目前国内聚烯烃发泡 材料生产企业领跑者。2021 年公司 IXPE 和 IXPP 设计产能为 12887 万平方 米，产能利用率达 89.90%，在建产能为 11000 万平方米。

按照产品特性，公司聚烯烃发泡材料可划分为普通应用型、性能增强 型和功能增加型。其中性能增强型产品是在普通应用型产品的原料中加入 性能更高的原材料；功能增加型产品是在普通应用型产品的原料中加入特 殊功能材料。上述三种类型产品具有不同的性能，分别应用于不同的领域。 普通应用型产品下游主要应用于隔音地板底材、心电监护仪电极片、电器 面板固定胶带等领域；性能增强型产品下游主要应用于智能手机的屏下超 薄缓冲垫片、手机曲面屏边框垫片、汽车门板仪表板表皮内衬、汽车空调 风管等领域；功能增加型产品下游主要应用于抗菌地垫、防静电地垫、防 滑地垫、防静电耗材等领域。

1.2.位于产业链中游、客户资源优质

公司上游为石油、天然气等基础化工原料，下游应用广泛。公司上游 主要为生产化工原材料的大型石化企业或石化产品贸易商，主要原材料包 括合成树脂、发泡剂、色母等。公司处于泡沫塑料制造行业中的软质泡沫 塑料制造领域，即产业链中游位置。下游广泛应用于建筑装饰材料、消费 电子产品、汽车内饰材料、家用电器产品及医疗器械产品等领域。

公司主营产品被多家国内外知名品牌企业应用。在建筑建材领域，公 司产品进入了财富 500 强企业 Home Depot、Lowe's 的供应体系；在电子消 费产品领域，公司产品被 OPPO、VIVO 等知名品牌产品应用；在汽车内饰 材料领域，公司产品被福特、长城、长安等品牌产品应用；在家用电器领 域，公司产品被美的、格力、海尔等品牌产品应用。

1.3.股权结构清晰，激励彰显信心

公司实际控制人为魏志祥和魏琼兄妹，下设多家子公司。魏志祥和魏 琼兄妹为公司实际控制人，拥有丰富的行业和管理经验，两者持股比例合 计为 49.02%。其余股东持股比例均不超过 5%。此外，公司下设多家全资 子公司，包括东莞艾泰新材料科技有限公司、广德祥源新材科技有限公司、 广西祥源新材科技有限公司、湖北祥源高新科技有限公司和湖北祥源新材 电力有限公司。

积极实施股权激励，巩固经营稳定性。2022 年 7 月 7 日，公司公告 2022 年限制性股票激励计划，拟授予激励对象的限制性股票数量约为 218 万股， 约占激励计划草案公布日公司股本总额的 2.02%，其中，第一、二类限制性 股票分别约为 49 万股、169 万股，占激励计划草案公布日公司股本的 0.45%、 1.57%。公司在 2022 年-2024 年会计年度中，分年度对公司的业绩指标进行 考核，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的解除限售条件之一，充 分彰显公司长期发展信心。

1.4.公司业绩稳步提升，IXPE 贡献主要利润

原材料价格上涨致使2022年前三季度归母净利润回落。营业收入方面， 2017-2021 年，公司营业收入从 1.52 亿元增长到 4.57 亿元，年均复合增长 率为 31.68%；2022 年前三季度公司营业收入为 2.85 亿元，同比下降 12.79%。归母净利润方面，2017-2021 年，公司归母净利润从 0.25 亿元增长到 0.88 亿元，年均复合增长率为 36.97%；2022 年前三季度公司归母净利润有所回 落，为 0.52 亿元，同比下降 25.42%，主要系原材料成本增长所致。未来随 着原材料价格回落，公司盈利能力有望回升。

IXPE 产品贡献公司主要业绩。营业收入方面，2017-2022H1，公司 IXPE 营业收入占公司总营业收入的比例始终维持在 93%以上，为公司主要营业 收入来源，其中 2022H1 公司 IXPE 产品营业收入为 1.98 亿元，占总营业收 入的比例为 93.4%，IXPP 营业收入占比为 4.25%。毛利润方面，2017-2021 年，公司 IXPE 毛利润占公司总毛利润的比例始终维持在 97%以上，贡献公 司主要毛利润，其中 2021 年公司 IXPE 产品毛利润为 1.66 亿元，占总毛利 润的比例为 97.08%，IXPP 毛利润占比为 1.75%。

