2022年长远锂科研究报告 高镍、中镍高电压技术协同发展，一体化布局构筑成本优势

一、公司概况

1、发展历程

长远锂科前身锂科有限成立于 2002 年，由长沙矿冶院与锂科技(开曼)共同设立，主要生产 3C 设备使用的钴酸锂电池。 2011 年公司正式进军三元正极材料打入 3C 电池领域，四年后顺利进入锂离子动力电池领域。2017 年锂科有限整合五 矿资本剥离的电池材料业务相关资产，包括金驰材料及 7,000 吨/年锂离子动力电池多元正极材料项目，完成动力电池 正极材料制备技术升级，实现三元前驱体、正极材料一体化布局，产业链条进一步延伸。2019 年锂科有限整体变更设 立为股份公司，2 年后成功在上交所上市。2022 年公司高新基地即将全部投产，新设 6 万吨磷酸铁锂产能补全正极材 料板块。

2、股权结构

五矿集团为公司实际控制人，通过长沙矿冶研究院、五矿股份、宁波创元合计持股 43.66%。中国五矿中国五矿是以 金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业，国有资本投资公司试点企业，2021 年中国制造业企业 500 强第四名。中国五矿金属矿产资源储量丰富，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，拥有巴新瑞木镍钴 矿等全球一流矿山，在金属矿产领域具有一流的国际影响力。旗下子公司包括中钨高新、中国中冶、五矿稀土等资源 端上市企业，矿产资源储量丰富，镍、钨等金属资源储量均为全球头部水平。五矿集团通过直系研究单位、长沙矿冶 研究院持有公司 17.16%股份，公司与长沙矿冶院合作多项技术研发工作，2019 年就共有专利签订《专利共有协议》。

金驰材料及长远新能源均为公司全资子公司。金驰能源是三元前驱体领域的重要企业，具备 NCM523、NCM622、 NCM811、NCA 等前驱体的量产能力，主要向公司供应以满足生产需要三元正极材料，使得公司全面掌握了产业链核 心环节，在产业链价值分割与产业链话语权上占据优势，对产品质量形成更为稳定可控的保证。全资子公司长远新能 源为 IPO 募投项目“车用锂电池正极材料扩产一期项目”的实施主体，公司于 2021 年 9 月公告拟增资 17.18 亿元以实 施募投项目。

3、主要业务情况

产品结构顺应下游需求，三元占比逐年提升。自 2017 年公司收购年产 7,000 吨锂离子动力电池多元正极材料项目并正 式将三元正极材料作为核心发展方向后，三元正极材料营收占比逐年提升，尽管 2020 年受疫情影响公司整体业绩有 所下滑，但三元营收占比仍保持在 85%的水平，毛利占比达 88%。而钴酸锂、球镍等正极材料占比有所下滑，三元前 驱体则在 2020 年 4 月后不再对外销售。 2021 年复苏势头强劲，营收水平创历史新高。公司 2021 年实现营业收入 68.41 亿元，同比+240%，创下历史最高业 绩水平及增长率。公司从 2020 年受疫情冲击的负增长中快速恢复，2021 年实现归母净利润 7.0 亿，同比+538%。

正极材料产销两旺，2021 年前驱体自供比例约 7 成。2021 年公司三元正极材料出货量 4.21 万吨，同比+160%，进一 步稳固公司份额；三元前驱体产量 2.89 万吨，同比+133%，自供比例 7 成左右。钴酸锂和球镍产量整体保持平稳，2021 年产量分别为 0.11 和 0.21 万吨。

财务费用率为负，客户分层缩短账期。2019 年起公司财务均保持负财务费用，2021 年公司利息收入 1490 万元，远超 利息费用 135 万元，财务费用率低至-0.18%。除 2020 年外，五年间应收账款周转率均不低于 3.5 次，应收账款周转天 数控制在 90 天内。公司针对不同客户的业务规模、历史回款情况及合作时间等因素，确定对客户采取不同的信用政 策，其中 D 级客户必须执行款到发货原则，有效缩短平均信用账期。

