2022年上半年年金养老金发展研究报告 年金养老金相关政策与产品概况

一、2022年上半年年金养老金相关政策

1、4月11日——《关于推动个人养老金发展的意见》

4 月 11 日，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》（国 办发〔2022〕7 号），其中就参加范围、制度模式、缴费水平、税收政策、投 资方式、领取方式、信息平台、运营和监管等重要方面提供了指导框架；此 外，考虑不同城市居民可支配收入、城市金融发展等方面的差异，提出分步 实施的落地方式：“选择部分城市先试行 1 年，再逐步推开”，从而能更好 地积累经验、有利于《意见》在全国范围内顺利推广实施。个人养老金资金 账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立，也可以通过其他符 合规定的金融产品销售机构指定；个人养老金资金账户资金用于购买符合规 定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、 标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品，参加人可自主 选择。

这一关于个人养老金的顶层设计制度正式出台，标志着个人养老金制度 将从蓝图走向实施，也意味着我国养老金体系中第三支柱的个人养老金正式 落地节奏将明显加快。当前我国养老金第一支柱所承担的养老责任过大，且 难以通过提高缴费率来填补基本养老保险的缺口，从这一角度来看，作为第 三支柱的个人养老金将补齐多层次养老保险体系的短板，并通过税收优惠政 策提高居民参与率，从而缓解第一、第二支柱的养老压力。长期内，对于国家而言，我国多层次、多支柱的养老保险体系将进一步建设完善；对于个人 而言，养老金第三支柱的发展将为我国居民养老提供良好的资金；对于资本 市场而言，由于个人养老金资金账户将封闭运行，且投资期限较长，这将在 市场中形成长期稳定的资金注入，助力推动我国资本市场健康有序发展。

2、4月25日——《关于推动个人养老金发展的意见》政策例行吹风会

4 月 25 日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，人力资源社 会保障部副部长李忠，以及财政部、人社部、银保监会、证监会有关负责人 介绍《关于推动个人养老金发展的意见》相关情况，并就出台个人养老金的 初衷、在养老保险体系中的定位、政策操作细则、在资本市场中的角色作用、 对参加人的优惠政策等问题展开了具体解答。

虽然设立个人养老金的初衷是推动社会保障进一步完善，但是从资本市 场的角度而言，其金融属性也是不可忽略的。我国个人养老金账户的设立， 类似于美国养老金体系中的 IRA 账户，有助于将银行储蓄转化为投资，从而 为居民养老提供更多的养老储备：居民可通过各类金融产品来参与资本市场 运作，分享我国经济发展红利，并实现个人养老金的保值增值；从历史投资 数据来看，基本养老保险基金、年金基金运作至今均能获得 6%-7%的年化投 资收益率。从国际经验来看，个人养老金将为资本市场的发展以及金融结构 的优化提供强大的推动力。

3、4月26日——《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》

4 月 26 日，证监会印发《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》 （证监发〔2022〕41 号），其中将个人养老金视作一笔优质的中长期资金， 并做从公募基金的角度做出部署，提出要做好个人养老金投资公募基金政策 落地工作，指导行业机构稳妥做好产品、系统、投教等准备，鼓励行业机构 开发各类具有锁定期、服务投资者生命周期的基金产品；积极参与各类养老 金投资运营管理政策设计，推动配合有关部门出台养老金市场化、长期化投 资政策，研究建立以个人账户为基础的多层次补充养老体系，支持更多优秀 公募基金管理人参与养老金管理。

作为一种普惠金融产品，公募基金在近年来整体规模不断增长，其中仅 受托管理各类养老金的规模也已经达到 4 万亿元，占我国养老金委托投资规 模比例的 50%。未来，公募基金需要进一步提升符合养老需求的金融服务能 力和金融产品供给能力；开发更多中低波动型产品和适合个人养老金长期投 资的基金产品，完善风险收益曲线和产品图谱。

4、6月10日——《<关于推动个人养老金发展的意见>宣传提纲》

6 月 10 日，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会和 证监会等五部门共同印发《<关于推动个人养老金发展的意见>宣传提纲》（人 社部函〔2022〕63 号），其中对建立个人养老金制度的原因、推动个人养老 金发展的意义、个人养老金的三项基本原则、如何把握个人养老金的主要政 策等问题进行了阐释。 该《宣传提纲》是此前国务院办公厅印发的《关于推动个人养老金发展的意见》的配套文件，也是对《意见》的进一步细化，内容更加注重操作简 便性和实效性，其中明确了各项规则制度，保证相关各方有据可依、有章可 循，同时也有利于后续全国范围内的投资者教育能顺利高效进行。

5、6月24日——《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》

6 月 24 日，证监会起草了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务 管理暂行规定（征求意见稿）》并向社会公开征求意见，其中明确了个人养 老金可投资的基金产品标准要求等多项内容：根据《关于推动个人养老金发 展的意见》选择部分城市先试行 1 年再逐步推开的实施安排，在个人养老金 制度试行阶段，拟优先纳入最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目 标基金；在个人养老金制度全面推开后，拟逐步纳入投资风格稳定、投资策 略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基 金、混合基金、债券基金、基金中基金和中国证监会规定的其他基金。

