2022年长远锂科研究报告 深耕三元正极，布局谋求多元化

2022Q3 业绩：销量高速增长，盈利持续稳健公司

2022Q3 实现营收 50.62 亿元，同比+200%，环比+19%；实现归母净利润3.56亿元，同比+105%，环比-22%。公司 2022 年前三季度实现营收126.96 亿元，同比+180%；实现归母净利润 11.14亿元，同比+129%。

公司销量增长稳定，吨净利环比略有下行。我们预计公司2022Q3 正极销量达到1.7-1.8 万吨，同比增长超 70%，环比增长近 30%。盈利能力来看，公司2022Q3单吨净利超 1.9 万元，环比下降近 1.2 万元/吨。盈利能力环比下行主要系Q3碳酸锂价格相对稳定，库存收益降低所致。

深耕三元正极多年，布局谋求多元化

公司是三元正极行业领军企业之一

公司深耕正极多年，布局涉及三元正极、钴酸锂、磷酸铁锂等多领域。公司成立于 2002 年，成立之初聚焦于钴酸锂产品生产和销售。2011 年公司开始涉足三元正极产品，并在 2015 年打入动力电池市场。2021 年公司开始布局磷酸铁锂产能。目前，公司主要产品包括三元正极及前驱体、钴酸锂正极、球镍等。

公司实控人为五矿集团。截至 2022H1，公司前三大股东为五矿股份/长沙矿冶院/宁波创元建合投资管理公司，分别持有公司 17.16/17.16/8.58%。五矿集团通过控股子公司五矿股份/长沙矿冶院、全资子公司宁波创元建合投资公司、控股子公司五矿国鼎，合计控制公司 43.66%的股权。公司其他主要股东多为投资机构及地方投资平台。 公司下设两家全资子公司：长远新能源与金驰材料。长远新能源主要负责新建的8万吨三元正极材料与 6 万吨磷酸铁锂正极材料业务，金驰材料则主要负责原有的三元正极材料及前驱体、球镍业务。

公司核心管理层具有丰富的产业技术背景。公司核心管理人员大多具备丰富技术与管理的专业背景，对于技术认知深刻，并且能够持续推动公司在技术方面的进步和变革。

公司聚焦正极材料行业，随行业快速发展

受益于国内新能源车市场发展：2018 年至 2021 年公司营业收入由26.4 亿元增长至 68.4 亿元，年均复合增速超 37%；归母净利润也由1.8 亿元增长至7.0亿元。2020 年受到疫情因素影响，新能源车销量增速大幅放缓，公司出货受到明显影响。

公司主营业务分为：三元正极，钴酸锂，球镍。2022H1 公司三元正极业务实现营收 72.7 亿元，占主营业务收入的 95.6%；钴酸锂业务实现营收1.8 亿元，占主营业务收入的 2.34%；球镍业务实现营收 1.6 亿元，占主营业务收入的2.10%。2022年底公司磷酸铁锂产能有望落成，2023 年有望贡献新业绩增量。公司 2022 年前三季度三元正极市占率达到 10%，较2021 年提升1pct，依旧位列行业第四。

公 司 费 用 率 持 续 优 化 。 公 司 2019-2022 年 前三季度期间费用率分别为9.13/9.60/5.31/4.83%，近年来伴随公司整体规模的快速提升，管理费用率下降显著；公司重视大客户合作，深入绑定行业领军电池企业，销售费用率稳步下行。

成本管控能力强劲，产品优势明显

产品：性能处于第一梯队，布局呈现多元化

公司管理层技术出身，研发投入行业领先。公司 7 名高管层中，除财务负责人以外其余 6 位高管均有材料学相关背景或工程师从业经验，技术理解深入、技术重视度高。横向对比三元正极企业来看，公司 2022H1 研发费用率为4.18%，处于行业较高水平；研发人数占比为 16.57%，处于行业领先水平。

公司三元正极产品优异，性能处于行业第一梯队水平。公司深耕三元正极多年、产品矩阵完善，单晶产品布局 5 系/6 系/8 系等三元各细分系列。公司三元产品的首圈效率、高电压性能处于行业前列，三元主力产品电压基本在4.38V 以上，部分产品能够做到 4.4V 以上。2022 年上半年，公司实现了超高镍9 系三元材料的批量生产和销售，具备高性价比的混合动力汽车用高功率三元正极材料实现量产，两款高电压型中高镍材料进入产业化，极具竞争力产品持续推出。

