2022年中国飞鹤（6186.HK）研究报告 我们对飞鹤未来的三大担忧进行分析

1.从二线品牌到全国第一，中国飞鹤做对了什 么？

短短六年里（2016-2021 年），飞鹤收入与市场份额经历了惊人的增长，从默 默无闻的二线品牌，崛起成为中国奶粉行业的绝对领导者。在这一期间，飞 鹤也受到了一些质疑。有观点认为，飞鹤的财务数字的准确性有待进一步考 证，也有观点认为，飞鹤飞速成长的背后，具有非常大的偶然性。

然而，在仔细研究公司的发展历程后，我们认为，飞鹤今日的成功，是公司 管理层在研究了中国奶粉行业趋势之后，审时度势、顺势而为所产生的必然 结果，具有很高的合理性。 首先，飞鹤成功的核心，一向都是自身优良的产品品质。在中国婴幼儿奶粉 行业过去 20 余年的发展历程中，飞鹤是为数不多没有出现过重大质量问题 的奶粉品牌之一。即使在 2008 年的三氯氰胺事件中，飞鹤依然能够独善其 身。

在稳定的产品质量基础上，飞鹤能够在短期内实现逆袭，成为中国奶粉第一 品牌，我们认为，很大程度上归功于飞鹤做对了以下几个方面：

高端产品定位

在 2008 年的三氯氰胺事件之后，中国消费者对中国奶粉品牌出现了严重的 信任危机。同时，三氯氰胺事件也改变了中国父母对婴幼儿奶粉的消费趋势， 更多的中国父母愿意出高价为孩子购买高品质的奶粉产品，中国奶粉市场 开始逐渐走向高端化道路。 在这一趋势下，国际品牌开始涌入中国市场，而中国奶粉品牌由于市场定位 相对较低，很难与国际品牌竞争，最终造成国产品牌市场份额从三氯氰胺之 前的 65%大幅下降至 2015 年的不到 30%左右（尼尔森数据）。

在公司发展早期，与大部分中国国产奶粉品牌一样，飞鹤的产品矩阵以中低 档婴幼儿奶粉为主，只能通过打价格战与其他国产奶粉品牌竞争，在产品定 位上，完全无法与进口奶粉品牌相提并论。 很快，飞鹤管理层就意识到在消费升级的大趋势下，高端与超高端婴幼儿奶 粉产品是中国奶粉行业未来的增长动力，寻求产品高端化，才是中国奶粉品 牌的唯一出路。奶粉行业后来的发展趋势，也验证了管理层判断的正确性。

公司早在 2010 年便推出了超高端明星产品——星飞帆，这是一款配方高度 贴合母乳，对中国婴幼儿具有高适应性的奶粉产品。在 2016 年，飞鹤更是 果断舍弃了低端奶粉市场，去除了多数低端产品线（比如飞慧），开始集中 火力发展高端及以上价格带产品。 在高端化策略的加持下，飞鹤的超高端明星产品星飞帆在 2016 年以后经历 了飞速的增长，带动超高端产品销售占比不断提升。截止 2021 年，星飞帆 对飞鹤的收入贡献达到 50%。

除了星飞帆外，公司还在 2017 年推出了超高端产品——臻稚有机，进一步 丰富其超高端的产品组合。目前，臻稚有机是公司增长最快的一款产品。同 时，公司也致力于将原有普通产品更新迭代，重新包装，提升产品定位。

在过去几年的努力下，飞鹤已成功在消费者心目中建立起了高端及高品质 的品牌形象，并使其深入人心。目前，主力产品星飞帆的产品单价已追平甚 至超越了部分在中国销售的国际婴幼儿奶粉产品。这使飞鹤与其他国产品 牌实现了差异化，同时也使飞鹤有能力在高端价格带抢夺外资奶粉品牌的 市场份额。

农村包围城市

2010 年前后，国际品牌开始大量涌进中国市场。由于一、二线城市更早开 始消费升级、对高端产品需求更大、消费者对价格敏感度较低、对进口品牌 的了解与接受度也更高。国际品牌在中国市场的策略具有两大共性：

（1）产 品大多定位高端市场，（2）主攻市场大多为一二线城市。 面对竞争激烈的一、二线城市市场，2014-2016 年期间，飞鹤决定暂时放弃 一二线城市，聚焦并主攻低线市场。我们认为，飞鹤策略方针的定制，主要 是基于以下对中国婴幼儿奶粉市场格局的判断：