证监会 2018 年 3 月发布的《养老目标证券投资基金指引（试行）》指出， 养老目标基金将主要采用 FOF 形式运作，从而在通过在大类资产和基金经理 两个层面分散风险。未来，养老 FOF 将成为个人养老金重要的投资品种，作 为公募基金而言，需进一步充实养老产品储备，提升养老投资能力，并帮助 不同生命周期和不同风险收益偏好的投资者找到适合自己的产品。

二、年金养老金产品概况

1、企业年金计划

2004 年，为建立多层次的养老保险制度，劳动和社会保障部等部门发布 了《企业年金试行办法》（劳社部发〔2004〕20 号）和《企业年金基金管理 试行办法》（劳社部发〔2004〕23 号），企业年金市场开始发展起来，今年 已是企业年金制度实施的第 18 年。

（1）企业年金总体规模

从 2005 年至 2022 年上半年人力资源和社会保障部公布的企业年金基金 相关数据来看，企业年金积累基金总量、建立企业个数和参加职工人数等指 标总体来看均处于持续上升状态；截至 2022 年上半年，我国建立年金计划的 企业共有 12.33 万家，参加计划的职工 2954.23 万人，积累基金达 27567.67 亿元。虽然企业年金近年来得到了很大程度的发展，但是我们发现参加年金 计划在全国范围内仍然不是一个普遍选择，职工参与率总体来看仍然处于低 位：根据人力资源和社会保障部发布的《人力资源和社会保障事业发展统计 公报》和《人力资源和社会保障统计数据》等相关数据合并计算，18 年来， 参加年金计划的职工占全国职工总数的比例仅从2005年的1.22%上升至2022 年上半年的 3.92%。

就总规模而言，自第一个完整运作的年份（2005 年）起，年金基金规模 实现第一个万亿用了 12 年（2005-2016 年），而突破第二个万亿仅用了 4 年 （2017-2020 年）。虽然年金总规模迅速增长，但是从其增长率来看，其增速 正在放缓，也是不可忽略的事实。

职工参与率低、基金总量增速下滑的现象可能与宏观经济、参与门槛和 企业意愿等三方面因素有关。 从宏观经济因素来看，企业年金在过去十几年的发展是与我国经济的高 速增长相同步的，但是近年来，在疫情反复、国际局势不稳定的国内外因素 扰动下，我国经济下行压力显著加大。以今年上半年为例，一季度在俄乌冲 突持续紧张带来的蝴蝶效应、全球经济政策不确定性和通胀预期持续升温等 多重因素影响下，A 股市场整体下行；虽然二季度国内疫情好转，同时“稳增 长”政策继续加码且政策效果逐步显现、基本面逐渐修复，A 股市场超跌反弹，但是沪深两市上半年依然下跌了 6.63%和 13.20%。在这一背景下，部分 企业的年金支出有所缩减，部分企业甚至已经停止缴费，因此年金的新增部 分增速回落较为明显。

从参与门槛来看，尽管近年来新公司数量快速增长，但企业年金所设置 的参与门槛使企业年金规模难以从企业数量增长中受益。具体来看，2004 年 颁布的《企业年金试行办法》（劳社部发〔2004〕20 号）显示， 建立年金计 划的企业需要满足三个基本条件：一是依法参加基本养老保险并按时足额缴 费;二是已建立集体协商机制，民主管理制度比较健全;三是要求建立企业年 金前一年无亏损，建立企业年金前3年须有两年无亏损且该3年总体无亏损。 这些条件成为新增企业参与我国年金计划的“绊脚石”。 从企业意愿来看，企业年金作为我国养老保障体系的第二支柱，相较基 本养老保险来说，自愿缴纳，企业需要负担一定的成本，对于中小民营企业 而言，企业利润率较低的情况下，不足以支撑企业年金的缴纳。目前缴纳企 业年金的企业主要是大型国企和优质民营企业。

自 2006 年下半年我国企业年金开展市场化投资运作起，企业年金投资总 体上能跑赢通胀（2007 至 2022 年上半年中，仅 2008 年、2011 年和 2022 年 上半年未跑赢通胀），但是由于年金基金承载着养老功能对投资安全性要求 较高，因此整体投资偏于稳健、收益相对较低。此外，可以发现，近年来年 金基金投资收益呈现出下滑的趋势，2020 年、2021 年和 2022 年上半年其加 权平均收益率分别为 10.31%、5.33%和-0.69%。

（2）企业年金组织管理形式

就年金基金的计划类型而言，年金计划可以分为两类：单一计划和集合 计划。单一计划是指受托人将单个委托人交付的年金基金，单独进行管理的 年金计划；而集合计划是指同一受托人将多个委托人交付的年金基金，集中 管理的年金计划，所有委托人享有统一的费率及服务。截至 2022 年 6 月 30 日，我国企业共建立 1847 个年金计划：其中，单一计划数量最多，为 1770个，占总计划数的 95.83%（其中法人受托计划 1666 个，理事会计划 104 个）， 集合计划 58 个，其他计划 19 个。在资产规模上，单一计划占企业年金总运 作规模的 90.51%，而集合计划和其他计划分别占 9.41%和 0.08%。

