2022年低温奶行业之光明乳业研究报告 海外优质奶源资产引致业绩波动

1.光明乳业：昔日乳业龙头，今日区域寡头

在上世纪，光明凭借着送奶入户服务和长三角地区较其他地区更高的消费 能力，成为全国乳制品市场的领军者。2002 年，光明乳业的营收超过 50 亿 人民币，远超当年的伊利，而蒙牛营收更是未及光明一半。在这光环下，光 明在上交所成功挂牌，成为中国乳业第一股。

一直以来，光明的液态奶产品都以低温巴氏奶为主。建国之初，光明的低温 巴氏奶独占上海市场，产品满足了几代上海人的饮奶需求。随着冷链的发展， 光明又逐渐将业务延展至江浙地区。 然而，1997 年伊利将常温奶产品带到了中国，挑战也随之而来。常温奶更 长的保质期大幅扩大了运输半径、减小了运输成本。凭借常温奶的这一优势， 伊利与蒙牛迅速抢占市场份额，并将渠道拓展至全国。

光明则一直坚持聚焦低温巴氏奶品类，也使其市场规模扩张速度大幅落后 于对手。伊利与蒙牛分别于 2003 年和 2004 年反超光明的收入规模，建立 起如今双巨头的市场格局，而光明只能长期居于行业第三的位置。

随着常温奶逐渐占据中国乳制品市场绝大部分的市场份额，光明乳业与伊 利和蒙牛的差距也不断扩大，2021 年，光明乳业的中国乳制品和液态奶市 场份额为分别为 4.1%和 4.9%，远低于伊利与蒙牛。

尽管过去 20 年里，光明的发展速度远慢于伊利与蒙牛，但作为低温白奶的 龙头，光明在上海以及长三角地区具有难以撼动的地位与市场份额。我们估 算，2021 年光明在上海的市场份额高达 28%。 除了高品质和有创新力的产品外，我们认为光明在长三角地区绝对的统治 地位，离不开其成熟的送奶入户体系。上世纪末，为了保证低温奶的新鲜度 和安全性，光明在长三角地区打造了健全的入户渠道（包括奶站），并由送 奶工每日将新鲜的低温牛奶产品送到客户家中。

2011 年，公司推出“随心订”服务，对送奶入户服务进行更加人性化的服 务提升。一改以往的订购流程，提供“随心订、随地付、随意选、随心换” 的便利服务，也是光明低温产品销售的主要渠道。按 2019 年公司数据，“随 心订”贡献了约 8%的收入。 过去 30 多年里，光明高质量的产品、完善的服务以及良好的口碑，都帮助 公司在华东地区（尤其是上海）建立起稳定的市场与粘性极高的客群，与此 同时，也在当地也培养了消费者购买和饮用低温奶的习惯。这帮助公司在华 东地区构筑了强大的护城河。过去 5 年里，光明在上海的增速持续优于其在 上海以外地区的增速。 归功于稳定的基本盘市场，在疫情期间，光明的主营业务（不包括新莱特） 依然能够维持稳定的收入与净利润水平。

2.低温奶龙头的扩张之路道阻且长

尽管光明整体的收入规模与伊利蒙牛存在较大差距，但在低温巴氏奶领域， 光明依然是全国市场的龙头，市占率长期维持在 13%左右。另外，作为光明 长期聚焦的品类，我们估计，2021 年，低温巴氏奶对光明乳业的收入贡献 达 25%左右。

近几年间，随着消费者的消费升级以及健康意识的提升，低温巴氏奶的市场 规模稳步增长，在整体白奶市场中的占比也持续提升。

作为中国低温乳制品龙头企业，我们认为，光明有望借助其丰富的低温产品 矩阵以及较高的品牌力，从而受益于低温巴氏奶市场需求持续提升的大趋 势。

然而我们也意识到，过去 20 年里，光明乳业聚焦低温巴氏奶，也阻碍了其 全国化道路。这主要是因为巴氏杀菌技术没有完全将白奶中的细菌灭活，因 而低温奶必须在低温环境下生产、运输及销售，且保质期远短于常温奶（通 常在 7-10 天左右）。这就大幅限制了低温奶的销售与生产之间的距离。

受制于生产运输距离和冷链运输的成本等，目前主要低温奶企业尚无法成 为全国性企业，势力范围仅局限于特定区域（比如：光明集中在上海周边区 域、三元在北京周边区域等）。在我们看来，未来，光明的低温产品如果要 持续向全国区域扩张，进一步配备以下两点至关重要：（1） 更发达的冷链物流； （2） 更全国化的奶源布局。

更发达的冷链物流

受益于中国政府颁布一系列鼓励政策，在过去十几年里，中国的冷链运输仓 储能力已有了长足发展。但相比发达国家，中国总体冷链物流水平目前有待 发展。截至 2018 年，中国人均冷库仓储容积仅 0.13 立方米，较发达国家仍 有很大的差距。 另一方面，中国冷链仓储资源分布不均，更多集中在经济较为发达的地区。 这也限制了低温乳制品对经济相对落后区域的渗透。

