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中国飞鹤研究报告：困境反转，静待曙光。奶粉行业：寒冬将过，反弹可期。市场对新生婴儿数，中长期生育率以及 奶粉行业规模已经充分悲观预期，我们一些不一样的看法：1）新出生人口 数断崖式下跌有疫情耽搁的影响，明后年或有回补；2）生育率近几年快速 下降，我们判断既有长期因素也有短期因素，但是市场将长期因素给与了 更高甚至全部的权重，预期已经足够充分。事实上，我们出生率已经接近 韩国，但导致出生率较低的长期问题韩国比我们只多不少，因此我们判断 中国极度悲观下出生率可能贴近韩国，但若考虑可能的政策刺激、疫后复 苏等因素，我们认为有望好于悲观预期；3）我们预计 23 年新出生人口数 触底，考虑 2-3 段奶粉的消费，奶粉行业规模预计滞后一年触底。

竞争格局：集中加速，外资分化。经过行业低谷调整，以及今年新国标实 施，我们预计行业格局再次迎来变化：1）长尾品牌加速出清，行业竞争加 剧价盘普遍下行，渠道型小品牌受损更明显，今年新国标准入门槛再次提 高，截至目前通过注册的企业数不到一半。2）外资表现分化，部分品牌如 雅培、美赞臣、惠氏因为退出中国或者降低投入，短期难以扭转颓势，市 场份额在持续下滑，但也有部分外资品牌如美素佳儿、达能、A2 milk 加大 中国市场布局，22 年扭转了份额下滑的趋势，承接前者让出的部分份额。 此外，外资相比于内资更早完成调整，且 22 年疫情利好外资强势的电商渠 道，我们预计随着 23 年母婴渠道推广活动恢复以及内资龙头调整再出发， 内资龙头份额提升的大趋势仍然不会改变。

中国飞鹤：底部调整，困境反转。飞鹤 21 年下半年开始库存增加，价盘走 低，渠道利润收窄，市占率提升放缓。但公司的核心竞争力没有变，依然 坚定渠道健康度是第一位，经历短期阵痛后，库存消化至良性水平，价盘 也已经企稳。产品战略上，公司推出超高端+的卓睿接力星飞帆，配方全面 升级，渠道积极性也更高，我们认为奶粉行业短期调整后升级依然是大趋 势，推出卓睿无疑是正确的一步。更关键的是，疫情结束后公司强大的地 推团队再次发挥优势，23 年以来市占率重回上升通道。此外，公司账上货 币资金+结构性银行存款约 191 亿元，弹药充足，管理层年富力强，团队高 效执行，在主业成长性减弱之际，有能力也有意愿拓展第二成长曲线。