就年金基金的投资类型而言，年金计划的投资组合也可以分为两类：固 定收益类计划和含权益类计划。截至 2022 年 6 月 30 日，从数量来看，含权 益类投资组合的数量占比 76.24%，而固收类投资组合的数量仅占 23.76%；从 规模来看，含权益类投资组合的规模占比达到 87.98%，而固收类投资组合的 规模仅占 12.02%。

（3）企业年金业绩表现

当前我国年金基金的运作管理具有“长期资金短期化考核”的特点：首 先企业年金是一笔典型的长期资金，年金基金需要对长期持续净流入的资金 进行配置，这也在一定程度上为其获取长期超额收益创造了条件；但与此同 时，在年金委托人层面越来越注重年金基金运作的当季业绩甚至当月业绩， 并将业绩表现与未来的资金分配结合起来，从而形成了短期化的考核机制， 因此也对年金基金的短期盈利水平提出了较高的要求。 从短期视角来看，2022 年上半年，年金基金的投资收益总体介于债券市 场水平和权益市场水平之间。

2022 年上半年，我国权益市场呈现出一季度下行、二季度回暖的“V 型” 走势。一季度，在俄乌冲突持续紧张带来的蝴蝶效应、全球经济政策不确定 性和通胀预期持续升温的多重因素影响下，A 股市场整体下行；全季来看，沪 深两市代表指数上证综指、深证成指及沪深 300 指数收益率分别为-10.65%、 -18.44%和-14.53%；创业板综指本期收益率为-18.25%。二季度，国内疫情好 转，同时“稳增长”政策继续加码且政策效果逐步显现、基本面也在逐渐修复，虽然美联储公布了自 1994 年来最大力度的加息决议，但是 A 股市场超跌 反弹，走出了独立行情；全季来看，沪深两市代表指数上证综指、深证成指 及沪深 300 指数收益率分别为 4.50%、6.42%和 6.21%；创业板综指本期收益 率为 2.86%。

比起权益市场，债券市场的表现则相对稳定：一季度我国 MLF 和 LPR 利 率双降而美联储正式启动新一轮加息周期，债市收益率以春节为节点呈现“小 V 型”走势；从债券指数来看，一季度各券种指数全部上涨，中证全债、中证 企业债和中证国债指数分别上涨 0.78%、0.62%和 0.61%。二季度，央行先后 降准和降息，大幅超出市场预期，而美联储则进行了自 2000 年以来幅度最 大的一次加息，中美 10 年国债收益率也 12 年来首次发生倒挂；从债券指数 来看，二季度各券种价格指数继续维持上涨，中证企业债、中证全债和中证 国债指数分别上涨 1.40%、1.11%和 0.93%。

就指数表现而言，观察由上海证券有限责任公司与深圳证券信息有限公 司、中国基金报共同编制发布的年金指数、中国股基指数、中国混基指数和 中国债基指数在 2022 年上半年的业绩表现可以更直观地发现：各类别基金中 仅中国债基指数上涨 1.08%，中国混基指数和中国股基指数则分别下跌 7.37% 和 9.09%；而年金指数上半年小幅下跌了 0.69%。

就具体投资组合的收益而言，固收类组合表现较为稳定，加权平均收益 率为 1.48%；而含权益类年金计划的投资组合的跌幅也显著低于市场水平， 仅小幅下跌 0.99%。进一步地，我们发现，就年金基金中不同投资类型下的 不同计划类型而言，无论是固定收益类投资组合还是含权益类投资组合，单 一计划的业绩表现均要优于集合计划。

截至2022年6月30日，在固定收益类投资组合中，单一计划和集合计划的上半年加权平均收益率分别为1.68%和1.09%；在含权益类投资组合中，单一计划和集合计划的上半年加权平均收益率分别为-0.99%和-1.03%。虽然相比于单一计划，集合计划在运作中更能显现规模经济效应优势，做大集合计划能够在长期呈现出更为优异的业绩表现；但是我们认为，在单一计划中，委托人会要求投资管理机构会根据自身需求定制计划进行个性化管理，单独制定投资策略、执行资产配置并对基金运作进行持续的跟踪与监控等，从而能对年金基金投资的各个环节和投资中的风险进行更好的把控和管理，最终实现更优异的投资回报。

从长期视角来看，通过年金指数与中国股基、混基、债基指数在 2007- 2021 年收益率走势比较可以发现：首先，年金指数虽然收益不高，但是整体 走势非常平稳，充分体现了年金基金在运作上长期性、安全性、稳定性的特 征；其次，由于在指数编制上，年金指数中债券资产的权重达到 70%，因此其 走势与中国债基指数呈现较强的趋同性，但是由于年金指数含有 25%的股票 资产，因此其走势略强于中国债基指数。

