2023年度建筑工程行业投资策略 稳增长仍然是2023年的主旋律

1、 建筑行业 2022 年行情回顾与观点复盘

1.1、 22 年建筑板块跑赢沪深 300 指数15pcts

2022 年初至今，建筑板块行情逐渐走强。截至 2022 年 11 月 30 日，SW 建筑 装饰板块 22 年以来上涨 4.9%，在申万 31 个一级子板块中涨幅位于第 8 位，跑 赢沪深 300 指数 15pcts。2022 年前 10 月，固定资产投资增速震荡下行，主要由于房地产投资增速持续回 落；基建和制造业投资维持较高增速。

1.2、 行业基本面全景：景气度回升，建筑央企最为亮眼

2022 年前三季度，建筑业新签合同额同比+7%，较 21 年全年升温。从季度增 速来看，21Q4-22Q3，建筑业新签合同额同比增速持续走强，与基建投资景气 度回升趋势一致。 2022 年前三季度，建筑业营业收入同比+10%，增速低于 21 年全年，滞后于订 单增速走势。细分板块来看，建筑央企收入业绩增速均保持两位数增长，表现最 为出色。

1.3、 年初及年中观点回顾：基建投资大超预期

对比我们此前策略报告观点，有如下几个方面和 2022 年基本面有较大出入：1） 基建投资大超预期（主要由于专项债资金实际使用规模超出预期）；2）REITs 发行规模低于预期，但政策力度超出预期；3）地产竣工低于预期（房企资金困 难导致竣工交付推迟）。

2、 判断“稳增长”仍然是 2023 年的主旋律

2.1、 22 年基建投资超预期，23 年或维持大个位数增长

参考统计局口径，基建投资资金来源可分为五类：国家预算内资金、国内贷款、 自筹资金、利用外资和其他资金。

23 年广义基建投资同比增速或维持在 5%-10%

22 年前 10 月，广义基建投资增速同比+11.4%，超我们此前预期，主要由于专 项债资金实际使用规模大超预期。2022 年，我国新增地方政府专项债券发行额 3.65 万亿元，叠加 2021Q4 发行的 1.2 万亿元专项债结转至今年使用，以及年 中新增历年专项债限额结转 5000 亿元，判断 2022 年专项债实际使用资金约为 5.35 万亿元。 2023 年，基建资金来源将面临如下几重压力：1）专项债真实使用量或将低于 2022 年；2）2022 年土地成交低迷状态下，全国政府性基金收入及支出将随之 承压；3）2022 年疫情扰动下，国家预算内资金（财政收入）或难有起色。 基建资金来源发力点或主要来自如下几方面：1）提升赤字率；2）发行特别国 债；3）使用政策性银行信贷、政策性金融工具等广义财政资金。考虑到 23 年 基建投资仍将承担“稳增长”重任，判断其增速将不低于 23 年 GDP 增速。 综上考虑，判断 2023 年基建增速或将小幅回落，乐观/中性/悲观三种情景假设 下，预测 2023 年广义基建投资同比增速分别为 10.0%/7.8%/5.8%。

22 年实物工作量弱于基建投资表观增速，23 年有望边际改善

2022 年，实物工作量增速不及基建投资表观增速。以石油沥青装置开工率、挖 机开工小时数、水泥产量同比增速等数据来看，22 年前 10 月普遍同比负增长。 随着疫情扰动弱化，资金逐步到位，23 年实物工作量层面或迎来边际改善。

2.2、 资产荒背景下，23 年 REITs 发行或继续提速

我们在年初外发的 REITs 深度报告《REITs 与 PPP：相似的节奏，不同的结局—— 建筑装饰行业公募基建 REITs 系列研究之九》（2022.2.18）中，详细梳理了 REITs 的政策节奏，并与 PPP 发展历程进行了对比，判断 22 年是 REITs 大年。 年初以来，REITs 发行呈现出两个特点：1）政策推进力度超预期；2）项目发行 节奏低于预期。