二、长远锂科：技术全面，产品多元

1、重视研发投入，高镍&中镍高电压技术协同发展

公司研发费用率和研发人员占比处于行业较高水平。公司一贯以来重视研发投入，对研发团队建设、新产品与新技术 开发等方面持续加大资金支持。2019-2021 年公司研发费用分别 1.65、1.02 和 2.87 亿元，不存在研发费用资本化的情 形，占营业收入比例分别为 5.97%、5.08%和 4.19%，高于行业平均 1.87pct、0.45pct 和 0.72pct。截至 2021 年底，公 司研发团队总人数达 271 人，占公司总人数 18.03%。2021 年公司全年新申请专利 45 项，其中发明专利 41 项，实用 新型专利 4 项，新获授权专利 41 项，其中发明专利 35 项，实用新型专利 6 项。累计获得发明专利授权 67 项、实用新 型专利授权 25 项、软件著作权 3 项，合计 95 项。

高镍、中镍高电压技术均有布局，高镍也呈单晶化趋势。1）高电压化同样是提升正极能量密度的途径，公司高电压 4.35V 和 4.4V 三元正极材料已实现批量生产。新一代 65 系高电压单晶降钴产品打破传统工艺，采用低成本粗颗粒锂 源，在成本降低的同时性能大幅提升 ；2）公司 5 系、6 系、8 系产品均已实现单晶产品量产，公司低钴 Ni83 单晶产 品较第一代产品成本显著降低，吨级样品已通过宁德时代测试，更高镍 9 系单晶产品率先完成设计开发，客户进入吨 级试产阶段；3）NCA 材料开发进展顺利，吨级样品导入国际电动工具龙头企业。

扎实的技术储备保障公司得以灵活应对下游需求变化。2021 年 8 系 NCM 及 NCA 销量 1.24 万吨，占总销量的 29.4%。 今年以来因为原材料价格走高使得下游需求结构发生变化，中镍高电压产品因其性价比凸显获下游青睐。2022Q1 公 司 8 系 NCM 及 NCA 销量 0.19 万吨，占比下滑至 13.2%，6 系产品占比提升迅速，由去年 21.9%升至 34.2%。

2、绑定优质客户，积极开拓海内外新客户

公司目前已经成功进入了宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等主流锂电池生产企业的供应商体系，2020 年宁德时 代销售占比达 38%，为第一大客户，亿纬锂能和比亚迪分列第二、三大客户，占比分别为 15%和 13%。2021 年公司 第一大客户销售占比进一步提升至 46%，孚能科技新进公司前五大客户，占比 4%。在维护现有客户资源的基础上，公司积极推进海内外新客户的合作，与丰田、松下、村田、LG 化学和三星 SDI 等海 外知名客户开展合作，多数产品已经进入中试阶段，与比亚迪、ATL、塔菲尔、蜂巢能源、孚能科技等国内客户的合 作也在推进当中，多款产品已进入量产阶段。

3、产能规划稳健，三元铁锂双管齐下

除 2020 年受疫情冲击外，均保持高产能利用率。截至 2021 年底，公司三元正极材料的产能为 4.1 万吨/年、三元前驱 体产能3万吨/年。三元正极产量从2018年的1万吨增至2021年的3.9万吨，2022Q1产量1.32万吨，产能利用率107.74%。 三元前驱体产量从 2018 年的 0.92 万吨增至 2021 年的 2.89 万吨，2022Q1 产量为 0.86 万吨，产能利用率 114.46%。

预计 2022 年底形成 12 万吨/年三元正极产能和 6 万吨/年磷酸铁锂产能。目前在建项目有两个，包括 2021 年 9 月公告 的“车用锂电池正极材料扩产二期项目”，产能 4 万吨/年，以及 2021 年 12 月公告的“年产 6 万吨磷酸铁锂项目”， 预计均将在今年下半年建成投产。预计公司 2025 年将至少形成三元正极 22 万吨/年、三元前驱体 13 万吨/年、磷酸铁 锂 16 万吨/年的产能。

三、一体化布局构筑成本优势，集团提供资源保障

公司三元正极毛利率处于行业较高水平。公司 2019-2021 年三元正极材料毛利率分别为 18.4%、14.8%、16.7%，持续 高于行业均值水平，我们认为主要原因在于公司前驱体产量对比其他三元正极企业较高，且自 2020 年起不再对外出 售，自供比例业内领先，公司可以更多外购硫酸盐自制前驱体，原材料成本相比外购前驱体更低。