就年金指数和年金基金的实践情况而言，年金指数的长期走势与企业年 金实际投资收益走势相吻合：一方面说明年金指数提供了与企业年金大致相 同的收益风险特征；另一方面也一定程度上反映出年金指数编制上的准确性。 此外我们可以发现：首先，年金净值曲线的走势比起年金指数要更加平滑； 这是由于在年金净值的计算上，我们以同期的年金指数值为基期值，并根据 年度年金加权平均收益率计算得到此后年度值，即该年金净值曲线是由年频 数据构成，而与之相对的，年金指数曲线则是由日频数据构成，一般而言， 年频数据会比日频数据呈现出更加平滑的走势。

其次，年金净值的增长在长 期内跑赢年金指数，即年金基金每年的收益率要优于年金指数；这是年金基 金管理人专业管理水平的体现，即在承担了大致相似的风险收益特征的基础 上，年金基金管理人通过其优秀的投研能力，实现了相对于指数更加优异的 超额回报。

根据年金基金与中国股基、混基、债基指数在 2007-2021 年共 15 个完整 年度的具体收益表现描述性统计也可以看出，年金基金加权平均收益率的极 差和方差均远小于中国股基指数和中国混基指数，说明其业绩表现在长期内 低波动的特点；虽然与中国债基指数相比，上述两数据明显偏大，但是这主 要是由于 2007 年年金基金录得 41.00%的超高收益的影响，2007 年上证综指 上涨了 96.66%，由于年金基金的部分资金配置于权益类资产，因此在这一轮 大牛市中，年金基金也分享到了我国股市上涨的红利，而这部分收益正是大 部分债券基金所无法获取的；如果剔除 2007 年这一特殊年份，年金基金加权 平均收益的极差和方差分别为 12.14%和 12.97，要远小于中国债基指数的相 应数据。

此外，年金基金和年金指数收益率的描述性统计也能看出，两者提 供了大致相近的风险收益特征，再次印证了上文的结论。

在 2022 年 3 月的加息周期开启前，欧美央行为了刺激经济，曾于 2019 年起长期维持低利率，甚至导致其一度进入负利率时代。在全球利率巨大的下行压力之下，固收资产组合收益受到冲击，在企业年金权益投资比例相对 处于低位的情况下，股票等权益类资产配置有提升空间。2020 年 12 月 30 日， 我国人力资源社会保障部发布的《关于调整年金基金投资范围的通知》（人 社部发﹝2020﹞95 号），其中明确年金基金投资范围拓至港股通标的股，并 将权益类资产投资比例上限提高 10 个百分点，明确年金基金财产投资权益类 资产的比例，合计不得高于投资组合委托投资资产净值的 40%。

我们认为，适 当、有序地放宽年金基金投资权益类产品的比例有着众多好处：一方面，年 金的属性为长期资金，可以承受股市的短期波动以换取更高的中长期收益。 另一方面，年金等长期资金如能以更大的力度参与股市，则可削减以投机为 主的短期资金力量，推动股市的成熟，进一步促进社会资源的合理分配。

通过对年金指数进行近 252 个交易日滚动回归计算相对于上证综指的风 险暴露，我们发现：首先，其 beta 保持在 0.21-0.33 之间，即使 2020 年 12 月 30 日起年金基金整体权益投资比例上限的提高，但整体风险暴露依然相对 平稳且处于合理区间内。其次，2020 年 12 月 30 日后，年金指数的 beta 值 虽有小幅度的提升，但尚未发生显著性的上涨，总体依然处于历史均值（图 中虚线所示）附近；这反映出即使政策端提高了年金基金权益投资比例上限， 其实际资产配置仍保持其一贯稳健的风格特征，并未在短时间内大幅提高其 风险暴露；当然，这一现象可能也与自 2021 年起资本市场比起前两年表现相 对疲软有关；我们认为，随着市场不断演绎和推进，未来年金基金的风险暴 露会进一步提升。

2. 养老金产品 2013 年 3 月 19 日，我国人力资源和社会保障部联合银监会、证监会和 保监会共同颁布了《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》，其中对养老金产品做出了具体定义：养老金产品是由企业 年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标 准投资组合。

养老金产品是与企业年金基金的集合计划相对应的：年金基金 的集合计划由法人受托机构发行，供委托人选择加入，并将多个委托人的资产集合运作，即“前端集合”；而养 老金产品是由投资管理人发行，供法人受托机构选 择购买，并将多个年金组合 的资产集合起来，即“后端集合”— —“前端集合”与“后端集合”最大的区别在于，前端集合模式下，法人受 托机构全权代表委托人进行年金基金的管理和投资，而后端集合则在一定程 度上削弱了法人受托机构的核心地位，加强了投资管理人的作用；但无论前 端或后端，两者均是标准化、集约化的管理模式，有利于减少投资组合数量、 提升产品规模、形成规模经济、优化运作效率。