1）22 年 REITs 相关政策推进力度超出预期。 今年以来多部委陆续针对 REITs 发行出台配套性支持政策。2022 年 5 月 25 日， 国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意 见》，就进一步盘活存量资产、扩大有效投资提出相关意见，指出要推动基础设 施公募 REITs 的健康发展。 这是在国务院层面首次以书面方式对 REITs 的重要性进行确认，此前 REITs 相 关政策多为发改委、证监会、财政部、住建部等部委级别发布。 REITs 相关政策支持力度超出我们年初预期，进一步强化了我们的判断：“REITs 能够救投资，REITs 能够救债务”。

2）22 年 REITs 项目发行规模低于预期。 年初我们判断 22 年将是 REITs 大年，预计将发行数十只 REITs，发行规模或可 达 1500-2000 亿元。截至 2022 年 11 月 25 日，今年已发行的 REITs 共 12 只， 合计发行规模约 405 亿元。今年发行节奏偏慢的主要原因是：早期 REITs 项目 差异较大，产品设计、项目申报、监管审核等各个环节尚未形成标准化流程，发 行全流程工作量较大，耗费时间较长。 后续随着申报、审核等流程逐步标准化，发行速度将明显加快。这个变化趋势在 22H2 已看到迹象：22 年共发行 12 只 REITs 产品，其中 22H1 共发行 2 只，22H2 共发行 10 只，下半年发行节奏明显提速。

3）资产荒背景下，认购倍数超预期。 22 年发行的 12 只 REITs 产品中，有 9 只产品认购倍数超 100 倍。资产荒背景 下，REITs 发行具备良好的市场环境，后续发行提速或已具备条件。

3、 建筑央企估值体系重塑

3.1、 央企市场份额继续提升，房建领域产能加速出清

合规化及项目大型化推动央企份额提升

建筑业合规化持续推进，央国企及部分民营龙头建筑企业凭借其技术优势、项目 经验及资金优势，实现订单、收入及利润的持续稳健增长，市占率提升势不可挡。 以 8 家建筑央企为例，2011 年至今，8 家建筑央企1工程业务新签订单稳步增长， 市场份额保持提升。 2022 年前三季度，8 家建筑央企新签合同额合计 10.2 万亿元，同比+18%；22H1， 其工程业务收入合计 3.0 万亿元，同比+13%。

截至 22H1，8 家建筑央企工程业务订单及收入市场份额分别为 46%/23%，较 2021 年分别+9/+5pcts。按照当期收入总额滞后于新签合同额约 2-3 年的周期， 同时考虑到项目大型化趋势，适当延长该周期至 5 年，则工程业务收入集中度有 望在“十五五”期间超 40%。

房建领域产能出清力度或超出预期

地产链资金偏紧情况下，建筑企业亦随之受影响。本轮地产下行周期，部分高杠 杆房企逐步退出市场，建筑工程承包环节产能出清程度或甚于下游房企。 房企资金链收紧背景下，大规模垫资导致建筑承包商流动性承压。2011 年至今， 房地产开发资金来源中，应付工程款占比持续提升，2011 年仅为 8%，2021 年 底提升至 19%，截至 2022 年 10 月，这一比例进一步提升至 23%。由此判断， 2022 年地产链资金偏紧情况下，建筑工程商资金压力更甚于房企。在此背景下， 资金实力相对较弱的建筑工程企业或加速出清。

房建龙头新开工面积增速远高于行业。22 年前 10 月，中国建筑新开工累计同比 -4%，同期全国房屋新开工面积累计同比-38%。

地产风险传导，建筑业中小企业加速退出。下游地产商的信用风险逐步传导至建 筑承包商环节，部分建筑企业亦出现债务违约情况。央国企建筑承包商同样受到 地产商财务暴雷的波及（2021 年中建等企业对相关应收账款及票据、合同资产 等进行大额减值计提），但由于央国企收入资产规模较大，且信用等级高，受冲 击相对较小。地产风险传导，导致建筑业中小企业或加速退出。