公司产品矩阵完善，具备多元化供应能力。公司早期从事钴酸锂正极生产，2011年进入三元正极行业，具有高电压钴酸锂以及全系列三元正极丰富生产经验和强大供应能力。2021 年底公司公告新建年产 6 万吨磷酸铁锂正极项目，拓展产品矩阵。公司现有产品涵盖钴酸锂、三元正极、球镍等，磷酸铁锂产品量产在即，钠电池正极产品已向多家下游客户送样、反馈良好，下游应用场景涵盖消费电子、新能源车、储能设备等。 2022 年以来，在锂盐价格和镍金属价格持续上行背景下，国内电池客户对于中镍高电压材料体系认知进一步加深，因而加大了对公司5 系与6 系产品的采购，中镍材料出货量显著提升。2022Q1 公司三元正极 5 系/6 系/8 系销量分别占比达到52.6/34.2/12.9%。2022H1 公司三元正极出货达到2.80 万吨，钴酸锂出货0.04万吨，球镍出货 0.12 万吨。

成本：一体化优势明显，成本管控能力出色

原材料：背靠五矿集团，采购能够稳价保供

公司实控人五矿集团是以金属矿产为核心主业的国有企业，旗下公司业务涵盖金属矿产、冶金建设、贸易物流、金融地产等业务。目前，其拥有国内外矿山共38座。在镍钴锂金属和前驱体方面，五矿集团具体布局以及与公司的关联交易包括：

1）镍钴资源：中冶瑞木新能源公司（简称中冶新能源）的瑞木镍钴项目位于巴布亚新几内亚，2005 年签署合作协议，2012 年竣工投产。该项目总投资123亿元，设计服务年限 20 年，远景储量有望支持 40 年，是国内目前在海外最大的镍钴矿项目。该项目生产镍钴中间产品，折合金属当量约为年产镍3.26 万吨，钴0.33万吨。 2022Q1/2022Q2 瑞木镍钴项目镍金属产量分别为8756/8128 吨，钴产量分别为830/695 吨，其已成为全球最大的 MHP（氢氧化镍钴，三元前驱体原材料）生产企业，每年生产的镍金属量基本能够满足近 9 万吨三元6 系正极生产需求。公司具有前驱体生产能力，因而在 2019-2022Q1 向中冶新能源采购硫酸镍0.33/0.75/0.83/0.74 万吨，采购单价为 2.15/2.26/2.91/3.31 万元/吨，较上海有色网价格具有一定折扣。此外，公司还向关联企业新冶材料（具有硫酸镍、镍豆产品）、五矿有色（具有电解镍、镍豆等产品）、金瑞新材料（具有金属锰、硫酸锰、四氧化三锰等产品）等进行镍钴锰相关原材料采购。

2）锂资源：五矿盐湖成立于 2009 年，2010 年获得柴达木盆地一里坪盐湖矿权，该盐湖储量为 165 万吨碳酸锂当量。2018 年五矿盐湖年产1 万吨碳酸锂（预计保障 2.6 万吨三元正极需求）项目投产，目前正处在技改中，改造后产能有望扩张至 1.5 万吨。 公 司 自 2020 年 开 始 从 五 矿 盐 湖 采 购 锂 盐 产品，2020-2022Q1 分别采购5.0/60.0/990.1 吨碳酸锂，预计保障 13.2/157.9/2605.5 吨三元正极生产需求，采购单价分别为 3.3/13.7/30.7 万元/吨，较其他三元厂采购价格及行业均价有一定程度优惠。

3）前驱体：中冶新能源主营业务为三元前驱体，其拥有4 万吨三元6 系前驱体+6万吨三元高镍前驱体生产能力。公司 2020-2022Q1 从中冶新能源前驱体采购量分别为 1.5/31.5/1061.3 吨，采购单价为 6.6/9.3/12.8 万元/吨。

总结来看，五矿集团旗下企业在镍钴资源方面的布局使得长远锂科在部分原材料采购方面，具有略低于行业平均的采购价格，优化了公司原材料成本。2022年公司预计与关联方达成关联交易 60.6 亿元，同比增长552%。相关交易仍有望在供应链保障和成本优化方面发挥积极作用。

产业链延伸：自产前驱体，一体化增厚盈利能力

公司三元前驱体技术积淀久，自产前驱体优化盈利能力。公司2017 年收购金驰材料，其目前为公司全资子公司。该公司成立于 2013 年，是国内三元前驱体行业领先企业之一，具有三元 5 系/6 系/8 系/NCA 等前驱体量产能力。公司现有前驱体产能超 3 万吨，2022Q3 前驱体自供比例 60%左右。前驱体是正极成本的重要组成部分，2022Q1 公司采购三元前驱体价格为9.34万元/吨，假设三元前驱体毛利率为 12%，那么 60%前驱体自供将节约采购原材料成本 0.67 万元/吨，100%自供将节约原材料成本 1.12 万元/吨。