（1）养老金产品总体规模及管理人。根据人力资源和社会保障部披露的 2022 年二季度养老金产品业务数据 摘要，我国养老金产品自 2013 年开始发行以来，截至 2022 年上半年，我国 养老金产品市场已公布明细的产品规模达 20805.78 亿元，占企业年金总规模 的 77.90%，可见养老金产品已经成为年金投资中有效的资产配置工具。当前 市场中参与投资管理的机构共 22 家，主要分为基金系（11 家）、保险系（8 家）、证券系（2 家）、银行系（1 家）；从具体的管理规模来看，其中保险 系公司管理的资产达到 10730.90 亿元，占据超过 50%的市场份额；其次为基 金系公司，管理规模达 8128.78 亿元，占比为 39.07%；上述两大机构派系为 养老金产品管理人的主力。

保险系公司在养老金产品的管理上具有其与生俱来的优势： 首先，专业化分工形成专业优势。从当前养老金产品的运作来看，其经 营主体均为养老保险公司；事实上，此类养老保险公司是由保险公司专门成 立的、以负责养老金产品经营运作的专业机构，比起其他养老金产品管理人 而言，养老保险公司的经营业务更加聚焦，会将全部的企业资源禀赋用于养 老金产品的设计和运作，形成专业优势。事实上，养老金产品与保险产品类 似，两者均遵循安全性、收益性和流动性等原则，出身于保险公司的养老保 险公司也可以将其在保险产品设计运作上的经验平移至养老金产品，并且充 分发挥保险机构在产品服务、稳健投资等方面的优势，全面提升养老金产品 的抗风险能力；2022 年上半年，我国资本市场表现低迷，而保险系公司依然 取得了 0.09%的投资收益，成为四类管理机构中唯一录得正收益的派系。

其次，准确提供全生命周期保障。一方面，养老保险公司在运作上秉持 长期主义，能够认识到大众在养老保险上存在的周期特点以及在不同生命阶 段下的保障需求；另一方面，保险精算技术能够有效帮助养老保险公司精准 地定量刻画出这一生命周期特征，并且能够根据这一差异化保障需求有针对 性地为客户提供相应产品并进行高效的管理运作。 虽然管理养老金产品的资产配置难度相对较大，且要求波动率低、绝对 收益高、风险小，与管理公募基金产品存在很大差别，但是基金系公司在养 老金产品的运作上也有其独特的专业壁垒：

首先，专业的投资能力保障养老金产品实现长期稳健收益。公募基金公 司拥有专业稳定的投研团队和长期经过实践验证并不断持续完善的投研体系， 在二级市场等标准化资产投资中，投研实力明显优于保险、证券等行业公司； 尤其是比起其他派系的管理机构，在权益资产方面的投资能力更为突出—— 因为根据过往经验，养老金产品获取长期稳健收益的唯一途径是在投资组合 中保持一定比例的权益类资产。 其次，公募基金产品设计能力强、产品类型丰富。公募基金的投资领域 相当广泛，涉及多种资产、各类市场，可以为养老金产品的资产配置提供更 多样化的选择，也可以满足养老金产品各种风险收益类型的设计需求。

此外，在对于大规模产品的资产配置方面，公募基金也具备更为丰富的管理能力和经验。一方面，公募基金市场的整体规模远大于养老金产品市场，以截至2022年6月30日数据为例，公募基金市场规模达到275410.54亿元，是养老金市场规模的10倍有余；另一方面，随着近年来我国公募基金市场的发展，单只基金产品规模也在呈现出不断增长的趋势，其中甚至涌现出了一些规模百亿的“巨无霸”基金，在这一过程中，公募基金公司对于单只大规模产品的管理能力也正不断提升，从而公募基金在运作养老金产品方面的实 力将更为强大。

从管理人的层面来看，泰康资产的管理规模合计达到了 3072.60 亿元， 是 22 家养老金产品管理人中的领头羊，领先第二名的中国人寿养老保险（管 理规模为 2409.50 亿元）超 600 亿元；易方达基金是产品规模（1896.72 亿 元）排名第三的管理人，也是管理规模最大的基金公司。我们认为，投资管理人在养老金产品上的规模可映射多种含义。首先， 它可代表公司对于养老金业务的重视度和投入，以及是否将养老金业务纳入 其重点战略方向。其次，它在一定程度上可代表优胜劣汰的结果，优质的投 管人得到认可，劣质的投管人规模持续萎缩；当然，这其中也包括先发优势 等其他因素所导致的情况。最后，更为重要的是，规模越大的管理人更能实 现规模经济效应，更利于其在养老金业务上的建设和发展完善，从而进一步 对产品业绩产生正面的影响。

（2）养老金产品运作情况及投资范围。根据人力资源和社会保障部披露的《2022 年二季度养老金产品业务数据 摘要》，截至 2022 年上半年，已备案的养老金产品有 649 只，实际运作共 601 只，其中投资权益类资产的产品共 196 只、投资固收类资产的产品共 369 只、投资货币等流动性资产的产品共 36 只；期末资产净值总计达 21125.78 亿元，其中投资权益类资产的产品共 1412.29 亿元、投资固收类资产的产品 18302.98 亿元、投资货币等流动性资产的产品 1410.51 亿元。