公司 IXPP 产品业绩逐年提升。IXPP 产品相较于 IXPE 产品技术难度 更大。公司于 2015 年切入 IXPP 市场，进行 IXPP 产品的研发生产，拓展新 的应用领域。2017 年公司首次实现 IXPP 产品营业收入，之后呈现出逐年 递增的趋势，从 2017 年的 14.16 万元上升至 2021 年的 1664.6 万元，年均复合增长率达 229.28%，2022H1 实现营业收入 918.64 万元，同比增长 111.07%。此外，2020 年公司 IXPP 产品实现首次盈利，毛利润为 111.66 万 元。2021 年公司 IXPP 产品盈利能力再次提升，达 339.36 万元，同比增长 203.92%。

IXPE 毛利率维稳，IXPP 毛利率尚有上涨空间。2017-2021 年，IXPE 毛利率稳定在 40%左右，而 IXPP 毛利率在 2017-2019 年为负，主要系上游 原材料成本较高，生产技术难度大，且规模有限，随着公司技术及规模不 断发展，IXPP 毛利率随之增长。2021 年 IXPP 毛利率达 20.4%，同比提高 7.9pct，且仍有上涨空间。

公司三费总费用率控制良好。2017-2021 年公司三费总费用率持续下降， 从 18.42%下降至 11.38%，下降 7.04pct；2022 年前三季度公司三费总费用 率为 9.12%，同比下降 2.37pct，表明公司运营能力持续增强。从细分费用 来看，2022 年前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 3.86%、9.47%、-4.21%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降 1.35pct、2.37pct、4.68pct，公司规模效应不断提高，成本控制能 力良好。

公司重视技术创新发展，加大研发投入。2017-2021 年，公司研发投入 从 0.11 亿元上升至 0.24 亿元，年均复合增长率为 21.54%；2022 年前三季 度公司研发投入有所回落，为 0.20 亿元，同比下降 9.09%。经过多年的研 发投入，公司创新成果显著。

2.聚烯烃发泡材料行业：性能优势显著，市场空间广阔

2.1.聚烯烃发泡材料：应用广泛、性能优异

泡沫塑料按硬度可划分为三类，软质聚氨酯泡沫塑料用量最大。泡沫 塑料由大量气体微孔分散于固体塑料中制成，是塑料制品中的重要类别， 具有质轻、隔热、吸音、减震等特性，其介电性能优于基体树脂。按照硬度划分，泡沫塑料可划分为软质泡沫塑料、硬质泡沫塑料和半硬质泡沫塑 料三类，其中软质泡沫塑料弹性模量小于 70MPa；硬质泡沫塑料弹性模量 大于 700MPa；半硬质泡沫塑料弹性模量介于 70-700MPa。在上述三类泡沫 塑料中，软质聚氨酯泡沫塑料是用量最大的一种聚氨酯产品。典型的软质 泡沫塑料包括聚烯烃发泡材料、聚氨酯（PU）、聚苯乙烯（PS）等。

聚乙烯发泡材料是应用范围较广的发泡材料之一。聚乙烯发泡材料具 有抗冲击、隔热、强韧、耐水、耐化学腐蚀、耐低温、易于加工和生产成 本低的特点，被广泛应用于食品、玻璃、精密仪器和电子产品等领域的缓 冲材料。聚乙烯发泡材料可分为非交联聚乙烯发泡产品、交联聚乙烯发泡 产品、聚乙烯珠粒发泡产品，由于其性能不同而应用于不同的领域。

聚乙烯发泡材料中的 IXPE在综合性能上具有显著优势。较于软质PVC、聚苯乙烯（PS）、聚氨酯（PU）等泡沫塑料，IXPE 产品在综合性能上具有 一定的优势。IXPE 采用电子交联技术，无化学残留且不产生有害气体，具 有无毒环保、绿色健康的特性。此外，其独立闭孔结构以及聚烯烃分子结 构本身的密实性提供了阻水、隔水的效果，并且受压后可自恢复，具备减 震、抗冲击的效果。同时 IXPE 能有效降低能量交换，具备保温、隔热效果， 还能阻隔声音、冲击造成的声波传递，从而达到静音、隔音的效果。由于 聚烯烃本身的特性，IXPE 还具备了较好的耐腐蚀性。

