2025年中国飞鹤研究报告：经营反转周期正展开

一、婴配粉行业：高端化+集中化，结构性机会值得挖掘

（一）品类属性：高端品商业属性，品牌为核心竞争力

1、品类特征：专业性与安全焦虑主导，产品具备高溢价

专业性和安全焦虑使得婴配粉享有高溢价。

专业性：一方面，婴配粉为各种专业成分配比而成，婴配粉消费者（宝妈）和使用 者（婴幼儿）相分离，而使用者无法准确表达出自己的消费感受，显著推升了品类 的专业性和品质鉴别难度。

安全焦虑：婴幼儿食品安全重要性突出，各国普遍对婴配粉实施严格监管，尤其是 中国因 2008 年三聚氰胺事件，消费者对国产奶粉、平价奶粉缺乏信任，对下一代关 切及安全焦虑亦使得消费者在很长一段时间里持有“贵即是好”的理念。且父母愿为 成分配方高花费，故我国婴配粉享有高溢价，品牌方、渠道均享有较高利润。

而核心消费人群三年一更迭，要求企业持续拉新和品牌教育，母婴店相应为关键渠道。 因食用年龄为 0-3 岁，故婴配粉核心消费人群三年一更迭，企业需要持续拉新和品牌教 育；且由于专业性较高，对前端产品介绍、后端售后服务（冲泡方式、食用反馈、育儿知 识等）均提出较高要求。因此：

婴配粉企业报表呈现“高毛利、高费投”特点。安全焦虑与品牌溢价使得消费者价格 敏感度较低，婴配粉在食品饮料中更类似于“高端品”而非“大众品”，因此婴配粉毛 利率在食品饮料细分行业中，仅次于具备社交属性的白酒和满足健康焦虑的保健品， 并远高于其他食品饮料品类。而相应地，品牌塑造与拉新转化需要，婴配粉企业销 售费用率也仅次于保健品、明显高于其他食品饮料品类。

渠道结构上，母婴渠道为销售大盘，疫后线上占比加速提升。母婴店作为母婴用品 一站式购物的专业渠道，为天然的目标消费人群流量入口，拉新效率较高，且母婴 店主（尤其是下沉市场社区母婴店）、导购又可在周边社区建立稳定社交圈，提供 便捷高效的配送及售后服务，故母婴店逐步成为了母婴用品的主要渠道，22 年行业 销售占比超七成。而在信息传播越来越透明、年轻宝妈更擅长利用互联网“做攻略” 的背景下，消费者自身对产品的自主理解能力提升，则进一步催化了高货值、强计 划性消费的婴配粉在线上渠道加速渗透。根据尼尔森数据，当前婴配粉线上渗透率 已快速提升至 28%。

2、竞争核心：品牌力为核心，价盘管控为生命线

品牌为核心竞争要素，头部品牌拉新占优、推动行业往头部集中。品牌是婴配粉最为核 心的竞争要素，原因在于婴配粉天然品牌黏性强、不轻易切换，而消费者对产品间差异 性感知较弱，因此销售漏斗核心环节在于拉新转化。在拉新环节，头部品牌更有利于消 费者自发性购买或降低渠道推荐的阻力，行业相应向头部集中。

而安全焦虑与高溢价，使得产品安全及价盘管控为企业生命线，婴配粉品牌在历史上也 相应地呈现“各领风骚三五年”的格局。一方面，婴儿口粮定位使得消费者对安全事件极 为敏感，一旦发生安全事件品牌形象较难修复（如三鹿、圣元、多美滋）；另一方面，企 业可借力母婴渠道快速崛起、实现大单品放量，但高溢价及高渠道利润也使得窜货风险 上升、单品上量后价盘管控难度加大（贝因美），价盘失控将极大损害渠道体系的健康 和经销信心。因此过往中国婴配粉市场呈现“各领风骚三五年”的格局。

