2022年海优新材研究报告 数次突破胶膜的技术难点

一、海优新材简介

1、公司概况

海优新材创立于 2005 年，专营高分子膜材料，是国内较早开启光伏封装胶膜材料国产化的企业之一。2014 年公司完 成股改，次年挂牌中小企业股份转让系统，2021 年正式登陆科创板。 在国内胶膜产业发展的过程中，海优新材扮演了重要的技术创新角色，在 EVA 抗 PID、白膜等方向领先突破，开创 性的推动 EPE 等共挤型胶膜产业化，凭借在技术产品的优势成长为一线的胶膜供应商。 2022 年开始 TOPCon 等新电池技术逐步产业化，相应推动胶膜由 EVA 向 POE 类升级，并跟随电池技术迭代持续优 化。在未来 2-3 年潜在的技术红利期，以技术工艺见长的海优威可能进入新的成长阶段。

2、股权结构

股权结构稳定，深度绑定团队成员。公司创始人李民、李晓昱以直接、间接方式合计持有公司 37%股权，为公司实 际控制人。海优威投资、海优威新投资为公司员工持股平台，分别持股 1.75%、2.05%，充分覆盖到公司管理、研发、 生产、市场等各环节核心员工。此外公司开发、运营高管也通过直接持股方式参与公司股权。

3、团队介绍

核心团队成员有相当比例来自 LGC、GE Plastic、3M 等化工材料大厂，有丰富的化学高分子材料研发及产业经验， 形成了公司技术研发驱动的氛围导向，相应也增强了公司与上下游产业链的协同关系。 如前所述，公司核心成员直接或通过持股平台持有公司股权，与企业发展绑定，维持团队稳定性，在更强调工艺技术 积淀的胶膜领域尤为重要。

4、业务模式

公司胶膜产品包括透明 EVA、白色EVA、EPE、POE 等，其中EVA 类主要配合 PERC 电池，POE 类面向双玻、TOPCon、 HJT 等场景。 胶膜上游主要为 EVA、POE 粒子，偏向大宗类，采取现金交割。2020 年以前粒子价格区间稳定，而 2020 年下 半年开始由于光伏整体需求占比增加且快速增长，粒子趋紧且价格波动加大，对胶膜而言保供重要性提升，公司 由此前的低库存高周转模式向增库存转变。 下游为光伏组件厂。大部分组件厂不会备长周期的胶膜库存，在价格振幅加大的情况下，签单定价周期在近几年 也在压缩。结算方式上，通常采取应收+承兑方式。 上下游付款方式差异叠加库存现金占用，胶膜固定资产投资较轻，但运营资金往往是限制胶膜企业扩张、影响盈利表 现的重要因素。

5、财务分析

经营规模快速扩张，材料价格的波动影响盈利。 平价背景下，2019年开始公司进入快速扩张期，科创板上市后2021、2022Q1-3收入增速分别为109.7%、106.4%。 但由于上游粒子价格的大幅上涨，公司毛利率在近三年明显调整，今年前三季度仅为 9.3%，阶段性承压。随公 司收入规模扩张，销售、管理费用有效摊薄。 2022 年或是公司的盈利低点。今年上半年 EVA 粒子、胶膜在涨价区间，公司 EVA 盈利高位，但部分厂区受疫 情影响出货量未打满。而 EVA、POE 粒子价格倒挂影响部分 EPE 产品的毛利率。下半年粒子、胶膜价格整体下 行，由于库存粒子与胶膜间仍存在时间差，单平盈利下降。

胶膜商业模式决定在扩张期有较大的资金占用，叠加公司由低库存、高周转模式转变，2022 年也是现金压力较大的 一年。 2021 年公司科创板首发融资 13.5 亿，同期应收款项由 2020 年末 7.5 亿增至 2021 年末 19 亿，短期借款同比增 加 110%，与收入增速匹配，财务费用率整体下行。 2022 年公司产能出货仍在高速扩张，相应的 Q3 末应收款项再次扩张至近 29 亿。在公司体量扩张、粒子有潜在 供给压力的情况下，海优转变高周转、低库存的业务模式，存货规模由 2021 年末 3.5 亿扩至 13.6 亿。前三季度 公司经营性现金净流量-27.2 亿。虽然年中公司完成 6.9 亿转债发行，但仍有较大的资金缺口，大部分由借款方 式补充流动性，截止 Q3 末公司短期借款同比增加 369%至 20.5 亿，也造成了财务费用率的整体拉升。 Q4 以来 EVA 粒子价格降至 1.4 万上下，库存成本中枢下移，当前公司库存周期拉升至 2 个月以上，基本上度过了补 库存的转变期，2023 年有望形成正向收益。未来资产负债结构、现金流表现也会更稳定。

