2022年微光股份业务布局及发展趋势分析 微光股份产品高速增长

1. 微光股份：深耕微电机领域，多元业务协同发展

1.1 冷链电机龙头，业务多维拓展

深耕微电机领域 36 年，成就冷链电机行业领导者。公司成立于 1986 年，前身为杭州 微光电子设备厂；1998 年，由校办厂改制为股份合作制，切入微电机、风机领域；2003 年， 与著名电机厂开始 OEM 生产；2016 年，在深交所主板挂牌上市；2017 年，成立伺服电机 事业部，进军伺服电机领域；2020 年，优化组织结构；2021 年，入股优安时公司，参与磷 酸铁锂项目投资。

不断拓展产品系列，下游应用领域广阔。公司主要产品包括外转子风机、冷柜电机、ECM 电机、伺服电机等四大类型，具有广泛的应用空间。外转子风机、冷柜电机、ECM 电机主 要应用于制冷、空调、冷柜等 HVAC 领域，随着人们对美好生活追求的日益提高，产品在通 信、储能、智能制造、现代农业、畜牧业等下游应用领域不断拓展；伺服电机主要应用于纺 织机械、工业自动化、机器人等领域，受益于智能制造的不断推进，未来市场空间广阔。

公司产品结构不断优化。公司营收以外转子风机和冷柜风机为主，ECM 电机和伺服电 机业务占比不断增加。2021 年，外转子风机、冷柜风机、ECM 电机和伺服电机业务占比分 别为 44%、34%、14%和 5%。

1） 外转子风机营收稳步增长，毛利率较高。2016-2021 年，外转子风机营收由 2.0 亿 元提升至 4.9 亿元，5 年 CAGR 为 19%；占公司营收比例由 46%下降至 44%。2021 年毛利率为 31.8%，同比下降 3.0 个百分点。

2） 冷柜电机营收平稳增长，占比大幅下降。2016-2021 年，冷柜电机营收由 2.1 亿元 提升至 3.7 亿元，5 年 CAGR 为 12%；占公司营收比例由 47%下降至 34%。2021 年毛利率为 25.0%，同比下降 2.5 个百分点。近年来，公司传统冷柜电机业务占比 下降主要因公司调整业务结构，不断推出高效智能化产品。

3） ECM 电机营收增长快，占比攀升至 14%。2016-2021 年，ECM 电机营收由 0.2 亿 元提升至 1.6 亿元，5 年 CAGR 高达 48%；占公司营收比例由 5%提升至 14%。 ECM 电机毛利率最高，2021 年毛利率为 38.9%，同比下降 1.1 个百分点。随着节 能高效产品系列不断丰富，下游需求向好，公司 ECM 电机占比未来有望得到提升。

4） 伺服电机营收高速增长，占比不断提升至 5%。2018-2021 年伺服电机营收由不足 0.1 亿元提升至 0.5 亿元，3 年 CAGR 高达 148%。2021 年毛利率为 21.3%。目前 公司伺服电机业务订单小、大客户少，尚未形成规模效应，未来随着规模扩大，毛 利率有望得到提升。

1.2 业绩高速增长，盈利能力持续提升

公司业绩高速增长。2021 年公司营收为 11.1 亿元，同比增长 39.3%；2018-2021 年 3 年 CAGR 为 20%；2021 年归母净利润为 2.5 亿元，同比增长 31.5%，2018-2021 年 3 年 CAGR 高达 38%。

国内外市场双轮驱动，客户资源优质稳定。公司依托“一带一路”国家战略的推进，不 断拓展海外客户，2021 年出口到“一带一路”国家和地区占整个出口收入比例为 57.6%； 同时积极开发国内市场，2016-2021 年国内业务占比由 39.9%提升至 51.1%。公司长期以来 构建了一批优质的客户网络与销售渠道，主要客户包括 FMI、FRIGOGLASS、UGUR、 DANFOSS、VTS、海容冷链、澳柯玛、银都股份、同飞股份、汇川技术等国内外知名企业。