（二）集中度展望：天花板天然较高，CR3 或可看 70%+

中国婴配粉市场先后经历“量价齐增，行业增长”、“量减价增，行业增速放缓”、“量减价 增放缓，行业下滑”三阶段。根据欧睿数据，2010 年至 2019 年（除 16 年注册制实行、企 业甩货或对行业均价造成阶段性扰动外）行业呈现“量价齐增，规模增长”，虽新生儿数量 增速放缓甚至下滑，但渗透率提升强势驱动和婴配粉高端化升级持续之下，行业规模复 合增长率高达 13%。2020-2021 年疫情影响下新生儿数量超预期下滑，但尚未反映到消耗 量最大的三段婴配粉上，价增仍能支撑，行业规模持平微增，21 年婴配粉市场规模见顶 达 1725 亿元。2022-2023 年，价格方面因婴配粉内部结构调整即均价更低的三段婴配粉 占比提升，以及 23 年新国标落地对均价亦有冲击，价增速趋缓，另外消费量降幅扩大，带动行业规模加速下滑，21-23 年行业复合增长率达-7%。24 年人口回暖带动量减压力有 所舒缓，行业规模降幅收窄。

强监管下供给集中，叠加品牌重要性突出，天然份额往头部品牌集中。婴配粉的产品价 值可拆分为基础食用价值、安全溢价、专业/适配溢价。需求端，婴配粉定位为“婴儿口粮”， 用户黏性强、较少切换利好需求集中；供给端，出于安全底线考虑，各国均对婴配粉有 较严格的监管政策，泰国、越南为产品注册制，美国为企业注册+产品备案制，中国、日 本为更加严格的企业配方双注册制，进一步提升入局门槛。同时多数国家响应世界卫生 组织关于提倡母乳喂养的号召，禁止或严格限制婴配粉企业广告营销、低价促销等，在 一定程度上阻碍了后发品牌通过营销或低价切入市场。需求供给双集中，叠加品牌为关 键竞争要素，头部品牌更易拉新转化，因而需求天然往头部集中，行业集中度在诸多品 类中相对较高。

复盘海外来看，婴配粉市场份额向头部集中，同时竞争格局通常较为稳定。先发品牌享 有较高品牌知名度和消费者信任度，在没有客观因素扰动（如安全事件或企业重大战略 失误）的情形下，市场份额自然集中于头部且竞争格局通常较为稳定。具体看，代表性 国家可分为三类1：

先发主导型：本土企业或大型跨国企业先发占据市场，龙头地位较稳固，集中度高。 由于品牌是婴配粉核心竞争要素，先发品牌通过更长久的品牌影响力渗透、更高知 名度、更优的消费者信任度稳定占据龙头地位。典型代表为荷兰的 Nutrilon、以色列 的 Materna，均为本土婴配粉品牌，凭借良好口碑主导市场；而巴西市场的雀巢、阿 根廷市场的达能则是较早进入该国，通过推出本土品牌、布局本地生产、和当地企 业合作等实现较好的本土化运营，赢得当地市场的认可。先发优势叠加企业经营有 序，未发生严重安全事件和自身重大战略失误，紧跟消费者需求进行产品高端化、 功能化升级迭代，凭借更加先进的企业管理对本土小企业形成降维打击，先发者成 功主导市场。通常该类型下婴配粉市场中，龙头地位稳定，排除极值样本，龙头份 额可看 35%+，CR3 可看 70%+。

并购驱动型：以雀巢、达能为代表的大型跨国企业主导并购，集中度更高。以雀巢、 达能为首的大型跨国企业通过收购整合一些已经在本土占据相当份额的强势品牌以 获得集中度的提升和利润的增加。最具代表性的两大收购案例，一是 2007 年达能收 购当时全球最大的婴儿食品制造集团荷兰皇家纽密科集团 Royal Numico NV，将该 集团自有品牌 Nutricia 和其之前收购拥有的 Aptamil、Cow & Gate、Karicare 等著名 婴配粉品牌归入旗下，从而实现对英国、澳大利亚等市场的主导；二是 2012 年雀巢 收购惠氏，进一步整合份额，主导菲律宾、印度市场。此类型国家的婴配粉市场通 常龙头稳定、集中度较先发主导型更高（澳大利亚集中度较低有当地政府反垄断、 让雀巢剥离惠氏婴配粉品牌经营权的影响），龙头份额可看 40%+，CR3 可看 80%+。