二、海优新材：以技术创新见长，份额持续提升

1、数次突破胶膜的技术难点

世纪初的十年间，国内第一批胶膜企业打破三井、胜邦等海外企业主导光伏胶膜供给的格局，同期也伴随光伏主产业 链的国产化转移。 公司首条产线在 2010 年投产，入行时点并不早，未享受到国产化的红利。但在最近的十几年间，电池、组件的几次 迭代也相应的带来胶膜环节的数轮升级。期间公司产品领先突破将技术红利转变为市场份额。

抗 PID：2012 年前后电池片环节为进一步提效降低钝化层的折射率，也导致部分地区 PID 衰减明显，公司抓住 产业升级契机，推出抗 PID 型 EVA 胶膜，奠定公司核心胶膜供应商的市场地位。

白色 EVA：2012 年公司提出上下层胶膜性能差异化（上层高透过率、下层高截止），2014 年海优预交联方案解 决白色增效 EVA 胶膜存在的白色填料上溢、收缩、碎片等问题，也成为首家大规模量产白膜的企业之一。

EPE 共挤膜：纯 POE 膜最早由 3M（祥邦）突破量产，但初期受限加工性能、成本等因素未大面积铺开。2019 年公司创新性的推出了 EPE 共挤方案，实现兼顾 POE 材料抗 PID、高阻水优势以及 EVA 更好的加工性能， EVA+EPE 逐步成为双玻组件封装的主流方案。在 EPE 的技术红利期公司份额进一步提升。 公司在研发方向的投入比例较同业更大，技术创新的动力更强，同时团队成员深耕一线具备扎实的积淀。在公司逐步 进入头部组件企业供应体系，形成稳固的商务、技术合作关系后，与电池组件企业的协同（包括新技术方向把握、产 品适配、既有产品的应用反馈）对公司胶膜产品研发是更大的赋能。

2、上市形成扩张基础，迅速跻身主要胶膜供应商

胶膜偏轻资产，运营资金是扩张的主要限制。 应收＞3 个月：胶膜上游为粒子，偏向大宗，采取现款交割，下游为光伏组件厂，通常为“3（应收账款）+6（承 兑票据）”的付款方式。即便胶膜厂选择票据贴现（增加财务费用缓解现金压力），应收账期也长达 3 个月。 库存＞2 个月：此外随公司经营规模的扩张，为维持供应稳定，海优转变此前低库存高周转的模式，增加库存规 模，周转天数由此前 30 天提升至当前约 60 天，在经营规模翻倍的前提下，公司库存绝对数额几乎是去年同期的 四倍。

2020 年 5 月，海优新材提交科创板上市申请，12 月获批，2021 年 1 月正式在科创板流通交易。公司募资 14.7 亿元 （净额 13.5 亿）。2022 年公司再次顺利发行转债融资 6.9 亿。 更便捷的融资环境支撑公司产能扩张提速，同时股权融资方式也将适度减轻公司在财务费用端的压力，增厚盈利空间。

三、进入材料上行期，库存可能形成正向收益

1、粒子价格波动+提升库存周期，公司业绩承压

2022 年在经历 Q1 淡季后，Q2 海外需求爆发造成供给压力，EVA 粒子价格大幅上涨至 3 万上下，由于胶膜价格与粒 子现货价格正相关，涨价通道中，库存材料与胶膜售价价差增厚公司业绩，Q2 公司胶膜单平盈利超过 1 元，较 Q1 环比大幅提升。 然而下半年以来，部分新项目投产增加粒子供应，叠加需求波动，EVA 粒子进入下行通道。在经营规模扩大背景下， 为保证粒子供应稳定性，公司主动加大库存规模，高价粒子+低价胶膜造成盈利压力，Q3 单平盈利转亏。 硅料价格在 11 月中旬出现松动迹象，下游硅片等进入清库存阶段。12 月开始硅料价格开始大幅调整，在新的价格稳 态形成前下游排产意愿不强，造成胶膜需求的阶段性下降，EVA 粒子跌至近两年的低点。Q4 对胶膜厂可能仍有较大 的经营压力。 但当前 1.4w/t 的 EVA 粒子报价已经和 1.1-1.2w/t 的成本线接近，而低价库存有望在后续贡献正向收益。

