2022年南侨食品发展现状及竞争优势分析 南侨食品使用低温烘焙油脂等措施提高冷冻面团的品质

1. 南侨食品：烘焙油脂领军品牌，多品类烘焙原料供应商

南侨食品主要从事烘焙油脂相关制品的研发、生产和销售，是国内烘焙油脂市场领 军品牌。公司业务主要涵盖烘焙应用油脂、淡奶油、进口品、冷冻面团、馅料五大系列， 在天津、广州和上海三地设有生产基地。2021 年公司实现收入 28.73 亿元，归母净利润 3.68 亿元，同比增长 12.9%。

1.1. 发展历程：深耕烘焙油脂二十余年

母公司南侨投控创始于 1952 年，是台湾陈氏家族创立的企业。1996 年在天津成立天 津南侨，正式进入中国大陆烘焙油脂市场，分别在 2007 年和 2010 年成立广州南侨和上 海侨兴，生产经营烘焙油脂、淡奶油产品。2017 年 3 月 8 日，上海侨兴更名为南侨有限， 同年 10 月 13 日整体变更成立南侨股份。

1.2. 股权结构：家族企业股权稳定，员工持股增强凝聚力

公司是家族式企业，员工持股增强整体凝聚力。陈飞龙家族为公司实际控制人，其中 陈飞龙、陈飞鹏为兄弟关系，陈正文和陈怡文为陈飞龙之子女。陈飞龙等通过南侨开曼、 Alfred &Chen 及上海其志合计间接控公司 3.56 亿股股份，占南侨食品股份的 84.17%，从 而实现对南侨食品的绝对控制。股东 Intro-Wealth 由公司台籍董事、监事、管理人员和南侨投控及其他下属单位的董事、监事、管理人员组成；侨祥投资、侨欣投资合伙人由大陆 籍管理人员构成，两者为员工持股平台。

股权激励绑定核心成员，持续激发员工热情。2021 年 11 月 12 日公布股票期权激励 计划，以 16.425 元/股向 189 名激励对象授予 412.5 万股限制性股票。计划要求以 20 年营 收为基准，21-23 年收入增速需达到 25%/45%/65%，即实现收入 27.87 亿元/33.67 亿元 /38.32 亿元。

1.3. 主营业务：烘焙油脂稳健增长，奶油冷冻面团占比提升

20 年公司收入和利润增速略有下降，21 年业绩有所恢复。2021 年公司实现营收 28.7 亿元，同比上升 23.7%；归母净利润 3.7 亿元，同比增长 12.9%。2019 年和 2020 年公司 收入略有下降，主要受新冠疫情影响。

1.3.1. 产品拆分：烘焙油脂贡献过半，冷冻面团高速增长

烘焙应用油脂贡献过半收入，冷冻面团高速增长。从占比角度来看，烘焙应用油脂是 公司最主要的收入来源，16-21 年占比均达 60%左右；从收入增长角度来看，2021 年油 脂、淡奶油和进口品三大业务收入增速有所上升，但冷冻面团业务增长略有放缓，实现 55.01%。

1）烘焙应用油脂：是公司最主要收入来源。2021 年烘焙油脂业务实现营收 16.91 亿 元（18.50%），是公司第一大业务。但随着产品结构多元化发展，占比从 16 年的 73.5%不 断下降至 21 年的 58.84%。

2）进口乳制品：伴随需求增长快速起量，成为公司第二大收入来源。2021 年进口乳 制品实现营收 5.02 亿元，同比上升 23.65%，主要系全球物流运输受到新冠疫情的冲击。 16-21 年进口乳制品业务收入 CAGR 为 23.04%，占比从 9.5%增长至 17.48%，已成为公司 第二大收入来源。

3）淡奶油：公司重要业务，收入稳定增长。2021 年淡奶油业务实现营收 4.77 亿元， 同比上升 35.51%，营收占比从 16 年的 12.38%上升至 16.61%。16-21 年收入 CAGR 为 15.61%，稳定增长主要系公司高品质的混合脂奶油被更多消费者所认可。

4）冷冻面团：未来潜力巨大，实现高速增长。2021 年冷冻面团业务实现营收 1.78 亿 元，同比上升 54.78%，迎来高速增长。量价拆开来看，需求端的火热带动销量从 2018 年 的 2308 吨上涨至 2020 年的 3401 吨；品类的研发创新推动产品单价从 2018 年的 2.72 万 元/吨上涨到 3.37 万元/吨，实现量价齐升。