后发崛起型：安全事件等因素扰动，使得玩家洗牌座次轮换，但不改整体行业格局 集中趋势。由于安全是婴配粉品类的底线，因而安全事件爆发对婴配粉品牌的负面影响以及份额的丢失通常是不可逆的，对格局造成较大扰动，亦为后发者提供弯道 超车的机会。法国 Lactalis 因 2017 年沙门氏菌安全事件爆发份额丢失、行业集中度 有所下滑；中国三聚氰胺、恒天然肉毒杆菌事件亦给了坚守品质的国产奶粉弯道超 车的契机。韩国南阳乳业的负面舆论事件等是对格局造成扰动的意外因素，叠加外 资奶粉在线上渠道崛起，致使龙头份额和行业集中度下滑、格局有所松动。短期内 外部客观因素对格局有所扰动，但拉长周期看，待扰动因素消除、新老品牌切换完 毕，行业集中度仍有望回归稳定/提升轨道。如中国、越南集中度快速提升中；而法 国龙一自 Lactalis 切换为达能、市占率仍处于缓慢提升状态，韩国龙一份额趋于稳定 在 30%左右，两国 CR3 趋于稳定在 65%以上。

反观国内，预计 CR3 有望达到 70%以上，龙一或可看约 30%份额。目前三聚氰胺、恒 天然肉毒杆菌等历史安全事件对婴配粉格局的扰动影响已经消除，以飞鹤、伊利为代表 的国产婴配粉企业抓住格局变动的契机，精耕市场、重塑国产奶粉在消费者心目中值得 信任的品牌形象，已引领行业内外资格局转换。同时，中国婴配粉监管政策为企业产品 双注册制的高门槛，新国标施行带来小品牌二次出清，进一步夯实格局集中的确定性。 结合海外市场经验，在龙头经营有序的情况下，中长期内中国婴配粉 CR3 可看 70%+， 龙一或可看 30%。从格局集中路径上看，预计以份额自然提升为主、收并购为辅。

二、中国飞鹤：差异化定位品牌和市场，后来居上成为龙头

（一）发展历程：顺势卡位，制胜于高端、内资、下线

深刻洞察行业趋势，强势卡位高端产品、下线市场，弯道超车跃居中国婴配粉龙头。2001 年飞鹤成立，自建牧场、夯实供应链基础使得公司在三聚氰胺事件中未受波及，奠定了 “一贯好奶粉”的品牌形象基础。2013 年起中国婴配粉市场历经恒天然肉毒杆菌事件、反 垄断调查、大包粉去库存等扰动，格局走向分散。公司经产品、渠道、营销等全方位改革 调整，定位高端、差异卡位下线市场，以“更适合中国宝宝体质”的广告语锚定消费者心 智，抓住机遇、快速崛起，2019 年登顶中国婴配粉市场全国销量第一并持续至今，龙头 地位稳固。

2001-2009 年：前瞻布局全产业链体系，奠定“一贯好奶粉”品牌形象基础。1962 年 飞鹤前身乳品厂成立成立，2001 年冷友斌等人在齐齐哈尔成立黑龙江飞鹤乳业有限 公司。在成立后的几年里，飞鹤大规模建立上游牧场、打造婴配粉生产线。其前瞻 性的产业链布局使得飞鹤成为少数几个未陷入安全事件的内资品牌之一，奠定了“一 贯好奶粉”的品牌形象基础。

2010-2016 年：行业竞争加剧背景下，有序推进全方位改革调整。虽然飞鹤未直接受 三聚氰胺事件波及，但消费者对行业内资品牌的陷入信任危机、外资品牌崛起及贴 牌企业加剧行业竞争等因素，仍使得飞鹤陷入增长乏力的困境。 在此背景下，2010 年公司开始改革调整：产品上，出售牧场以专注婴配粉业务，并 适应“以贵为好”的消费心理推出高端星飞帆系列，缩减部分普通/低端产品线；渠道 上，顺应行业趋势发力母婴渠道，并于 2013 年进行渠道扁平化改革，将大经销商改 为一级经销模式，强化终端管控；营销上，2015 年飞鹤主打“两小时生态圈”、提出 “更适合中国宝宝体质”，与外资品牌形成差异化区隔，并配合以章子怡代言拉升品 牌、开创地推活动模式强化消费者沟通互动；路径上，飞鹤以“农村包围城市”的策 略，在下沉市场站稳脚跟再进攻一二线市场、与外资品牌正面竞争，至 2016 年调整 成效初显，2016 年实现收入、利润分别为 37、4.2 亿元，2010-2016 年收入 CAGR 为 14%。