综合毛利率较高且相对稳定，净利率整体呈现上升趋势，公司盈利能力持续提升。2018 年以来，公司综合毛利率先升后降，基本稳定在 30-33%；2021 年毛利率为 29.3%，同比下 降 2.9 个百分点，主要系原材料价格涨幅大和人民币升值影响；公司通过优化设计、成本费 用控制、调价等机制，未来毛利率有望得到改善。2018 年以来，公司净利率整体呈现快速 提升趋势，由 2018 年的 15.3%提升至为 2021 年的 22.9%，其中，2021 年同比下降 1.3 个 百分点。

精益管理、降本增效显著，公司期间费用率呈下降趋势。2021年公司期间费用率为 7.9%， 同比减少 1.5 个百分点。细分来看，2021 年公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 1.3%、 2.2%、0.4%和 4.0%，同比分别下降 0.4、0.7、0.2 和 0.3 个百分点。

降低原材料库存，削减原材料上涨压力。2021 年期末，公司原材料账面余额为 0.3 亿 元，同比下降 18.8%；2021 年公司原材料周转天数为 11.6 天，相比 2020 年减少了 5.5 天， 公司提升原材料库存周转，有效削减了 2021 年原材料大幅上涨压力。

1.3 公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富

公司股权结构清晰稳定，管理层行业经验丰富。何平先生是公司的实际控制人，直接持 有公司 39.4%的股份，通过杭州微光投资合伙企业间接持有公司 2.4%的股份，合计持有公 司 41.8%的股份。何平先生为工商管理硕士，曾任浙江省电子工业学校副校长，现为公司董 事长、杭州市临平区人大代表。大股东为总经理邵国新，历任浙江省电子工业学校学生科科 员、杭州微光电子设备厂销售经理、公司副董事长和副总经理等职；现为公司副董事长、总 经理。（报告来源：未来智库）

2. 高效节能导向趋势明显，ECM 电机替代方向清晰

2.1 电机节能趋势明确，ECM 电机替代方向清晰

推广和使用高效和超高效电机，已成为世界发达国家能源战略的重要内容。美国在 1997 年就开始强制推行高效电机，美国、加拿大分别在 2011 年和 2012 年强制推行超高效电机， 要求工业电机满足 IE3 能效等级标准，2015 年欧洲要求生产或者进口的电机都要符合超高 效电机 IE3 标准。

国内政策支持，2023 年高效节能电机占比将达到 20%以上，预计每年节能电机渗透率 至少提升 10%。我国《电机能效提升计划（2021-2023 年）》计划提出，到 2023 年我国在 役高效节能电机占比达到 20%，而 2018 年我国高效节能电机占比仅为 8%；到 2023 年高效 节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，2020 年中国工业电机的总产量是 3.3 亿千瓦，同比增长 10.2%；根据《电机能效提升计划 2018》工业电机占总电机 75%，假设按照工业电机 2020-2023 年平均年增速为 10%，且电机中工业电机占比不变，我们测算，2021 年电机总产量约为 5.9 亿千瓦，节能电机渗透率将达到 30%左右，但目前国内高效节能电机渗透率不 到 10%，这意味着未来两年每年渗透率提升至少 10%。

高效节能电机代替传统电机是大势所趋，未来市场空间巨大。短期看，2022-2023 两年 内为了实现高效节能电机 20%占比目标，下游企业必然需要对耗能设备进行存量电机升级改 造或新购高效节能电机，节能电机存在巨大替换需求。长远来看，国内高效节能电机占比提 高到 20%后，仍然远低于 2015 年欧美发达国家 40%的占比水平，在全球的碳达峰、碳中和 以及中国 2060 碳中和目标的环境背景下，未来国内高效节能电机的占比仍然具有巨大的增 长空间。