1.3.1. 渠道拆分：经销渠道占比六成，客户数量稳定

从占比角度来看，经销渠道占比六成，经销直销结构稳定。 1）经销渠道：采取经销商买断模式，有效的解决了对于三四线城市及物流配送不便的中 小型客户的覆盖问题。2021 年公司经销渠道实现收入 17.26 亿元，同比上升 20.39%，占 比为 60.18%。

2）直营渠道：以达利、好利来等知名大品牌为主。2021 年公司直营渠道实现收入 11.42 亿元，同比上升 29.30%，占比为 39.82%。

从客户数量来看，18-20 年公司经销商客户总数分别为 252 家、273 家、308 家，经 销客户逐年增加；18-20 年直营客户数分别为 595 家、598 家、518 家，总体保持了 500 多 的家的客户数量。

从产品角度来看，烘焙应用油脂、馅料业务经销和直营渠道占比比较均衡，淡奶油、 进口品业务主要依赖经销模式，冷冻面团几乎全部依赖直销模式。

1.3.2. 地区拆分：销售区域覆盖全国，各地区收入占比稳定

公司业务覆盖全国，各地区收入占比稳定。16-21 年华东、华南、华中、华北和西南 五大地区的占比均超过 9%，销售区域结构稳定。2021 年华东地区收入 6.09 亿元，占比 21.3%，位居第一；海外地区收入 561 万元，占比 0.20%，伴随未来新加坡子公司的成立， 境外地区的收入有望快速增长。

1.4. 盈利能力：产品结构优化，原材料价格上涨影响利润水平

1）毛利率：高毛利产品占比提升，毛利率稳步增长，但 21 年受到原材料波动，毛利 率有所下降。从产品来看，烘焙油脂、淡奶油和冷冻面团三项业务毛利率较高，2021 年 分别为 30.88%/36.37%/32.67%。2021 年公司整体毛利率 31.12%，相较于 2020 年下降 7.66pct，主要系 2021 年原材料成本尤其是棕榈油价格持续走高，影响公司毛利率水平

2）净利率：销售净利率逐年提升，期间费用率总体稳定；但 21 年受到成本上涨影 响，净利率略有下降。2021 年公司销售净利率 12.85%，相较于 2017 年提升 2.57pct。期 间费用率总体稳定，从 2016 年的 21.87%下降至 2021 年的 14.87%，体现了公司良好的费 用控制能力，其中 2019 年的上涨主要系销售费用率提升 3.3pct。

2. 竞争优势：技术研发保证差异化，优质服务提高黏性

2.1. 烘焙油脂深耕多年，技术研发保证市场份额

公司从事烘焙原料相关产业二十余年，产品受到市场广泛认可。公司从 1996 年开始 进入大陆市场从事烘焙油脂相关制品的研发、生产与销售，能够满足客户的多种需求，各 品类产销率保持在 95%以上。

多项自主知识产权核心技术，技术储备雄厚。公司不仅在总部设有研发部，同时上海 南侨、天津南侨、广州南侨、天津吉好、广州吉好五地分别设有研发中心。2020 年 12 月， 公司达成全部油脂产品不使用氢化油脂的目标。截至 2020 年 12 月 31 日，公司获得授权 的专利共计 88 项，其中 12 项为发明专利，75 项为实用新型，1 项为外观设计。

2.2. 依托技术优势，打造差异化产品

依托先进的技术优势，打造高质量产品。从奶油生产环节来看，公司选取乳脂含量更 高的原材料；灭菌环节通过不同于传统巴氏杀菌法的 UHT 超高温灭菌系统杀菌；均质环 节采用两段式均质减少产品中食品添加剂使用量。先进技术的应用令奶油产品达到无菌 标准的同时，最大限度的保留原有自然风味和营养成分，目前侨艺 800 系列是国内唯一 冷藏型奶油。