2017-2021 年：改革成效释放叠加注册制助力，市场份额稳居第一。一方面，飞鹤系 列改革成效逐步释放，星飞帆快速放量支撑收入高增；另一方面，注册制推出加快 中小企业出清，也对根植于下沉市场的飞鹤形成一定助益。根据尼尔森数据，2019 年前三季度飞鹤线下市场占有率达 13.9%，整体市场份额 11.9%，成功登顶中国奶粉 市场份额的榜首且持续提升，北京市及多个南方城市均做到第一，一二线市场和南 方市场拓展成效显著。该阶段公司高歌猛进，2017-2021 年收入、利润 CAGR 分别 高达 40%、56%。

2022 年以来：出生人口下滑、增长承压，公司价盘松动，经营增速放缓，积极调整 应对。疫情后新生儿数量断崖式下跌，飞鹤受行业需求萎缩及大单品星飞帆价盘松 动影响，2021 年下半年营收下滑，同时毛利率略低的高端婴配粉、儿童粉及原生态 牧业并表等致使毛利率下行，共同使得经营增速放缓。公司积极应对调整，于 2022 年启动新鲜战略，降低渠道库存，推出卓睿、卓舒、卓耀等新国标超高端新品，同时 采用内码、电子围栏等强化价盘管控。伴随 2024 年出生人口回升、企业经营调整就 位，2024H1 收入利润重回双增。

创始人及高管持股比例超六成，持续股权激励强化利益绑定，管理决策机制更优。飞鹤 的创始人冷友斌持股接近 50%，另一创始人刘圣慧（2020 年辞任）和高管刘华各持股近 9%、4%。董事长任职超过 30 年、核心管理层任职均超过 10 年。公司高管薪酬居上市乳 企头部，同时公司多次授出购股权实现较好的员工激励。集中的股权架构及稳定的管理 层、有效的员工激励，有利于长期战略的执行，相较于职业经理人架构和管理层更迭相 对频繁的外资品牌，公司优势更为明显。

（二）竞争优势：产品优势为基，品牌构筑壁垒

1、产品：供应链奠基，星飞帆百亿单品有序迭代

以“新鲜”和“适合中国宝宝”实现差异化突围，星飞帆快速成长为百亿大单品。公司早期 聚焦资源打造星飞帆大单品，卖点上一是“新鲜”，奶源来自北纬 47°黄金牧场，奶源质量 行业领先，原奶生产 2 小时内到达附近飞鹤工厂，并结合湿法工艺，最大程度保留了鲜 奶营养成分，2020 年收购原生态牧业、进一步夯实奶源自控；二是“更适合中国宝宝体 质”，添加了 OPO 结构脂、乳清蛋白等更适合中国宝宝肠道吸收的元素，更大程度地还原了中国母乳。相较于外资品牌因海外供应链船期较长，叠加对渠道强势普遍压货致新 鲜度进一步受损，星飞帆“新鲜”和“适合中国宝宝”的卖点与其形成了明显区隔。配合以章 子怡代言及广泛地推活动教育，星飞帆 2017-2021 年复合增速达 46%，2021 年收入首次 突破百亿达 110 亿，占公司营收 48%，成为当时中国婴配粉最大的单品，2023 年星飞帆 系列产品营收规模达 115 亿元。 外部压力下加速布局星飞帆产品矩阵，超高端卓睿定位升级“宝宝聪明”，接力成为又一 超级大单品。继星飞帆成为百亿级单品后，窜货、价盘管控等难度提升，公司相应推出 星飞帆卓睿、卓耀、卓初、A2 等新国标产品，完善大单品矩阵，同时分散经典星飞帆的 价盘压力。2022 年星飞帆系列营收因行业承压其中星飞帆卓睿产品成为目前公司重点培 育的超高端产品，定位首款“定制大脑营养”，DHA&ARA 贴近母源 1:1.7 黄金比例，获市 场高度认可。星飞帆卓睿 2022 年上市，2023 年营收规模约 41 亿元，24 年上半年实现收 入约 30 亿元、同比增长约 80%，有效拉升公司价盘、提振盈利能力。