3.2 投入产出效益明显，ECM 电机有望实现量价齐升

电机系统节能减排潜力巨大。电机产品作为工业动力，电机耗电量约占工业用电量的 75% 左右，是主要的耗能产品，也是工业领域节能减排的关键。2020 年，我国电机保有量约 40 亿千瓦，总耗电量约 4.8 万亿千瓦时，占全社会总用电量的 64%左右，其中工业领域电机总用电量为 3.84 万亿千瓦时，约占工业用电的 75%。依据我们测算，工业领域电机能效每提 高 1%，可年节约用电量 384 亿千瓦时左右，2020-2021 年三峡年发电量为 1036-1118 亿千 瓦时，能效提升 2.7%-3%即相当一个三峡年发电量。

公司 ECM 电机低发热、低能耗、使用寿命长，能够有效降低工业领域电动机的耗电量。 ECM 电机即 Electronically Commutated Motor，是包含控制系统的永磁无刷电机。公司为 国内较早布局 ECM 电机研发生产的公司之一，公司生产的 ECM 电机既有交流电机的通电 便利性、寿命长无磨损的特点，又有直流电机的高效率、易于智能控制等特点。与普通的冷 柜电机相比效率可提高 40%以上。ECM 电机中的 EC 系列，采用永磁电机和电子控制技术， 对比普通的 YWF 外转子电机，工作效率大幅提高，因此 ECM 电机是现有电机的理想替换 标的。

ECM 电机运行成本低，投入产出效益明显。从产品结构上看，ECM 电机产品与 YZF 系列电机外部结构一致，风叶、风圈、网罩等附件均可通用，可实现与 YZF 电机的无差别替 换，我们测算，以全年每天 24 小时满负荷工作计算，单台 ECM 电机与 YZF 系列电机相比 每年可省电 192kWh，可有效帮助用户降低用电量。若按照国家规定工业用电收费标准谷时 段用电 0.43 元/千瓦时，每年合计节省电费将超过 82 元，若按照平时段用电 0.73 元/千瓦时， 每年合计节省电费将超过 140 元，2021 年公司 ECM 电机均价在 106 元左右，在电机的全 生命周期中，ECM 电机初始投资成本能够较快实现回收，能够有效帮助客户降本，投入产 出效益明显。

ECM 电机量价齐升，贡献业绩增长主力。公司 ECM 电机 2012-2021 年营收由 0.04 亿 元增长至 1.6 亿元，CAGR 高达 51%；产品销量由 2012 年 5.3 万台增长至 2021 年 146.4 万台，CAGR 高达 45%，其中，2021 年同比增长 50.1%，实现明显飞跃。基于公司对 ECM 电机材料优化和结构设计的长期经验累积，ECM 电机具备高效节能、转速稳定、高防护等 级等特点，预计未来节能减排的趋势下，ECM 电机销量仍能高速增长，有望持续贡献业绩 增量。

不断实现关键技术突破，助力公司业绩高速增长。公司坚持自主研发创新，ECM 电机 产品系列不断丰富。2016 年-2021 年公司研发人员由 51 人增加至 95 人，占比由 7.3%上升 到 14.8%。截止 2021 年末公司拥有有效专利 200 项，其中发明专利 12 项，实用新型专利 129 项，外观专利 59 项；拥有计算机软件著作权 26 项。2021 年，公司在研项目“ECM+ 风机优化设计及产业化”已实现批量生产，预计可新增销售收入 3000 万元/年。

3. 伺服电机前景广阔，微光股份产品高速增长

3.1 伺服电机驱动智能制造，应用领域不断拓展

工业自动化行业市场规模呈现增长态势。2016-2020 年，我国工业自动化控制市场规模 呈波动上升趋势。市场规模从 2016年的 1428亿元增至 2020年的 2063亿元，CAGR达 9.6%； 根据中商产业院的预测，至 2022 年，我国工业自动化控制市场规模将达到 2360 亿元。长 期来看，《制造业人才发展规划指南》显示，到 2025 年，职业缺口或将达到 2985.7 万人， 缺口率接近 50%；制造业产业升级叠加人口老龄化劳动力减少推动工业自动化不断发展，机 器将持续替代人工。