二线城市奶粉市场在 2014 年前后已接近饱和，成长空间已然不大，但 低线城市对婴幼儿奶粉的需求正处在高速成长期。相比一、二线城市， 低线城市与农村地区的人口基数更大，市场前景更广阔。 2014 年前后，随着城镇化深入及可支配收入提升，低线城市的消费能力 逐渐上升，消费升级意识开始觉醒。与此同时，低线城市消费者对高端 品牌认知少，主要以价格高低来判断产品定位。 在 2010-2015 年间，一、二线城市的奶粉市场基本已被进口品牌所占领。 飞鹤若要在一、二线城市抢夺市场份额，投入将非常大，而边际效益却 很低。而在低线城市，飞鹤拥有一定的品牌基础与渠道资源，因此更容 易打开市场。 外资品牌在低线城市的地推能力薄弱，分销网络不完善，因此没有能力 也没有意愿往低线城市下沉。在这种情况下，选择聚焦低线城市可以很 好地避免与外资品牌直接竞争。

在过去 5-6 年中，飞鹤是第一个，也是为数不多聚焦低端城市甚至农村市场， 同时又定位高端或以上价格带的婴幼儿奶粉品牌。凭借“专为中国宝宝研 制”、“更适合中国宝宝体质”等广告语及精准的品牌营销，飞鹤与其他定位 大众市场的国产竞争对手形成了差异化竞争。 其高端定位、高品质和高价格的产品形象，极大地满足了低线城市消费者消 费升级的需求，因此很快便占领了消费者的心智，成为家喻户晓的品牌。目 前，在大部分低线区域市场，飞鹤都是排名第一的奶粉品牌。

2019 年以后，已在低线城市成为王者的飞鹤再次将目光转向了高线城市。 但与六年前不同，飞鹤现在进入高线城市可以说是天时地利。 首先，随着中美经济差距不断缩小，中国消费者的民族自豪感空前强大。同 时，中美贸易摩擦升级也加速了国潮趋势的发展，一线城市的消费者对民族 品牌的信任度与偏好度也在逐步提升。 其次，凭借着在低线城市积累的良好口碑与强大品牌力，飞鹤在高线城市的 知名度也在水涨船高。这也使飞鹤在开拓高线市场时，边际效益大幅提升， 事半功倍。截止目前，飞鹤已经成为北京销量最大的婴幼儿奶粉品牌。

推动全渠道发展

在整体行业增速放缓的大环境下，通过渠道拓展来获得更多潜在客户，对奶 粉企业的增长至关重要。在过去 10 年，中国婴幼儿奶粉渠道里发生了巨大 的变化。随着中国消费趋势不断演变，曾占主导地位的商超与传统渠道已逐 渐退出了历史舞台，取而代之的是母婴店与电商。

面对消费趋势的快速变化，奶粉企业必须做到以下两点才能抢占先机： （1） 及时对消费者的购买偏好改变做出反应，快速调整自身渠道结构，以 取得先发优势，更好地触达和服务消费者； （2） 通过销售渠道获取更多消费者信息，构建完整的消费者画像，从而为 消费者提供更精准的产品和服务。

我们认为，飞鹤在以上两方面均颇有建树。未来，飞鹤的全国化渠道布局、 母婴店较高的渗透率都将有力地继续帮助公司抢占市场份额。同时，其电商 渠道的拓展及单层经销模式将保证飞鹤对终端强有力的掌控，拉近与消费 者之间的距离，获取足够的消费者洞察。

发达的线下销售网络

线下渠道一直都是飞鹤销售额的主要来源。2021 年，线下渠道占飞鹤整体 销售的 85.8%。截止 2021 年底，飞鹤在全国拥有超过约 2000 个线下销售 点，并通过这些分布全国的销售网点将产品销售给全国的消费者。

过去 10 年间，母婴店的销售贡献不断提升，并发展为中国奶粉行业最主要 的销售渠道。母婴店之所以如此受欢迎（尤其在低线城市），是因为它提供 了一站式的母婴类产品销售场景。更重要的是，除了产品以外，母婴店还有 专职人员向消费者提供专业的产品介绍与使用说明，给初为父母的消费者 提供了优质的消费体验。

意识到母婴店在整个行业中的重要性不断提升，飞鹤率先从商超渠道向母 婴渠道快速转型，是所有国产奶粉玩家中最早转型的企业之一。在过去的十 年里，飞鹤与一些主要的连锁母婴店品牌（比如孩子王以及爱婴岛）建立起 了长期良好的合作关系，这也使飞鹤能够在各大连锁母婴店中都获得较好 的货架位置，从而得到更大的产品曝光度，为飞鹤的快速增长打下坚实基础。