从养老金产品的投资回报来看，由于二季度市场回暖部分弥补了一季度 的整体下行，2022 年上半年养老金产品的投资收益率为 0.28%，其中投资货 币型资产的产品和投资固收类资产的产品分别上涨 1.37%和 0.90%，而投资权 益类资产的产品则下跌-8.15%；但是总体来看即使在下行市场，养老金产品 仍能大幅跑赢同期上证综指、深证成指及沪深 300 等市场主流指数，充分体 现出作为我国养老保险体系第二支柱的养老金产品“安全”、“稳健”的投 资目标；且从长期来看，其业绩表现也十分稳定，自 2013 年成立以来的累计 投资收益率为 28.89%。

（3）养老金产品各细分类型投资收益 。本文整理了普通股票型、股权型、股票专项型、港股股票型、混合型、 固定收益-普通型、固定收益-存款型、固定收益-债券型、固定收益-债券基 金型、固定收益-信托产品型、固定收益-债权投资计划性和货币型等 12 种细 分类型中，2022 年上半年完整运作且投资收益率表现突出和表现落后的养老 金产品相关数据，以对养老金产品的投资运作情况进行具体描述；其中考虑 到各类型产品存在分期发行的情况，因此后文展示业绩时将每期产品视为一 只产品。

截至 2022 年 6 月 30 日，市场上完整运作的普通股票型养老金产品共 172 只，由于当期我国权益市场下行，该类产品总体业绩表现不佳，但是仍有 9 只产品逆势收涨。本期表现突出的产品分别为中金丰翼股票型养老金产品、 泰康资产核心成长股票型养老金产品和富国富盛量化对冲股票型养老金产品， 其投资收益率分别为 8.68%、8.15%和 4.59%；同时，也有 3 只产品下跌超过 20%，分别为中信证券信养天盈股票型养老金产品、国寿养老研究精选股票型 养老金产品和海富通价值优选股票型养老金产品，其跌幅达到 20.42%、21.55% 和 29.44%。

截至 2022 年 6 月 30 日，市场上完整运作的股权型养老金产品共两只， 分别为泰康资产聚能股权型养老金产品 2 期和长江养老中国石化定向股权型 养老金产品，其运作期限均超过 5 年。由于股权型养老金产品专门投资于各 类股权项目，如长江养老中国石化定向股权型养老金产品仅投资于长江养老 保险专为企业年金基金发行的“长江养老-中石化股权投资计划”以及各类货 币类资产，因此受到我国资本市场下行的影响较小，本期上述两只产品均上 涨，其投资收益率分别为 2.52%和 1.84%。

截至 2022 年 6 月 30 日，市场上完整运作的股票专项型养老金产品共 9 只，其中仅太平养老金福鸿股票专项型养老金产品录得正收益，本期上涨 4.60%，其余产品均下跌。嘉实元安股票专项型养老金产品、泰康资产聚鑫股 票专项型养老金产品、国泰佳泰股票专项型养老金产品、华泰优颐股票专项 型养老金产品和中金丰泽股票专项型养老金产品分别下跌 3.58%、5.67%、 9.58%、9.58%和 12.06%。

2020 年 12 月 30 日我国人力资源和社会保障部发布《人力资源社会保障 部关于调整年金基金投资范围的通知》（人社部发﹝2020﹞95 号），其中规定自 2021 年 1 月 1 日起，允许年金基金通过股票型养老金产品或公开募集 证券投资基金，投资内地与香港股票市场交易互联互通机制下允许买卖的香 港联合交易所上市股票。 2021 年 1 月 29 日，人社部宣布已正式批准发行了首批 5 只港股通股票 型养老金产品，分别为富国富丰港股股票型养老金产品、泰康资产丰禄优选 港股股票型养老金产品、嘉实沪港深优选港股股票型养老金产品、南方基金 创领新经济策略港股股票型养老金产品和工银瑞信信鸿港股股票型养老金产 品；这拉开了年金基金通过养老金产品投资港股的序幕。

截至 2022 年 6 月 30 日，市场上完整运作的港股股票型养老金产品共 12 只，但由于上半年香港恒生指数下跌 6.57%，互联网行业政策前景不明朗叠 加疫情带来巨大的经济下行压力以及市场对国际局势和经济形势不确定的担 忧对港股形成了较强的制约，从而主要投资于港股市场的养老金产品也表现 十分低迷。12 只港股股票型产品中，本期仅博时创新成长复利港股股票型养 老金产品录得 3.52%的正收益，其余产品均下跌，其中南方基金创领新经济 策略港股股票型养老金产品、嘉实沪港深优选港股股票型养老金产品和华夏 基金华盈 3 号港股股票型养老金产品跌幅较大，分别下跌 12.96%、15.04%和 16.53%。

