2022年医美行业分析及投资展望 医美疫后反弹力较强，美妆国货龙头崛起、消费分化

核心观点：

1）为什么龙头业绩增速普遍超过30%？——高β+疫情冲击有限+6月环比修复。医美：行业属低渗透、高成长赛道，行业增速本身较快+新品快速放量期形成业绩支撑，且自6月以来迅速环比修复。 化妆品：线上占比高+消费旺季集中，38活动GMV通常占Q1的40%-50%；618活动GMV通常占Q2的50%-60%，疫情高峰与大促活动期错开，对化妆品行业冲击有限。从 竞争格局看，疫情供应链紧张+新规出台加速小品牌淘汰，龙头公司优势凸显。

1、回顾：2022中报重点公司业绩一览

1.1、重点公司中报业绩一览

22H1归母净利润同比增速超30%：科思股份（+70%）、贝泰妮（+49%）、爱美客（+39%）、珀莱雅（+31%）、华熙生物（+31%） 。22H1归母净利润同比增速0%-30%：复锐医疗科技（+26%）、华东医药（+3%）。 22H1归母净利润出现同比下滑情况：水羊股份（-7%）、嘉必优（-26%）、嘉亨家化（-29%）、丸美股份（-38%）、鲁商发展（-39%）、上海家化（-45%）、 雍禾医疗（-56%）、朗姿股份（-90%）。

1.2、中报业绩后看下一轮股价分化

22年7月至今Wind全A、美容护理行业指数、医美行业指数、化妆品行 业指数均有不同下滑，跌幅分别为-5.8%、-8.0%、-2.4%、-6.6%，大 盘整体疲软背景下，医美板块相对韧性凸显，各标的表现分化，按照中 报业绩及业绩未来确定性两个维度，我们将公司分为四种类型：中报稳健增长+未来确定性较强的公司，如爱美客、贝泰妮、 珀莱雅， 华熙生物，业绩发布前已有一定绝对或相对收益，且业绩发布后股价表 现相对稳健。

2、医美：疫情恢复节奏几何？是否下调全年业绩？

2.1、复盘：华东地区是医美消费核心区，疫情致龙头降速属预期内

Q2医美消费核心区终端机构因疫情原因而陆续停业/影响客流，医美产业链整体受到冲击，上下游龙头降速为预期之内。上半年疫情对一线/新一线城市影 响较大，疫情封锁下，华南、华东、东北区域医美终端机构陆续进入停业期。据更美APP，北京、上海、成都分别为全国医美市场规模前三的城市。部分 地区Q2未因疫情冲击而停业，但疫情影响消费者流动性，仍对终端客流量造成一定冲击。

2.2、恢复：疫后反弹力较强，但需注意时间错配引起的月度波动

轻医美高粘性+面向中高消费人群，疫后恢复有保障。 1）反弹时间早、反弹速度快：6月以来华南区域以及华东部分地区已经陆续恢复正常，医美消费具较强回补属性，医美产业链有望快速修复。其中，6月上旬终端 机构开启环比修复，但由于终端机构经营存在提前备货，疫后复工将先行消化存货，需求向上游传导存在一定时滞，上游普遍从6月中下旬有较明显的修复逻辑。 2）反弹确定性强：轻医美复购率高、消费粘性强，目标客户消费能力较强。

3、美妆：大浪淘沙谁能胜出？超头缺位是否承压？

3.1、从618看行业变革：渠道去中心化、国货龙头崛起、消费分化

变革1：渠道去中心化，天猫独大 →天猫、抖音、京东、唯品会等多渠道，需密切跟踪多渠道销售数据。 变革2：国货龙头崛起，国货中小品牌或加速出清，海外大牌增速有所放缓。变革3：大促虹吸效应明显，付款时间差异或导致月度业绩较大波动。