2.2.供给：行业基数较大，产量逐年下降

我国泡沫塑料制造行业基数较大，近年来产量有所回落。2009-2021 年， 我国泡沫塑料产量超百万吨，行业基数较大。受落后产能出清影响，2011 年我国泡沫塑料产量大幅下降，同比下降 35.09%。2014-2017 年，得益于 环保型泡沫塑料的出现，泡沫塑料的产量迅速回升，从 173.28 万吨上升至 252.68 万吨，年均复合增长率为 13.4%。2018 年以来，随着环境保护上升 到国家战略层面，国家治理大气污染环保督查力度不断加大，使得泡沫塑 料产量再次回落，从 2018 年的 251.9 万吨下降至 2021 年的 231.5 万吨，下 降 20.4 万吨。

我国泡沫塑料产业主要分布在广东、浙江、江苏、四川和山东地区。 2020 年广东省泡沫塑料产量为 64.3 万吨，占比 25.1%；其次为浙江省，产 量为 32.6 万吨，占比 12.7%；江苏省排名第三，产量为 20.5 万吨，占比 8.0%； 四川、山东依次位列第四、第五，产量分别为 16.8 万吨、14.0 万吨，分别 占比 6.6%、5.4%。上述五省泡沫塑料产量占比合计达 57.8%。

2.3.需求：下游多点开花、维持强劲发展

2.3.1.建筑装饰材料：行业规模庞大、需求持续向好

聚烯烃发泡材料应用领域覆盖广泛。聚烯烃发泡材料可广泛应用于建 筑装饰、消费电子、汽车内饰材料、家用电器、医疗器材、体育用品等领 域。聚烯烃发泡材料不含氟、氯等卤素，安全环保性更高。随着现代社会 对环保材料的要求不断提高，聚烯烃发泡材料将逐渐取代传统发泡塑料， 成为下游制造业不可或缺的材料。

地面装饰材料是聚烯烃发泡材料下游主要应用领域之一。地面装饰材 料属于建筑领域，包括隔音地板底材、专用地暖地垫材料等。聚烯烃发泡 材料可应用于地板底材和屋顶材料等，起到减震、隔绝噪音及防腐蚀等作 用。 地面装饰材料行业规模庞大，我国建筑业装修装饰总产值有所回升。 根据 Statista 数据，2020 年全球地面装饰材料行业规模为 3882.4 亿美元， 市场规模庞大。2010-2021 年，中国建筑业装饰装修产值从 8450.7 亿元增长 到 27962.80 亿元，年均复合增长率为 9.11%。其中 2021 年随着国内疫情缓 解，中国建筑业装修装饰总产值有所回升，同比增长 12.77%。长期来看， 随着世界经济逐步复苏以及新兴市场的快速崛起，未来地面装饰材料行业 发展前景广阔。聚烯烃发泡材料在建筑领域主要应用于塑料地板，包括 PVC 地板和非 PVC 塑料地板。

出口拉动塑料地板需求快速增长，带动聚烯烃发泡材料需求上行。近 年来，欧美地区对塑料地板进口需求的持续增长，带动我国塑料地板出口 持续上行。2010-2021 年，我国塑料地板出口额从 11.39 亿美元增长到 86.5 亿美元，年均复合增长率达 20.24%；其中塑料地板中以 PVC 地板为主，其 出口额从 8.5 亿美元增长到 68.31 亿美元，年均复合增长率达 20.86%。塑料 地板出口需求持续提升有望拉动聚烯烃发泡材料需求增长。

新建房产将有望带动我国 PVC 地板行业快速发展，进而推动聚烯烃发 泡材料需求持续增长。随着我国城镇化率不断提升，每年新建房产规模量 较大。近年来，我国建筑业房屋竣工面积均在 40 亿平方米左右。2021 年中 国建筑业房屋竣工面积为 40.83 亿平方米，同比增长 6.09%，未来仍然有望 保持较大的建设规模。作为新型环保地板材料，PVC 地板有望逐步替代传 统地面装饰材料应用于新建房产中，带动聚烯烃发泡材料需求持续增长。

2.3.2.消费电子：5G+新兴并驱、需求大幅提振

IXPE 被广泛应用于消费电子的屏幕边框、扬声器等对密封程度要求较 高的部位。应用于消费电子中的发泡材料主要包括 IXPE 材料、PU（聚氨 酯）发泡材料、丙烯酸（亚克力）发泡材料，其中 IXPE 材料兼具防水性能 与缓冲性能，因此被更多的应用于消费电子产品的屏幕边框、扬声器等对 密封程度要求较高的部位；PU 材料缓冲性能极佳、防水性能较低，因此被 应用于防水需求较低的电子产品各个缓冲部位；丙烯酸发泡材料具有较强 的缓冲性能和抗冲击性能，主要应用于中高端电子产品的柔性 OLED 屏幕 缓冲材料。