截至 2022 年 6 月 30 日，市场上完整运作的混合型养老金产品共138只。业绩表现较为突出的分别是平安 life-style 平衡混合型养老金产品、中信证券信安增利混合型养老金产品和国寿养老安享鑫泰混合型养老金产品，其投资收益率分别为3.33%、2.10%和 1.91%；表现较为落后的分别是国泰佳泰可转债策略混合型养老金产品、国寿养老配置 2 号混合型养老金产品和平安精 选增值1号混合型养老金产品，跌幅分别为 8.94%、9.01%和 9.95%。 2022 年上半年年金基金的加权平均收益率为-0.69%，而从混合型养老金 产品的总体收益来看，上半年收益率为-1.08%，是各类型养老金产品中收益 率与年金基金最接近的一类。

截至 2022 年 6 月 30 日，市场上完整运作的固定收益-普通型养老金产 品共 129 只，收益率表现较优的产品为博时稳定收益固定收益型养老金产品、 嘉实多策略固定收益型养老金产品和招商康嘉固定收益型养老金产品，投资 收益率分别为 2.63%、2.53%和 2.39%；也有三只产品表现不佳，其跌幅超过 10%，分别为国寿养老稳健 5 号固定收益型养老金产品、平安稳健配置 3 号固 定收益型养老金产品和南方基金宁康可转债固定收益型养老金产品，其跌幅 分别为 11.49%、13.16%和 14.43%。

虽然在 2022 年上半年的下跌市场中，固收类养老金产品的投资收益总体 要显著优于权益类产品，但是从具体产品看，仍有个别固收类产品半年内亏 损超过 10%，这一跌幅不仅超过了大部分权益类产品，还超过了中国股基指 数和中国混基指数；因此，作为投资者而言，还是要准确认识到各类资产中 所蕴含的风险收益特征。对于养老金产品这类以稳健投资为主的产品，即使 将绝大部分资金投向低风险资产，由于其组合式投资的特性，也仍然可能有 少部分资金进入高风险资产，因此应对其绝对收益有合理的预期。

截至 2022 年 6 月 30 日，市场上完整运作的固定收益-存款型养老金产 品共 141 只，由于该类产品的投资标的主要是各类定期存款和协议存款，属 于低风险品种，受市场波动影响较小，因此本期该类产品全部收涨，且业绩 分化程度较小，投资收益率的极差仅为 1.48%。其中，表现突出的产品为太平养老金福佑分期存款型养老金产品 1 期、平安稳固增强存款型养老金产品 19 期和平安稳固增强存款型养老金产品 22 期，上半年收益率分别为 2.73%、 2.71%和 2.65%；收益涨幅较小的产品分别为中金盛瑞存款型养老金产品 6 期、 工银瑞信稳利存款型养老金产品和博时稳定增利存款型养老金产品，上半年 分别上涨 1.44%、1.36%和 1.25%。

截至 2022 年 6 月 30 日，市场上完整运作的固定收益-债券型养老金产 品共 9 只，其中仅 1 只产品未能实现上涨，表现较为突出的产品分别为华泰 优盛可转债固定收益型养老金产品、工银瑞信添丰可转债固定收益型养老金 产品和国寿养老红盛债券型养老金产品，投资收益率分别为 4.85%、4.44%和 2.07%；收益表现落后的产品为中金中债综合指数增强纯债型养老金产品、易 方达安顺四季回报高等级债券固定收益型养老金产品和华夏基金延年益寿 5 号纯债固定收益型养老金产品，其收益率分别为 1.36%、1.36%和-2.27%。

截至 2022 年 6 月 30 日，市场上完整运作的固定收益-债券基金型养老 金产品仅 1 只，为平安 FOF 策略固定收益型养老金产品，该产品采用 FOF 策 略，以债券基金作为子基金，而 2022 年上半年中国债基指数上涨 1.08%，因 而该产品上半年也实现正收益，投资收益率为 1.03%。

截至 2022 年 6 月 30 日，市场上完整运作的固定收益-信托产品型养老 金产品共 83 只，该类产品总体业绩表现较好，其中仅两只产品上半年未取得 正收益，分别为平安安心延年信托产品型养老金产品 4 期和建信养老金信托 产品型养老金产品 2 期，但上述两只产品也仅小幅下跌 0.02%和 0.09%。收益 表现较好的产品分别为嘉实和融 1 号信托产品型养老金产品 7 期、嘉实元轩 一号信托产品型养老金产品和长江金色优选 1 号信托产品型养老金产品 15 期，上半年投资收益率分别为 3.40%、3.37%和 3.03%。由于该类养老金产品 主要投资于信托产品，与基础市场关联度相对较低，因此其 2022 年上半年投 资收益尚未受到市场的侵蚀。

截至 2022 年 6 月 30 日，市场上完整运作的固定收益-债权投资计划型 养老金产品共 167 只，由于该类产品主要投资于各类债权计划，受市场波动 的干扰较小，能实现平稳上涨，从本期收益率来看，仅一只产品下跌。收益 表现突出的产品为人民养老汇鑫债权计划型养老金产品 3 期、泰康资产稳健 回报基础设施债权投资计划型养老金产品 9 期和泰康资产稳健回报基础设施 债权投资计划型养老金产品1期，上半年投资收益率为3.27%、3.27%和3.24%； 收益表现落后的产品为平安聚合债权计划型养老金产品 13 期和 14 期，其投 资收益率分别为 0.19%和 0.05%；录得负收益的产品为银华甄选基础设施债权 投资计划型养老金产品，上半年下跌 11.21%。