1、前驱体&正极材料一体化布局

并购前端产业正式完成一体化布局。三元前驱体是三元正极材料生产过程中的中间品和主要原材料，本身具有较高的 技术含量，其烧结工艺及产品品质对于后续加工而成的三元正极材料电化学性能有着直接影响，对于三元正极材料企 业而言，掌握了三元前驱体核心技术，对于行业地位与议价能力具有突出作用。公司于 2017 年正式并购三元前驱体 企业金驰材料，正式实现了三元前驱体、正极一体化布局，全面掌握产业链核心环节，对产品质量和成本形成更为稳 定可控的保证。

产业链延伸降本效果显著。公司是国内最早具备三元正极材料及前驱体量产能力的企业之一。2018-2020 年公司三元 前驱体毛利率基本在 10%以上，单吨毛利分别为 1.25 万元/吨、0.9 万元/吨、1.59 万元/吨。公司承诺 2020 年起不再对 外出售前驱体产品，转向全力支持公司三元正极材料生产，未来将不再直接为公司贡献盈利，但将体现在低于其他外 购前驱体企业的生产成本，以赢得长期成长竞争力。2021 年公司产能扩张后，前驱体产量快速上量，年产量 2.89 万 吨，自供比例达到 72%。预计今年公司三元前驱体产量 3.5 万吨，但由于正极扩张更快，自供比例预计下滑至 46%， 预计未来两年将触底回升。

金驰材料为前驱体产业第一梯队企业。金驰与公司共有专利超 50 项，其中不乏 NCA 前驱体生产专利。公司与金驰材 料享有自主、单独实施该等共有专利权并自行享有由此产生的相关收益的权利，目前公司熟练掌握 20m³ 反应釜的生 产工艺，丰富的技术与专利储备在前驱体自供比例攀升后将为公司研发保驾护航。目前公司部分动力型三元单晶前驱 体已于 2020 年完成研发，项目形成的成果已分别应用于多款 NCA 及 NCM 三元正极材料，其中部分已经形成销售。

2、背靠资源龙头，五矿护航原料供应

公司实控人五矿集团是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业，国有资本投资公司试点企业， 境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，金属矿产资源储量丰富，在镍钴、锂、三元前驱体方面均有相关布局， 拥有巴新瑞木镍钴矿等全球一流矿山，在金属矿产领域具有一流的国际影响力。 镍钴资源方面：瑞木镍钴矿产量稳定，效益前景明朗。集团子公司中国中冶是国家确定的重点资源类企业之一，2021 年中国中冶开发及运营中的位于巴布亚新几内亚的瑞木镍钴矿生产氢氧化镍钴含镍 31,594 吨、含钴 2,955 吨，项目约 85%的股份由中冶控股子公司持有。矿山 2017 年以来实现稳定达产，2017-2021 年镍产量保持在 3 万吨以上，钴产量 约 3000 吨，矿山成熟度较高。

锂资源方面，五矿盐湖在青海一里坪盐湖采用“膜法梯度耦合”提锂技术（主体纳滤膜、反渗透工艺与恒信融类似， 但具备电渗析除硼），2019 年 1 万吨碳酸锂产能已经投产。 前驱体方面，中冶瑞木新能源投资 36.9 亿元建设中冶新材料项目，包含 10 万吨三元前驱体。项目分两期建设，一期 NCM622 前驱体 4 万吨已投产，二期投资 13.4 亿元生产 NCM811 前驱体 6 万吨。公司镍钴锂原料采购成本较市场价略低。2018-2020 年公司碳酸锂平均采购价格较上海有色金属网报价分别-4.8%、 3.0%、-12.3%，硫酸镍为-5.6%、-7.9%、-10%，硫酸钴为-6.5%、3.6%、-1.8%。一定程度上体现了公司的原材料采购 渠道优势和议价能力。

四、镍行业分析：三元景气度回升，高镍与高电压并行

1、镍钴价格下行，成本劣势缩窄

三元景气度回升，市场份额自 4 月的 33%回升至 4 成以上。我国动力电池 6 月装车量 27.0GWh，同比+143%，环比 +46%。其中三元电池装机量 11.6GWh，占总装机量 43%，同比+95%，环比+39%；磷酸铁锂电池装机量 15.4GWh， 占总装机量 57%。上半年三元装机量占比 41.4%，磷酸铁锂 58.5%。