3.2、 央企周期底部加大拿地，或迎市占率、利润率提升

本轮地产下行周期，高杠杆房企逐步退出，财务稳健、资金实力雄厚的央国企地 产商在周期底部加大拿地，其中包括部分有地产开发业务的建筑央企，如中国建 筑、中国铁建。建筑央企底部加大拿地可助力公司：1）加速业务开拓，地产+ 建筑工程双轮驱动；2）低溢价率拿地，享受地产项目高利润率。

中建及中国铁建加大拿地，行业排名显著提升

根据克而瑞数据，22 年前 10 月，中国建筑（包含中海地产、中建东孚、中建二 局、中建智地）新增货值 2513 亿元，排名行业第一，较 21 年全年排名上升 2 位；中国铁建新增货值 870 亿元，较 21 年全年排名上升 6 位。

土地溢价率降低，底部阶段拿地企业未来利润率或将回升

2021 年 4 月至今，100 大中城市成交土地溢价率持续下降，截至 2022 年 10 月， 100 大中城市成交土地溢价率仅为 1.9%。21H2 至今，土地溢价率回落至低位， 这一阶段拿地的房企未来项目利润率或将改善，预计在 23-24 年逐步兑现。

3.3、 涉房企业再融资放开催生市值管理诉求

根据证监会 2022 年 11 月 28 日晚官方消息，证监会决定在股权融资方面调整优 化 5 项措施，并自即日起施行：1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2） 恢复上市房企和涉房上市公司再融资；3）调整完善房地产企业境外市场上市政 策；4）进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；5）积极发挥私募股权投资 基金作用。

政策原文中提到：“建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司，参照房地产行业 上市公司政策执行，支持‘同行业、上下游’整合”，“允许其他涉房上市公司再 融资，要求再融资募集资金投向主业”，“恢复主业非房地产业务的其他涉房 H 股上市公司再融资”。 建筑等地产链上下游行业同样可获得再融资放开支持，利好资产状况良好的地产 链龙头；多家建筑央企涉及房地产业务，可通过再融资募集资金加速主业开拓。

融资能力对建筑工程业务扩张至关重要

融资通常能助力企业业务扩张，建筑行业这一特征尤为明显。通常情景下，建筑 项目需要工程承包单位在前期垫资施工，承包商的业务承接能力（新签订单）与 业务推动能力（建造收入）与其资金实力直接相关。2014-2015 年之后，主要建 筑央企大规模涉及基础设施运营投资领域，但相关运营资产回报周期较长，流动 性较差，导致其债务杠杆压力较大。前期由于国资委对于央企负债率有压降要求， 相关企业业务扩张存在一定压力；同时，由于多数建筑央企涉及地产业务，导致 其在二级市场权益融资受到政策限制。 以中国电建、中国能源建设为例（两者业务体量、主营业务较为相近），可以看 出融资对建筑央企的发展至关重要。2013 年，两者收入、利润及资产体量均较 为相近，中国能源建设收入规模小幅领先于中国电建；2019 年，中国电建各项 指标均大幅领先中国能源建设。导致此变化的原因是两者融资规模的差别： 2013-2019 年，中国电建通过两次定向增发和一次优先股发行共获得 287 亿元 权益资金，通过其相应的权益乘数放大作用，可形成 1576 亿元的营收增量；中 国能源建设在 2015 年通过首次公开发行获得 122 亿元权益资金，通过其相应的 权益乘数放大作用，可形成 511 亿元的营收增量。两者权益融资规模的差距是 其营业收入规模拉开差距的重要原因。

多家建筑央企将受益，再融资催生市值管理诉求

本次再融资政策放松，受益的建筑央企较为广泛。目前，中国能建已发布《关于 筹划非公开发行股票的提示性公告》（2022.10.24），拟募集资金总额在人民币 150 亿元以内，不超过本次发行前总股本的 20%。再加上此前中国电建公告其 定增申请已获得中国证监会审核通过，目前已有两家建筑央企在再融资进程中。 判断后续或将有更多企业提交定增申请。考虑到目前多家建筑央企 PB（LF）估 值仅有 0.5-0.8 倍，距离再融资必要的 1 倍 PB 还有相当可观的涨幅空间，我们 看好受益建筑央企的投资机会。 对于 22 年积极拿地的建筑央企来说，从拿地到确认收入大约需要 3 年时间，而 定增一般在一年左右可以完成，因此判断建筑央企加大拿地力度并不会直接影响 其近一两年的再融资进程。