卡位高端持续迭代，公司毛利率水平业内较高。公司基于对行业和品类属性的深刻洞察， 较早确定产品高端定位，2014 年裁掉低毛利率单品，重点培育超高端单品星飞帆。在消 费升级和奶粉“以贵为好”的消费理念之下，星飞帆带动公司收入结构持续升级，在同业 内属较高水平。虽 21-22 年毛利率偏低的高端婴配粉、成人粉等产品销售占比提升对毛 利率有所拖累导致毛利率有所下滑，但超高端新品卓睿发力之下，产品结构重回高端化 升级轨道，毛利率逐步企稳。

2、品牌：三维一体营销体系，打造强势国民品牌

飞鹤已打造了包括传统媒体曝光、线下地推活动及线上母婴生态在内的三维一体立体营 销系统，打造高势能国民品牌。具体看：

传统媒体曝光：央视投放+章子怡代言，高举高打提升品牌形象，打造国民品牌。2016 年飞鹤入选央视国家品牌计划，随后在央视黄金栏目《新闻联播》、《焦点访谈》前 后投放广告，国家媒体有力强化了品牌可信度；2017 年与分众传媒达成战略合作， 在多个城市进行密集广告投放，进一步实现了品牌强势曝光。同时，公司于 2018 年、 2020 年相继邀请群众基础广泛的明星章子怡、吴京成为代言人，强化国民品牌形象。 在公司高举高打的广告营销策略之下，2016-2017 年广告营销费用率维持在 20%以上的高位，直至公司收入高增、显著摊薄费率，广告营销费用率下行至 2020 年的 12%。

线下地推活动：高频率、标准化、强执行力，转化成效显著。飞鹤引入保健品常用 的会务营销模式，并于 2016 年正式搭建了地推团队，通过嘉年华、妈妈的爱、迷你 秀、社区拓客、包城包镇等（具体包括专家演讲、亲子活动、促销活动等）多种活 动，在保持品牌曝光的同时实现快速拉新和销售转化。公司每年召开近百万场地推 活动，且保持 28%-30%左右的较高转化率。24 年上半年公司开展约 46 万场面对面 研讨会，即包括妈妈的爱研讨会、嘉年华及路演，共获取新客超 143 万人。 公司地推活动相较于同业转化率显著更高，一是活动流程化、标准化，所有活动均 会派专职活动助理到门店协助开展，并拍照上传员工平台反馈活动情况，并对每笔 费用和转化率进行跟踪考核；二是团队执行力较强，经理多为自身培养，且给予工 作人员高于市场平均水平的激励。

线上母婴生态：以星妈会为载体，打造专属母婴服务生态。2019 年公司将星妈会由 公众号升级为垂直母婴平台，除了专属折扣、积分兑换、有奖直播等销售活动外， 更一站式普及育儿知识、建立宝妈微信群形成社群效应，并逐步推进与其他母婴业 态的合作，打造母婴生态圈，增强客户粘性及忠诚度。截至 2024 年底，星妈会会员 数量超 7500 万人。

飞鹤品牌力居婴配粉第一，且在下线市场更强。在早期高举高打的营销战略下，飞鹤品 牌深入人心，根据 C-BPI 指数，飞鹤在婴幼儿配方奶粉中，品牌力自 2022 年至今稳居第 一。受益于其下沉的渠道布局，其品牌力在下线市场更强，如飞鹤在用户更为下沉的抖 音平台上市占率较高亦可侧面印证。

3、渠道：线下扁平高效，线上发力追赶

搭建扁平高效的渠道体系，渠道力扎实。2013 年起飞鹤即推进渠道扁平化改革，搭建单 层经销商体系。经销商负责物流配送及资金垫付，而飞鹤则主导线下地推活动开展、门 店导购培训，并设立独立的审计团队、推行扫码系统及举报自查机制，开发内码、电子 围栏等严控窜货，维持价盘稳定和渠道利益。

从飞鹤内部看：一是飞鹤内部团队推力强、灵活度高，任务以省区为主导，各项经 营活动均从地级市开始自下而上推进，适合当地市场环境，经营较为灵活；二是公 司团队较为资深、深知奶粉行业打法，且 80%经理级别的员工都是内生培养、执行 力较强，销售人员设定了基础奖励及超额奖励，工资绩效为行业头部水平，激励较 为充分。