截至 2022 年 6 月 30 日，市场上完整运作的货币型养老金产品共 34 只， 全部取得正收益。该类产品的投资标的以短期银行存款、央行票据、中短久 期债券等低风险资产为主，因而其有更大概率取得正收益；此外，比起投资 回报，保障流动性是其首要目标，因而其投资收益总体较低，且业绩分化也 较小，本期极差仅为 0.58%。表现突出的产品为太平养老金溢利货币型养老 金产品、长江金色年华货币型养老金产品和长江金色安享货币型养老金产品， 上半年投资收益分别为 1.77%、1.70%和 1.68%；表现落后的产品为泰康资产 现金添利货币型养老金产品、嘉实元琥货币型养老金产品和易方达添利货币 型养老金产品，投资收益率分别为 1.24%、1.23%和 1.19%。

三、总结

本文对 2022 年上半年有关年金养老金相关的政策进行了梳理，并且对企 业年金计划及养老金产品的概况进行了分析描述。 从政策面来看，当前我国养老金发展的重心集中在作为第三支柱的个人 养老金，2022 年上半年年金养老金领域共出台了 5 项相关政策，均集中在个 人养老金领域：从个人养老金发展宏观发展框架到微观落实与投教工作都做 出了详细部署，此外还对个人养老金将会投资的公募基金行业发展与管理进 行了相关规定。这些政策的陆续出台既标志着我国多层次、多支柱养老保险 体系步入全面发展完善的新阶段，也为资本市场服务养老事业开启了全新篇章。

从企业年金计划概况来看： （1）总体规模：期间无论是年金基金总量还是建立计划的企业个数或是 参加职工人数总体都在不断增长；截至 2022 年上半年，我国建立年金计划的 企业共有 12.33 万家，参加计划的职工 2954.23 万人，积累基金达 27567.67 亿元。但是近年来职工参与率低、基金总量增速下滑的现象较为明显，究其 原因，这可能与宏观经济、参与门槛和企业意愿等三方面因素有关。

（2）组织管理形式：计划类型方面，我国企业年金计划以单一计划为主， 其数量占比和规模占比分别达到 95.83%和 90.51%，其余为集合计划和其他计 划；投资类型方面，含权益类组合在数量和规模上分别占据总量的 76.24%和 87.98%，而固定收益类组合占比较少。（3）业绩表现：短期来看，2022 年上半年，年金基金的投资收益总体介 于债券市场水平和权益市场水平之间；长期来看，年金指数的在过往 15 年的 收益走势略强于中国债基指数，且年金基金的业绩表现呈现出低波动的特点。

从面向企业年金基金投资的养老金产品概况来看： （1）总体规模及管理人：当前市场中共有 22 家机构参与投资管理，总 管理规模达 20805.78 亿元，占企业年金总规模的 77.90%，是年金投资中有 效的资产配置工具。泰康资产、中国人寿养老保险和易方达基金是管理规模 排名前三位的机构。

（2）运作情况及投资范围：已备案的养老金产品共有 649 只，实际运作 共 601 只，根据其资产类型可以分为权益类资产、固定收益类资产以及流动 性资产等三大类共 14 小类。就投资回报而言，由于二季度市场回暖部分弥补 了一季度的整体下行，2022 年上半年养老金产品的投资收益率为 0.28%，其 中投资货币型资产的产品和投资固收类资产的产品分别上涨 1.37%和 0.90%， 而投资权益类资产的产品则下跌-8.15%。

（3）各细分类型投资收益：本文整理了普通股票型、股权型、股票专项 型、港股股票型、混合型、固定收益-普通型、固定收益-存款型、固定收益 -债券型、固定收益-债券基金型、固定收益-信托产品型、固定收益-债权投 资计划性和货币型等 12 种细分产品类型中 2022 年上半年完整运作且投资收 益率表现突出和表现落后的养老金产品相关数据，以对养老金产品的投资运 作情况进行具体描述，但是由于养老金产品为非公开募集，其所披露的具体 持仓数据较少，本文难以进行深入分析。

综合以上对年金养老金有关政策和产品的梳理，我们认为，年金市场规 模发生负增长是一个不可忽视的信号，今年以来经济下行压力较大，企业和 个人参与年金计划的意愿或存在继续下降的可能，在这一背景下，无论是年 金计划重要组成部分的养老金产品抑或是未来即将启动的个人养老金账户所 投资的公募基金、银行理财等产品，其运作业绩将成为吸引投资者的重要因 素。因此，未来如何设计出更多有利于养老金稳健增值的产品，如何通过长 期投资、价值投资为投资者提供合理回报，并让投资者感觉到超长期投资能 实现可靠且较高的回报，是包括公募基金、养老保险公司等机构在内的一众 管理人所需要考虑的关键问题。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）