发达的线下网络，也为飞鹤的地推活动提拱了广阔的平台与大力的支持。 2018 年，飞鹤举办了了 30 万场地推活动，在 2019 年更是增加到 50 万场。 这类地推活动都在飞鹤的终端零售网点举行，如“迷你秀”主要是在母婴店 举办，“嘉年华”则是针对商超与购物商超的客群，而“妈妈的爱”主要在 医院与酒店以宣传讲座形式向新手父母提供关于孕期与育儿的免费信息。 基于与终端网点良好的关系，这些地推活动通常成本都很低，但投资回报 （Return on investment）却非常可观。

线上渠道引领未来增长

线上渠道是中国婴幼儿奶粉销售渠道中增长最快的渠道，其销售贡献率在 过去几年不断上升。为了迎合中国电商的快速发展，并触达更多的年轻消费 者，飞鹤从 2016 年就开始与天猫、京东以及苏宁等大型电商平台合作。另 外，飞鹤还打造了自己的电商网站平台。 过去几年里，飞鹤不断加大电商发展的力度。飞鹤的线上销售在 2020 年与 2021 年分别同比增长 118%与 29%，线上销售占比从 2019 年的 8.7%增长至 2021年的14.2%，而飞鹤在中国婴幼儿奶粉整体线上渠道的市场份额从2019 年初的 5%，上升至 2021 年三季度的接近 12%。

除了第三方平台之外，飞鹤还致力于打造私域流量。在微信平台上，飞鹤搭 建了公众号“星妈会”，并通过它搭建了完善的会员体系。截至 2022 年 4 月， 会员数量已超 4000 万。公司根据会员的孕期和孩子年龄，在公众号中发布 定制化的文章和促销信息。同时，飞鹤也为会员提供营养师、医生等专业人 士的咨询服务。飞鹤优秀的公众号运营能力和定制化会员服务在私域流量 上助力飞鹤触及客户、优化产品体验。

成熟的单层分销模式

过去 20 年，飞鹤里建立起了成熟的单层分销模式。这意味着飞鹤旗下所拥 有的超 2000 个经销商客户基本上都是一级经销商，而这些一级经销商将会 直接将飞鹤的产品卖到销售终端（而不会通过低层的经销商）。 单层分销模式需要公司在不同的区域市场建立并维系与众多的经销商客户 之间的关系。因此，我们认为打造单层分销模式需要耗费大量的精力与时间。

但长期来看，单层分销模式会为从以下四个方面提高消费品公司的运营效 率，从而帮助公司高质量的发展：  减少分销层级能够保证经销商客户与终端零售端的利润率稳定保持在 较高水平，帮助维持与经销商和终端零售更紧密的合作关系。  单层分销模式下的产品跟踪更加便捷可行，公司可借此更好地管理库存 水平，避免自身产品竞食（cannibalization）。单层分销模式下，公司更倾向选择专注于一个或几个城市的经销商（相 比覆盖多省份的大型、高层级经销商），以有效协助提高产品渗透率。  正如上一点所述，由于单层分销模式不依赖特定的大型、高层级经销商， 终止与经销商合作不会对公司的运营造成重大负面影响。

我们认为，飞鹤的单层分销模式帮助公司大幅提升了在低线城市的渗透率， 对公司提升市场份额起到了重要作用。未来，单层分销模式也将继续作为公 司重要的护城河，使其在面对同业竞争时长期处于优势地位。

对优质奶源的控制

相比新鲜原奶，进口大包粉虽然营养价值较低，且运输过程中有二次污染的 风险，但胜在价格更便宜、储存时间更长。因此，大部分在中国销售的婴幼 儿奶粉产品，都选用进口大包粉作为主要的生产原料。 然而，飞鹤是中国奶粉行业中，为数不多以鲜奶作为主要生产原料的奶粉企 业。这源于公司管理层对产品品质的高度重视，同时也符合飞鹤高端产品的 定位。

管理层坚信，优质的原奶质量，是生产高品质婴幼儿奶粉的基础，然而，从 散户奶农处收来的原奶质量层次不齐、难有保障。于是，早在 2006 年，飞 鹤便开始兴建自有大型牧场，打造优质的大规模奶源基地。飞鹤也成为当时 为数不多拥有自建牧场的奶粉企业。

与此同时，飞鹤还将饲草、饲料的种植及精饲料的加工纳入到整个产业集群 中，打造了完整的奶牛养殖产业链，从源头保证了原奶的安全与品质。 这很好地说明了为什么当大部分乳制品企业都在 2008 年卷入三氯氰胺事件 中时，飞鹤却能够独善其身。在中国婴幼儿奶粉行业过去 20 多年的发展历 程中，飞鹤是为数不多没有出现过重大质量问题的国产奶粉品牌之一。