而于经销商而言：根据渠道调研，飞鹤渠道毛利率约为 10-15%，为行业适中水平， 但飞鹤产品品牌力强、产品周转更快，从而增厚渠道利润；且费用可在 15 天内返还， 服务较优，故与飞鹤的合作意愿较高。

持续渠道开发、提升网点单产。公司采取“农村包围城市”策略，早期借下线市场母婴渠 道放量强势崛起，品牌势能增强后辐射带动上线市场销售成功突围。公司持续渠道开发， 覆盖终端网点数量也从 2016 年的 5.8 万家提升至 21 年的 11 万家，随后因母婴店行业性 出清导致覆盖网点数有所下滑，24H1 下滑至 8 万家，但公司通过产品矩阵拓展、以专家 讲座和亲子活动等为门店引流，赋能终端门店，强化合作关系，推动单店产出提升。 线上发力，增速引领。早期公司在线上渠道重视程度相对较低，17-19 年收入贡献约 10% 左右。疫情以来婴配粉在线上快速渗透，公司加大投入，在布局传统电商的同时亦积极 布局抖音内容电商，做好线上品牌宣传、流量运营。伴随公司线上发力、品牌力持续强 化，19-23 年线上收入 CAGR 达 35%，远超公司整体营收增速。24H1 公司实现线上收入 23 亿元，同比增长 8%，收入贡献攀升至 23%。

三、高端品困境反转：洋河早年案例，正在飞鹤重演

我们进行食品饮料商业属性的对比研究，白酒和婴配粉同属高端品，后发品牌往往采取 差异化渠道深耕模式抢占市场、后来居上，早年白酒行业前三洋河如此，飞鹤亦是如此。 但随销售体量快速增大（超 200 亿元），大企业管理难度激增，外部需求一旦回落后， 经营矛盾便在主品价盘紊乱核心指标上爆发，进而渠道盈利大减甚至亏损，致经营全盘 困局。

（一）洋河 19-21 年困境反转的路径，或正在飞鹤身上发生

洋河 18-19 年陷入困局，19 年推动营销改革，与 22 年以来的飞鹤存在相似之处：

洋河 18 年起营销弊病开始明显暴露：梦之蓝产品老化乱价，渠道混乱，库存高企， 产品老化叠加渠道利润薄，厂商关系恶化，省内市场被今世缘竞品追赶，品牌口碑 弱化。

刘化霜总主导 19 年改革，梦 6+推出成关键一招。自 2019 年 7 月,以刘化霜为代表的 新一任销售系统管理层上任后,洋河股份全面开启销售工作调整，重点解决深度分销 模式带来的刚性弊端。我们认为，其中关键之举在于升级主品梦 6 至梦 6+，卡位 600 元价格带，以品质升级和全新品牌定位使售价上涨百元，而涨价部分回补渠道和终 端，最终盘活全局，洋河迎来 20-21 年两年经营升势。 而洋河经历一系列调整，走出困境并实现反转，20 年下半年洋河业绩与估值双击。市场 预期随着改革成效兑现反转，20 年下半年大幅跑赢食品饮料板块。在当年市场风格下， 洋河年内股价自低点涨幅达 231%。

飞鹤经营反转周期已开启，而改善持续性则由团队稳定、战略延续和执行统一决定。当 前飞鹤星飞帆全面升级至卓睿，24H1 卓睿收入占比已攀升至 30%，经营改善带动股价已 迎来第一轮修复。基于高端品困境反转的路径，我们预计反转周期将至少延续两年，24 年仅是起点，25 年或迎来加速。同时，洋河自 21 年起管理层频繁调整，战略思路延续性 较弱及一线团队大量流失，导致当年改善延续性较弱，飞鹤作为民营企业与洋河国企之 间，也有较大差异。

（二）飞鹤走出经营困境，24H1 起开启改善

1、外部环境改善：新生儿数量回升，母婴店渠道经营有所改善

婴配粉需求、格局均有望改善。24 年新生儿数量较 23 年增加 52 万，舒缓婴配粉长期以 来的量减压力。同时 23 年因新国标实行、未通过注册而甩货的小品牌基本结束甩货，婴 配粉零售价盘企稳，格局有望进一步改善。