3.4、 建筑央企价值重估

建筑央企价值重估逻辑除了前文论述的集中度提升趋势之外，还有如下逻辑：1） 减值准备计提较为充分，资产有安全边际；2）现阶段建筑央企估值整体偏低， ROE 修复趋势下估值仍有提升空间。

建筑央企减值计提较产业链其他龙头公司更为充分

8 家建筑央企存货跌价准备及合同资产减值准备占存货及合同资产的比重自 2016-2017 年起均有不同程度提升，整体呈上升态势，比重均值也由 2011 年的 0.48%提升至 2022H1 的 1.93%，主要建筑企业已相对充分计提风险。 建筑央企整体存货跌价准备占比高于核心地产开发商2，风险准备计提更为充分。 8 家建筑央企存货跌价准备占存货的比重整体呈上升趋势，比重均值由 2014 年 的 0.70%提升至 2022H1 的 2.48%。相较而言，4 家核心地产开发商存货跌价准 备占存货的比重整体呈先下降再回升趋势，比重均值由 2014 年的 0.60%回升至 2022H1 的 0.66%。

近 10 年来，8 家建筑央企的应收账款坏账准备计提比重呈逐年上升趋势，比重 均值由 2011 年的 4.10%提升至 2022H1 的 11.80%，比重均值及提升幅度均高 于基建及地产链中游龙头公司（均值由 2011 年的 6.09%提升至 2022H1 的 8.19%），表明建筑央企风险准备较中游龙头公司更加充分。

建筑央企 ROE 有回升潜力

2016 年至今，建筑央企 ROE 总体持平，结构分化。资产负债率层面，2016-2021 年持续下降，主要受去杠杆影响；2022 前三季度，杠杆率已呈现出回升态势， 或与基建景气度走强，建筑央企订单普遍提速有关。总资产周转率层面，2016 年至今总体呈现小幅上升趋势，或受益于建筑央企精细化管理。利润率层面，21 年-22Q3 小幅下降，或受钢价扰动以及减值计提增加影响。 判断后续建筑央企 ROE 有回升潜力：1）总资产周转率有望随经营质量提升而继 续改善；2）利润率层面阶段性扰动将会过去，有望修复至合理水平。

建筑央企 ROE 修复有望带动估值修复

2011 年以来，建筑业上市公司整体 ROE 稳定于 8-12%窄幅波动。“十三五” 期间，金融去杠杆压制了建筑央企 ROE；随着 23 年建筑央企 ROE 回升（利润 率修复至正常水平，总资产负债率或略增），PB 估值或将向上修复。

4、 公装龙头困境反转，具备估值弹性

4.1、 金螳螂减值计提充分，已出现减值冲回

2021 年，受多家房企财务暴雷影响，地产链多家公司出现大额坏账计提。其中， 金螳螂计提最为激进：2021 年其资产减值损失和信用减值损失计提金额达 77 亿元（公司 2018-2020 年年均归母净利润约为 23 亿元）。

2022Q1-Q3，金螳螂财务报表中已出现减值冲回，验证其此前计提的充分性， 财务报表后续风险相对较小。

4.2、 金螳螂 ROE 或有回升空间

2016 年至今，金螳螂 ROE 总体略降。其中，总资产周转率和净利率的下降是主 要因素，或由于近年来公装市场增长放缓。 在这一轮地产链下行周期中，装饰行业产能出清力度或超过地产链其他细分行 业，行业竞争烈度较此前下降，判断龙头公司市场份额或有明显提升。随着竞争 格局改善，金螳螂利润率有望回升，总资产周转率亦有回升空间，其 ROE 将随 之回升。