镍钴价格环比下行，且尚未完全传导至前驱体价格，名义加工费略高于正常水平。5/6 月镍均价分别环比-8%和-4%， 钴均价分别环比-8%和-18%，7 月进一步回落，镍钴分别-17%和-13%。由于传导时滞，近期前驱体价格下跌幅度较原 材料价格更小，使得名义加工费短期走高，目前不同型号在 2-2.5 万元/吨水平，即使原材料维持当前价格，三元前驱 体价格仍有进一步下降空间。 预计三元和磷酸铁锂电芯价差将进一步收窄。磷酸铁锂主要原材料磷矿石今年大幅攀升，目前已经涨至 1000 元/吨以 上，而磷酸铁价格保持平稳，尚未反映上游涨价。当前三元和磷酸铁锂电芯价格价差缩窄至 70 元/KWh，去年底该价 差最高达到 200 元/KWh，预计下半年仍将进一步缩窄。

2、高电压进一步降本

高电压三元相比常规电压产品具有更高的克容量和电压平台，能量密度更高，从而可以降低度电成本。 目前较为成熟的 4.35V 的 Ni55 和 4.4V 的 Ni65 产品，前者相比 4.25V 常规电压产品的原材料成本低 31 元/KWh（约 7%，392 VS 423 元/KWh），后者则较常规电压产品低 36 元/KWh（约 9%，371 VS 407 元/KWh）。最新 4.4V 的 Ni68 产品，其能量密度已略超过 8 系常规电压产品，相比后者原材料成本和加工成本合计低 48 元/KWh（约 12%，364 VS 412 元/KWh）。

3、高镍化&高电压化并行发展

高镍化：长续航里程是新能源汽车的主要发展方向之一，对动力电池的能量密度提出了更高要求。随着镍含量的升高、 钴含量的降低，三元材料的能量密度逐渐提高，单位成本下降，但热稳定性的技术要求有所提高。相比于采用常规三 元材料的锂电池，高镍三元材料电池具有更高的能量密度，更长的续驶里程和更低的综合成本。随着电池行业的技术 进步，三元正极材料市场正在逐步往高镍方向发展，三元正极材料高镍化趋势明朗。目前市场上仍以中镍为主，但比 例逐渐减小，8 系及 NCA 占比 2017-2021 年分别为 15%、21%、26%、35%，增幅明显。高镍三元国内市场集中度较 高，CR3 高达 68.5%。

高电压化：今年以来由于上游原材料价格大幅走高，相对更低成本的高电压产品备受市场青睐。通过提高电压，令更 多的锂脱出，从而实现更高的比容量，而平均放电电压也有所增加，使得能量密度的提升幅度较比容量更大。行业内 普遍认为常规电压（充电截止电压）为 4.2V、4.25V，而高电压化材料是指能够在高于 4.35V（含）的充电电压下发 挥出较好电化学性能的正极材料。目前较为成熟的 6 系高电压产品，其能量密度已略超过 8 系常规电压产品。而由于 高电压三元正极的 Ni 含量相对较低，Mn 含量相对较高，热放峰峰值温度更高从而具有更高的热稳定性，生产工艺不 如 Ni8 系复杂，原材料成本和加工成本合计低 10%-15%。因此高电压正极材料在提升能量密度的同时兼具了高安全性 和低成本等特性。

单晶化：在高镍和高电压化的过程中，单晶均扮演了重要的角色。共沉淀法制得的三元材料通常为若干亚微米级的一 次粒子组成的微米级球形二次颗粒。但是随着电池充放电次数增加，尤其在高电压下，一次粒子之间的界面极易产生 微裂纹或粉化，提高了界面电阻，极化增大，使得二次颗粒内部孔隙多，接触面积大，副反应增多，产气严重，从而 存在循环寿命短、热稳定性差的缺陷。单晶颗粒相对于二次颗粒在辊压时不易破碎，能有效提高压实密度，且结构稳 定性更好，能保证优异的循环性能。单晶三元国内市场集中度较高，CR3 高达 53.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）