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中国飞鹤（6186.HK）研究报告：行业龙头在预期差中迎接困境反转。我们认为 23-26 年婴配粉行业空间增幅可能超预期，这来源于提价、人均消费 量增长以及新生人口超预期 3 个驱动力： 驱动力 1——单价提升：预计未来每年终端价提升 2-3%。因我国婴配粉单价高 于世界水平，有观点认为婴配粉将难以继续提价。我们认为，中国家庭重视下 一代，愿意为子女投入，愿意为优质产品支付更高的溢价。考虑到我国家庭对 于婴幼儿食品的重视、居民收入的提高以及通货膨胀，我们预测未来 23-26 年 婴配粉单价增速为每年 2-3%。

驱动力 2——人均消费量：预测至 2025 年每年增长 5-8%。有观点认为我国母 乳喂养率已较低，未来婴配粉的人均消费量将下滑。我们认为人均消费量仍将 增长，主要因为：（1）宝宝人均奶粉消费量的提升趋势强烈，短期不会改变。 （2）城市化率提高、生活节奏加快，母乳喂养难度越来越高，婴配粉仍是刚 需。（3）药物的使用、高龄产妇现象、新冠病毒及其疫苗的使用也可能影响母 乳喂养率。

驱动力 3——新生人口数量预期差。我们认为在预测人口出生情况时，应充分 考虑到三孩政策对新生儿数量的提振作用，且不应直接以 20、21 两年人口出生 数据做线性外推。我们认为人口出生率短期“断崖式下滑”的现象将在未来几年有 所回补，并定量预测 23-26 年每年的出生人口数均在 1000 万人以上。

中国奶粉市场行业集中度仍有较大提升空间，龙头企业将最为受益。相较英美 日等成熟市场，预计中国龙头乳企仍有 20pct 的市场份额提升空间。参照中国 婴配粉市场历史经验，中小乳企市场份额也在持续让位于龙头乳企。

婴配粉行业销售渠道变革仍在持续：母婴店为王，电商高增长，低线市场崛 起。母婴店是销售婴配粉最多的渠道，电商是增速最快的渠道；而三线城市及 以下的区域不仅份额大、增速高，且仍有很大的产品升级空间，因此是婴配粉 行业最关键的市场。

飞鹤建立了行业领先的营销网络、率先布局母婴店体系、发力低线市场，在渠 道布局方面领先于行业。飞鹤拥有超 2000 家的经销商，且全部为单层经销模 式，依托他们覆盖了超 11 万个零售终端。这帮助飞鹤覆盖更广泛的客户、更下 沉的渠道，并实现对终端和消费者信息更迅速的接收、反馈和采取行动。

通过高端化的品牌定位、差异化的产品形象，飞鹤得以和国内部分对手差异化 竞争，并直接对标国际超高端品牌。国内婴配粉格局风云变幻 30 年，核心在于 消费者信任的丧失与重塑。作为从未发生过重大食品安全问题的企业，飞鹤有 资本凭借品质安全启动高端化，有机会乘行业产品结构升级之东风发力高端 化，有魄力砍掉既有的大单品，全力以赴高端化。公司还通过和国外奶粉差异 化的品牌定位，实现对进口奶粉的赶超。