伺服电机是智能制造核心执行元件，应用领域不断拓展。 2019 年伺服电机产品下游应 用最大的领域是机床（尤其是数控机床），占比达到 20.4%，其次是电子制造设备、包装机 械、纺织机械、工业机器人等行业，比重分别为 16.5%、12.6%、12.1%、8.7%。

伺服电机全球市场规模约 367亿元，国内市场超 169亿元。随着全球制造业的不断发展， 伺服电机市场规模稳步增长：

全球市场：根据 Grand View Research 的数据，全球伺服电机市场规模从 2016 年的 286 亿元提升至 2020 年的 367 亿元，4 年 CAGR 达 6%，预计 2022 年和 2026 年全球 伺服电机市场规模分别有望达 382 亿元和 490 亿元。

国内市场：2021 年我国工业伺服电机市场规模达 169 亿元，同比增长 13.4%，据前瞻 产业研究院测算，伺服电机销售年均增速将维持在 7.6%左右，预计 2022 年和 2026 年 中国伺服电机市场规模分别有望达 181 亿元和 225 亿元。

国产替代逐步推进，国内企业发展空间大。中国伺服电机市场主要分为日韩系、欧美系、 中国台湾系、中国大陆四个品牌阵营，2020 年市场份额分别为 45%、20%、20%和 15%。 得益于国内产业升级的积极影响，国产伺服电机自主支撑能力不断增强，市场份额持续提升， 2021 年上半年，中国大陆伺服电机占比超 16%。

3.2 积极布局高端领域，伺服电机业绩亮眼

对症市场，伺服电机产品性能优越。公司先后开发了涵盖纺织机械等通用市场和工业机 器人、数控机床等高端市场的 WA、WB、WD、WE、WF 五大系列产品，同时可以根据客 户要求选配各款反馈编码器，提供整体解决方案。另外，公司瞄准“低碳”号召，采用高性 能永磁材料和分瓣式集中绕组开发了功率覆盖面广阔、高效节能的伺服电机，相关产品通过 1 级能效备案，不断引领高效节能电机的更新迭代。

伺服电机业务高速发展，后续有望维持高增长。2018-2021 年业绩保持高增长态势：2021 年实现营收 0.5 亿元，同比增长 41.3%；伺服电机产销量同步高增长，2021 年产量和销量 分别为 16.3 万台和 10.7 万台，同比分别增长 95.6%和 34.8%。面对市场需求的高增长，公 司亦积极应对提前备货，2022 年有望维持业绩高增长。

4. 盈利预测

4.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：冷链行业在政策和市场需求的带动下迎来快速发展，加之公司在新风系统等市 场的开拓，公司外转子风机业务订单增加， 2022-2024 年预计外转子风机销量分别为 340、 400、460 万台，均价分别为 190、200、210 元/台，毛利率分别为 33%、34%、34%。

假设 2：目前公司冷柜电机产能利用率较饱和，冷链行业发展促使公司冷柜电机产品销 售量将稳中有增，同时大功率系列产品销售占比提升，2022-2024 年预计冷柜电机销量分别 为 1120、1200、1300 万台，均价分别为 35、37、38 元/台，毛利率分别为 26%、27%、 27%。

假设 3：根据《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，2023 年在役高效节能电机占比达 到 20%以上，将大幅带动 ECM 电机需求增长；同时冷链行业发展带动公司 ECM 电机替代 传统冷柜电机占比提升，2022-2024 年预计 ECM 电机销量分别为 290、450、630 万台，均 价分别为 101、108、116 元/台，毛利率分别为 36%、38%、40%。

假设 4：伺服电机业务目前规模较小，未来随着公司产能扩大与市场开拓，市占率将逐 步提升，同时规模效应显现叠加新产品不断推出，2022-2024 年预计伺服电机销量分别为 24、 30、35 万台，均价分别为 455、480、500 元/台，毛利率分别为 21%、23%、25%。

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