2、供给增量有限，粒子价格或企稳回升，贡献正收益

2019 年光伏需求占 EVA 市场约 1/3，相较发泡、线缆等传统市场，平价后的光伏成为 EVA 下游分支中增速最快的领 域，其快速扩张也打破了原本 EVA 的供需平衡态，造成粒子价格更明显的波动。 2021-2022 年也成为粒子产能的集中释放期，包括东方盛虹、联泓新科、浙石化等新产能形成，国内 EVA 粒子的总 供给名义产能大幅增长。而由于各企业间技术路线、工艺水平差异，光伏料产出上限比例不同，供应商综合考虑商务 关系、技术上限后决定排产。

供给侧增量相对有限： 2022Q2 光伏料价格突破 3 万，判断大部分在运行的 EVA 粒子产能光伏料产出比例在上限附近，从下半年到 2023 年，增量产能主要为天利高新、古雷炼化、宝丰能源，考虑到 EVA 产能投产后调试周期以及光伏产出比例，实 际的供给增量会更平稳，且到 2024 年几无新产能投放，预计未来两年光伏级 EVA 粒子总供给大致在 150-170 万吨（2022Q2 光伏级供给量+2022H2、2023 年的潜在增量）。 POE 粒子 2023 年无新增有效产能，考虑 DOW、三井、LG 产出情况，2023 年 POE 供给大致在 40-50 万吨上 下。

需求持续扩张，N 型带动 POE 放量： 分别假设 2022、2023 年光伏装机量为 240、350GW，对应粒子总需求分别为 140、200 万吨上下，假设 POE 渗透率分别为 19%、24%（实际存在 EVA+POE、EPE+EPE 以及 EVA+EPE 的混搭折中方案，此处为质量比例）， 估算 POE/EPE 胶膜需求量达到 8、16 亿平，考虑 EPE 渗透率，POE 粒子需求量可能在 25、48 万吨上下，EVA 粒子大致为 120、150 万吨。 从 N 型角度看，目前已经投产+披露的 TOPCon 电池产能规划超过 200GW，考虑到大部分企业是首次大规模投 建 TOPCon 产线，中性估算 2023 年 N 型出货 80-100GW，对应 POE 胶膜需求近 8 亿平，粒子对应近 38 万吨 （估算全部取纯 POE）。考虑 POE 粒子存在短缺的可能性，N 型比例越高，POE/EPE/EP 胶膜需求量越大，可 能共挤应用比例也会随之上升。

由于当前公司已经完成库存方式转变（Q3 末存货 13.6 亿，同比+350%），粒子价格波动对公司短期的业绩影响偏向 于正面： EVA：硅料供需态势已开始逆转，预计春节前硅料的实际降幅可能可以支撑 1.7-1.8 元/W 左右的组件价格，将激 发大规模补装需求，尤其是价格敏感且有并网时限的电站需求增长会更快，拉动粒子需求起量。当前公司 2 个月 的低价位库存对经营影响弱化（相较此前 2-3 万/t），有希望随排产恢复、价格回升形成正向收益。 POE：Q4 POE 粒子价格已经涨至 2.7-2.8 万/t，考虑 N 型、电站放量后，POE 供需可能会更加吃紧。

四、有望在 N 型 POE 红利期再上新台阶

1、N/P 升级带来胶膜由 EVA 向 POE 切换的机遇期

由于 N 型电池/组件效率、寿命等较 PERC 有大幅提升，材料工艺选择也有差异，尤其薄硅片、低银耗等造成 N 型电 池对于表面应力、酸碱度更加敏感，对胶膜要求更高： TOPCon 更换为 N 型衬底，PN 结方向与 P 型相反，正面材料为 Al2Ox及 SiNx（类似 PERC 背面），相较 PERC 正面材料受 PID 影响更明显，POE 更适配。 TOPCon 正面主栅为银浆，细栅为银铝浆，浆料体系更为敏感，更容易受到酸性环境的影响。同时 SMBB 对应主 栅、焊带宽度会大幅下降，与电池片的接触面更窄，对酸性环境更为敏感。