对比同业公司奶油单价，南侨食品淡奶油单价一直维持在 20 元/公斤左右，与立高奶 油和海融含乳脂植脂奶油单价拉开差距。

冷冻面团主打发酵类产品，技术门槛高。南侨主打发酵类丹麦面包，从生产技术到冷 链运输都有很高的要求。冷冻面团结合自身在烘焙应用油脂业务的优势，使用低温烘焙油 脂等措施提高冷冻面团的品质。目前销量最好的丹麦菠萝面包生产过程需要使用 4 种烘 焙油脂、3 个工艺和 3 台机器，高技术门槛成为市场份额的坚实保障。

2.3. 优质服务提升客户黏性，长期合作关系良好

公司提供 360 度全方位顾问式服务，提高客户黏性。公司建立了遍及 26 地的服务团 队，提供从销售、店面寻找到陈列规划、新品推广等全方位的服务。15 地开设烘焙教室 提供技术指导，一旦终端面包师傅适应熟悉南侨的流程后，从学习成本的角度考虑不愿轻 易更换原材料品牌，极大的提高了客户黏性。

和客户长期合作，关系稳固。凭借良好的服务和高质量的品质，公司的直营客户均为 全国知名企业，经销客户也是各地区的优秀经销商。公司 16 家主要直营客户中的 13 家 合作时间长于五年，全部 14 家主要经销商客户的合作时间均长于五年，长期的合作关系 形成了互相信赖的稳固关系。

3. 募投计划：新增产线+仓储升级+技术创新+信息化建设

公司以 16.98 元/股发行 6,352.9412 万股，募集资金 10.79 亿元。募集资金主要服务于 产能增加、仓储升级、研发技术和信息化建设四大板块。

1）建设新产线：计划上海南侨投资新建两条片状油生产线、一条箱油生产线、一条冷冻 面团生产线，预计每年将新增油脂产能 3 万吨、冷冻面团产能 4 千吨；天津南侨新建冷 冻面团生产线，预计每年将新增油脂产能 1.5 万吨、冷冻面团产能 7 千吨。

2）冷链仓储升级：建设高度信息化的立体仓储系统和现代化冷链仓储体系，从而提升公 司的冷链仓储条件和规模，支撑公司的业务发展需求。

3）推动食品科技创新：一方面加大技术研发的投入，另一方面对公司现有的生产线进行 适当的技术改造升级，提升产品竞争力和持续发展能力。

4）建设信息化服务中心：建设全国客户服务体系，强化区域市场信息收集能力，公司可 以更及时地掌握客户动态，快速响应客户的需要。

4. 未来增长：烘焙油脂稳健增长，多元业务后续潜力巨大

4.1. 烘焙油脂：市场口碑优秀，持续深耕渠道实现稳健增长

产品定位中高端，市场口碑优秀。烘焙油脂作为公司最主要收入来源，整体保持稳健 增长（19-20 年受到疫情和外部需求等影响，收入略有下滑）。南侨的烘焙油脂主打中高端 产品线，单价波动不大，品牌议价能力较强。与此同时公司深耕烘焙油脂多年，品牌和产 品具备优势，具有良好的市场口碑，与大客户合作关系十分稳定。

持续深耕渠道，产能扩张保证后续业绩稳健增长。当前公司烘焙油脂客户主要为烘焙 连锁门店，其传统烘焙门店客户占比在 75%左右，并配套提供精细化服务，提升客户粘 性。后续公司将继续深耕渠道，布局下沉市场；并与茶饮便利店等新渠道进行合作。募投 项目规划的烘焙油脂产线预计后续将新增 4.5 万吨/年的产能，保证后续的供给。

4.2. 冷冻面团业务：成长潜力较大，有望保持高速增长

市场担心公司冷冻面团业务规模有限，市场份额会被竞争公司蚕食。但我们认为南 侨通过定位中高端客户，主打发酵类冷冻面团进行差异化竞争。伴随产能的释放，后续 有望超预期。

4.2.1. 专注发酵类冷冻面团蓝海赛道，高技术壁垒保证市场份额

南侨主打的发酵类面包需要酵母，从生产技术到运输都有很高要求。单从发酵类冷 冻面团的发展阶段来看，我国还处于起步阶段，目前市场上的冷冻面团主要是低技术门槛 的不发酵中式酥类产品以及挞类产品，在发酵类的细分蓝海赛道中南侨有着自己雄厚的 经验和技术积累。