5、 能源高景气，关注火电及抽蓄建设需求

5.1、 风光发电占比提升，补贴清欠利好能源投资建设

22 年以来，基建投资各细分行业中，能源基建领域景气度最高；22 年前 10 月， 电力热力投资累计同比+23%，同期广义/狭义基建投资累计同比+11%/+9%。

新能源装机快速增长，带动风光产业链高成长

能源基建领域的高景气度主要受益于“双碳”政策下新能源发电装机快速增长； 2022 年前 10 月，光伏/风电累计发电装机容量同比+29%/+17%，同期全国发电 装机容量累计同比+8%，火电装机容量累计同比+3%。

新能源发电装机容量快速增长带动了风电光伏产业链的高成长。根据国家统计局 数据，2022 年 10 月，太阳能工业用超白玻璃/多晶硅/单晶硅等新材料产品产量 同比+80%/+96%/+60%；充电桩/光伏电池/风力发电机组等新能源产品产量同 比+81%/+70%/+44%。

补贴清欠或将助力新能源装机持续增长

根据中国新闻网信息，2022 年 8 月 11 日，一份由南方电网公司内部下发文件 显示，按照《国家发展改革委、财政部、国务院国资委关于授权设立北京、广州 可再生能源发展结算服务有限公司统筹解决可再生能源发电补贴问题的复函》要 求，经研究，决定成立广州可再生能源发展结算服务有限公司（下称广州可再生 能源公司）。 我们认为成立清欠主体企业有利于加速可再生能源补贴清欠的落地，绿电相关企 业现金流有望得到改善，未来投资能力或进一步强化，新能源装机有望加速推进。

5.2、 电网稳定供应亟待解决，关注火电及储能建设需求

风光发电量占比提升，电网发电稳定性问题日益凸显

2022 年前 10 月，风光发电新增装机容量占总体比重为 63%；风光发电量占总 体比重为 11%，2016-2022 年前 10 月，该比例持续提升。 今年 8 月高温天气背景下，我国多地出现电力供应不足情况，导致局部地区制造 企业阶段性停工限电，甚至部分地区商业及公共建筑用电亦受到影响。电网供电 稳定性成为亟待解决的挑战。

火力发电投资强度上升，龙头企业中国能建或最受益

电网供电稳定性的问题，目前主要的应对方式包括：1）增加火电灵活性改造， 在风光发电低谷时开启火电，平抑新能源发电峰谷的大幅波动；2）新增配套火 电建设，原理同上；3）新建储能。 在此背景下，火电投资再度被重视，存量火电站灵活性改造亦在持续推进。投资 端，2022 年前 9 月，火电投资完成额同比+48%，投资强度明显回升。政策端， 今年国务院各部委政策中多次提及火电保供及火电灵活性改造等相关意见。项目 端，仅 10 月就有近 10 个煤电项目新核准（含核准前公示）、开工。

抽蓄建设迫在眉睫，我国抽水蓄能仍有较大增长空间

新建储能电站，是另一个保障电网稳定供电的重要途径。目前，市场上主流的储 能技术包括物理储能（含抽水蓄能），电化学储能和电磁储能三类；其中，抽水 蓄能占据主导地位。根据国际水电协会数据，截至 2020 年底，全球抽水蓄能装 机规模约 1.6 亿千瓦，占储能总规模的 94%。

目前我国抽水蓄能装机规模位居世界首位，但抽水蓄能装机容量占电力总装机容 量的比例仍然较低。截至 2020 年底，我国该比例仅为 1.4%，远低于欧美和日 本等发达国家的平均水平 4.7%，仍有较大提升空间。

6、 装配式成长性优，钢结构为最优选择

6.1、 劳动力人口老龄化是建筑业长期限制性因素

随着人口老龄化，劳动密集型的建筑业所面临的用工难问题日益凸显，2017 年 至今建筑业从业人数已连续回落。在此背景下，发展装配式建筑和设备替代是必 要选择。 2015-2021 年，全国新开工装配式建筑面积年均复合增长率为 47%。2021 年， 全国新建装配式建筑面积渗透率已达 24.5%，同比+4pcts。 2016-2021 年，钢结构行业产量年均复合增长率为 12%。作为装配式行业重要 分支，钢结构行业产量保持较快增长。