N 型 TOPCon 电池双面率可以达到 85%，考虑其双面率优势，更适合做双面结构，尤其对透明背板产品，要求 胶膜的水汽透过率更低。 相较 P 型电池，N 型衬底少子寿命更长，受杂质影响小，同时基本上消除了硼氧复合造成的 LID，TOPCon 组件 首年衰减优化至 1%，年衰减幅度较 P 型明显减少，寿命在 30 年上下。POE 的耐老化表现更好，配套 TOPCon 能够最大化发电量优势。 目前量产 TOPCon 采用硅片厚度已经降到 130μm 上下，硅片更薄且量产线基本上市 182、210 尺寸，对轻质化 也有更高的要求，POE 密度较 EVA 小 10%上下，也更有优势。薄硅片本身对表面应力更敏感，POE 交联后储能 模量小于 EVA，电池片所受应力更小。

2、有望在技术升级中再次提升

N 型胶膜可能打破 EVA 时代产品同质化的局面，放大技术实力在胶膜企业竞争要素中的权重。此前 EVA 产品在经过 较长时间的迭代后，已经相对成熟，同时 PERC 电池也有足够的宽容度，胶膜应用差异不明显，毛利率整体偏低， 盈利分化主要体现在供应链、生产工艺管理、财务费用等方面。 N 型 POE 胶膜应用初期的 1-2 年，同样存在新技术应用的红利期。在光伏主产业链由 P 向 N 过度，带动辅材环节升 级的产业化初期，胶膜技术工艺壁垒更高，产品的梯次分化可能形成公司更强的盈利表现。

一方面，TOPCon POE 并非双玻 POE 的平移，配方、加工工艺有壁垒，目前仍是少数企业能够达到 TOPCon 应用要求。此前 POE 在全球光伏市场已经占据一定份额，但 TOPCon 所应用的 POE 胶膜不等同于此前 PERC 适配的 POE 产品。TOPCon 硅片掺杂/厚度、电池片输出电流电压、主栅细栅材料/排布、焊带形式等与此前的 PERC 有明显的区分度，对应 POE 胶膜配方需要考虑的侧重点也不同，原来适配 PERC 的 POE、EPE 等方案 不能简单的平移到 TOPCon。类似的，对 HJT、IBC、钙钛矿等电池的 POE 产品也需要配合上下游企业做配方 调教和产品验证。

另一方面，未来 2-3 年需要配合适电池工艺持续的迭代优化。TOPCon 等 N 型电池的 POE 胶膜方案尚未定型， 且电池本身架构在未来 2-3 年也会有持续的优化升级，尤其钝化技术、金属化工艺、硅片厚度等都要求胶膜企业 能够完成技术适配，对先发企业的技术工艺要求也更高。 海优新材以技术研发见长，Q4 公司 POE 胶膜顺利通过主流 N 型厂商验证，共挤方案也在同步推进，在未来的技术 切换期可能有更强的溢价能力，在产品端的灵活性可能进一步扩张公司的市占率。

3、共挤方案有望放大公司 POE 类胶膜供给能力

相较 EVA，POE 粒子目前尚未实现国产化，陶氏、三井、LG 是主要的 POE 粒子供应商，其大部分产能有相对稳定 的合作市场，光伏胶膜应用占比还比较小。同时由于上述企业生产 POE 的原材料α烯烃主要基于外购，稳定的α烯 烃供应（尤其高碳产品类）也是扩产的制约因素。 短期光伏胶膜用 POE 粒子的增量可能更多来自 POE 粒子厂商的产能调配，考虑下游需求的快速释放，粒子保供可能 是今明年的关键。 海优是国内最早实现 EPE 产业化的企业，与主要 POE 供应商已经建立起合作关系。同时公司团队成员在 GE Plastic、 LGC 等企业的从业经历也为新增 POE 供应渠道形成便利。 此外，目前公司在 N 型共挤方案产业化进度较快，假设实现共挤方案的顺利过检，共挤+EVA/POE 的封装方案可能 大幅提升公司在粒子供应上的灵活性。

五、盈利预测

2022 年是公司快速扩张期和策略转变期。在需求释放节奏波动的背景下，EVA 粒子价格先涨后跌在下半年造成胶膜 盈利压力，外加公司处在补库周期，当前盈利处于底部。 但考虑未来 2 年粒子增量产能有限，公司低价库存有望贡献正收益。下游 N 型替代推动胶膜向 POE 升级，海优为首 批完成 N 型 POE 量产的企业，共挤方案若顺利突破将进一步增加粒子供应、客户适配的灵活性，有望在技术迭代红 利期实现份额和盈利的突破。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）