在五矿集团上游资源稳价保供，以及公司积极布局前驱体背景下（公司2019年以来前驱体自供率多在 70%以上，假设前驱体自供率70%、我们测算原材料成本有望节约 0.78 万元/吨），公司单位原材料成本较同行其他三元企业处于较低水平。

生产制造：自动化+设备国产化降低制造人工成本

公司制造成本显著优于同行：1）产能持续扩张、规模效应凸显：公司2021年底三元正极建成产能为 8 万吨，2022 年底产能有望突破12 万吨，产能高速扩张下规模效应体现，折旧、摊销成本显著下行。

2）购置国产化设备：公司多采用国产化设备，单万吨设备投入在2.5 亿元左右，资本开支处于行业较低水平。此外，公司还向关联方金炉科技、长沙矿冶院分别采购窑炉、前驱体及正极生产配套设备等。2021 年公司向金炉科技、长沙矿冶院分别采购设备支出 1.83/0.06 亿元，占到当年公司采购设备总额的31.5/1.0%。

3）设备大型化：公司前驱体合成槽改造项目对设备结构、强度、稳定性等进行反复计算和验证，将合成槽尺寸放大，处理能力提升至原有设备的3 倍以上，创造合成槽单体容积行业最大的记录。大型化设备提高生产效率，进一步推动制造费用优化。 公司人工成本显著优于其他三元正极企业：公司 2020 年单位人工成本仅为0.09万元/吨，显著低于同行企业。公司积极提高装备自动化，减少人力使用，优化成本。公司对前驱体合成槽进行技术改造，对温度、pH、流量、浓度等参数进行自动控制，提高前驱体合格率的同时大幅降低人工成本。原材料端关联企业稳价保供+一体化布局优化原料成本，公司规模效应+国产大装置+高自动化产线优化制造人工成本。2020 年公司三元正极单吨成本为8.93万元，处于行业最低水平。

客户：大客户深入绑定，新客户稳步导入

公司与宁德时代等大客户深入绑定。公司下游主要客户包括宁德时代、欣旺达、塔菲尔、亿纬锂能、比亚迪、孚能科技等。2019-2022H1 公司前五大客户营收占比分别达到 86.6/78.4/84.0/79.6%。其中宁德时代作为公司第一大客户，2019-2022H1 营收占比分别达到 58.4/38.2/45.5/29.0%。我们假设宁德时代 2020-2022Q1 三元电池出货量为44.4/71.8/100.0/18.1GWh，1GWh 电池需要 1700 吨三元正极，那么宁德时代三元正极需求预计分别为7.5/12.2/17.0/3.1 万吨，由此测算得到 2020-2022Q1 公司在宁德时代的三元正极供应商中供应份额分别为 6/13/17%，呈现出稳步修复的态势。

公司着眼全球市场，持续开拓优质客户。公司积极推动客户多元化发展，与丰田、松下、村田、三星 SDI 和 LG 化学等海外客户建立了合作意向或业务联系，NCM/NCA产品进入试验阶段；与比亚迪、ATL、塔菲尔、蜂巢能源、亿纬锂能等达成合作协议，目前多个合作已经进入量产阶段。

盈利预测

假设前提

新能源车销量持续增长，公司三元正极产品有望伴随行业实现稳步放量。同时，公司磷酸铁锂业务 2022 年底建成，有望在 2023 年开始贡献业绩。销量：我们预计 2022-2024 年三元正极销量分别为6.9/11/15 万吨，同比增长64/59/36%，2023-2024 年磷酸铁锂正极销量分别为3/5 万吨。盈利能力：我们预计 2022-2024 年三元正极毛利率分别为14.5/13.0/15.1%；2023-2024 年磷酸铁锂正极毛利率分别为 12.6/13.3%。

综上所述，预计公司 2022-2024 年总营收为 196.16/300.87/317.31 亿元，同比增长 187/53/6%，毛利率为 14.72/13.12/14.98%，毛利润分别为28.88/39.48/47.53亿元。

未来 3 年业绩预测

按上述假设条件，我们预计公司 2022-2024 年实现营收196.16/300.87/317.31亿元，同比增长 187/53/6%；实现归母净利润 16.15/20.66/25.99 亿元，同比增长 131/28/26%；每股收益分别为 0.84/1.07/1.35 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）