产品价格带不同避免直接竞争。对比其他竞品公司，南侨产品拥有自身特色，如业内 立高主要生产蛋挞皮、甜甜圈、麻薯等产品；南侨主攻菠萝包等含酵母丹麦类产品。南侨 冷冻面团 2020 年单价可达 33.68 元/公斤，高于竞品公司，避免了直接价格竞争的压力。

4.2.2. 产能释放带动冷冻面团收入增长

随着冷冻面团市场的快速发展，目前公司的产能限制了公司收入的进一步增长，供 需矛盾成为公司成长的瓶颈。18-20 年以来，公司冷冻面团的产销率都保持在 90%以上， 体现了市场充分的需求。随着冷冻面团的快速发展，2021 年冷冻面团产能 3437 吨；产量 4773 吨，产能利用率高达 139%，缺口巨大。

随着公司 IPO 募集资金的陆续到位，2022 年冷冻面团产能进一步释放。上海南侨二 期项目将新建一条冷冻面团生产线；天津南侨将新建一条冷冻面团生产线，并通过新增部 分设备对现有冷冻面团生产线进行扩能改造，2022 年预计产能将实现翻倍增长，全部建 成后每年新增冷冻面团产能超 1.1 万吨，冷冻面团产能将持续扩张。

高毛利业务占比提升推动公司盈利水平提高。16-21 年冷冻面团收入和毛利占比稳定 提升，冷冻面团已经成为公司重要的业务构成。2021 年冷冻面团毛利率为 32.67%，高于 公司其他业务，高毛利冷冻面团业务占比提升推动业绩有望超预期。

4.3. 奶油业务：行业机遇β+公司优势α推动业务发展有望超预期

市场普遍认为南侨食品未来增长驱动在于冷冻面团业务，但我们认为随着行业规模 增长和产品升级，南侨高品质的奶油业务同样具备高成长性，公司业绩增长有望超预期。

4.3.1. 行业规模持续增长，替代效应显现

现制茶饮市场崛起带动奶油需求。根据前文提到的测算，当前我国奶油市场规模为 165 亿元，预计 2025 年将实现 372 亿元，5 年 CAGR 为 17.66%，实现快速增长。从具体渠 道来看，传统烘焙渠道的奶油需求跟随烘焙市场需求的增长而增长，根据前文我们的测算 预计未来 5 年 CAGR 为 8%，2025 年将达到 150 亿元；现制茶饮渠道的快速崛起为奶油行 业带来新的需求增量。预计当前现制茶饮的奶油行业规模为 63 亿元，根据我们前文的测 算，2025 年将达到 222 亿元，5 年 CAGR 高达 28.65%。

替代效应显现，植脂奶油逐渐被替代。我国植物性奶油和动物性奶油占比逐渐接近， 各自占据奶油市场半壁江山；植脂奶油中，含乳脂的植脂奶油占比接近 60%，因此测算出 不含乳脂的植脂奶油市场占比约 20%。由于工艺水平的限制，传统植脂奶油含有对人体健 康不利的反式脂肪酸。伴随健康意识的提升，消费者倾向于消费无反式脂肪酸奶油。同时 在消费升级的背景下，口感更好的混合脂奶油或乳脂奶油将受到更多青睐。

4.3.2. 现制茶饮“All in one”，打造无氢化高端奶油产品

面对不同市场，南侨积极推出针对性产品。面对新兴的茶饮市场，2020 年 11 月底奶 油新品霜享 JoyQ 正式推出，凭借“All in one”的理念，产品可广泛的应用于厚乳、奶 盖、雪顶等多种用途中，能免去茶饮门店复杂的操作流程，增加产品的附加价值，得到茶 饮门店的追捧。同时，面对冰淇淋市场，南侨也推出了新品霜艺奶浆，操作便利省时，深 获餐厅、游乐园、电影院等客户肯定。

产品品质优异，打造无氢化高端奶油。公司不同于其他奶油供应商，奶油业务中不存 在传统的植脂奶油产品，专注于打造高质量的混合脂奶油和进口乳脂奶油。截止 2020 年 12 月已经实现全部奶油不含反式脂肪酸，主打产品侨艺 800 是国内唯一的冷藏型混合脂 奶油，相比于冷冻型奶油口感更佳品质更优；进口乳制品和欧洲大牌合作多年，米吉乳脂 奶油系列含乳量高达 38%，品质特别优异。伴随传统植脂奶油被代替，南侨产品将占据更 高的市场份额。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）