2021 年智能手机出货量有所回升，5G 手机出货量快速增长。2021 年 全球智能手机出货量为 13.52 亿部，同比增长 4.53%；中国智能手机出货量 为 3.36 亿部，同比增长 3.07%。随着 5G 网络在国内各大城市商用化，2021 年我国 5G 手机出货量为 2.66 亿部，同比增长 63.2%。未来随着 5G 手机渗透率的进一步提升，有望推动全球智能手机市场的复苏，进而带动 IXPE 材 料需求提升。

可穿戴设备快速发展为 IXPE 材料提供需求增量。近年来，全球可穿 戴设备市场快速发展。其中全球可穿戴设备出货量从 2015 年的 0.78 亿台增 长至 2021 年的 5.28 亿台，年均复合增长率为 37.58%；全球可穿戴设备市 场规模从 2015 年的 268.35 亿美元增长至 2021 年的 550.61 亿美元，年均复 合增长率为 12.73%。随着智能可穿戴设备对运动健康辅助功能的愈加重视， 防水性、避震性将成为新设备设计生产的重点。IXPE 产品有着不易留痕、 便于加工、减震性能优良、防水性强等特性，可在新型可穿戴设备中得到 广泛使用，有望为其提供较大的发展空间。

2.3.3.汽车内饰：新能源车高景气、未来成长空间广阔

汽车内饰填充材料是聚烯烃发泡材料主要应用领域之一。在汽车内饰 材料领域，聚烯烃发泡材料凭借其耐热、阻燃、轻量化、成型性能好、安 全环保等特性，被应用于汽车中控及仪表盘门板内衬材料、车门内装防水 膜、引擎盖隔热材料等，起到缓冲、隔热、密封等作用。 汽车市场规模庞大，叠加新能源汽车快速发展，为汽车内饰填充材料提供广阔的市场空间。2021 年全球乘用车产量为 5705.43 万辆，同比增长 2.05%；中国乘用车产量为 2140.8 万辆，同比增长 7.07%。目前国内新能源 汽车处于高速增长阶段，2021 年我国新能源汽车销量为 352.05 万辆，同比 增长 157.48%；2022 年 1-10 月我国新能源汽车销量为 528 万辆，同比增长 107.67%。庞大的汽车市场规模以及新能源汽车的快速发展为汽车内饰填充 材料提供较大的市场空间。

未来随着新能源汽车市场渗透率的进一步提升，有望带动汽车内饰填 充材料持续上行。新能源在节能减排方面具有显著优势。2020 年 10 月工信 部和中国汽车工程学会联合发布《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，指 出到 2030 年新能源汽车渗透率将达到 40%，2035 年渗透率将达到 50%。 此外，同年 11 月国务院印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》， 指出力争到 2035 年实现纯电动汽车成为新销售车辆主流，同时实现公共领 域用车的全面电动化。目前新能源汽车处于高速增长阶段，其市场渗透率 的进一步提升有望带动汽车内饰填充材料需求上行。

3.祥源新材优势：稳步推进在建项目，切入新能源电池

3.1.积极推进募投项目，打开公司增长空间

公司积极推进募投项目，扩大生产规模。根据公司公告，为扩大 IXPE、 IXPP 生产规模，公司拟投入募集资金 34808.89 万元用于年产 1.1 亿平方米 聚烯烃发泡材料产业化建设项目。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已投入募 集资金 9159.05 万元，项目的进度为 26.31%。为有效提升募集资金使用效 果与募投项目实施质量，公司于 2022 年 8 月发布公告称拟新增全资孙公司 越南祥源和泰国祥源为该项目的实施主体，同时新增越南北宁省、泰国春 武里府是拉差县为项目的实施地点。未来随着公司募投项目的投产，有望 为公司带来新的业绩增长点。

此外，公司积极建设厂房等基础设施，增强供应能力。截至 2022 年上 半年，公司拥有广德、汉川、广西三大生产基地。公司实施广德快尔特 1-2 号厂房及办公楼建设工程以及泰国厂房及办公楼建设工程，旨在做好基础 设施建设以及准备相关生产设备，为后续扩产提供支撑，届时公司规模优 势将进一步增强。此外，根据公司公告，公司正在东南亚建设新的生产基 地，积极开拓海外市场。