母婴渠道自身同样经历调整，同比经营已有所改善。一方面，母婴店行业出清、整合加 速，根据婴童智库，23 年中国母婴渠道 15-16 万家，较疫情前的 25-26 万家已经出清超 30%，同时以华恩婴贝儿、宝贝天下为代表的全国性/跨省级头部母婴连锁门店正在加速 收购整合，扩张地盘的同时整合供应链、赋能门店经营；另一方面，母婴连锁店亦在尝 试业态创新、经营方式调改，如孩子王的一站式购物和成长服务儿童生活馆、中亿孕婴童的商品折扣化转型，以及在婴童用品线上渗透加剧的背景下主动出击、推动线上线下 融合，做好私域和公域需求承接、流量转化。虽渠道经营压力不减，但经营同比 23 年有 所改善。

2、内部经营调整：产品升级，去库控价

2020 年以来行业低迷、竞争加剧，公司价盘松动、渠道库存较高。2020 年以来新生儿人 口大幅下滑、行业需求明显萎缩，行业库存高企致终端降价甩货、渠道窜货乱价。激烈 的价格战下飞鹤亦受波及，叠加 2021 年末渠道销量冲刺加剧库存压力，至 2022Q1 渠道 反馈库存达到 2.3-2.5 倍，大单品星飞帆价盘明显下滑 10-20%，价盘松动致使经销商积 极性及新客开发均有受损。 2022 年起“新鲜战略”之下多措并举，渠道库存恢复健康、价盘趋稳，高端新品注入新增 长活力。2022 年公司主动实施新鲜战略，库存去化、产品优化、守价盘以及数字化升级 多措并举。经调整，公司渠道库存已经降低至较为健康的良性水平；在 24 年 2 月上线的 升级版内码“电子围栏”管控下，价盘显著回升、稳价成效显著；同时公司打造星飞帆系列 大单品矩阵以分散经典星飞帆压力，主推超高端大单品卓睿、增厚渠道利润以重新理顺 渠道体系。星飞帆卓睿业绩表现亮眼，24 年上半年实现收入约 30 亿元，收入贡献从 23 年的 21%攀升至 30%，带动产品结构优化。

（三）未来展望：先看行业回暖助力反转，中长期看份额提升

1、短期修复：25-26 年行业有望回暖

人口回暖、量减压力有望进一步舒缓，25 年婴配粉销售额有望持平略降，26 年量减幅度 亦相对可控。根据尼尔森，24 年三季度开始一段婴配粉销量开始出现回升，24 年婴配牛 奶粉销售额增速自 23 年的双位数下滑收窄至-2.5%。尼尔森预测伴随新生儿数量的短期 反弹，2025 年起母婴品类将进入 2-3 年的反弹周期。我们假设母乳喂养率不变，测算奶 粉饮用人次的同比变动以近似估测婴配粉销量同比增速，24 年新生人口回暖利好当年一 段奶粉消费、25 年 26 年二三段奶粉消费，且二三段奶粉消费量更大，25 年即使在极端 悲观预期下的量减幅度仍较 24 年同比收窄至中低个位数，若产品价格带升级延续，则婴 配粉销售额有望实现持平略降，26 年则环比 25 年销量降幅或有小幅扩张，但结构助益 小幅对冲下整体压力可控。

2、长期驱动：竞争力强化，份额有望持续提升

线下市场尤其是下沉市场为飞鹤基本盘，未来有望持续受益于新生儿结构性变迁。从各 省级行政区划出生率和人均 GDP 的关系来看，出生率前 10 的省份中除广东外，其余省 份人均 GDP 均低于全国均值，下线市场人口出生率更高，新生儿多在三四线及以下城市， 另外生育补贴政策对人均 GDP 较低、欠发达地区的生育意愿刺激效果更为显著。下线市 场占比提升，利好飞鹤份额提升。

同时，公司在超高端价格带、线上市场积极挖掘增量。

从价格带来看，婴配粉高端化升级持续，飞鹤在高价格带优势强化有望带动份额提 升。尽管疫情后居民普遍消费信心偏弱，但爱子情结下育儿人群多愿意接受新成分、 支付意愿强，功能性支撑奶粉高端化升级持续，根据艾媒咨询调查，2024 年 300 元 以上价格带占比达到 26%、同比提升 5pcts，而 200 元以下价格带占比则为 33%、大 幅收缩 9pcts。考虑公司围绕“脑发育”、“功能性蛋白”等加大研发投入，持续夯实产品竞争优势。现有产品中“定制大脑营养”星飞帆卓睿强势带动高端升级。我们以久 谦电商数据测算，飞鹤在每 800g 300 元以上价格带的市占率强势提升，24 年较 22 年提升约 7pcts。