3.2、复盘：龙头公司逆势而上，展现强大业绩兑现能力

p 疫情扰动，消费行业增速承压；逆势向上，龙头业绩兑现力强。22H1社零总额同比-0.7%，限额以上单位商品同比+1.4% ，其中化妆品类零售额同比-2.5%，在疫 情影响供需+原料涨价等影响下，行业承压。1-7月化妆品零售额累计值降幅亦收窄至2.1%。预计化妆品行业线上增长优于社零增速。社零反应线上+线下行业增速，22H1有所下降主要因线下 渠道受冲击较为严重。而实际部分国货美妆护肤龙头及很多新锐国货品牌以线上销售为主（华熙生物 /贝泰妮/珀莱雅线上收入占比均超8成），预计线上美妆护肤行业增速更高。龙头公司华熙生物/贝泰妮/珀莱雅护肤品业务逆势向上，22H1营收同增52%/45%/37%，归母净利 同增31%/49%/31%。

3.3、生产端：多重利好驱动，中长期产能爬坡+新业务扩张+国产替代

中长期：看产能爬坡+新业务扩张+国产替代趋势。 1）产能持续爬坡：新产能仍有待释放，如科思的多个新型防晒产品（PA、EHT、PS等） ； 2）基于优势领域，进行业务扩张：如全球防晒剂龙头科思拓展洗护、保湿、美白、抗衰等领域，安庆项目个人护理品 研发项目建设中（截至22H1进度33.2%）； 生物发酵营养素龙头嘉必优SA燕窝酸首获化妆品新原料备案，备案将有 三年监测期，个护领域静待花开。 3）行业国产替代趋势：一方面，进口原料依赖一直为美妆护肤行业痛点，伴随此次疫情及国际环境波动下全球供应链 危机，下游品牌积极寻求国产原料、供应链替代；另一方面，国货制造龙头持续巩固核心竞争力，并加码与品牌端的 合作和联动。

4、投资：医美静待估值切换，化妆品提前布局双1

4.1、医美：短期情绪扰动行情震荡，静待估值切换性价比凸显

下半年估值切换：PEG角度，医美龙头爱美客增速高→Peg 性价比凸显；华东医药少女针强力兑现+后续产品催化足。从估值看：复盘历史，爱美客PE通常比化妆品龙头贝泰妮高20%-30%甚至以上，我们预计23年爱美客/贝泰妮/珀莱雅/华熙生物PE分别为 55/47/46/46倍，23年爱美客PE比贝泰妮高17%，且PEG明显低于其他化妆品龙头，估值已具备较高性价比。从业绩看：爱美客业绩持续高增；华东医药少女针强有力兑现，医美估值有望对标爱美客，且明年海外医美向好+利拉鲁肽减肥针获批后催化足，医美 净利润增速较快。

4.2、美妆护肤：复盘去年双十一行情提前布局，把握低点上车机会

代表性国货龙头21年双十一复盘：618和双十一等大促行情均有提前性，可提前布局把握低点上车机会。复盘此前618或双十一股价走势，通常在预售开启前，有望超预 期的公司股价会提前反应，今年预判的重点为超头缺位背景下如何进行天猫渠道灵活营销以及抖音快手新渠道布局。复盘去年双十一行情，1）预售前行情（10月20日之 前）集中在贝泰妮和珀莱雅两大龙头；鲁商发展高增主要系引入战投，与双十一关系不大；华熙生物受医美政策影响横盘震荡。2）预售行情：预售表现亮眼/或三季报业 绩兑现/超预期兑现的公司领涨，如贝泰妮、珀莱雅、上海家化；3）11月之后行情：主要集中在11月初，随着预售结束，双十一销售情况基本可以预判。

4.3、化妆品上游：β加持，关注具稀缺产品的上游原料公司

行业β加持，国产化妆品制造仍有广阔发展空间。2020年中国美妆个护规模753亿美元，16-20年cagr 10.2%。其中高增赛道包括功能性护肤(占3.6% cagr 27%)、 彩妆(占11.5% cagr 19%)、香水(占2.1% cagr 17%)。供需双重驱动功能性护肤品细分赛道崛起，利好各类“功效性原料”。供给端：化妆品新规对上游制造的研发能力、生产能力、合规化提出更高要求，加强上游壁垒 → 看好具备一定牌照、研发生产壁垒的原料。需求端：随市场教育推进，消费者的护肤习惯由基础的补水保湿向精细化、功效性护肤迈进；“成分党”消费群体崛起 → 看好定位抗衰、抗敏、美白等热门细分赛 道的功效性成分。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）