3.2.具备高技术壁垒，研发能力业内领先

聚烯烃发泡材料对技术工艺水平要求较高。不同客户对产品的厚度、 物理性能和化学性能有不同的要求，因此生产企业需要采用不同的产品配 方和生产工艺生产产品以满足下游客户对产品技术性需求。同时，生产企 业为保持市场竞争力，需要保持较高的生产效率以及产品良品率。因此企 业需要财力、物力、人力研究聚烯烃发泡材料的配方、生产工艺，研发活 动往往非常耗时而且成功率不高。

公司研发水平处于行业前列。根据公司公告，截至 2022 年 6 月 30 日， 公司累计拥有 115 项授权专利，包括 28 项发明专利。目前公司生产技术和 工艺均处于行业前列。目前公司产品通过 IATF16949:2016、ISO9001:2015 质量管理认证体系认证以及 RoHS、REACH 等欧盟国家有毒物质检测验证。 此外，公司已通过部分国内外知名终端品牌认证，同时与下游知名厂商建 立稳固合作关系。 公司主营产品 IXPE、IXPP 技术优势突出： 生产工艺方面，公司主营产品 IXPE、IXPP 生产工序主要包括造粒、 挤片、辐照、发泡四大工序，其中辐照工序技术壁垒较高，且辐照环节基 础建设和设备投入较高。辐照是指采用电子辐射的方式，引发聚合物长链 之间的交联反应，致使线型或支型聚合物分子间以共价键的方式连接，从 而获得更高熔体强度的特性。辐照工序能够有效提升聚烯烃材料的耐热性、 绝缘性、抗化学腐蚀性、机械强度等。目前公司已掌握辐照工序的核心技 术。截至 2022 年上半年，公司拥有 6 条稳定运行的辐照生产线。

产品方面，目前公司是国内少数可生产 0.06mm 超薄的 IXPE 企业之一， 打破了低于 0.2mm 厚度 IXPE 由国外企业垄断的格局。此外，公司是国内 少数批量化生产 IXPP 的企业之一，打破了 IXPP 全部由国外企业供应的格 局。截至 2021 年末，公司累计获得 IXPE 发明专利 17 项，IXPP 发明专利1 项。未来有望在相关领域逐步实现进口替代。

3.3.研发项目储备丰富，切入动力电池领域

目前公司研发项目储备丰富。截至 2021 年末，公司主要研发项目累计 12 项，其中已量产的有 1 项，处于样品验证阶段的有 8 项，处于工艺验证 阶段的有 3 项。公司通过研发投入提升产品性能，丰富产品种类，拓宽产 品应用领域，包括新能源、轨道交通、医疗卫生等领域，助力公司业务实 现高质量增长。

公司建设新能源车用材料生产基地，抢占动力电池用新材料市场份额。 公司拟投资 37424.42 万元建设新能源车用材料生产基地，建设产品包括聚 氨酯发泡材料、有机硅橡胶、陶瓷化硅胶，其中聚氨酯发泡材料主要应用 于新能源电池电芯与电芯之间隔热缓冲材料，有机硅发泡材料则主要应用 于新能源电池包模组、电池包外部。公司拟在汉川基地建设年产 471.24 万 平米的聚氨酯发泡材料、年产 129.69 万平米的有机硅发泡材料和年产 102.6 万平米的陶瓷化硅胶；拟在广德基地建设年产 228.89 万平米的聚氨酯发泡 材料和年产 88.19 万平米的有机硅发泡材料。该项目建设周期为 36 个月。 项目建成后有望拓宽公司产品应用领域，打开第二增长极。

公司深耕电子消费领域多年，为其切入动力电池领域奠定基础。公司 聚氨酯发泡材料、有机硅发泡材料的销售模式为直接销售至下游模切厂， 然后由下游模切厂根据客户需求进行分切处理，之后销售给新能源电池厂 商。目前公司供给新能源电池相关产品的模切厂部分是由消费电子转型而 来，为公司切入动力电池领域提供了基础。

4.盈利预测

近年来，公司业绩稳步提升，随着公司产能逐步释放，业绩有望持续 增长。我们假设：（1）2024 年公司在建的聚烯烃发泡材料将会贡献业绩增 量。（2）根据公司募集说明书，依据公司投产达产进度，公司新能源车用 材料生产基地项目将会于 2023 年开始逐步贡献业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）