6.2、 看好钢结构赛道成长性

装配式建筑主要技术路径包括装配式混凝土建筑（预制 PC）、装配式钢结构建 筑和装配式木结构建筑三个体系。其中以预制 PC 和装配式钢结构建筑为主。 PC 预制下游应用领域包含住宅、公共建筑等；相比较而言，钢结构下游需求更 为分散，以厂房、公共建筑为主，住宅占比相对较低。

2020 年以来，预制 PC 龙头远大住工 PC 产量波动相对较大（22H1，产量同比 -16%），钢结构制造业务龙头鸿路钢构产量波动相对较小（20Q2 至今单季度产 量同比均正增长）。 或由于以下原因： 1）下游结构差异。21H2 以来，房地产新开工面积增速快速下行，截至 22 年前 10 月，仍处于负增长。预制 PC 下游结构中住宅占比相对较高，钢结构下游结 构中住宅占比较低，占比最大的制造业厂房保持较高景气度，因此预制 PC 行业 受冲击相对更大。 2）竞争格局差异。预制 PC 行业竞争较为充分，与远大住工同样从事制造业务 的企业相对较多，同质化较为显著；钢结构行业以工程企业为主，鸿路钢构主要 从事制造业务，直接竞争对手相对较少，反而能与同行形成合作。 3）竞争优势差异。预制 PC 行业产品相对同质化，并且上游水泥行业进入预制 PC 行业更具成本优势，因此龙头企业要保持竞争优势难度更大；钢结构行业以 非标产品为主，对管理能力要求更高，叠加鸿路钢构已形成的规模优势和集中化 管理模式，使其竞争优势壁垒更深厚。

6.3、 2023 年钢结构行业有望迎来复苏

钢价大幅上涨对钢结构行业需求造成的抑制作用。以精工钢构数据为例， 2018-2021 年，钢材价格占公司钢结构工程造价的比重约为 26%-36%，钢价在 成本结构中占比较大导致钢结构工程对钢材价格敏感。

21Q2 钢价快速上涨，21Q3-22Q2，钢价维持在高位；与之对应，钢结构工程企 业订单增速放缓（钢结构制造企业订单增速滞后一个季度，和产业链环节有关）， 收入利润亦随之回落（相对订单会滞后一个季度）。 判断钢结构产业链将迎来复苏。考虑到：1）人口老龄化、建筑业劳动力短缺等 长期趋势，装配式建筑将进一步推广，渗透率会持续提升；2）央行及银保监会 金融支持政策推动下，基建地产链资金状况将环比改善；3）22Q3 以来，钢价 持续下跌，钢结构工程企业订单增速已出现回暖；综上，判断钢结构产业链，尤 其是钢结构制造环节（鸿路钢构）复苏确定性较高。

7、 高空车助力设备租赁行业高增长

7.1、 人口老龄化背景下，设备租赁兴起大势所趋

在人口结构、经济结构变化、设备环保要求的三重趋势下，通过经营性租赁获取 更多工程机械设备使用权是大势所趋。 “干租赁”业务模式兴起有其必然性，其回报源于全社会设备使用效率提升，该 模式带来行业重大变革。此外，头部平台租赁商未来也有望不断推进轻资产战略。

行业需求或逐渐从密集建设期迁移至后存量运营维护市场

高空车是“干租赁”模式的最佳切入口之一，存量建筑市场中，其不断下沉的多 元运用场景提供较好需求支撑，在多网点、重资产的经营性租赁行业中，十分考 验平台租赁商的运营能力。

7.2、 高空车赛道处于高速成长期，人均保有量仍有较大 提升空间

2021 年，我国高空作业平台销量为 16 万台，同比+55%。2020 年，我国人均 高空作业平台保有量仅为 1.9 台/万人，相较于欧美发达国家仍有数倍增长空间。 判断行业中期仍具有 β 收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）