2011 年，飞鹤决定聚焦婴幼儿奶粉的生产与销售，于是将旗下的两大牧场 以 8.5 亿人民币出售给了原生态集团——中国最大的规模牧场之一。从此， 飞鹤与原生态建立了长期的合作关系，原生态也成为了飞鹤最主要的原奶 供应商。 2020 年，为进一步加强对上游奶源的控制，同时减小原奶价格波动对公司 成本的影响，飞鹤以 30 亿港元收购了原生态 71.27%的股份。因为原生态牧 场与飞鹤工厂距离较近，保证了飞鹤奶粉加工使用原奶的新鲜度。在奶源紧 张的当下，飞鹤通过收购，锁定了优质奶源的供应，也有利于飞鹤在向奶农 购买原奶时进行严格品控。

2.我们对飞鹤未来的三大担忧

我们认可，在过去 10 年里在品牌营销、市场战略、渠道深耕等各方面的成 功，令飞鹤无论是品牌力、市场份额还是经营管理能力在行业中都处于绝对 领先地位。然而，我们对飞鹤未来的发展仍有以下三个方面的担忧：

（1）持续低迷的市场情绪

中国逐年下降的出生率是中国奶粉行业未来发展最大的绊脚石。中国年轻 人的生育意愿目前处于历史低位。尽管政府已经采取一系列的措施（包括开 放三胎以及生育补助）来鼓励生育率，但恐怕需要更多时间才能看到较为显 著的效果。

较低的出生率为中国奶粉行业的发展前景蒙上阴影，为行业未来的需求增 长带来较大的不确定性，也使市场对奶粉赛道的热情与关注度大打折扣。 由于行业缺乏明显的增长动力与催化，市场对奶粉行业以及主要的行业玩 家（包括飞鹤在内）低迷的投资情绪在短期内较难有所改变。这可能导致飞 鹤的估值水平长期处于较低的水位。

（2）增长速度可能大幅减慢

过去五年里，中国奶粉行业集中度不断提升。在这个过程中，飞鹤凭借高端 产品定位、发达的渠道通路与对低线城市的聚焦迅速抢占市场份额，成为行 业整合最大的受益者。Euromonitor 数据显示，飞鹤的市场份额在过去五年大幅增长，从 2016 年的 5.1%跃升至 2021 年的 21.7%。

过去五年间，飞鹤缔造了中国奶粉行业的神话。然而，我们认为飞鹤未来的 扩张之路上或将面对更大的挑战。 一方面，激烈的市场竞争有可能拖累飞鹤市场扩张的步伐。伊利在收购澳优 后，市场份额升至行业第二，也使行业集中度进一步提升。在伊利渠道的助 力下，澳优有望在未来取得较快增速。另一方面，疫情过去以后，贝拉米在 蒙牛的帮助下同样有机会开拓新的线下市场。 另一方面，飞鹤在中国大部分低线城市都已经取得了市场领先的地位。而在 高线城市，雀巢和达能等老牌国际品牌依然维持着较为稳固的市场地位。基 于这一现状，我们判断，公司想要通过“农村包围城市战略”在高线城市进 一步拓展市场，阻力仍然不小。

激烈的竞争、较高的基数与越来越小的扩张空间，意味着未来公司收入的增 速相比过去几年会有较大幅度的放缓。我们相信，飞鹤在未来五年仍将继续 提升自己的市场份额，但扩张速度将显著减缓。

（3）高端化空间有限，利润率有下行风险

毋容置疑，中国消费者对于奶粉产品的消费升级是大势所趋。在优生优育的 理念下，大部分的父母都愿意尽可能为孩子提供最好的产品。正是出于上述 的消费心理，飞鹤才通过聚焦高端以上产品来占领消费者心智。

然而，飞鹤的超高端产品的收入占比在 2021 年已经达到了 57%，高端及以 上产品占比已经接近 90%。飞鹤旗下的超高端明星产品星飞帆对公司整体 收入的贡献目前已经达到了 50%左右。我们认为，飞鹤的产品矩阵进一步高 端化的空间已较为有限。 星飞帆的价格区间在行业中已经处于顶部，且高于大部分的国际奶粉品牌。 尽管飞鹤尝试推出了更高端的产品（比如星飞帆卓睿），但我们认为对整体 价盘的拉动相对有限。

另一方面，飞鹤目前增速较快的婴配奶粉产品的定价与毛利率普遍都低于 星飞帆，而飞鹤未来对成人奶粉的聚焦，将使公司的平均单价与毛利率进一 步承压。 在高端化空间有限，且潜在产品结构有可能变差的情况下，我们担心飞鹤的 毛利率有持续下行的风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）