早在 2003 年，光明就整合自身物流体系并成立“领鲜物流”，建立起自己的 乳制品冷链物流运输网络。但由于光明乳业立足长三角的定位，自身的冷链 物流体系也仅打通了长三角地区，未触及全国网络。

我们认为，光明要持续扩张自己的低温乳制品版图，在当地建立起完善的物 流体系尤为关键，保证自己的低温产品能够在尽可能短的时间内抵达销售 终端。但这也就意味着更大的资本开支及更长的投资回报周期。

全国化奶源布局

但就算有冷链运输体系的加持，低温奶的保质期仅为 7-10 天。根据公司测 算，在保证货架天数及货品质量的同时，经济最大化的可运输半径仅为 600- 700 公里。也就是说，将低温奶产品进行全国化推广，需要公司掌握的奶源 足够多、分布足够分散。 近年来，光明通过收购上游牧场拓展奶源分布，为其全国化进行布局。目前 已在华中、华东、华北及西北地区拥有奶源。这为光明扩大低温奶的销售半 径，向长三角以外的区域扩张打下了坚实的基础。

3.市场规模还是盈利水平，鱼与熊掌能否兼得？

我们认为，如何在市场规模和盈利水平之间寻求平衡，是光明一直以来需要 面对的主要挑战。 低温液态奶对物流和仓储有极高的冷链要求，因此，它的利润率要低于常温 奶。这导致了光明的盈利水平相比对手处于较低的水平。过去 10 年，光明 的净利润率基本上维持在 2-3%的范围，低于伊利与蒙牛。

作为乳制品品牌，想要提升销售规模、扩大市场份额、占领消费者心智，品 牌广告宣传和市场营销投入必不可少。这也是为什么伊利与蒙牛在如此大 的市场规模下，过去几年依然大力加大广告宣传与营销费用。 然而，光明较低的净利润率，很大程度上限制了对品牌和市场的投放力度。 相比伊利蒙牛，光明的广告宣传营销费率要远低于对手，绝对值水平更是如 此。若光明将广告宣传营销费率提升到伊利的水平，则难以维持盈利水平。

然而，与伊利蒙牛广撒网赞助各种爆款综艺与体育赛事不同，在有限的预算 下，光明选择赞助项目需要更为谨慎和精准。这对管理层的战略与眼光提出 了很高的要求。 继 2020 年赞助了央视《故事里的中国》获得白玉兰奖后，光明在 2021 年再 次携手央视独家冠名赞助了《典籍里的中国》，同样收获了不错的反响。

4.海外优质奶源资产引致业绩波动

2008 年三聚氰胺事件持续发酵，中国消费者对国内奶源及乳制品的信任度 降低。在这个契机下，光明决定向外扩张，取得国外优质奶源，希望以此重 新获取消费者的对品牌质量的信赖。光明是中国第一个尝试走出国门，抢占 国外优质奶源的乳企。 2010 年，光明乳业以 8,200 万新西兰元成功收购新西兰第三大乳企新莱特 51%的新增股份。至此，公司完成了“走出去”的既定目标——获得了来自 新西兰的优质奶源，同时也拥有了国际知名品牌的加持。

2013 年 7 月，新莱特正式在新西兰证券交易所挂牌上市，也是中国海外收 购案中第一个成功推动被收购企业在海外上市的项目。新莱特上市后，受股 权稀释的影响，光明乳业持股比例下降至 39.12%，但仍是该公司最大单一 股东。 新莱特主营业务以大包粉及婴幼儿配方奶粉代加工为主，2022 财年上半年 （2021 年 8 月至 2022 年 1 月）销量占比分别为 62%和 12%，近年新增自营 的奶酪和液态奶业务为当地商超供货。

其中，婴配粉代加工业务主要是为国际奶粉品牌 A2 提供奶粉代加工。公司 在 2022 年以前曾是 A2 独家供应商，此部分的业务收入与 A2 的销售情况紧 密相关。A2 在疫情期间订单量的下滑也使新莱特的婴配粉代加工业务在过 去两年的收入占比持续缩水。

另一方面，基于新莱特与 A2 的长期合作关系，公司在未考虑原奶价格上涨 因素下，对售价进行提前锁定，导致其 FY21 年婴配粉加工业务毛利润大幅 下降 75%。另外，公司原料业务的毛利润也由于成本的大幅上升而同比下降 54%。这两点对新莱特的总体利润带来巨大的冲击，直接使公司 FY21 财年 出现亏损。 2021 年，A2 收购了 Mataura Valley 公司 75%的股权。我们认为 A2 未来会将 部分的婴配粉代加工从新莱特转去 Mataura Valley，从而导致新莱特的婴配 粉代加工业务的收入规模继续下降。但新莱特方面也在持续开发新的客户， 希望可以减小对 A2 的依赖。 我们认为，FY22 财年，在新莱特对婴配粉产品的价格进行调整以后，公司 利润率将有所回升，但收入表现依然有较大不确定性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）