从线上渠道看，飞鹤加大布局力度，份额持续追赶。线上渠道因缺少线下体验讲解， 且进出口产品购买便利，因此品牌背书更为重要，此前外资品牌占据主导。但自疫 情加速婴配粉线上渗透以来，飞鹤加大线上布局力度，一是加大抖音等景气新平台 扩展，并结合强大的数字化能力清晰识别用户画像、更加精准地进行产品推荐，二 是公司线上线下协同，打通公私域流量。线上渠道逐渐成为公司收入增长的重要驱 动。考虑 24H1 公司线上收入占比 23%、较行业线上化率 28%（数据对应时间为 MAT2404）仍有较大差距，公司线上收入有望继续引领婴配粉收入增长，且份额差 距逐步同外资收窄。

中长期视角下，公司婴配粉业务有望维持低个位数复合增长，下限维稳。若公司团队稳 定、战略延续且执行统一，有望支撑经营持续改善、市占率稳步提升。根据敏感性测算 结果，在 2024-2030 年行业 CAGR 为-2.0%、飞鹤年均市占率提升 0.5pct、至 2030 年市占 率约 24%的中性预期下，2030 年飞鹤婴配粉收入可达近 220 亿，对应 24-30 年 CAGR 约 2%：

行业复合增速：假设 24-30 年行业复合增速位于 2.3%至-6.3%的区间。中国育龄女 性人口数和总和生育率的下滑使得出生人口增长承压。我们假设乐观/中性/悲观预期 下总和生育率分别线性变动至 1.2（假设生育补贴政策出台有效刺激总和生育率小幅 提升）/0.9/0.7，同时对应假设婴配粉均价以 1.5%/1%/0.5%的复合增速提升，则行业 规模复合增长率位于 2.3%至-6.3%的区间。

飞鹤市占率：伴随高端化持续以及优势强化，份额有望持续提升。根据前文所述， 对标海外，中长期龙一份额有望提升至 30%。2024H1 飞鹤在婴配粉全渠道市占率 19.2%，预计 24H2 份额加速提升，全年有望达到 20.5%左右、同比提升约 0.3pct。 伴随公司经营调整到位、线上持续发力，在高端和下沉市场优势强化以推动市占率 持续提升。

3、新机遇探索：多元化与婴配粉出海

“两头强，带中间”，构建全家庭全生命周期营养解决方案。飞鹤作为中国婴配粉龙头， 提出未来将以动物蛋白为支点、大脑发育为制高点，大力发展孕妇、婴儿、儿童、青少 年、成人营养等业务领域。从战略步骤看将采取“两头强，带中间”的策略，即以婴儿营 养、中老年营养“两头”带动“中间”群体即儿童、青少年的成长营养业务发展，构建全家庭、 全生命周期的营养解决方案。在此战略指引下，公司持续加大研发投入力度，研发费用 率已经由 2018 年的 1%攀升至近年来的 3%左右，同时承担多个国家级科研项目，与北京 大学、哈佛波士顿儿童医院等设立研发平台推进产学研用。公司发力儿童粉、儿童液态 奶、成人粉等高协同性产品，亦通过收购美国 Vitamin World 切入保健品领域，但近年来 受美国疫情导致闭店增加等因素影响，保健品业务收入体量持续收缩，经营仍在调整中。 公司也积极布局产品出海，工厂建设为出海和新业务布局奠定产能基础。2016 年飞鹤与 加拿大金斯顿市签订合约、建设婴幼儿奶粉制造工厂，于 24 年 4 月拿下加拿大首张婴幼 儿配方奶粉生产许可证、9 月产品正式投产上市，12 月产品在加拿大沃尔玛 403 家门店 上架，获得消费者好评和沃尔玛二次订货。同时公司亦布局产品出口东南亚市场，处于 粤港澳大湾区战略布局咽喉要地的横琴工厂为出海东南亚做好产能储备。整体而言公司 国际业务仍处于早期布局阶段，但以越南为代表的婴配粉市场仍处于高端婴配粉快速渗 透、格局尚未定型阶段，仍有探索挖潜空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）